Les entreprises de trésorerie Bitcoin sont en difficulté.
Leur idée était simple : acheter du Bitcoin, l'emballer dans un emballage d'entreprise, et regarder les traders payer une prime pour les actions. Puis émettre plus d'actions. Rincer et répéter. Sur le papier, c'est une imprimante à argent perpétuelle.
Le problème ? Un sur trois des 156 entreprises de trésorerie crypto cotées en bourse suivies par Capriole Investments se négocient désormais en dessous d'un multiple de valeur nette d'actif de marché, ou mNAV, de un. Cela signifie que les investisseurs évaluent ces entreprises à moins que la valeur de leur Bitcoin. D'autres estiment que ce chiffre est d'un sur sept.
Et l'écart devrait se creuser.
« Il existe des raisons structurelles qui suggèrent que nous pourrions continuer à voir les mNAVs diminuer pour certaines entreprises de trésorerie », a déclaré Carlos Guzmán, VP de la recherche chez GSR, à DL News.
Cela pourrait obliger de nombreuses entreprises à vendre sans discernement des Bitcoin pour rembourser la dette utilisée pour les acheter. En retour, cela pourrait créer une boucle de rétroaction négative de pression de vente qui ferait chuter les prix des actions et des cryptomonnaies, a averti Coinbase dans un rapport de juin, suggérant que les entreprises de trésorerie crypto posaient des risques systémiques.
La plupart des entreprises de trésorerie ne peuvent pas maintenir l'accumulation agressive nécessaire pour justifier une prime, a argué l'analyste Bitcoin James Check dans une newsletter de juin.
À mesure que les mNAVs dérivent inévitablement vers un, la fenêtre pour émettre des actions à un prix supérieur — et convertir les produits en plus de Bitcoin — se rétrécit.
Ajoutez les coûts d'exploitation, la dilution, les achats incohérents et la fatigue des investisseurs envers des stratégies qui ne sont pas totalement axées sur l'achat de Bitcoin, et la sous-performance devient plus probable, a déclaré Check.
Les primes se transforment en remises
L'ensemble de l'argument d'une trésorerie Bitcoin est de faire ce que Strategy a fait : transformer une réserve de jetons en une action qui se négocie à un prix supérieur.
Cela reste vrai pour Strategy, qui commande une prime de 34 % par rapport à sa réserve de Bitcoin de plus de 71 milliards de dollars, en raison de ses années d'efforts pour établir sa crédibilité auprès des actionnaires et faire évoluer l'idée en l'une des tendances les plus chaudes de la crypto.
Cependant, de nombreuses entreprises échouent à copier la stratégie.
La mNAV moyenne du secteur est en déclin depuis mai, selon les données de Blockworks. Malgré le marché haussier, la liste des entreprises avec une mNAV inférieure à un million est en augmentation — un signe que les investisseurs deviennent plus sélectifs sur les entreprises qui méritent une prime.
La NAV a des conséquences des deux côtés : si la demande pour les actions d'une entreprise diminue, le prix peut tomber en dessous de la valeur des actifs qu'elle détient, créant ainsi une remise.
Les entreprises de crypto ne sont pas étrangères à cela. Le Bitcoin Trust de Grayscale a un jour été échangé à un rabais de 50 %. Même après sa conversion en un fonds négocié en bourse au comptant, ce qui a réduit l'écart, des milliards ont afflué vers des rivaux moins chers proposés par BlackRock et Fidelity.
L'histoire continue. Un mNAV inférieur à un ne signifie pas automatiquement sous-évalué. Les haussiers voient une opportunité, tandis que les baissiers voient un scepticisme justifié et un risque. Mais les jours où tout portefeuille corporate Bitcoin pouvait obtenir une prime sont peut-être révolus.
En effet, les prix des actions ont du mal à progresser malgré le rallye de Bitcoin, ce qui suggère qu'ils se sont décorrélés des actifs sous-jacents.
La stratégie est en baisse de 20 % au cours du mois dernier.
Twenty One Capital de Jack Mallers a perdu 16 % et Metaplanet a chuté de 33 % au cours des 30 derniers jours.
D'autres acteurs, comme Semler Scientific, ont perdu plus de la moitié de la valeur de leur action par rapport à leur pic de fin décembre.
Même KULR Technology — un précurseur par rapport à la ruée de 2025 — a vu ses actions chuter de jusqu'à 87 %.
Aucune de ces entreprises n'a répondu aux demandes de commentaires.
'Spirale de la mort'
Cela ne devrait pas se produire. Le sommet historique de Bitcoin en août, au-dessus de 124 000 $, aurait dû théoriquement faire monter ces actions.
Une des raisons de la baisse est que la plupart des nouveaux venus manquent de l'effet de levier, de la base d'investisseurs et des antécédents du président de la stratégie Michael Saylor, a déclaré Check. Pour eux, un mNAV inférieur à un million signifie des charges de dette accrues, un risque de dilution et des problèmes de crédibilité qui tirent les évaluations vers le bas.
C'est un problème car de nombreux trésors Bitcoin n'ont guère plus que leur réserve de crypto, selon le légendaire vendeur à découvert Jim Chanos. Certains ont même abandonné leurs activités principales pour se concentrer entièrement sur la crypto.
Le marché peut également manquer de confiance dans un leadership non éprouvé, a déclaré Guzmán.
Les nouvelles entreprises d'actifs numériques peuvent également avoir du mal à maintenir l'intérêt des investisseurs.
« L'attention a tendance à se concentrer sur un nombre limité d'équipes de haute qualité et performantes », a ajouté Guzmán.
« Cela rend plus difficile pour la longue traîne des trésoreries d'actifs numériques de se négocier à un prix supérieur, et cela peut les amener à glisser dans un territoire de remise dans des conditions de marché baissières. »
Le mélange d'une gestion faible, d'un risque de dilution et d'une reconnaissance de marque limitée pourrait annoncer un désastre.
Prenez la stratégie. Lundi, l'entreprise a modifié ses règles de dilution, incitant l'ancien analyste de Goldman Sachs, Dom Kwok, à mettre en garde contre un "spirale de la mort".
Si l'entreprise est contrainte de vendre des actions à des primes plus faibles juste pour rester à flot, la valeur pour les actionnaires s'érode, les coûts d'intérêt augmentent, et la stratégie pourrait être forcée de céder des Bitcoin pour couvrir ses obligations, a déclaré Kwok.
La stratégie n'a pas répondu à une demande de commentaire de DL News.
Les craintes sont-elles exagérées ?
Cependant, tout le monde ne pense pas qu'un effondrement généralisé du marché est inévitable.
André Dragosch, responsable de la recherche en Europe chez Bitwise, a déclaré à DL News que les dangers sont exagérés.
« Les risques sont relativement limités », a-t-il déclaré. Il a ajouté que certains imitateurs de la stratégie pourraient avoir des difficultés en raison de leur coût de base plus élevé, d'un manque de compréhension appropriée de l'actif, de l'exécution et de la stratégie de communication.
Néanmoins, Dragosch a déclaré que les achats à effet de levier agissent comme un volant qui amplifie à la fois la volatilité à la hausse et à la baisse.
Il croit que la plupart des remises mNAV sont dues à l'action du prix de Bitcoin, et non à des problèmes fondamentaux.
« Je ne pense personnellement pas que nous verrons un nombre croissant de remises mNAV à moyen ou long terme », a-t-il déclaré.
Valeur au-delà de l'empilement
Cependant, l'appétit pour l'accumulation n'a pas disparu.
« Il est clair que le marché est désireux que les entreprises de trésorerie crypto accumulent davantage d'actifs », a déclaré Spencer Yang, partenaire directeur chez BlockSpaceForce, à DL News.
« Mais j'aimerais voir ces entreprises ajouter encore plus de valeur à l'écosystème crypto au-delà de l'accumulation d'actifs. »
Pedro Solimano est le correspondant des marchés de DL News basé à Buenos Aires. Vous avez une information ? Envoyez un email à psolimano@dlnews.com.
Kyle Baird est le rédacteur de week-end de DL News. Vous avez un conseil ? Envoyez un e-mail àkbaird@dlnews.com.
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Un trésor Bitcoin sur trois tombe en dessous de la valeur alors que les craintes de «spirale de la mort» grandissent
Les entreprises de trésorerie Bitcoin sont en difficulté.
Leur idée était simple : acheter du Bitcoin, l'emballer dans un emballage d'entreprise, et regarder les traders payer une prime pour les actions. Puis émettre plus d'actions. Rincer et répéter. Sur le papier, c'est une imprimante à argent perpétuelle.
Le problème ? Un sur trois des 156 entreprises de trésorerie crypto cotées en bourse suivies par Capriole Investments se négocient désormais en dessous d'un multiple de valeur nette d'actif de marché, ou mNAV, de un. Cela signifie que les investisseurs évaluent ces entreprises à moins que la valeur de leur Bitcoin. D'autres estiment que ce chiffre est d'un sur sept.
Et l'écart devrait se creuser.
« Il existe des raisons structurelles qui suggèrent que nous pourrions continuer à voir les mNAVs diminuer pour certaines entreprises de trésorerie », a déclaré Carlos Guzmán, VP de la recherche chez GSR, à DL News.
Cela pourrait obliger de nombreuses entreprises à vendre sans discernement des Bitcoin pour rembourser la dette utilisée pour les acheter. En retour, cela pourrait créer une boucle de rétroaction négative de pression de vente qui ferait chuter les prix des actions et des cryptomonnaies, a averti Coinbase dans un rapport de juin, suggérant que les entreprises de trésorerie crypto posaient des risques systémiques.
La plupart des entreprises de trésorerie ne peuvent pas maintenir l'accumulation agressive nécessaire pour justifier une prime, a argué l'analyste Bitcoin James Check dans une newsletter de juin.
À mesure que les mNAVs dérivent inévitablement vers un, la fenêtre pour émettre des actions à un prix supérieur — et convertir les produits en plus de Bitcoin — se rétrécit.
Ajoutez les coûts d'exploitation, la dilution, les achats incohérents et la fatigue des investisseurs envers des stratégies qui ne sont pas totalement axées sur l'achat de Bitcoin, et la sous-performance devient plus probable, a déclaré Check.
Les primes se transforment en remises
L'ensemble de l'argument d'une trésorerie Bitcoin est de faire ce que Strategy a fait : transformer une réserve de jetons en une action qui se négocie à un prix supérieur.
Cela reste vrai pour Strategy, qui commande une prime de 34 % par rapport à sa réserve de Bitcoin de plus de 71 milliards de dollars, en raison de ses années d'efforts pour établir sa crédibilité auprès des actionnaires et faire évoluer l'idée en l'une des tendances les plus chaudes de la crypto.
Cependant, de nombreuses entreprises échouent à copier la stratégie.
La mNAV moyenne du secteur est en déclin depuis mai, selon les données de Blockworks. Malgré le marché haussier, la liste des entreprises avec une mNAV inférieure à un million est en augmentation — un signe que les investisseurs deviennent plus sélectifs sur les entreprises qui méritent une prime.
La NAV a des conséquences des deux côtés : si la demande pour les actions d'une entreprise diminue, le prix peut tomber en dessous de la valeur des actifs qu'elle détient, créant ainsi une remise.
Les entreprises de crypto ne sont pas étrangères à cela. Le Bitcoin Trust de Grayscale a un jour été échangé à un rabais de 50 %. Même après sa conversion en un fonds négocié en bourse au comptant, ce qui a réduit l'écart, des milliards ont afflué vers des rivaux moins chers proposés par BlackRock et Fidelity.
L'histoire continue. Un mNAV inférieur à un ne signifie pas automatiquement sous-évalué. Les haussiers voient une opportunité, tandis que les baissiers voient un scepticisme justifié et un risque. Mais les jours où tout portefeuille corporate Bitcoin pouvait obtenir une prime sont peut-être révolus.
En effet, les prix des actions ont du mal à progresser malgré le rallye de Bitcoin, ce qui suggère qu'ils se sont décorrélés des actifs sous-jacents.
La stratégie est en baisse de 20 % au cours du mois dernier.
Twenty One Capital de Jack Mallers a perdu 16 % et Metaplanet a chuté de 33 % au cours des 30 derniers jours.
D'autres acteurs, comme Semler Scientific, ont perdu plus de la moitié de la valeur de leur action par rapport à leur pic de fin décembre.
Même KULR Technology — un précurseur par rapport à la ruée de 2025 — a vu ses actions chuter de jusqu'à 87 %.
Aucune de ces entreprises n'a répondu aux demandes de commentaires.
'Spirale de la mort'
Cela ne devrait pas se produire. Le sommet historique de Bitcoin en août, au-dessus de 124 000 $, aurait dû théoriquement faire monter ces actions.
Une des raisons de la baisse est que la plupart des nouveaux venus manquent de l'effet de levier, de la base d'investisseurs et des antécédents du président de la stratégie Michael Saylor, a déclaré Check. Pour eux, un mNAV inférieur à un million signifie des charges de dette accrues, un risque de dilution et des problèmes de crédibilité qui tirent les évaluations vers le bas.
C'est un problème car de nombreux trésors Bitcoin n'ont guère plus que leur réserve de crypto, selon le légendaire vendeur à découvert Jim Chanos. Certains ont même abandonné leurs activités principales pour se concentrer entièrement sur la crypto.
Le marché peut également manquer de confiance dans un leadership non éprouvé, a déclaré Guzmán.
Les nouvelles entreprises d'actifs numériques peuvent également avoir du mal à maintenir l'intérêt des investisseurs.
« L'attention a tendance à se concentrer sur un nombre limité d'équipes de haute qualité et performantes », a ajouté Guzmán.
« Cela rend plus difficile pour la longue traîne des trésoreries d'actifs numériques de se négocier à un prix supérieur, et cela peut les amener à glisser dans un territoire de remise dans des conditions de marché baissières. »
Le mélange d'une gestion faible, d'un risque de dilution et d'une reconnaissance de marque limitée pourrait annoncer un désastre.
Prenez la stratégie. Lundi, l'entreprise a modifié ses règles de dilution, incitant l'ancien analyste de Goldman Sachs, Dom Kwok, à mettre en garde contre un "spirale de la mort".
Si l'entreprise est contrainte de vendre des actions à des primes plus faibles juste pour rester à flot, la valeur pour les actionnaires s'érode, les coûts d'intérêt augmentent, et la stratégie pourrait être forcée de céder des Bitcoin pour couvrir ses obligations, a déclaré Kwok.
La stratégie n'a pas répondu à une demande de commentaire de DL News.
Les craintes sont-elles exagérées ?
Cependant, tout le monde ne pense pas qu'un effondrement généralisé du marché est inévitable.
André Dragosch, responsable de la recherche en Europe chez Bitwise, a déclaré à DL News que les dangers sont exagérés.
« Les risques sont relativement limités », a-t-il déclaré. Il a ajouté que certains imitateurs de la stratégie pourraient avoir des difficultés en raison de leur coût de base plus élevé, d'un manque de compréhension appropriée de l'actif, de l'exécution et de la stratégie de communication.
Néanmoins, Dragosch a déclaré que les achats à effet de levier agissent comme un volant qui amplifie à la fois la volatilité à la hausse et à la baisse.
Il croit que la plupart des remises mNAV sont dues à l'action du prix de Bitcoin, et non à des problèmes fondamentaux.
« Je ne pense personnellement pas que nous verrons un nombre croissant de remises mNAV à moyen ou long terme », a-t-il déclaré.
Valeur au-delà de l'empilement
Cependant, l'appétit pour l'accumulation n'a pas disparu.
« Il est clair que le marché est désireux que les entreprises de trésorerie crypto accumulent davantage d'actifs », a déclaré Spencer Yang, partenaire directeur chez BlockSpaceForce, à DL News.
« Mais j'aimerais voir ces entreprises ajouter encore plus de valeur à l'écosystème crypto au-delà de l'accumulation d'actifs. »
Pedro Solimano est le correspondant des marchés de DL News basé à Buenos Aires. Vous avez une information ? Envoyez un email à psolimano@dlnews.com.
Kyle Baird est le rédacteur de week-end de DL News. Vous avez un conseil ? Envoyez un e-mail à kbaird@dlnews.com.
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