¿Sigue siendo recomendable comprar en Circle tras la caída?

作者：Leo Z；来源：@zhao_eth

一、Qué es Circle

Circle es el emisor de USDC. USDC es el segundo stablecoin más grande a nivel mundial, con una oferta en circulación de aproximadamente $77 mil millones, y detrás de cada USDC hay activos equivalentes en dólares como reserva (principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo).

Las fuentes de ingresos de Circle son muy sencillas: invierte estas reservas en bonos del Tesoro y gana el diferencial. Los ingresos totales de FY2025 son $2.75 mil millones, de los cuales el 95% proviene de los intereses de las reservas. Cotizó en junio de 2025 y su capitalización de mercado actual es de aproximadamente $15-20 mil millones.

La valoración del mercado para Circle básicamente equivale a «oferta en circulación de USDC × tasa de interés × multiplicador conservador». Esto significa: si crees que Circle solo es una empresa que se limita a cobrar intereses, la valoración actual es aproximadamente razonable. Si crees que se está convirtiendo en una red de infraestructura de dólar digital basada en tarifas, el precio actual no refleja en absoluto ese valor.

Lo que este artículo intenta responder es: ¿está ocurriendo la transformación? ¿Cuántas evidencias hay? ¿Cuánto vale?

二、Pregunta central: ¿USDC se está «manteniendo» o se está «usando»?

Antes de hablar de valuación, primero hay que responder una pregunta más importante que cualquier modelo financiero.

Con los mismos $77 mil millones en USDC, si solo se mantiene en manos de instituciones para ganar el diferencial, Circle es una empresa financiera sensible a las tasas, con una valoración de 10-15x. Si se está utilizando con frecuencia para pagos, liquidaciones, transferencias transfronterizas y llamadas de desarrolladores, entonces Circle está creciendo hacia una red de infraestructura basada en tarifas, con una valoración de 25-30x.

Dos puntos de datos clave te pueden ayudar a decidir:

Primero, la tasa de crecimiento del volumen de transacciones on-chain de USDC supera muy claramente la tasa de crecimiento de la circulación. En FY2025, la circulación de USDC creció 72%, pero el volumen de transacciones on-chain creció 247%. Esto significa que cada dólar de USDC se está usando con mayor frecuencia. No es que «aumente el stock», sino que «aumenta la velocidad».

Segundo, USDC ya superó a USDT como el mayor activo de liquidación. Visa Onchain Analytics elimina aproximadamente el 85% del ruido on-chain (bots, transferencias internas de exchanges, arbitraje de alta frecuencia). Después del ajuste, USDC representa el 64% del volumen real de liquidación en la economía (Mizuho, febrero de 2026), mientras que USDT solo representa aproximadamente el 28%—aunque la circulación de USDT es 2.4 veces la de USDC.

Esta brecha por sí sola es la señal más fuerte: USDC está pasando de ser un «activo que la gente mantiene» a ser una «red que la gente usa». Pero esta transición aún no se ha completado; más adelante se explica qué condiciones necesita para confirmarse.

三、Estructura de ingresos en tres capas

Los ingresos de Circle se dividen en tres capas. El mercado actualmente valora casi exclusivamente la primera capa.

Primera capa: ingresos por intereses de USDC — de qué depende Circle para ganar dinero hoy

USDC es el punto de partida de Circle y la fuente de su 95% de ingresos actuales. A finales de 2025, la circulación de USDC es de $75.3 mil millones, con un crecimiento del 72%, muy por encima del objetivo anualizado de 40% de Circle.

La lógica de ingresos es simple: alrededor del 80% de las reservas de USDC se invierte en bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo (a través del fondo USDXX gestionado por BlackRock), ganando el diferencial.

Ingresos por intereses ≈ circulación promedio de USDC × rendimiento de las reservas

El rendimiento de las reservas en Q4 2025 es 3.81%, 68 puntos básicos menos que el trimestre anterior. Esto expone la contradicción central: la circulación crece rápidamente, pero las tasas bajan; ambas se compensan. Si la tasa objetivo de la Fed cae a 3%, Circle necesita que el crecimiento de USDC llegue a más de $150B para mantener el nivel de ingresos actual.

Problema estructural: Coinbase se queda con gran parte de los ingresos. Según el acuerdo de reparto firmado en 2023, el 100% de los intereses de USDC en la plataforma de Coinbase se asigna a Coinbase, y Coinbase se queda con el 50% de los intereses fuera de la plataforma. En FY2025, por cada $1 de intereses que gana Circle, aproximadamente 60 centavos se los da a los socios de distribución.

La buena noticia es que el margen de ganancias está mejorando. El margen RLDC (Revenue Less Distribution Costs) crece desde 30.0% en Q4 2024 hasta 40.1% en Q4 2025. El margen de ingreso neto es de 1.2-1.8%, ya descontando la participación de Coinbase y los costos operativos.

Segunda capa: ingresos por pagos y transacciones — el nuevo negocio que está creciendo

Este es el punto clave para determinar si Circle puede desmarcarse de la etiqueta de «empresa de tasas».

CPN (Circle Payments Network) se lanzó en mayo de 2025, para bancos, empresas de pagos y corporaciones, ofreciendo liquidación transfronteriza 7×24 basada en USDC. Para febrero de 2026, el TPV anualizado es de $5.7 mil millones, creciendo aproximadamente 100 veces desde su lanzamiento. 55 instituciones ya se han conectado; 74 están en revisión; y 500+ en pipeline. Cubre 14 mercados, incluyendo Brasil, Canadá, Hong Kong, India, México, Nigeria, Estados Unidos, etc.

Pero $5.7 mil millones frente al mercado global de pagos transfronterizos de $16 billones, sigue siendo menos de cuatro partes por mil. El valor de CPN no está en el tamaño de hoy, sino en si el crecimiento puede mantenerse. Si logra capturar el 1% de la cuota del mercado transfronterizo, serían $8B de volumen de transacciones anualizado—y las comisiones generadas podrían acercarse o incluso superar los ingresos por intereses, además de no verse afectadas por las tasas.

CCTP (protocolo de transferencia entre cadenas) logra la transferencia nativa entre cadenas de USDC mediante «quema-hacer acuñación». En Q4 2025 procesó $41.3 mil millones, 3.7 veces más que en el año anterior. La cuota de mercado de USDC entre cadenas subió del 25% a finales de 2024 al 62% en enero de 2026, cubriendo 30 cadenas. CCTP V2 introduce tarifas de Fast Transfer—una nueva fuente de ingresos.

Other Revenue (ingresos no por intereses) es la evidencia más directa de la «transformación». En FY2025, pasó de $3 millones/trim a $37 millones/trim, incluyendo servicios por suscripción de $24.7 millones, ingresos por transacciones de $12.2 millones y la renta de nodos verificadores de Canton Network de $7 millones. La guía de la gerencia para 2026 es $150-170 millones.

Esta parte de ingresos no se ve afectada por las tasas y tampoco necesita compartir con Coinbase. Cuando supere el 10% de los ingresos totales, el mercado podría empezar a usar un método de valuación diferente para Circle. Actualmente está en aproximadamente 4%.

Tercera capa: plataforma de liquidación — una posibilidad a largo plazo

Arc es la blockchain de liquidación de nivel institucional que Circle planea lanzar en su red principal en 2026, y USDC es el token nativo de gas. La red de pruebas ya ha procesado más de 166 millones de transacciones, con un tiempo de confirmación de 0.5 segundos y participación de 100+ instituciones (incluyendo Goldman Sachs y Mastercard).

La hoja de ruta de Arc se divide en cuatro etapas:

M1 red de pruebas pública (ya completada) → M2 fondos reales on-chain (2026) → M3 puesta en práctica de escenarios de márgenes/garantías/liquidación (2027-28) → M4 escritura en los estándares operativos de las instituciones (2029-30)

Antes de M2, el valor de Arc es cero. Pero si finalmente se convierte en el estándar de liquidación de nivel institucional, el valor de Circle ya no será el de una «empresa de cobro de tarifas», sino el de una «empresa de plataforma». Esta es una condición necesaria para retornos de 10x o más.

四、Cómo evaluar si está ocurriendo la transformación: siete dimensiones

Mirar un solo indicador hace que sea fácil equivocarse. La clave es ver si múltiples dimensiones están mejorando al mismo tiempo; cuando el tamaño, la actividad, los márgenes, los ingresos nuevos y el crecimiento de usuarios apuntan en la misma dirección, la transformación está ocurriendo.

五、Los tres indicadores de seguimiento más importantes

① Circulación de USDC (mirar a diario)

La base de ingresos de Circle. Circulación × rendimiento de las reservas = ingresos por intereses. Se debe seguir la «circulación promedio trimestral» en lugar de las instantáneas al final del período. Actualmente alrededor de $77 mil millones.

Fuente de datos: defillama.com/stablecoin/usd-coin (actualización diaria), circle.com/transparency (pruebas de reservas semanales)

② Proporción de USDC en el volumen de transacciones ajustado de Visa (mirar semanalmente)

Responde a la pregunta central: ¿USDC se está usando o se está manteniendo? La oferta representa solo 25%, pero el volumen de transacciones ajustado representa el 64%—cada dólar de USDC hace más de 2-3 veces de lo que hace USDT.

Fuente de datos: visaonchainanalytics.com → filtrar por Stablecoin → hacer clic en “Show % of Total” → leer la línea de USDC

③ Other Revenue (ingresos no por intereses) (mirar cada trimestre)

El único indicador que puede demostrar de forma directa que Circle está ganando dinero fuera de los intereses. No se ve afectado por las tasas, y no requiere compartir con Coinbase. Actualmente $37 millones/trim, con guía de $150-170 millones (en 2026). Cuando supere el 10% de los ingresos totales, la metodología de valuación cambiará.

Fuente de datos: circle.com/pressroom (reportes trimestrales), SEC EDGAR búsqueda de Circle Internet Group

六、Catalizadores recientes

Expira el acuerdo de reparto con Coinbase (agosto de 2026)

Este es el mayor catalizador único dentro de los próximos 24 meses. Actualmente Circle distribuye aproximadamente 60% de los ingresos a los socios. Si tras renegociar el margen RLDC sube de 40% a 50-55%, el efecto equivale a aumentar instantáneamente 25-35% de las ganancias. Pero Coinbase no tiene incentivos para ceder significativamente—la distribución de USDC en la plataforma de Coinbase sigue siendo el mayor motor de crecimiento de Circle. El resultado es incierto, pero la probabilidad de que la dirección sea mejor que la situación actual es relativamente alta.

Licencia bancaria de Trust del OCC

Aprobación condicional en diciembre de 2025. La aprobación completa significa que: puede abrir directamente cuentas en la Reserva Federal (ganando intereses IORB y eliminando el riesgo de contrapartes), evitando que un banco comercial procese el flujo anual de acuñación y redención de $160k, creando un muro de confianza infranqueable para que empresas y gobiernos adopten USDC. Ningún otro emisor de stablecoins tiene esto.

x402 Foundation (fundada en abril de 2026)

Coinbase contribuyó el protocolo de pagos x402 a Linux Foundation. x402 activa el código de estado HTTP 402 como una capa de pagos nativos de Internet, para que los agentes de IA, APIs y aplicaciones puedan liquidar directamente en interacciones HTTP—usando USDC por defecto.

Participantes: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 se convierte en el estándar de pagos para agentes de IA, cada microtransacción máquina-a-máquina impulsará el uso de USDC (velocity) sin necesidad de aumentar la tenencia (supply).

Nota: x402 está liderado por Coinbase, no por Circle. Impacto en CRCL: alcista moderado; amplía los casos de uso de USDC, pero no cambia el orden de magnitud de los fundamentales.

七、Condiciones para retornos de 5-10x

3-5x (alta confianza) — solo por el crecimiento de USDC

USDC con CAGR de 40% llegará a $200-300B para 2028. Incluso si las tasas bajan a 3%, $250B × 1.5% de margen neto = $3.75 mil millones de ingreso neto. Con 20x, la capitalización sería $75 mil millones. De los actuales $15-20 mil millones a $75 mil millones, sería aproximadamente 4x. No necesita que CPN o Arc aporten nada.

10x (requiere que se cumplan múltiples condiciones al mismo tiempo)

De $15-20B a $150-200B, debe ocurrir al mismo tiempo:

1.Que el TPV de CPN supere $183B en 2-3 años, y al menos un corredor principal entre en producción oficial

2.Mejora del acuerdo de reparto de Coinbase, y que el margen RLDC alcance 50%+

3.Other Revenue supere 10% de los ingresos totales, probando la existencia de ingresos no por tasas escalables

4.Arc alcance al menos la fase M2 (fondos reales on-chain), y comience a ser valorado por el mercado

Estas cuatro condiciones actualmente solo tienen mejoría clara en la segunda (margen de ganancias). 10x es una posición en la que «ganas», no una posición en la que «apuestas».

八、Riesgos principales

La velocidad de caída de las tasas es mayor que la velocidad de crecimiento de USDC

En Q4 2025 ya apareció esta señal: la tasa bajó 68bps, compensando parcialmente el crecimiento del 100% de la circulación. Si la Fed baja a 2.5-3% en 2026-2027, podría haber una ventana de 1-2 trimestres con ganancias por debajo de lo esperado.

Tether y su adecuación regulatoria

La mayor ventaja diferencial de USDC es el cumplimiento regulatorio. Pero Tether ganó $10 mil millones en los primeros tres trimestres de 2025 y está conversando con las cuatro grandes firmas de contabilidad para una auditoría integral. Si Tether obtiene estatus de cumplimiento en 2-3 años, la ventaja diferencial de USDC se reduciría significativamente. USDT actualmente tiene una cuota de mercado de más de 60% y una capitalización de $160B—tiene recursos suficientes.

Competencia de stablecoins nuevas con rendimiento & pagos de gigantes como Stripe

Ethena (USDe), Sky, etc. capturan cuota de mercado pagando directamente rendimientos a los tenedores. Circle, limitado por su posicionamiento regulatorio de cumplimiento, actualmente no puede pagar directamente intereses a los tenedores de USDC.

Stripe es miembro fundador de x402 Foundation y también construye su propio sistema de pagos con stablecoin. La estrategia de Stripe es conectarse a todos los estándares que podrían ganar—su incorporación no implica apoyo exclusivo a USDC y tampoco excluye que Stripe lance su propia stablecoin o haga una integración profunda con USDT en el futuro.

九、Conclusión

Circle no es una empresa «que seguramente se convertirá en una compañía de billones». Pero podría ser una de las pocas fintechs en el mercado que tiene, estructuralmente, las condiciones para tocar ese techo.
La valuación actual refleja casi solo los ingresos por intereses de USDC. El mercado pregunta: ¿Circle es en realidad una empresa financiera impulsada por tasas o una infraestructura digital de dólares basada en tarifas? La respuesta aún no está determinada—pero los datos se están inclinando hacia lo segundo.

Lo central a seguir es solo tres cosas: si la circulación de USDC está creciendo, si cada dólar de USDC se está usando con más frecuencia, y si los ingresos fuera de intereses están aumentando. Cuando esas tres mejoran al mismo tiempo, la transformación está ocurriendo.

Fuente de datos: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Aviso legal: Este artículo no constituye asesoramiento de inversión. Todos los datos están a 4 de abril de 2026.