Пересылка оригинального заголовка: Облигации MicroStrategy – Когда ликвидация?

Аннотация: Мы рассмотрим выдающиеся облигации MicroStrategy и изучим их структуру и варианты конвертируемости. Мы комментируем возможность того, что MicroStrategy может быть вынуждена продать Bitcoin, чтобы выплатить облигационерам в случае получения наличных денежных средств. Мы считаем, что эти вынужденные ликвидации кажутся маловероятными на основе текущей структуры долга. Однако Bitcoin может быть волатильным, и все возможно.

Обзор

MicroStrategy владеет более чем 250 000 BTC, и акции торгуются с огромной премией к NAV. Это чем-то напоминает The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US] в предыдущих биткоин-циклах. До того, как GBTC был преобразован в ETF, он также имел большую премию к NAV и привлекал гигантский приток. Что касается того, почему эти два инструмента торгуются или торгуются с такой большой премией к СЧА, это вопрос, который ошеломил нас, и мы не можем дать внятного объяснения ни в том, ни в другом случае. MicroStrategy даже смогла выпустить значительное количество акций по премиальной оценке, купив больше биткойнов и увеличив балансовую стоимость одной акции, что привело к так называемому «бесконечному денежному сбою». С момента запуска стратегии биткоина MSTR объявила о пяти размещениях акций, которые привлекли в общей сложности до 4,4 миллиарда долларов.

Существующие акции MSTR (миллионы)

Источник: Bloomberg

Еще один пример рифмовки истории: человек, который контролирует MicroStrategy, г-н Майкл Сэйлор, рассматривается как «плохой актер» значительным меньшинством людей в этой области из-за некоторых его спорных позиций, которые он занял. Эти взгляды могут включать в себя явную враждебность по отношению к поддержке разработчиков Биткойна, оппозицию технологии конфиденциальности и его кажущуюся недолгую оппозицию самостоятельному хранению. Человек, который контролировал Grayscale, г-н Барри Силберт, также стал несколько противоречивым в этой сфере из-за того, что был главным организатором «Нью-Йоркского соглашения» в 2017 году, которое привело к обреченному на провал предложению индустрии отказаться от биткоина в пользу альтернативной монеты «SegWit2x», основанной на дефектном и глючном клиенте BTC1.

С накоплением MicroStrategy такого количества биткойнов и рыночной капитализации, приближающейся к $50 млрд, некоторые начинают задавать вопросы. В частности, у MicroStrategy есть долг, и нас спрашивали, не приведет ли этот долг к вынужденной продаже биткойнов MicroStrategy на рынке, вызвав спираль падения цен. К сожалению, из-за сложностей долга нет простого ответа "да" или "нет", но мы изучили соответствующую документацию и постараемся ответить на этот вопрос как можно лучше в этой статье.

Предупреждение

Мы хотели бы предупредить, что мы не являемся трейдерами облигаций, экспертами по облигационному рынку или юристами. Рынок корпоративных долгов может быть мутным, и для неспециалистов в нем может быть трудно ориентироваться. Вероятно, в этой статье мы допустили много ошибок. В этой статье также упрощаются продукты и не комментируются многие условия и тонкости. Просим вас не полагаться на информацию в этой статье и попросить исправить нас, если мы допустили ошибку.

Облигации Microstrategy

Насколько мы можем судить, MicroStrategy выпустила семь облигаций с возможностью конвертации, которые торгуются на бирже, с тех пор, как она объявила свою стратегию в отношении биткоина. Ниже приведены семь облигаций.

Первое, что следует отметить, заключается в том, что две облигации были полностью погашены и не имеют отношения к задолженности. Таким образом, у MicroStrategy есть пять невыплаченных облигаций на сумму 4,25 миллиарда долларов. Именно эти пять облигаций мы рассмотрим.

Опции выкупа и конвертации

Структура облигаций относительно сложна, по нашим сведениям, существует четыре различных типа опций конвертации до погашения. Эти опции конвертации кратко описаны на схеме ниже для последнего инструмента, облигации, погашающейся в 2028 году.

Облигации MicroStrategy 0.625% 2028 года график погашения

Источник: Документы о предложении облигаций

Сводка вариантов конвертируемости

Насколько мы можем судить, варианты конвертации практически одинаковы (за исключением разных цен и дат) для четырех из пяти облигаций, за исключением облигации с нулевым купоном. Держатели облигаций с нулевым купоном не имеют права выкупать их за наличные деньги в определенный ранний срок, если только не произойдет «фундаментальное изменение» в бизнесе. В случае падения цен на биткоин это может стать существенным отличием.

В таблице ниже указаны ключевые даты в отношении опций по конвертации наличных средств для пяти облигаций.

Источник: Документы по предложению облигаций

Примечание: *Акции должны торговаться на 30% выше цены конвертации в течение 20 дней (последовательно или нет) в любом окне торговли продолжительностью 30 дней.

Права на конвертацию MicroStrategy

Следует отметить, что с облигациями нулевого купона срок даты наличных опционов MSTR Фев 2024 года уже прошел. Цена конвертации составляет $143,25, а 30% премии к этой цене - $186,23. Текущая цена акций MSTR составляет $214, что значительно выше. Однако она торгуется выше этой цены только на 11 из последних 30 торговых дней. Следовательно, этот вариант почти готов к использованию, но еще не может быть осуществлен. Исполнение этого варианта принесло бы ценность акционерам MSTR, однако обладатели облигаций, скорее всего, смогут предотвратить это, используя свои права на конвертацию.

Все эти сложности делают оценку облигаций довольно сложной, с вариантами в нескольких направлениях. Однако многие держатели долга, скорее всего, являются опытными специалистами-инвесторами в облигации, у которых есть модели для выполнения расчетов.

Выплаты процентов по облигациям

По четырем из пяти облигаций, находящихся в обращении, выплачиваются проценты. Эти купоны являются денежными обязательствами, поэтому технически возможно, что MicroStrategy может быть вынуждена продать биткойны, чтобы выплатить эти купоны. Тем не менее, процентные ставки достаточно низкие, и унаследованный софтверный бизнес должен легко генерировать достаточный свободный денежный поток для оплаты этих процентных расходов. Таким образом, одного только обвала цены биткоина будет недостаточно, чтобы потребовать от компании продать биткоин для оплаты процентных расходов по облигациям. Таким образом, мы не думаем, что процентные издержки означают, что MicroStrategy может стать вынужденным продавцом биткоина.

Вывод

Задолженность MicroStrategy составляет $4,25 млрд, исходя из суммы основного долга. Это сопоставимо с акциями, рыночная капитализация которых в настоящее время составляет 43 миллиарда долларов, и биткойнами, которые стоят 17 миллиардов долларов на основе текущей спотовой цены. Таким образом, облигации не являются особенно большой частью структуры капитала. Однако, если цена биткоина значительно снизится в цене, возможно, примерно до 15 000 долларов за монету, и MSTR не сможет привлечь больше долгов, то аналитикам, возможно, придется рассмотреть вопрос о «принудительной ликвидации» биткоина. Тем не менее, соответствующими периодами для этих потенциальных принудительных ликвидаций являются даты погашения и даты опционов, упомянутые в этой статье. Сроки погашения и даты опционов держателей облигаций распределены в очень определенное время между 2027 и 2031 годами. Таким образом, даже если биткоин упадет примерно до $15 000, принудительная продажа для финансирования денежного погашения облигаций, на наш взгляд, все еще маловероятна.

Просто потому, что маловероятно, что MicroStrategy будет вынуждена продавать биткойн, гораздо более вероятно, на наш взгляд, что это станет в интересах акционеров MicroStrategy продать биткойн. В настоящее время акции торгуются с огромным премиумом к чистой стоимости активов. Если этот премиум станет скидкой, что вполне неизбежно в какой-то момент, и придется выплачивать облигации за наличные, то для акционеров будет в интересах продать биткойн, чтобы собрать деньги. Однако, пока акции торгуются с премиумом, существует «бесконечный глюк с деньгами» и нет причин продавать биткойн. Но этот глюк не продержится вечно.

Следует также отметить, что если акции продолжат торговаться с премией и пока есть аппетит к большему количеству облигаций MSTR, компания, вероятно, выпустит больше долговых обязательств. Таким образом, это может увеличить риск и увеличить вероятность принудительной продажи в случае обвала цены биткоина. Но на данный момент кредитное плечо низкое, а риск ликвидации низкий.

Disclaimer：

1. Эта статья перепечатана из [bitmex]. Пересылка оригинального заголовка "Облигации MicroStrategy - когда ликвидация?". Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Исследование BitMEX]. Если у вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь со Gate Learnкоманда, и они незамедлительно справятся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.