Dari ETH ke SOL: Mengapa L1 pada akhirnya akan kalah dari Bitcoin?

*Judul Asli: *Bisakah L1 Bersaing dengan BTC sebagai Uang Kripto?

Penulis Asli: AvgJoesCrypto, Messari

Penerjemah: Dingdang, Odaily Planet Daily

Catatan Editor: Baru-baru ini, Haseeb Qureshi, mitra terkenal dari Dragonfly, menerbitkan sebuah esai panjang yang menolak sinisme dan merangkul pola pikir eksponensial, yang secara tak terduga menarik kembali diskusi komunitas ke pertanyaan paling mendasar: Berapa banyak nilai yang masih tersisa pada L1? Konten berikut ini diambil dari bagian The Crypto Theses 2026 yang akan segera dirilis oleh @MessariCrypto, dan telah dirangkum oleh Odaily Planet Daily.

Kripto Menggerakkan Seluruh Industri

Mengalihkan fokus diskusi kembali ke “uang kripto” itu sendiri sangatlah penting, karena sebagian besar modal dalam industri kripto pada akhirnya mencari eksposur terhadap “aset yang dimonetisasi”. Saat ini, total kapitalisasi pasar kripto adalah 3,26 triliun dolar AS, di mana BTC menyumbang 1,80 triliun dolar AS atau 55%. Dari sisa 1,45 triliun dolar, sekitar 0,83 triliun dolar terkonsentrasi pada berbagai blockchain publik L1. Artinya, sekitar 2,63 triliun dolar, atau sekitar 81% dari total dana pasar, diinvestasikan ke dalam aset yang sudah dianggap sebagai uang atau yang diyakini akan mendapatkan premi moneter di masa depan.

Dalam konteks ini, baik Anda seorang trader, investor, manajer modal, atau pengembang, memahami bagaimana pasar memberikan atau mencabut premi moneter sangatlah penting. Dalam industri kripto, tidak ada yang lebih mendorong perubahan valuasi selain apakah pasar mau menganggap suatu aset sebagai “uang”. Oleh karena itu, memprediksi aset mana yang akan mendapatkan premi moneter di masa depan hampir bisa dikatakan sebagai variabel terpenting dalam membangun portofolio investasi.

Selama ini, kita terutama fokus pada BTC, namun juga penting untuk membahas bagian sisa sebesar 0,83 triliun dolar yang terdiri dari aset L1 yang “mungkin merupakan uang atau mungkin juga bukan”. Seperti yang telah disebutkan, kami memperkirakan bahwa dalam beberapa tahun ke depan, BTC akan terus menyerap pangsa pasar dari emas dan aset penyimpan nilai non-sovereign lainnya. Namun, ini juga menimbulkan pertanyaan: Berapa banyak ruang yang tersisa untuk L1? Ketika air pasang naik, apakah semua kapal (aset) akan terangkat (diuntungkan)? Atau justru BTC, dalam mengejar emas, akan menyedot sebagian premi moneter dari L1?

Untuk menjawab pertanyaan ini, pertama-tama kita perlu melihat lanskap valuasi L1 saat ini. Empat L1 teratas berdasarkan kapitalisasi pasar — ETH (361,15 miliar dolar), XRP (130,11 miliar dolar), BNB (120,64 miliar dolar), dan SOL (74,68 miliar dolar) — memiliki kapitalisasi pasar gabungan sebesar 686,58 miliar dolar, atau 83% dari total L1. Setelah empat besar ini, terdapat gap kapitalisasi pasar yang cukup besar (misalnya TRX sebesar 26,67 miliar dolar), namun aset di urutan bawah masih cukup signifikan. L1 di luar 15 besar masih memiliki kapitalisasi pasar sebesar 18,06 miliar dolar, atau 2% dari total L1.

Yang lebih penting, kapitalisasi pasar L1 tidak sama dengan “premi moneter” murni. Kerangka valuasi L1 umumnya terdiri dari tiga jenis:

(i) Premi Moneter (Monetary Premium)

(ii) Nilai Ekonomi Nyata (REV)

(iii) Permintaan Keamanan Ekonomi (Economic Security Demand)

Jadi, kapitalisasi pasar suatu proyek tidak hanya ditentukan oleh apakah pasar menganggapnya sebagai uang.

Yang Mendorong Valuasi L1 adalah Premi Moneter, Bukan Pendapatan

Meskipun terdapat berbagai kerangka valuasi, pasar semakin cenderung menilai L1 dari sudut pandang “premi moneter”, bukan “pendapatan”. Dalam beberapa tahun terakhir, semua L1 dengan kapitalisasi pasar di atas 1 miliar dolar, secara keseluruhan memiliki rasio price-to-earnings (P/E) sekitar 150 hingga 200 kali. Namun data agregat ini menyesatkan, karena mencakup TRON dan Hyperliquid. Dalam 30 hari terakhir, TRX dan HYPE telah menyumbang 70% dari pendapatan kelompok ini, tetapi hanya mewakili 4% dari total kapitalisasi pasar.

Setelah mengeluarkan dua nilai ekstrem ini, cerita yang sebenarnya pun muncul. Meskipun pendapatan terus menurun, valuasi L1 justru meningkat. Rasio P/E yang telah disesuaikan menunjukkan tren kenaikan yang jelas:

· 30 November 2021: 40 kali

· 30 November 2022: 212 kali

· 30 November 2023: 137 kali

· 30 November 2024: 205 kali

· 30 November 2025: 536 kali

Jika dilihat dari sudut pandang REV, mungkin bisa ditafsirkan bahwa pasar sedang menghargai pertumbuhan pendapatan di masa depan. Namun penjelasan ini tidak berlaku, karena pada kelompok yang sama (masih mengeluarkan TRON dan Hyperliquid), pendapatan L1 hampir menurun setiap tahun:

· 2021: 12,33 miliar dolar

· 2022: 4,89 miliar dolar (YoY -60%)

· 2023: 2,72 miliar dolar (YoY -44%)

· 2024: 3,55 miliar dolar (YoY +31%)

· 2025: tahunan 1,70 miliar dolar (YoY -52%)

Menurut kami, penjelasan paling sederhana dan langsung adalah: Valuasi tersebut terutama didorong oleh premi moneter, bukan oleh pendapatan saat ini atau masa depan.

L1 Terus-Menerus Kalah dari Bitcoin

Jika valuasi L1 terutama didorong oleh ekspektasi pasar terhadap premi moneter, maka pertanyaan berikutnya adalah: apa yang membentuk ekspektasi ini? Cara sederhana adalah dengan membandingkannya terhadap performa harga BTC. Jika perubahan premi moneter terutama mencerminkan pergerakan BTC, maka performa aset-aset ini harusnya memiliki koefisien beta (β) yang mirip dengan BTC; jika premi moneter berasal dari faktor unik masing-masing L1, maka korelasinya dengan BTC seharusnya lebih lemah dan performanya lebih spesial.

Sebagai perwakilan L1, kami memilih sepuluh token L1 teratas berdasarkan kapitalisasi pasar (mengeluarkan HYPE), dan menghitung performanya relatif terhadap BTC sejak 1 Desember 2022. Sepuluh aset ini mewakili sekitar 94% kapitalisasi pasar L1, sehingga sangat representatif. Dalam periode ini, delapan aset mencatat kinerja absolut di bawah BTC, dengan enam di antaranya tertinggal lebih dari 40%. Hanya dua aset yang mengungguli BTC: XRP dan SOL. Namun, kelebihan hasil XRP hanya 3%, dan mengingat sejarahnya yang didominasi dana ritel, kami tidak terlalu menekankan hal ini. Satu-satunya aset dengan kelebihan hasil signifikan hanyalah SOL, yang mengungguli BTC sebesar 87%.

Namun, jika dikaji lebih mendalam, “keunggulan” SOL mungkin tidak sekuat kelihatannya. Dalam periode SOL mengungguli BTC 87% tersebut, fundamental ekosistem Solana mengalami ledakan eksponensial: DeFi TVL naik 2.988%, biaya transaksi naik 1.983%, volume perdagangan DEX naik 3.301%. Dengan ukuran apa pun, ekosistem Solana telah tumbuh 20 hingga 30 kali lipat sejak akhir 2022, namun harga SOL hanya mengungguli BTC 87%.

Silakan baca ulang kalimat ini.

Untuk benar-benar meraih kelebihan hasil yang signifikan dalam persaingan dengan BTC, sebuah L1 tidak cukup hanya tumbuh 200% atau 300% — ia harus tumbuh 2.000%-3.000% untuk sekadar mendapat puluhan persen keunggulan performa.

Berdasarkan hal di atas, penilaian kami adalah: Meskipun pasar masih menilai L1 dengan ekspektasi “mungkin akan mendapatkan premi moneter di masa depan”, kepercayaan terhadap ekspektasi ini perlahan-lahan memudar. Sementara itu, pasar tidak goyah terhadap premi moneter BTC sebagai “uang kripto”, bahkan bisa dikatakan keunggulan BTC atas L1 lainnya terus melebar.

Meski kripto itu sendiri tidak memerlukan biaya transaksi atau pendapatan untuk menopang valuasi, indikator-indikator ini sangat penting bagi L1. Berbeda dengan BTC, narasi L1 bergantung pada membangun ekosistem (aplikasi, pengguna, throughput, aktivitas ekonomi, dll.) untuk mendukung nilai tokennya. Namun, jika ekosistem sebuah L1 mengalami penurunan tahunan (yang setidaknya tercermin dari penurunan pendapatan dan biaya transaksi), maka ia kehilangan satu-satunya keunggulan kompetitifnya terhadap BTC. Tanpa pertumbuhan ekonomi nyata, narasi “monetisasi kripto” akan semakin sulit diterima pasar.

Prospek ke Depan

Melihat ke depan, kami tidak percaya tren ini akan berbalik pada 2026 atau bahkan dalam jangka waktu yang lebih panjang. Kecuali beberapa pengecualian, kami memperkirakan sektor L1 akan terus kehilangan pangsa pasar dan semakin tertekan oleh BTC. Karena valuasinya sangat bergantung pada ekspektasi premi moneter di masa depan, seiring pasar semakin meyakini bahwa BTC memiliki posisi paling kuat dalam narasi “uang kripto”, valuasi L1 akan terus menyusut. Meskipun BTC juga akan menghadapi tantangan dalam beberapa tahun ke depan, masalah tersebut masih terlalu jauh dan terlalu banyak variabel untuk dapat menopang premi moneter L1 pesaing secara efektif.

Bagi L1, ambang pembuktian nilainya kini telah meningkat. Narasinya tidak lagi cukup menarik dibandingkan BTC, dan tidak dapat lagi mengandalkan hype pasar untuk menopang valuasi dalam jangka panjang. Masa ketika narasi “kami mungkin akan jadi uang di masa depan” bisa mendukung valuasi triliunan dolar sedang berakhir. Investor kini memiliki data selama satu dekade yang membuktikan: Premi moneter L1 hanya bisa dipertahankan jika ekosistemnya mengalami pertumbuhan ekstrem. Begitu pertumbuhan itu terhenti, L1 akan terus-menerus kalah dari BTC, dan premi moneternya pun akan menghilang.

Sumber: Odaily Planet Daily