Bajo el impacto de los "aranceles recíprocos", el sistema mundial de comercio ha experimentado cambios en un siglo, y los precios mundiales de los activos también han fluctuado mucho. Aunque los aranceles inevitablemente traerán desafíos a la economía de China, creemos que el mercado de renta variable de China tiene condiciones más favorables que en 2018 o en comparación con los últimos tres años, incluidos los cambios en las narrativas geopolíticas y tecnológicas, así como las ventajas de valoración de los propios activos de China y el margen para los esfuerzos de política macroeconómica. En general, creemos que los activos chinos son resistentes a la renta variable mundial a corto plazo, y que las oportunidades superan los riesgos a medio plazo, y que se espera que la prima de riesgo del mercado siga mejorando si la respuesta política es adecuada, mientras la «revalorización de los activos chinos» sigue en curso. A nivel de asignación, la asignación a corto plazo es principalmente estable, y las acciones de baja volatilidad con dividendos pueden ser relativamente dominantes, y los sectores de consumo e inversión que se benefician de la política de demanda interna también tienen oportunidades de negociación a corto plazo. A medio plazo, la industria de la IA sigue siendo una línea principal importante, y el retroceso marcará el comienzo de oportunidades de diseño. Y con el aumento adicional de las políticas de crecimiento estable y la recuperación de la demanda efectiva, se espera que el campo del consumo marque el comienzo gradual de un mercado en tendencia.
Bajo el impacto de los "aranceles recíprocos", el sistema comercial global enfrenta un cambio centenario. En la fecha estadounidense del 2 de abril, los "aranceles recíprocos" de Trump se implementaron, con una política que adopta aranceles "de alfombra" y aranceles por país con "una tasa por país" que abarca más de 60 economías. El alcance y la magnitud de este aumento de aranceles superan con creces las expectativas del mercado previas; si los aranceles se implementan completamente, la tasa de aranceles efectiva de Estados Unidos superará el nivel de aranceles de Estados Unidos tras la implementación de la Ley de Aranceles Smoot-Hawley de 1930 (Gráfico 1). Esto significa que el sistema comercial global formado en las últimas décadas se verá claramente afectado, teniendo un profundo impacto a medio y largo plazo en la economía global, y los precios de los activos globales también experimentarán una gran volatilidad.
Gráfico 1: La tasa de aranceles efectivos en Estados Unidos aumentará significativamente
Nota: Los años fiscales del gobierno de EE. UU. son de 1900 a 1918 y 2024, los años calendario son de 1919 a 2023, y 2025 es una estimación del equipo macroeconómico de CICC.
Fuente de datos: USITC, Wind, Departamento de investigación de CICC
Después del impacto de los aranceles, los activos globales han mostrado una clara volatilidad, y los activos chinos han demostrado resiliencia.
Los activos globales han mostrado una volatilidad significativa, con réplicas aún no resueltas bajo la incertidumbre. El 2 de abril, hora de EE. UU., Trump anunció aranceles "recíprocos" que superaron las expectativas, lo que avivó el comercio de recesión, impulsó el aumento de los bonos del Tesoro estadounidense y provocó una fuerte caída en los activos de riesgo globales. Las acciones estadounidenses registraron la mayor caída entre las principales economías del mundo, con el Nasdaq y el S&P 500 cayendo durante dos días consecutivos, acumulando caídas del 11.4% y 10.5%, respectivamente. El VIX alcanzó su nivel más alto desde la pandemia de 2020, y las bolsas de Europa y Asia-Pacífico también experimentaron correcciones significativas; los precios de las materias primas también cayeron drásticamente, con el cobre de Londres y el petróleo crudo Brent cayendo más del 10% en dos días, alcanzando nuevos mínimos en casi un año y casi tres años, respectivamente. Después de un aumento previo, el oro también experimentó una toma de ganancias tras las expectativas cumplidas.
Características de la volatilidad de los activos en esta ronda: Los activos estadounidenses se debilitaron y los activos chinos mostraron resistencia. Hemos notado dos aspectos diferentes de esta ronda de volatilidad de activos globales: uno es que en el pasado, Estados Unidos impuso aranceles a otras economías, y los fondos generalmente se retiraban de otras economías, y las acciones estadounidenses se desempeñaron mejor que el mundo, pero esta vez Estados Unidos impuso aranceles al mundo, las acciones estadounidenses lideraron el mundo y el dólar estadounidense también cayó significativamente, lo que puede reflejar múltiples significados. En primer lugar, como país deficitario, el fuerte aumento de los aranceles es un gran shock de oferta para Estados Unidos, y el riesgo de "estanflación" aumenta. En segundo lugar, la magnitud de los aumentos arancelarios supera la mayoría de las expectativas anteriores del mercado, y la incertidumbre de la trayectoria futura de la deducción es alta, lo que constituye un shock de incertidumbre; Por último, la prima de riesgo extremadamente baja de la renta variable estadounidense implicaba expectativas demasiado optimistas, y los aranceles tendrían un mayor impacto en las perspectivas fundamentales de Estados Unidos, en el sistema de comercio mundial e incluso en las normas que rigen el flujo de bienes y capitales, por lo que también se trata de un shock de prima de riesgo. Además, la caída del dólar estadounidense y la caída liderada por la renta variable estadounidense también pueden reflejar la salida de fondos globales del mercado estadounidense. La segunda diferencia es la resiliencia de los activos chinos, después de que EE. UU. anunciara los "aranceles recíprocos", el índice compuesto de Shanghái/CSI 300 fluctuó y se afinó, con una caída de solo -0,2%/-0,6%, respectivamente, que es significativamente menor que la de otros mercados importantes; En lo que va de año, la renta variable china, especialmente el índice Hang Seng China Enterprises, lideró el mundo, mientras que la estadounidense fue la que más cayó (gráfico 2). Esto puede significar que, bajo el impacto sin precedentes de la política arancelaria, el sistema de valoración global puede estar experimentando nuevos cambios, y los fondos globales se redistribuirán de acuerdo con el progreso de la reevaluación geopolítica.
Gráfico 2: Desempeño de las principales clases de activos globales desde 2025: Las acciones chinas muestran resiliencia, mientras que las acciones estadounidenses lideran la caída global.
Fuente de datos: Wind, departamento de investigación de CICC; Nota: hasta el 3 de abril
El impacto arancelario de esta vez ha superado el de 2018-2019, y la economía global aún enfrenta una gran incertidumbre
Los aranceles de Estados Unidos no solo están dirigidos a China, sino que también afectan a todo el mundo. La política arancelaria de Estados Unidos se caracteriza por el hecho de que no solo está dirigida a China, sino que también involucra a los principales países y regiones del mundo. Además de que Estados Unidos impondrá un arancel básico del 10% a todos los productos importados, algunos países y regiones enfrentarán tasas impositivas más altas, y la orden ejecutiva presidencial aún no ha publicado los detalles específicos del apéndice del contenido de la tasa impositiva en el sitio web oficial de la Casa Blanca, pero según la declaración de Trump, las economías con tasas impositivas equivalentes más altas incluyen la Unión Europea (20%), Japón (24%), Corea del Sur (25%), China continental y Hong Kong y Macao (34%), Taiwán (32%), India (26%), Tailandia (36%) y Vietnam (46%). El equipo macro de CICC estima que si los aranceles anteriores se implementan en su totalidad, la tasa arancelaria efectiva de los Estados Unidos aumentará bruscamente en 22,7 puntos porcentuales, del 2,4% en 2024 al 25,1%, lo que también superará el nivel de los aranceles en los Estados Unidos después de la implementación de la Ley Arancelaria Smoot-Hawley de 1930.
La incertidumbre arancelaria sigue siendo grande, y es poco probable que las fluctuaciones a corto plazo de los precios de los activos disminuyan rápidamente. En primer lugar, el alcance y la magnitud de los aranceles recíprocos tendrán un impacto significativo en Estados Unidos y en la economía mundial, y la forma en que los países reaccionarán cuando se implementen los aranceles será fundamental. Por ejemplo, el 4 de abril, hora de Beijing, la Comisión del Arancel de Aduanas del Consejo de Estado anunció que impondría un arancel adicional del 34% a todos los bienes importados originarios de los Estados Unidos a partir del 10 de abril, y el Ministerio de Comercio anunció que 16 entidades estadounidenses se incluirían en la lista de control de exportaciones y 11 empresas estadounidenses se incluirían en la lista de entidades no confiables. Esto significa que las fricciones comerciales se intensificarán aún más, ejerciendo una presión a la baja sobre la economía mundial. En segundo lugar, después de los aranceles recíprocos, también es necesario prestar atención a si se impondrán aranceles adicionales a los semiconductores, productos médicos, madera, cobre y otros bienes, así como a México y Canadá, que han sido exentos de aranceles esta vez, y aún hay incertidumbres en la política futura. Por último, la duración de los aranceles recíprocos y la posibilidad de futuras negociaciones significan que la volatilidad de los precios de los activos mundiales a corto plazo no disminuirá pronto.
La política arancelaria tiene diferentes implicaciones para las economías de Estados Unidos y China y para las economías mundiales. Existen diferencias en el impacto de los aranceles en los países con superávit y déficit, con Estados Unidos como país deficitario, y los aranceles significan que las empresas y los hogares enfrentarán costos más altos y mayores presiones inflacionarias. Además, los aranceles son esencialmente aumentos de impuestos del gobierno, y las empresas y los consumidores asumen los costos, y su efecto es equivalente a la austeridad fiscal, ejerciendo una presión a la baja sobre la economía, por lo que creemos que EE. UU. se enfrenta a una presión "estanflacionaria" y la Reserva Federal estará en un dilema. El equipo macroeconómico de la CICC estima que, sobre la base de los aranceles anteriores, los aranceles recíprocos pueden aumentar la inflación del PCE en los Estados Unidos en 1,9 puntos porcentuales, aumentar los ingresos fiscales estadounidenses en 737,4 mil millones de dólares estadounidenses y reducir la tasa de crecimiento del PIB real en los Estados Unidos en 1,3 puntos porcentuales. Como país con superávit, los aranceles de China han ejercido presión sobre la demanda externa, enfrentándose principalmente al problema de la insuficiencia de la demanda, y la economía puede enfrentarse a ciertos desafíos, pero la dirección de la respuesta política de China es más clara, y el apoyo político a la expansión de la demanda interna se ha convertido en una opción de política relativamente intuitiva. Para el resto de las economías del mundo, un shock arancelario de tan amplio alcance perjudicaría en sí mismo la demanda mundial, especialmente para las pequeñas economías orientadas a la exportación, como el sudeste asiático, y si el crecimiento económico de Estados Unidos se desacelera o incluso disminuye, inevitablemente enfrentará mayores desafíos para el resto del mundo.
El entorno del mercado chino es relativamente favorable, los activos tienen la esperanza de tener una relativa resiliencia, la "revalorización de los activos chinos" aún está en curso.
En combinación con la experiencia de las fricciones comerciales en 2018-2019, el desempeño del mercado a mediano plazo está determinado por los fundamentos económicos nacionales y las respuestas políticas. En 2018, Estados Unidos comenzó a implementar la política de imponer aranceles a China, superpuestos al desapalancamiento financiero interno, los choques externos y las políticas contractivas internas, y el desempeño general de las acciones A y las acciones de Hong Kong fue débil, pero en 2019, el alcance de los aranceles adicionales impuestos por los Estados Unidos se expandió y la tasa impositiva aumentó significativamente, y el mercado reanudó su tendencia alcista en 2019 ~ 2020 (gráficos 3 y 4). La razón principal es que en 2019 finalizó la política crediticia restrictiva de desapalancamiento interno, la política macroeconómica se relajó y apoyó una nueva ronda de expansión crediticia, y la depreciación del tipo de cambio del RMB también cubrió el impacto de los aranceles hasta cierto punto, y los fundamentos económicos nacionales entraron en una nueva ronda de ciclo de recuperación. Y estructuralmente, aunque tras la introducción de las políticas comerciales, los electrodomésticos, la industria ligera, la electrónica, la maquinaria y otras industrias con una alta proporción de exportaciones están bajo presión, la rápida penetración de las comunicaciones 5G, la aceleración de la sustitución nacional de semiconductores, el auge de los vehículos de nueva energía y otras nuevas tendencias industriales han inyectado nueva vitalidad a la economía nacional.
Gráfico 3: Tendencias del mercado A-shares y del desempeño de las exportaciones a EE. UU. antes y después de la implementación de la política comercial de Trump de 2017 a 2019.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 4: Variación porcentual de las diferentes industrias del mercado A después de la política comercial de Trump de 2017 a 2019 (unidad: %)
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Objetivamente, aunque el aumento de los aranceles traerá desafíos a la economía china, creemos que en comparación con 2018 o con los últimos 3 años, el mercado de acciones de China cuenta con más condiciones favorables, incluyendo cambios en la narrativa geopolítica y en la narrativa tecnológica, así como la ventaja de valoración de los activos chinos y el margen de maniobra de la política macroeconómica. En general, creemos que el mercado de acciones de China aún tiene una relativa resiliencia a corto y medio plazo, y la "revalorización de los activos chinos" sigue en curso, con la siguiente lógica específica:
La narrativa geopolítica está cambiando y los fondos globales se enfrentan a una redistribución. En los últimos dos años, la revolución de la IA, las grandes finanzas y las entradas globales de capital han formado un ciclo positivo, empujando al mercado de valores de EE. UU. al alza. Al mismo tiempo, después del conflicto entre Rusia y Ucrania, la narrativa de la "desglobalización" se ha popularizado y las principales economías del mundo se han acampado, lo que se ha convertido en la principal razón de las salidas globales de capital del mercado chino. A juzgar por los últimos datos, la proporción de fondos activos globales en el mercado chino ha caído del 14,6% a principios de 2021 al 5% más bajo en 2024, lo que supone aproximadamente 1 punto porcentual menos que los fondos pasivos durante dos años consecutivos. En cuanto a la participación accionarial, el valor de mercado de los fondos extranjeros en régimen de libre flotación de las acciones A ha caído de un máximo del 10 % en 2021 a alrededor del 7,5 % (gráficos 5 y 6). Sin embargo, los elevados aranceles recientes, la intensificación de las deportaciones de inmigrantes ilegales y los recortes del gasto fiscal del DOGE tras la elección de Trump han tenido un efecto contractivo en la economía estadounidense (gráfico 7), lo que ha puesto a la economía estadounidense en riesgo de estanflación, y el índice de incertidumbre de la política económica estadounidense y mundial ha aumentado considerablemente hasta alcanzar un nuevo máximo desde 2021 (gráfico 9). La combinación de políticas de Trump ha desencadenado un reexamen global de las perspectivas excesivamente optimistas de la economía estadounidense, y los inversores globales se han visto obligados a iniciar una nueva ronda de "reevaluación geopolítica" ante la actual "incertidumbre definitiva" en Estados Unidos. La actual ronda de aranceles sobre el dólar estadounidense ha disminuido en lugar de aumentar, lo que también puede reflejar el hecho de que los fondos mundiales ya no consideran al dólar estadounidense como una moneda de refugio seguro, y la presión sobre las salidas de capital del mercado estadounidense ha aumentado, y otros mercados no estadounidenses han recibido recientemente entradas de capital. El hecho de que el capital extranjero vuelva o no a China después de la reasignación depende de la recuperación de los fundamentos internos, pero también significa que está surgiendo gradualmente la posibilidad de que el mercado chino reciba entradas de capital extranjero de "dinero largo" y, debido a la baja correlación entre la renta variable china y la estadounidense en los últimos años, los activos chinos tienen un valor de diversificación de riesgo para los fondos mundiales (gráfico 8).
Gráfico 5: Desde 2022, los fondos activos en el extranjero han mantenido una baja asignación de activos en China, actualmente con una baja de 1.2 puntos porcentuales.
Fuente de datos: EPFR, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 6: La participación de las acciones de capital extranjero en las acciones A ha disminuido del 10% en 2021 al 7.5% actual.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 7: Resumen de la política arancelaria desde la asunción de Trump
Fuente de información: Casa Blanca, Departamento de Investigación de China International Capital Corporation
Gráfico 8: La correlación entre activos nacionales e internacionales se reduce, los activos chinos ofrecen valor de diversificación de riesgos.
Fuente de datos: Bloomberg, Haver, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 9: El índice de incertidumbre de la política económica en Estados Unidos y a nivel mundial ha aumentado significativamente.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CITIC Securities
Gráfico 10: DeepSeek se ha convertido en la APP de más rápido crecimiento en la historia gracias a sus ventajas de código abierto, bajo costo y alta eficiencia.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 11: El nivel integral de desarrollo de la IA en China es solo inferior al de Estados Unidos, y en términos de escenarios de aplicación es más rico que el de Estados Unidos, con un potencial destacado en aspectos de aplicación.
Fuente de datos: FMI, BM, Instituto de Investigación de Zhongjin, Departamento de Investigación de Zhongjin.
Gráfico 12: Valor agregado de la industria manufacturera de China y su proporción global
Fuente de datos: UN Comtrade, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 13: Participación de las exportaciones de bienes intermedios industriales en el total mundial
Fuente de datos: UN Comtrade, Departamento de Investigación de CICC
Las acciones A y las acciones de Hong Kong se encuentran en niveles históricamente bajos y atractivos, y las valoraciones de las acciones estadounidenses implican expectativas demasiado optimistas. Al 4 de abril, la relación precio-beneficio dinámico del índice CSI 300 era de solo 11,3 veces, lo que sigue siendo significativamente inferior a la media histórica (la valoración dinámica media del índice desde 2005 es de 12,6 veces), y la valoración actual de las acciones A se ha reparado desde la posición extrema de finales de septiembre del año pasado, pero todavía hay margen para una mayor revisión al alza. El índice Hang Seng China Enterprises está valorado en menos de 10 veces, lo que es inferior al CSI 300 y también por debajo de su media histórica. Desde el punto de vista de la prima de riesgo de la renta variable, la prima de riesgo de la renta variable del CSI 300 se recuperó del 7% más alto de los últimos 10 años después del "924", y repuntó hasta el 6,5% a principios de año (1 desviación estándar superior a la media histórica), y la prima de riesgo de la renta variable del índice Hang Seng desde la perspectiva del capital nacional (utilizando el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años como tasa libre de riesgo) es tan alta como el 10%, que es significativamente más alta que el pivote en el pasado. Por el contrario, la prima de riesgo de la renta variable del S&P 500 se situó por debajo de cero a principios de año, lo que significa que el mercado cree que los rendimientos de la renta variable no requieren una prima de riesgo adicional sobre los rendimientos del Tesoro, lo que refleja unas expectativas extremadamente optimistas y contrasta fuertemente con las primas de riesgo más elevadas de la renta variable china (gráfico 14). A nivel estructural, el mercado está reevaluando el potencial de innovación de China en IA, y la valoración de los líderes tecnológicos de China aún debe coincidir con la tendencia de desarrollo de la IA. En general, creemos que las expectativas de desarrollo económico mundial están cambiando, y que el sistema de valoración se enfrentará inevitablemente a una remodelación, con las valoraciones de la renta variable china en niveles históricamente bajos, mientras que las valoraciones de las acciones estadounidenses siguen implicando expectativas más optimistas, y las valoraciones son relativamente favorables para el mercado bursátil chino en el proceso de reasignación de capital global.
Gráfico 14: La prima de riesgo de capital en las acciones A y en las acciones de EE. UU. se ha contraído desde niveles extremos.
Fuente de datos: Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 15: Los gigantes tecnológicos de China están seriamente descontados en comparación con las acciones de EE. UU., aunque recientemente ha habido una contracción.
Nota: Tiktok no incluye datos de la versión nacional Douyin. Fuente: Lista de productos AI aicpb.com, Departamento de investigación de CICC.
Gráfico 16: Las acciones tecnológicas chinas subestimaron anteriormente las perspectivas de IA
Nota: Debido a la clasificación de la industria, las acciones tecnológicas de EE.UU. se denominan Magnificent 7, mientras que en China se les llama las 10 gigantes tecnológicas (Tencent, Alibaba, Meituan, Baidu, SMIC, Xiaomi Group, JD, BYD, Geely Automobile, NetEase); el resto de las economías utiliza MSCI information technology; tiempo hasta el 31 de diciembre de 2024.
Fuente de datos: FactSet, Bloomberg, Departamento de investigación de CICC
El margen de maniobra de la política anticíclica de China es amplio, y si puede hacer frente eficazmente al problema de la insuficiencia de la demanda, contará con un apoyo positivo para los precios de los activos. Existen diferencias en el impacto de los aranceles en los países con superávit y déficit comercial, ya que Estados Unidos se enfrenta a la presión de la "estanflación" y la falta de demanda de China a una mayor presión. El efecto de la respuesta de la política macroeconómica a la "estanflación" y a la demanda insuficiente es diferente, y el entorno de "estanflación" en Estados Unidos significa que el crecimiento se desacelera o incluso recesa, y la política puede encontrarse en un dilema. Sin embargo, la dirección de la política de China es más clara cuando se trata de abordar la falta de demanda efectiva. Además, algunos inversores comparan el impacto de las fricciones comerciales en la economía mundial con el de la década de 1930, cuando los países tomaron represalias entre sí e impusieron aranceles, lo que se citó como una de las razones importantes de la prolongada depresión económica después de la caída del mercado de valores estadounidense de 1929. Pero creemos que hay diferencias importantes entre ahora y la década de 1930. Mientras la política macroeconómica de China pueda abordar eficazmente el problema de la demanda insuficiente, no hay necesidad de ser pesimista sobre el rendimiento de los activos de riesgo. Por un lado, después de la experiencia de fricciones comerciales anteriores, esperamos que la ronda actual del gobierno chino sea más específica en respuesta, y la dependencia de las exportaciones estadounidenses también es menor que en el pasado, y en los últimos tres años, China ha seguido haciendo mayores esfuerzos para hacer frente a los problemas inmobiliarios y de deuda de los gobiernos locales, lo que también ha creado mejores condiciones para el espacio político actual. Por otro lado, la política macro de China ha sufrido un cambio positivo, después de 924 el año pasado, la política es más activa para que el mercado pueda ver la ejecución del nivel de toma de decisiones, el informe de trabajo del gobierno de las dos sesiones también dejó en claro que "la introducción de la implementación de políticas debe ser lo más temprano posible, en lugar de tardía, y una variedad de incertidumbres para aprovechar el tiempo", creemos que los riesgos externos más allá de las expectativas impulsarán a que la política anticíclica interna aumente con mayor firmeza. Además, en la Conferencia Central de Trabajo Económico a fines del año pasado y en el informe de trabajo del gobierno de este año, "impulsar vigorosamente el consumo, mejorar la eficiencia de la inversión y expandir la demanda interna de manera integral" se colocó en la cima de las tareas de trabajo en 2025. Esto significa que el marco de política de China concede más importancia a la inclinación del énfasis anterior en la oferta a la demanda, y en el contexto de una demanda externa incierta, se espera que la política de estabilización de la demanda interna ejerza aún más fuerza, lo que será la clave para estabilizar la prima de riesgo del propio mercado de China.
El mercado es resistente a corto plazo, las oportunidades a medio plazo superan a los riesgos, la asignación a corto plazo es mayoritariamente estable y la tecnología sigue siendo la línea principal a medio plazo. En general, la incertidumbre de la política arancelaria a corto plazo y la naturaleza contagiosa de la volatilidad del mercado mundial pueden aportar volatilidad a los activos chinos, pero se espera que el impacto sea menor que el de otros mercados importantes, y los activos chinos son más resistentes que los mercados bursátiles mundiales a corto plazo. A medio plazo, el cambio en la narrativa geopolítica y la narrativa tecnológica mejorará las expectativas del mercado, promoverá la redistribución de fondos globales y superpondrá la ventaja de valoración del mercado chino. Si la respuesta de política es adecuada, se espera que la prima de riesgo de mercado siga mejorando, mientras que la "revalorización de los activos de China" sigue en curso. A nivel de asignación, es posible que la asignación en un entorno fluctuante a corto plazo deba ser estable, y que las acciones de baja volatilidad con dividendos sean relativamente dominantes, y que los sectores de consumo e inversión que se benefician de la política de demanda interna también tengan oportunidades de negociación. A mediano plazo, recientemente publicamos "¿Cómo determinar la tendencia del mercado de crecimiento? La tendencia a mediano plazo de la industria en crecimiento depende de la prosperidad industrial y el ciclo de ganancias, y el avance de DeepSeek proporciona las condiciones para el desarrollo de escenarios de aplicación de IA. En el futuro, con el aumento de las políticas de crecimiento estable y el repunte de la demanda efectiva, se espera que el campo del consumo marque gradualmente el comienzo de un mercado en tendencia.
[1]
déficits comerciales de bienes de Estados Unidos anuales/
[2]
[3] "El impacto de los 'aranceles recíprocos' de Trump supera las expectativas", Liu Zhengning, Xiao Jiewen, Lin Yuxin
[4]
[5]
[6] "Economía de la IA" Capítulo 1: "Hacia una Era de Inteligencia Artificial General", Zhou Zipeng, Li Na, Lu Qu, Liu Mengling
[7]
[8]
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China International Capital Corporation: El impacto de los "aranceles recíprocos" de EE. UU. en los activos chinos
Fuente: Zhongjin Dianjing
Bajo el impacto de los "aranceles recíprocos", el sistema mundial de comercio ha experimentado cambios en un siglo, y los precios mundiales de los activos también han fluctuado mucho. Aunque los aranceles inevitablemente traerán desafíos a la economía de China, creemos que el mercado de renta variable de China tiene condiciones más favorables que en 2018 o en comparación con los últimos tres años, incluidos los cambios en las narrativas geopolíticas y tecnológicas, así como las ventajas de valoración de los propios activos de China y el margen para los esfuerzos de política macroeconómica. En general, creemos que los activos chinos son resistentes a la renta variable mundial a corto plazo, y que las oportunidades superan los riesgos a medio plazo, y que se espera que la prima de riesgo del mercado siga mejorando si la respuesta política es adecuada, mientras la «revalorización de los activos chinos» sigue en curso. A nivel de asignación, la asignación a corto plazo es principalmente estable, y las acciones de baja volatilidad con dividendos pueden ser relativamente dominantes, y los sectores de consumo e inversión que se benefician de la política de demanda interna también tienen oportunidades de negociación a corto plazo. A medio plazo, la industria de la IA sigue siendo una línea principal importante, y el retroceso marcará el comienzo de oportunidades de diseño. Y con el aumento adicional de las políticas de crecimiento estable y la recuperación de la demanda efectiva, se espera que el campo del consumo marque el comienzo gradual de un mercado en tendencia.
Bajo el impacto de los "aranceles recíprocos", el sistema comercial global enfrenta un cambio centenario. En la fecha estadounidense del 2 de abril, los "aranceles recíprocos" de Trump se implementaron, con una política que adopta aranceles "de alfombra" y aranceles por país con "una tasa por país" que abarca más de 60 economías. El alcance y la magnitud de este aumento de aranceles superan con creces las expectativas del mercado previas; si los aranceles se implementan completamente, la tasa de aranceles efectiva de Estados Unidos superará el nivel de aranceles de Estados Unidos tras la implementación de la Ley de Aranceles Smoot-Hawley de 1930 (Gráfico 1). Esto significa que el sistema comercial global formado en las últimas décadas se verá claramente afectado, teniendo un profundo impacto a medio y largo plazo en la economía global, y los precios de los activos globales también experimentarán una gran volatilidad.
Gráfico 1: La tasa de aranceles efectivos en Estados Unidos aumentará significativamente
Nota: Los años fiscales del gobierno de EE. UU. son de 1900 a 1918 y 2024, los años calendario son de 1919 a 2023, y 2025 es una estimación del equipo macroeconómico de CICC.
Fuente de datos: USITC, Wind, Departamento de investigación de CICC
Después del impacto de los aranceles, los activos globales han mostrado una clara volatilidad, y los activos chinos han demostrado resiliencia.
Los activos globales han mostrado una volatilidad significativa, con réplicas aún no resueltas bajo la incertidumbre. El 2 de abril, hora de EE. UU., Trump anunció aranceles "recíprocos" que superaron las expectativas, lo que avivó el comercio de recesión, impulsó el aumento de los bonos del Tesoro estadounidense y provocó una fuerte caída en los activos de riesgo globales. Las acciones estadounidenses registraron la mayor caída entre las principales economías del mundo, con el Nasdaq y el S&P 500 cayendo durante dos días consecutivos, acumulando caídas del 11.4% y 10.5%, respectivamente. El VIX alcanzó su nivel más alto desde la pandemia de 2020, y las bolsas de Europa y Asia-Pacífico también experimentaron correcciones significativas; los precios de las materias primas también cayeron drásticamente, con el cobre de Londres y el petróleo crudo Brent cayendo más del 10% en dos días, alcanzando nuevos mínimos en casi un año y casi tres años, respectivamente. Después de un aumento previo, el oro también experimentó una toma de ganancias tras las expectativas cumplidas.
Características de la volatilidad de los activos en esta ronda: Los activos estadounidenses se debilitaron y los activos chinos mostraron resistencia. Hemos notado dos aspectos diferentes de esta ronda de volatilidad de activos globales: uno es que en el pasado, Estados Unidos impuso aranceles a otras economías, y los fondos generalmente se retiraban de otras economías, y las acciones estadounidenses se desempeñaron mejor que el mundo, pero esta vez Estados Unidos impuso aranceles al mundo, las acciones estadounidenses lideraron el mundo y el dólar estadounidense también cayó significativamente, lo que puede reflejar múltiples significados. En primer lugar, como país deficitario, el fuerte aumento de los aranceles es un gran shock de oferta para Estados Unidos, y el riesgo de "estanflación" aumenta. En segundo lugar, la magnitud de los aumentos arancelarios supera la mayoría de las expectativas anteriores del mercado, y la incertidumbre de la trayectoria futura de la deducción es alta, lo que constituye un shock de incertidumbre; Por último, la prima de riesgo extremadamente baja de la renta variable estadounidense implicaba expectativas demasiado optimistas, y los aranceles tendrían un mayor impacto en las perspectivas fundamentales de Estados Unidos, en el sistema de comercio mundial e incluso en las normas que rigen el flujo de bienes y capitales, por lo que también se trata de un shock de prima de riesgo. Además, la caída del dólar estadounidense y la caída liderada por la renta variable estadounidense también pueden reflejar la salida de fondos globales del mercado estadounidense. La segunda diferencia es la resiliencia de los activos chinos, después de que EE. UU. anunciara los "aranceles recíprocos", el índice compuesto de Shanghái/CSI 300 fluctuó y se afinó, con una caída de solo -0,2%/-0,6%, respectivamente, que es significativamente menor que la de otros mercados importantes; En lo que va de año, la renta variable china, especialmente el índice Hang Seng China Enterprises, lideró el mundo, mientras que la estadounidense fue la que más cayó (gráfico 2). Esto puede significar que, bajo el impacto sin precedentes de la política arancelaria, el sistema de valoración global puede estar experimentando nuevos cambios, y los fondos globales se redistribuirán de acuerdo con el progreso de la reevaluación geopolítica.
Gráfico 2: Desempeño de las principales clases de activos globales desde 2025: Las acciones chinas muestran resiliencia, mientras que las acciones estadounidenses lideran la caída global.
Fuente de datos: Wind, departamento de investigación de CICC; Nota: hasta el 3 de abril
El impacto arancelario de esta vez ha superado el de 2018-2019, y la economía global aún enfrenta una gran incertidumbre
Los aranceles de Estados Unidos no solo están dirigidos a China, sino que también afectan a todo el mundo. La política arancelaria de Estados Unidos se caracteriza por el hecho de que no solo está dirigida a China, sino que también involucra a los principales países y regiones del mundo. Además de que Estados Unidos impondrá un arancel básico del 10% a todos los productos importados, algunos países y regiones enfrentarán tasas impositivas más altas, y la orden ejecutiva presidencial aún no ha publicado los detalles específicos del apéndice del contenido de la tasa impositiva en el sitio web oficial de la Casa Blanca, pero según la declaración de Trump, las economías con tasas impositivas equivalentes más altas incluyen la Unión Europea (20%), Japón (24%), Corea del Sur (25%), China continental y Hong Kong y Macao (34%), Taiwán (32%), India (26%), Tailandia (36%) y Vietnam (46%). El equipo macro de CICC estima que si los aranceles anteriores se implementan en su totalidad, la tasa arancelaria efectiva de los Estados Unidos aumentará bruscamente en 22,7 puntos porcentuales, del 2,4% en 2024 al 25,1%, lo que también superará el nivel de los aranceles en los Estados Unidos después de la implementación de la Ley Arancelaria Smoot-Hawley de 1930.
La incertidumbre arancelaria sigue siendo grande, y es poco probable que las fluctuaciones a corto plazo de los precios de los activos disminuyan rápidamente. En primer lugar, el alcance y la magnitud de los aranceles recíprocos tendrán un impacto significativo en Estados Unidos y en la economía mundial, y la forma en que los países reaccionarán cuando se implementen los aranceles será fundamental. Por ejemplo, el 4 de abril, hora de Beijing, la Comisión del Arancel de Aduanas del Consejo de Estado anunció que impondría un arancel adicional del 34% a todos los bienes importados originarios de los Estados Unidos a partir del 10 de abril, y el Ministerio de Comercio anunció que 16 entidades estadounidenses se incluirían en la lista de control de exportaciones y 11 empresas estadounidenses se incluirían en la lista de entidades no confiables. Esto significa que las fricciones comerciales se intensificarán aún más, ejerciendo una presión a la baja sobre la economía mundial. En segundo lugar, después de los aranceles recíprocos, también es necesario prestar atención a si se impondrán aranceles adicionales a los semiconductores, productos médicos, madera, cobre y otros bienes, así como a México y Canadá, que han sido exentos de aranceles esta vez, y aún hay incertidumbres en la política futura. Por último, la duración de los aranceles recíprocos y la posibilidad de futuras negociaciones significan que la volatilidad de los precios de los activos mundiales a corto plazo no disminuirá pronto.
La política arancelaria tiene diferentes implicaciones para las economías de Estados Unidos y China y para las economías mundiales. Existen diferencias en el impacto de los aranceles en los países con superávit y déficit, con Estados Unidos como país deficitario, y los aranceles significan que las empresas y los hogares enfrentarán costos más altos y mayores presiones inflacionarias. Además, los aranceles son esencialmente aumentos de impuestos del gobierno, y las empresas y los consumidores asumen los costos, y su efecto es equivalente a la austeridad fiscal, ejerciendo una presión a la baja sobre la economía, por lo que creemos que EE. UU. se enfrenta a una presión "estanflacionaria" y la Reserva Federal estará en un dilema. El equipo macroeconómico de la CICC estima que, sobre la base de los aranceles anteriores, los aranceles recíprocos pueden aumentar la inflación del PCE en los Estados Unidos en 1,9 puntos porcentuales, aumentar los ingresos fiscales estadounidenses en 737,4 mil millones de dólares estadounidenses y reducir la tasa de crecimiento del PIB real en los Estados Unidos en 1,3 puntos porcentuales. Como país con superávit, los aranceles de China han ejercido presión sobre la demanda externa, enfrentándose principalmente al problema de la insuficiencia de la demanda, y la economía puede enfrentarse a ciertos desafíos, pero la dirección de la respuesta política de China es más clara, y el apoyo político a la expansión de la demanda interna se ha convertido en una opción de política relativamente intuitiva. Para el resto de las economías del mundo, un shock arancelario de tan amplio alcance perjudicaría en sí mismo la demanda mundial, especialmente para las pequeñas economías orientadas a la exportación, como el sudeste asiático, y si el crecimiento económico de Estados Unidos se desacelera o incluso disminuye, inevitablemente enfrentará mayores desafíos para el resto del mundo.
El entorno del mercado chino es relativamente favorable, los activos tienen la esperanza de tener una relativa resiliencia, la "revalorización de los activos chinos" aún está en curso.
En combinación con la experiencia de las fricciones comerciales en 2018-2019, el desempeño del mercado a mediano plazo está determinado por los fundamentos económicos nacionales y las respuestas políticas. En 2018, Estados Unidos comenzó a implementar la política de imponer aranceles a China, superpuestos al desapalancamiento financiero interno, los choques externos y las políticas contractivas internas, y el desempeño general de las acciones A y las acciones de Hong Kong fue débil, pero en 2019, el alcance de los aranceles adicionales impuestos por los Estados Unidos se expandió y la tasa impositiva aumentó significativamente, y el mercado reanudó su tendencia alcista en 2019 ~ 2020 (gráficos 3 y 4). La razón principal es que en 2019 finalizó la política crediticia restrictiva de desapalancamiento interno, la política macroeconómica se relajó y apoyó una nueva ronda de expansión crediticia, y la depreciación del tipo de cambio del RMB también cubrió el impacto de los aranceles hasta cierto punto, y los fundamentos económicos nacionales entraron en una nueva ronda de ciclo de recuperación. Y estructuralmente, aunque tras la introducción de las políticas comerciales, los electrodomésticos, la industria ligera, la electrónica, la maquinaria y otras industrias con una alta proporción de exportaciones están bajo presión, la rápida penetración de las comunicaciones 5G, la aceleración de la sustitución nacional de semiconductores, el auge de los vehículos de nueva energía y otras nuevas tendencias industriales han inyectado nueva vitalidad a la economía nacional.
Gráfico 3: Tendencias del mercado A-shares y del desempeño de las exportaciones a EE. UU. antes y después de la implementación de la política comercial de Trump de 2017 a 2019.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 4: Variación porcentual de las diferentes industrias del mercado A después de la política comercial de Trump de 2017 a 2019 (unidad: %)
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Objetivamente, aunque el aumento de los aranceles traerá desafíos a la economía china, creemos que en comparación con 2018 o con los últimos 3 años, el mercado de acciones de China cuenta con más condiciones favorables, incluyendo cambios en la narrativa geopolítica y en la narrativa tecnológica, así como la ventaja de valoración de los activos chinos y el margen de maniobra de la política macroeconómica. En general, creemos que el mercado de acciones de China aún tiene una relativa resiliencia a corto y medio plazo, y la "revalorización de los activos chinos" sigue en curso, con la siguiente lógica específica:
Gráfico 5: Desde 2022, los fondos activos en el extranjero han mantenido una baja asignación de activos en China, actualmente con una baja de 1.2 puntos porcentuales.
Fuente de datos: EPFR, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 6: La participación de las acciones de capital extranjero en las acciones A ha disminuido del 10% en 2021 al 7.5% actual.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 7: Resumen de la política arancelaria desde la asunción de Trump
Fuente de información: Casa Blanca, Departamento de Investigación de China International Capital Corporation
Gráfico 8: La correlación entre activos nacionales e internacionales se reduce, los activos chinos ofrecen valor de diversificación de riesgos.
Fuente de datos: Bloomberg, Haver, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 9: El índice de incertidumbre de la política económica en Estados Unidos y a nivel mundial ha aumentado significativamente.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CITIC Securities
Gráfico 10: DeepSeek se ha convertido en la APP de más rápido crecimiento en la historia gracias a sus ventajas de código abierto, bajo costo y alta eficiencia.
Fuente de datos: Wind, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 11: El nivel integral de desarrollo de la IA en China es solo inferior al de Estados Unidos, y en términos de escenarios de aplicación es más rico que el de Estados Unidos, con un potencial destacado en aspectos de aplicación.
Fuente de datos: FMI, BM, Instituto de Investigación de Zhongjin, Departamento de Investigación de Zhongjin.
Gráfico 12: Valor agregado de la industria manufacturera de China y su proporción global
Fuente de datos: UN Comtrade, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 13: Participación de las exportaciones de bienes intermedios industriales en el total mundial
Fuente de datos: UN Comtrade, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 14: La prima de riesgo de capital en las acciones A y en las acciones de EE. UU. se ha contraído desde niveles extremos.
Fuente de datos: Bloomberg, Departamento de Investigación de CICC
Gráfico 15: Los gigantes tecnológicos de China están seriamente descontados en comparación con las acciones de EE. UU., aunque recientemente ha habido una contracción.
Nota: Tiktok no incluye datos de la versión nacional Douyin. Fuente: Lista de productos AI aicpb.com, Departamento de investigación de CICC.
Gráfico 16: Las acciones tecnológicas chinas subestimaron anteriormente las perspectivas de IA
Nota: Debido a la clasificación de la industria, las acciones tecnológicas de EE.UU. se denominan Magnificent 7, mientras que en China se les llama las 10 gigantes tecnológicas (Tencent, Alibaba, Meituan, Baidu, SMIC, Xiaomi Group, JD, BYD, Geely Automobile, NetEase); el resto de las economías utiliza MSCI information technology; tiempo hasta el 31 de diciembre de 2024. Fuente de datos: FactSet, Bloomberg, Departamento de investigación de CICC
El mercado es resistente a corto plazo, las oportunidades a medio plazo superan a los riesgos, la asignación a corto plazo es mayoritariamente estable y la tecnología sigue siendo la línea principal a medio plazo. En general, la incertidumbre de la política arancelaria a corto plazo y la naturaleza contagiosa de la volatilidad del mercado mundial pueden aportar volatilidad a los activos chinos, pero se espera que el impacto sea menor que el de otros mercados importantes, y los activos chinos son más resistentes que los mercados bursátiles mundiales a corto plazo. A medio plazo, el cambio en la narrativa geopolítica y la narrativa tecnológica mejorará las expectativas del mercado, promoverá la redistribución de fondos globales y superpondrá la ventaja de valoración del mercado chino. Si la respuesta de política es adecuada, se espera que la prima de riesgo de mercado siga mejorando, mientras que la "revalorización de los activos de China" sigue en curso. A nivel de asignación, es posible que la asignación en un entorno fluctuante a corto plazo deba ser estable, y que las acciones de baja volatilidad con dividendos sean relativamente dominantes, y que los sectores de consumo e inversión que se benefician de la política de demanda interna también tengan oportunidades de negociación. A mediano plazo, recientemente publicamos "¿Cómo determinar la tendencia del mercado de crecimiento? La tendencia a mediano plazo de la industria en crecimiento depende de la prosperidad industrial y el ciclo de ganancias, y el avance de DeepSeek proporciona las condiciones para el desarrollo de escenarios de aplicación de IA. En el futuro, con el aumento de las políticas de crecimiento estable y el repunte de la demanda efectiva, se espera que el campo del consumo marque gradualmente el comienzo de un mercado en tendencia.
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déficits comerciales de bienes de Estados Unidos anuales/
[2]
[3] "El impacto de los 'aranceles recíprocos' de Trump supera las expectativas", Liu Zhengning, Xiao Jiewen, Lin Yuxin
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[6] "Economía de la IA" Capítulo 1: "Hacia una Era de Inteligencia Artificial General", Zhou Zipeng, Li Na, Lu Qu, Liu Mengling
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