Di bawah pengaruh "tarif timbal balik", sistem perdagangan global telah mengalami perubahan dalam satu abad, dan harga aset global juga sangat berfluktuasi. Meskipun tarif pasti akan membawa tantangan bagi ekonomi China, kami percaya bahwa pasar ekuitas China memiliki kondisi yang lebih menguntungkan daripada tahun 2018 atau dibandingkan dengan tiga tahun terakhir, termasuk perubahan dalam narasi geopolitik dan teknologi, serta keuntungan penilaian aset China itu sendiri, dan ruang untuk upaya kebijakan makro. Secara keseluruhan, kami percaya bahwa aset Tiongkok tahan terhadap ekuitas global dalam jangka pendek, dan bahwa peluangnya lebih besar daripada risikonya dalam jangka menengah, dan bahwa premi risiko pasar diperkirakan akan terus membaik jika respons kebijakan sesuai, sementara "revaluasi aset Tiongkok" masih berlangsung. Pada tingkat alokasi, alokasi jangka pendek terutama stabil, dan saham volatilitas rendah dengan dividen mungkin relatif dominan, dan sektor konsumsi dan investasi yang mendapat manfaat dari kebijakan permintaan domestik juga memiliki peluang perdagangan jangka pendek. Dalam jangka menengah, industri AI masih merupakan jalur utama yang penting, dan kemunduran akan mengantarkan peluang tata letak. Dan dengan peningkatan lebih lanjut dari kebijakan pertumbuhan yang stabil dan pemulihan permintaan yang efektif, bidang konsumsi diperkirakan akan secara bertahap mengantarkan pasar yang sedang tren.
Di bawah dampak "tarif setara", sistem perdagangan global menghadapi perubahan besar setelah seratus tahun. Pada tanggal 2 April waktu AS, tarif "setara" Trump mulai berlaku, dengan kebijakan yang menggunakan tarif "karpet" secara menyeluruh dan tarif berdasarkan negara "satu negara satu tarif", mencakup lebih dari 60 ekonomi. Lingkup dan besaran kenaikan tarif kali ini jauh melebihi ekspektasi pasar sebelumnya; jika tarif sepenuhnya diterapkan, tarif efektif AS akan melebihi tingkat tarif AS setelah penerapan Undang-Undang Tarif Smoot-Hawley tahun 1930 (Grafik 1). Ini berarti bahwa sistem perdagangan global yang terbentuk selama beberapa dekade terakhir akan terpengaruh secara signifikan, dan akan berdampak jauh ke depan terhadap ekonomi global, serta harga aset global juga mengalami fluktuasi yang cukup besar.
Grafik 1: Tarif efektif Amerika Serikat akan meningkat secara signifikan
Catatan: Tahun fiskal pemerintah AS adalah 1900-1918 dan 2024, tahun kalender adalah 1919-2023, dan 2025 adalah perkiraan tim makro Zhongjin.
Sumber data: USITC, Wind, Departemen Riset CICC
Dampak Tarif Bea Cukai Mengguncang Aset Global Secara Signifikan, Aset Tiongkok Menunjukkan Ketahanan
Aset global mengalami volatilitas yang signifikan, dan ketidakpastian masih terasa. Pada 2 April waktu AS, Trump mengumumkan "tarif timbal balik" yang melebihi ekspektasi, menyebabkan peningkatan perdagangan resesi, harga obligasi AS melonjak, dan aset berisiko global mengalami penurunan tajam. Saham AS mengalami penurunan terbesar di antara ekonomi utama global, dengan Nasdaq/S&P 500 mengalami penurunan besar selama dua hari berturut-turut, dengan total penurunan masing-masing 11,4%/10,5%. VIX mencapai tertinggi sejak pandemi 2020, dan pasar saham Eropa serta Asia-Pasifik juga terkena dampak dengan penyesuaian yang signifikan; harga komoditas juga merosot tajam, dengan tembaga London dan minyak mentah Brent masing-masing turun lebih dari 10% dalam dua hari, mencapai level terendah dalam hampir satu tahun dan hampir tiga tahun, sementara emas yang sebelumnya melonjak juga mengalami pengambilan untung setelah ekspektasi terpenuhi.
Karakteristik volatilitas aset di babak ini: aset AS melemah, dan aset China menunjukkan ketahanan. Kami telah memperhatikan dua aspek berbeda dari putaran volatilitas aset global ini: satu adalah bahwa di masa lalu, Amerika Serikat memberlakukan tarif pada ekonomi lain, dan dana biasanya ditarik dari ekonomi lain, dan saham AS berkinerja lebih baik daripada dunia, tetapi kali ini Amerika Serikat memberlakukan tarif pada dunia, saham AS memimpin dunia, dan dolar AS juga turun secara signifikan, yang mungkin mencerminkan banyak arti. Pertama-tama, sebagai negara defisit, kenaikan tajam dalam tarif adalah kejutan pasokan yang besar bagi Amerika Serikat, dan risiko "stagflasi" meningkat. Kedua, besarnya kenaikan tarif melebihi sebagian besar ekspektasi pasar sebelumnya, dan ketidakpastian jalur pengurangan di masa depan tinggi, yang merupakan kejutan ketidakpastian; Akhirnya, premi risiko yang sangat rendah untuk ekuitas AS menyiratkan ekspektasi yang terlalu optimis, dan tarif akan memiliki dampak yang lebih besar pada prospek fundamental AS, sistem perdagangan global, dan bahkan aturan yang mengatur aliran barang dan modal, jadi ini juga merupakan kejutan premi risiko. Selain itu, penurunan dolar AS dan penurunan yang dipimpin oleh ekuitas AS juga dapat mencerminkan arus keluar dana global dari pasar AS. Perbedaan kedua adalah ketahanan aset China, setelah AS mengumumkan "tarif timbal balik", Shanghai Composite Index/CSI 300 berfluktuasi dan disempurnakan, dengan penurunan masing-masing hanya -0,2%/-0,6%, yang secara signifikan lebih rendah daripada pasar utama lainnya; Dalam hal kinerja year-to-date, ekuitas China, terutama Hang Seng China Enterprises Index, memimpin dunia, sementara saham AS turun paling dalam (Grafik 2). Ini mungkin berarti bahwa di bawah dampak kebijakan tarif yang belum pernah terjadi sebelumnya, sistem penilaian global mungkin mengalami perubahan baru, dan dana global akan digunakan kembali sesuai dengan kemajuan revaluasi geopolitik.
Grafik 2: Kinerja Aset Utama Global Sejak 2025: Saham China Tahan Banting, Saham AS Memimpin Penurunan Global
Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC; Catatan: hingga 3 April
Dampak tarif kali ini telah melebihi tahun 2018-2019, ekonomi global masih menghadapi ketidakpastian yang cukup besar
Pengenaan tarif baru oleh Amerika Serikat tidak hanya ditujukan kepada China, tetapi juga berdampak secara global. Karakteristik kebijakan tarif Amerika kali ini adalah bahwa itu tidak hanya menyasar China, tetapi juga melibatkan negara dan wilayah utama di seluruh dunia. Selain itu, Amerika Serikat akan mengenakan tarif dasar 10% untuk semua barang impor, sementara beberapa negara dan wilayah akan menghadapi tarif yang lebih tinggi. Saat ini, perintah eksekutif presiden belum mempublikasikan rincian tarif di situs web resmi Gedung Putih, tetapi dari pernyataan Trump, ekonomi dengan tarif timbal balik yang lebih tinggi meliputi Uni Eropa (20%), Jepang (24%), Korea Selatan (25%), Tiongkok daratan dan Hong Kong-Makau (34%), Taiwan (32%), India (26%), Thailand (36%), dan Vietnam (46%). Tim makro ekonomi Zhongjin memperkirakan bahwa jika tarif di atas sepenuhnya diterapkan, tarif efektif Amerika Serikat akan meningkat secara signifikan dari 2,4% pada tahun 2024 sebesar 22,7 poin persentase menjadi 25,1%, yang juga akan melampaui tingkat tarif Amerika setelah diberlakukannya Undang-Undang Tarif Smoot-Hawley tahun 1930.
Ketidakpastian tarif masih cukup besar, dan fluktuasi harga aset dalam jangka pendek sulit untuk segera mereda. Pertama, lingkup tarif timbal balik yang luas dan besar, kami percaya akan memiliki dampak signifikan pada ekonomi Amerika Serikat dan bahkan ekonomi global, serta bagaimana reaksi negara-negara lain setelah penerapan tarif juga sangat penting. Misalnya, pada 4 April waktu Beijing, Komite Tarif Dewan Negara mengumumkan bahwa mulai 10 April, semua barang impor asal Amerika Serikat akan dikenakan tarif tambahan sebesar 34%, dan Kementerian Perdagangan mengumumkan akan memasukkan 16 entitas Amerika dalam daftar kontrol ekspor, serta 11 perusahaan Amerika dalam daftar entitas yang tidak dapat diandalkan. Ini berarti ketegangan perdagangan semakin meningkat, memberi tekanan turun pada ekonomi global. Kedua, setelah tarif timbal balik, perlu juga diperhatikan apakah barang seperti semikonduktor, produk medis, kayu, dan tembaga akan dikenakan tarif tambahan, serta kebijakan masa depan dari Meksiko dan Kanada yang mendapatkan pengecualian tarif, yang masih memiliki variabel. Terakhir adalah durasi berlanjutnya tarif timbal balik, dan apakah mungkin terjadi perubahan melalui negosiasi di masa depan, semua ini berarti fluktuasi harga aset global dalam jangka pendek sulit untuk segera mereda.
Kebijakan tarif memiliki implikasi yang berbeda untuk AS dan China dan ekonomi global. Ada perbedaan dalam dampak tarif pada negara-negara surplus dan defisit, dengan Amerika Serikat sebagai negara defisit, dan tarif berarti bahwa bisnis dan rumah tangga akan menghadapi biaya yang lebih tinggi dan tekanan inflasi yang meningkat. Selain itu, tarif pada dasarnya adalah kenaikan pajak pemerintah, dan bisnis dan konsumen menanggung biayanya, dan efeknya setara dengan penghematan fiskal, memberikan tekanan ke bawah pada ekonomi, jadi kami percaya bahwa AS menghadapi tekanan "stagflasi" dan Fed akan berada dalam dilema. Tim makro CICC memperkirakan bahwa berdasarkan tarif sebelumnya, tarif timbal balik dapat mendorong inflasi PCE di Amerika Serikat sebesar 1,9 poin persentase, meningkatkan pendapatan fiskal AS sebesar 737,4 miliar dolar AS, dan mengurangi tingkat pertumbuhan PDB riil di Amerika Serikat sebesar 1,3 poin persentase. Sebagai negara surplus, tarif China telah menyebabkan tekanan pada permintaan eksternal, terutama menghadapi masalah permintaan yang tidak mencukupi, dan ekonomi mungkin menghadapi tantangan tertentu, tetapi arah respons kebijakan China lebih jelas, dan dukungan kebijakan untuk perluasan permintaan domestik telah menjadi pilihan kebijakan yang relatif intuitif. Untuk negara-negara ekonomi dunia lainnya, guncangan tarif yang begitu luas itu sendiri akan merugikan permintaan global, terutama untuk ekonomi kecil yang berorientasi ekspor seperti Asia Tenggara, dan jika pertumbuhan ekonomi AS melambat atau bahkan menurun, pasti akan menghadapi tantangan yang lebih besar bagi seluruh dunia.
Lingkungan pasar Tiongkok relatif menguntungkan, aset diharapkan memiliki ketahanan relatif, "penilaian kembali aset Tiongkok" masih berlangsung.
Dikombinasikan dengan pengalaman friksi perdagangan pada 2018-2019, kinerja pasar jangka menengah ditentukan oleh fundamental ekonomi domestik dan respons kebijakan. Pada tahun 2018, Amerika Serikat mulai menerapkan kebijakan pengenaan tarif pada China, ditumpangkan pada deleveraging keuangan domestik, guncangan eksternal dan kebijakan kontraksi internal, dan kinerja keseluruhan saham A-share dan Hong Kong lemah, tetapi pada tahun 2019, ruang lingkup tarif tambahan yang diberlakukan oleh Amerika Serikat diperluas dan tarif pajak meningkat secara signifikan, dan pasar melanjutkan tren kenaikannya pada tahun 2019~2020 (Grafik 3 dan 4). Alasan utamanya adalah bahwa pada tahun 2019, kebijakan kredit ketat deleveraging domestik berakhir, kebijakan makro menjadi longgar dan mendukung putaran baru ekspansi kredit, dan depresiasi nilai tukar RMB juga melindungi dampak tarif sampai batas tertentu, dan fundamental ekonomi domestik memasuki babak baru siklus pemulihan. Dan secara struktural, meskipun setelah diperkenalkannya kebijakan perdagangan, peralatan rumah tangga, industri ringan, elektronik, mesin dan industri lain dengan proporsi ekspor yang tinggi berada di bawah tekanan, tetapi penetrasi komunikasi 5G yang cepat, percepatan substitusi semikonduktor domestik, munculnya kendaraan energi baru dan tren industri baru lainnya telah menyuntikkan vitalitas baru ke dalam ekonomi domestik.
Grafik 3: Pergerakan pasar A-Shares sebelum dan sesudah pengumuman kebijakan perdagangan Trump 2017~2019 serta kinerja ekspor ke AS
Sumber data: Wind, Departemen Penelitian CICC
Grafik 4: Perubahan persentase sektor-sektor A-share setelah kebijakan perdagangan Trump 2017~2019 (satuan: %)
Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC
Secara objektif, meskipun kenaikan tarif ini tidak dapat dihindari akan membawa tantangan bagi ekonomi Tiongkok, kami percaya bahwa dibandingkan dengan tahun 2018 atau dibandingkan dengan tiga tahun terakhir, pasar saham Tiongkok memiliki lebih banyak kondisi yang menguntungkan, termasuk perubahan narasi geopolitik dan narasi teknologi, serta keunggulan valuasi dari aset Tiongkok itu sendiri, dan ruang untuk mendorong kebijakan makro. Secara keseluruhan, kami percaya bahwa pasar saham Tiongkok masih memiliki ketahanan relatif dalam jangka pendek, "penilaian ulang aset Tiongkok" masih berlangsung, logika spesifiknya sebagai berikut:
Narasi geopolitik berubah, dan dana global menghadapi pemindahan. Selama dua tahun terakhir, revolusi AI, keuangan besar, dan arus masuk modal global telah membentuk siklus positif, mendorong pasar saham AS lebih tinggi. Pada saat yang sama, setelah konflik Rusia-Ukraina, narasi "de-globalisasi" telah menjadi populer, dan ekonomi utama dunia telah berkemah, yang telah menjadi alasan utama arus keluar modal global dari pasar Cina. Dilihat dari data terbaru, proporsi dana aktif global di pasar Tiongkok telah turun dari 14,6% pada awal tahun 2021 menjadi 5% terendah pada tahun 2024, yaitu sekitar 1 poin persentase lebih rendah dari dana pasif selama dua tahun berturut-turut. Dalam hal kepemilikan saham, nilai pasar dana asing dalam free float saham-A telah turun dari tertinggi 10% pada tahun 2021 menjadi sekitar 7,5% (Grafik 5 dan 6). Namun, tarif besar baru-baru ini, deportasi imigran ilegal yang intensif, dan pemotongan pengeluaran fiskal DOGE setelah pemilihan Trump semuanya memiliki efek kontraksi pada ekonomi AS (Grafik 7), yang telah menempatkan ekonomi AS pada risiko stagflasi, dan indeks ketidakpastian kebijakan ekonomi AS dan global telah meningkat tajam ke level tertinggi baru sejak 2021 (Grafik 9). Bauran kebijakan Trump telah memicu pemeriksaan ulang global terhadap prospek ekonomi AS yang terlalu optimis, dan investor global telah dipaksa untuk memulai babak baru "evaluasi ulang geopolitik" dalam menghadapi "ketidakpastian pasti" saat ini di Amerika Serikat. Putaran tarif saat ini pada dolar AS telah jatuh bukannya naik, yang mungkin juga mencerminkan fakta bahwa dana global tidak lagi menganggap dolar AS sebagai mata uang safe-haven, dan tekanan pada arus keluar modal dari pasar AS telah meningkat, dan pasar non-AS lainnya baru-baru ini menerima arus masuk modal. Apakah modal asing mengalir kembali ke China setelah realokasi tergantung pada pemulihan fundamental domestik, tetapi itu juga berarti bahwa potensi pasar China untuk menerima arus masuk modal asing "uang panjang" secara bertahap muncul, dan dari korelasi rendah antara ekuitas China dan AS dalam beberapa tahun terakhir, aset China memiliki nilai diversifikasi risiko untuk dana global (Grafik 8).
Grafik 5: Sejak 2022, dana aktif luar negeri terus kekurangan alokasi aset China, saat ini kekurangan 1,2 poin persentase.
Sumber data: EPFR, Departemen Penelitian CICC
Grafik 6: Persentase kepemilikan saham A-shares oleh investor asing turun dari 10% pada tahun 2021 menjadi 7,5% saat ini
Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC
Grafik 7: Gambaran kebijakan tarif sejak pelantikan Trump
Sumber data: Gedung Putih, Departemen Riset CICC
Grafik 8: Korelasi aset domestik dan asing menurun, aset domestik menawarkan nilai diversifikasi risiko
Sumber data: Bloomberg, Haver, Departemen Riset Zhongjin
Grafik 9: Indeks Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi Amerika Serikat dan Global Meningkat Tajam
Sumber data: Wind, Departemen Penelitian Zhongjin
Grafik 10: DeepSeek menjadi aplikasi dengan pertumbuhan pengguna tercepat dalam sejarah berkat keunggulan open source, biaya rendah, dan efisiensi tinggi.
Sumber data: Wind, Departemen Penelitian CICC
Grafik 11: Tingkat pengembangan AI di Tiongkok hanya setelah Amerika Serikat, dan memiliki lebih banyak skenario aplikasi dibandingkan Amerika Serikat, dengan potensi aplikasi yang menonjol.
Sumber data: IMF, WB, Zhongjin Research Institute, Departemen Penelitian Zhongjin
Grafik 12: Nilai Tambah Industri Manufaktur Tiongkok dan Proporsi Global
Sumber data: UN Comtrade, Departemen Riset CICC
Grafik 13: Proporsi ekspor barang antara industri terhadap total global
Sumber data: UN Comtrade, Departemen Riset CICC
Saham A dan saham Hong Kong secara historis rendah dan menarik, dan valuasi saham AS menyiratkan ekspektasi yang terlalu optimis. Pada 4 April, rasio harga terhadap pendapatan dinamis indeks CSI 300 hanya 11,3 kali, yang masih jauh lebih rendah dari rata-rata historis (penilaian dinamis rata-rata indeks sejak 2005 adalah 12,6 kali), dan penilaian saham-A saat ini telah diperbaiki dari posisi ekstrem pada akhir September tahun lalu, tetapi masih ada ruang untuk revisi ke atas lebih lanjut. Indeks Hang Seng China Enterprises bernilai kurang dari 10 kali, yang lebih rendah dari CSI 300 dan juga di bawah rata-rata historisnya. Dari perspektif premi risiko ekuitas, premi risiko ekuitas CSI 300 pulih dari 7% tertinggi dalam 10 tahun terakhir setelah "924", dan rebound menjadi 6,5% pada awal tahun (1 standar deviasi lebih tinggi dari rata-rata historis), dan premi risiko ekuitas Indeks Hang Seng dari perspektif modal domestik (menggunakan imbal hasil obligasi treasury 10 tahun sebagai tingkat bebas risiko) setinggi 10%, yang secara signifikan lebih tinggi daripada pivot di masa lalu. Sebaliknya, premi risiko ekuitas S&P 500 berada di bawah nol pada awal tahun, yang berarti bahwa pasar percaya bahwa imbal hasil ekuitas tidak memerlukan premi risiko tambahan atas imbal hasil Treasury, mencerminkan ekspektasi yang sangat optimis dan sangat kontras dengan premi risiko yang lebih tinggi untuk ekuitas Tiongkok (Grafik 14). Pada tingkat struktural, pasar mengevaluasi kembali potensi inovasi China dalam AI, dan penilaian para pemimpin teknologi China masih harus sesuai dengan tren pengembangan AI. Secara keseluruhan, kami percaya bahwa ekspektasi pembangunan ekonomi global berubah, dan sistem valuasi pasti akan menghadapi pembentukan kembali, dengan valuasi ekuitas China pada level historis yang rendah, sementara valuasi saham AS masih menyiratkan ekspektasi yang lebih optimis, dan valuasi relatif menguntungkan bagi pasar saham China dalam proses realokasi modal global.
Grafik 14: Premi risiko ekuitas A-share dan saham AS telah menyusut dari level ekstrem.
Sumber informasi: Bloomberg, Departemen Penelitian CICC
Grafik 15: Raksasa teknologi Tiongkok mengalami diskon serius dibandingkan dengan saham AS, baru-baru ini menyusut.
Catatan: Tiktok tidak termasuk data versi domestik Douyin Sumber: Daftar produk AI aicpb.com, Departemen Riset Zhongjin Company
Grafik 16: Saham teknologi China sebelumnya kurang menghargai prospek AI
Catatan: Karena alasan klasifikasi industri, saham teknologi AS menggunakan Magnificent 7, sementara di China menggunakan 10 raksasa teknologi (Tencent, Alibaba, Meituan, Baidu, SMIC, Xiaomi Group, JD.com, BYD Company, Geely Automobile, NetEase), sedangkan ekonomi lainnya menggunakan MSCI information technology; waktu hingga 31 Desember 2024
Sumber data: FactSet, Bloomberg, Departemen Riset CICC
Ruang kebijakan countercyclical China besar, dan jika dapat secara efektif menangani masalah permintaan yang tidak mencukupi, ia akan memiliki dukungan positif untuk harga aset. Ada perbedaan dalam dampak tarif pada surplus perdagangan dan negara-negara defisit, dengan Amerika Serikat menghadapi tekanan "stagflasi" dan kurangnya permintaan China tekanan lebih lanjut. Efek respons kebijakan makroekonomi terhadap "stagflasi" dan permintaan yang tidak mencukupi berbeda, dan lingkungan "stagflasi" di Amerika Serikat berarti bahwa pertumbuhan melambat atau bahkan resesi, dan kebijakan tersebut mungkin berada dalam dilema. Namun, arah kebijakan China lebih jelas dalam hal mengatasi kurangnya permintaan yang efektif. Selain itu, beberapa investor membandingkan dampak friksi perdagangan terhadap ekonomi global dengan tahun 1930-an, ketika negara-negara saling membalas dan mengenakan tarif, yang disebut sebagai salah satu alasan penting untuk depresi ekonomi yang berkepanjangan setelah jatuhnya pasar saham AS tahun 1929. Tapi kami pikir ada perbedaan penting antara sekarang dan tahun 1930-an. Selama kebijakan makro China dapat secara efektif menangani masalah permintaan yang tidak mencukupi, tidak perlu pesimis tentang kinerja aset berisiko. Di satu sisi, setelah pengalaman friksi perdagangan sebelumnya, kami berharap bahwa putaran pemerintah China saat ini akan lebih tepat sasaran sebagai tanggapan, dan ketergantungan pada ekspor AS juga lebih rendah daripada di masa lalu, dan dalam tiga tahun terakhir, China terus melakukan upaya yang lebih besar untuk menangani masalah real estat dan utang pemerintah daerah, yang juga menciptakan kondisi yang lebih baik untuk ruang kebijakan saat ini. Di sisi lain, kebijakan makro China telah mengalami perubahan positif, setelah 924 tahun lalu, kebijakan tersebut lebih aktif sehingga pasar dapat melihat eksekusi tingkat pengambilan keputusan, laporan kerja pemerintah dari dua sesi juga memperjelas bahwa "pengenalan implementasi kebijakan harus sedini mungkin, daripada terlambat, dan berbagai ketidakpastian untuk menyita waktu", kami percaya bahwa risiko eksternal di luar ekspektasi akan mendorong kebijakan counter-cyclical domestik meningkat lebih tegas. Selain itu, dalam Konferensi Kerja Ekonomi Pusat pada akhir tahun lalu dan laporan kerja pemerintah tahun ini, "dengan penuh semangat meningkatkan konsumsi, meningkatkan efisiensi investasi, dan memperluas permintaan domestik secara menyeluruh" ditempatkan di bagian atas tugas kerja pada tahun 2025. Ini berarti bahwa kerangka kebijakan China lebih mementingkan kemiringan dari penekanan masa lalu pada penawaran ke permintaan, dan dalam konteks permintaan eksternal yang tidak pasti, kebijakan menstabilkan permintaan domestik diperkirakan akan semakin mengerahkan kekuatan, yang akan menjadi kunci untuk menstabilkan premi risiko pasar China itu sendiri.
Pasar tangguh dalam jangka pendek, peluang dalam jangka menengah lebih besar daripada risikonya, alokasi jangka pendek terutama stabil, dan teknologi masih menjadi jalur utama dalam jangka menengah. Secara keseluruhan, ketidakpastian kebijakan tarif jangka pendek dan sifat menular dari volatilitas pasar global dapat membawa volatilitas ke aset China, tetapi dampaknya diperkirakan kurang dari pasar utama lainnya, dan aset China lebih tangguh daripada pasar ekuitas global dalam jangka pendek. Dalam jangka menengah, pergeseran narasi geopolitik dan narasi teknologi akan meningkatkan ekspektasi pasar, mempromosikan pemindahan dana global, dan menempatkan keuntungan valuasi pasar China. Jika respons kebijakan sesuai, premi risiko pasar diperkirakan akan terus membaik, sementara "revaluasi aset China" masih berlangsung. Pada tingkat alokasi, alokasi dalam lingkungan berfluktuasi jangka pendek mungkin perlu stabil, dan saham dengan volatilitas rendah dengan dividen mungkin relatif dominan, dan sektor konsumsi dan investasi yang mendapat manfaat dari kebijakan permintaan domestik juga memiliki peluang perdagangan. Dalam jangka menengah, kami baru-baru ini merilis "Bagaimana Menentukan Tren Pasar Pertumbuhan? Tren jangka menengah dari industri pertumbuhan bergantung pada kemakmuran industri dan siklus keuntungan, dan terobosan DeepSeek menyediakan kondisi untuk pengembangan skenario aplikasi AI. Di masa depan, dengan peningkatan lebih lanjut dari kebijakan pertumbuhan yang stabil dan rebound permintaan efektif, bidang konsumsi diperkirakan akan secara bertahap mengantarkan pasar yang sedang tren.
[3] "Dampak Tarif Setara Trump Melebihi Ekspektasi", Liu Zhengning, Xiao Jiewen, Lin Yuxin
[4]
[5]
[6] "Ekonomi AI" Bab 1: "Menuju Era Umum Kecerdasan Buatan", Zhou Zipeng, Li Na, Lu Qu, Liu Mengling
[7]
[8]
Lihat Asli
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Zhongjin: Dampak "tarif setara" AS terhadap aset China
Sumber: Zhongjin Diǎnjīng
Di bawah pengaruh "tarif timbal balik", sistem perdagangan global telah mengalami perubahan dalam satu abad, dan harga aset global juga sangat berfluktuasi. Meskipun tarif pasti akan membawa tantangan bagi ekonomi China, kami percaya bahwa pasar ekuitas China memiliki kondisi yang lebih menguntungkan daripada tahun 2018 atau dibandingkan dengan tiga tahun terakhir, termasuk perubahan dalam narasi geopolitik dan teknologi, serta keuntungan penilaian aset China itu sendiri, dan ruang untuk upaya kebijakan makro. Secara keseluruhan, kami percaya bahwa aset Tiongkok tahan terhadap ekuitas global dalam jangka pendek, dan bahwa peluangnya lebih besar daripada risikonya dalam jangka menengah, dan bahwa premi risiko pasar diperkirakan akan terus membaik jika respons kebijakan sesuai, sementara "revaluasi aset Tiongkok" masih berlangsung. Pada tingkat alokasi, alokasi jangka pendek terutama stabil, dan saham volatilitas rendah dengan dividen mungkin relatif dominan, dan sektor konsumsi dan investasi yang mendapat manfaat dari kebijakan permintaan domestik juga memiliki peluang perdagangan jangka pendek. Dalam jangka menengah, industri AI masih merupakan jalur utama yang penting, dan kemunduran akan mengantarkan peluang tata letak. Dan dengan peningkatan lebih lanjut dari kebijakan pertumbuhan yang stabil dan pemulihan permintaan yang efektif, bidang konsumsi diperkirakan akan secara bertahap mengantarkan pasar yang sedang tren.
Di bawah dampak "tarif setara", sistem perdagangan global menghadapi perubahan besar setelah seratus tahun. Pada tanggal 2 April waktu AS, tarif "setara" Trump mulai berlaku, dengan kebijakan yang menggunakan tarif "karpet" secara menyeluruh dan tarif berdasarkan negara "satu negara satu tarif", mencakup lebih dari 60 ekonomi. Lingkup dan besaran kenaikan tarif kali ini jauh melebihi ekspektasi pasar sebelumnya; jika tarif sepenuhnya diterapkan, tarif efektif AS akan melebihi tingkat tarif AS setelah penerapan Undang-Undang Tarif Smoot-Hawley tahun 1930 (Grafik 1). Ini berarti bahwa sistem perdagangan global yang terbentuk selama beberapa dekade terakhir akan terpengaruh secara signifikan, dan akan berdampak jauh ke depan terhadap ekonomi global, serta harga aset global juga mengalami fluktuasi yang cukup besar.
Grafik 1: Tarif efektif Amerika Serikat akan meningkat secara signifikan
Catatan: Tahun fiskal pemerintah AS adalah 1900-1918 dan 2024, tahun kalender adalah 1919-2023, dan 2025 adalah perkiraan tim makro Zhongjin.
Sumber data: USITC, Wind, Departemen Riset CICC
Dampak Tarif Bea Cukai Mengguncang Aset Global Secara Signifikan, Aset Tiongkok Menunjukkan Ketahanan
Aset global mengalami volatilitas yang signifikan, dan ketidakpastian masih terasa. Pada 2 April waktu AS, Trump mengumumkan "tarif timbal balik" yang melebihi ekspektasi, menyebabkan peningkatan perdagangan resesi, harga obligasi AS melonjak, dan aset berisiko global mengalami penurunan tajam. Saham AS mengalami penurunan terbesar di antara ekonomi utama global, dengan Nasdaq/S&P 500 mengalami penurunan besar selama dua hari berturut-turut, dengan total penurunan masing-masing 11,4%/10,5%. VIX mencapai tertinggi sejak pandemi 2020, dan pasar saham Eropa serta Asia-Pasifik juga terkena dampak dengan penyesuaian yang signifikan; harga komoditas juga merosot tajam, dengan tembaga London dan minyak mentah Brent masing-masing turun lebih dari 10% dalam dua hari, mencapai level terendah dalam hampir satu tahun dan hampir tiga tahun, sementara emas yang sebelumnya melonjak juga mengalami pengambilan untung setelah ekspektasi terpenuhi.
Karakteristik volatilitas aset di babak ini: aset AS melemah, dan aset China menunjukkan ketahanan. Kami telah memperhatikan dua aspek berbeda dari putaran volatilitas aset global ini: satu adalah bahwa di masa lalu, Amerika Serikat memberlakukan tarif pada ekonomi lain, dan dana biasanya ditarik dari ekonomi lain, dan saham AS berkinerja lebih baik daripada dunia, tetapi kali ini Amerika Serikat memberlakukan tarif pada dunia, saham AS memimpin dunia, dan dolar AS juga turun secara signifikan, yang mungkin mencerminkan banyak arti. Pertama-tama, sebagai negara defisit, kenaikan tajam dalam tarif adalah kejutan pasokan yang besar bagi Amerika Serikat, dan risiko "stagflasi" meningkat. Kedua, besarnya kenaikan tarif melebihi sebagian besar ekspektasi pasar sebelumnya, dan ketidakpastian jalur pengurangan di masa depan tinggi, yang merupakan kejutan ketidakpastian; Akhirnya, premi risiko yang sangat rendah untuk ekuitas AS menyiratkan ekspektasi yang terlalu optimis, dan tarif akan memiliki dampak yang lebih besar pada prospek fundamental AS, sistem perdagangan global, dan bahkan aturan yang mengatur aliran barang dan modal, jadi ini juga merupakan kejutan premi risiko. Selain itu, penurunan dolar AS dan penurunan yang dipimpin oleh ekuitas AS juga dapat mencerminkan arus keluar dana global dari pasar AS. Perbedaan kedua adalah ketahanan aset China, setelah AS mengumumkan "tarif timbal balik", Shanghai Composite Index/CSI 300 berfluktuasi dan disempurnakan, dengan penurunan masing-masing hanya -0,2%/-0,6%, yang secara signifikan lebih rendah daripada pasar utama lainnya; Dalam hal kinerja year-to-date, ekuitas China, terutama Hang Seng China Enterprises Index, memimpin dunia, sementara saham AS turun paling dalam (Grafik 2). Ini mungkin berarti bahwa di bawah dampak kebijakan tarif yang belum pernah terjadi sebelumnya, sistem penilaian global mungkin mengalami perubahan baru, dan dana global akan digunakan kembali sesuai dengan kemajuan revaluasi geopolitik.
Grafik 2: Kinerja Aset Utama Global Sejak 2025: Saham China Tahan Banting, Saham AS Memimpin Penurunan Global
Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC; Catatan: hingga 3 April
Dampak tarif kali ini telah melebihi tahun 2018-2019, ekonomi global masih menghadapi ketidakpastian yang cukup besar
Pengenaan tarif baru oleh Amerika Serikat tidak hanya ditujukan kepada China, tetapi juga berdampak secara global. Karakteristik kebijakan tarif Amerika kali ini adalah bahwa itu tidak hanya menyasar China, tetapi juga melibatkan negara dan wilayah utama di seluruh dunia. Selain itu, Amerika Serikat akan mengenakan tarif dasar 10% untuk semua barang impor, sementara beberapa negara dan wilayah akan menghadapi tarif yang lebih tinggi. Saat ini, perintah eksekutif presiden belum mempublikasikan rincian tarif di situs web resmi Gedung Putih, tetapi dari pernyataan Trump, ekonomi dengan tarif timbal balik yang lebih tinggi meliputi Uni Eropa (20%), Jepang (24%), Korea Selatan (25%), Tiongkok daratan dan Hong Kong-Makau (34%), Taiwan (32%), India (26%), Thailand (36%), dan Vietnam (46%). Tim makro ekonomi Zhongjin memperkirakan bahwa jika tarif di atas sepenuhnya diterapkan, tarif efektif Amerika Serikat akan meningkat secara signifikan dari 2,4% pada tahun 2024 sebesar 22,7 poin persentase menjadi 25,1%, yang juga akan melampaui tingkat tarif Amerika setelah diberlakukannya Undang-Undang Tarif Smoot-Hawley tahun 1930.
Ketidakpastian tarif masih cukup besar, dan fluktuasi harga aset dalam jangka pendek sulit untuk segera mereda. Pertama, lingkup tarif timbal balik yang luas dan besar, kami percaya akan memiliki dampak signifikan pada ekonomi Amerika Serikat dan bahkan ekonomi global, serta bagaimana reaksi negara-negara lain setelah penerapan tarif juga sangat penting. Misalnya, pada 4 April waktu Beijing, Komite Tarif Dewan Negara mengumumkan bahwa mulai 10 April, semua barang impor asal Amerika Serikat akan dikenakan tarif tambahan sebesar 34%, dan Kementerian Perdagangan mengumumkan akan memasukkan 16 entitas Amerika dalam daftar kontrol ekspor, serta 11 perusahaan Amerika dalam daftar entitas yang tidak dapat diandalkan. Ini berarti ketegangan perdagangan semakin meningkat, memberi tekanan turun pada ekonomi global. Kedua, setelah tarif timbal balik, perlu juga diperhatikan apakah barang seperti semikonduktor, produk medis, kayu, dan tembaga akan dikenakan tarif tambahan, serta kebijakan masa depan dari Meksiko dan Kanada yang mendapatkan pengecualian tarif, yang masih memiliki variabel. Terakhir adalah durasi berlanjutnya tarif timbal balik, dan apakah mungkin terjadi perubahan melalui negosiasi di masa depan, semua ini berarti fluktuasi harga aset global dalam jangka pendek sulit untuk segera mereda.
Kebijakan tarif memiliki implikasi yang berbeda untuk AS dan China dan ekonomi global. Ada perbedaan dalam dampak tarif pada negara-negara surplus dan defisit, dengan Amerika Serikat sebagai negara defisit, dan tarif berarti bahwa bisnis dan rumah tangga akan menghadapi biaya yang lebih tinggi dan tekanan inflasi yang meningkat. Selain itu, tarif pada dasarnya adalah kenaikan pajak pemerintah, dan bisnis dan konsumen menanggung biayanya, dan efeknya setara dengan penghematan fiskal, memberikan tekanan ke bawah pada ekonomi, jadi kami percaya bahwa AS menghadapi tekanan "stagflasi" dan Fed akan berada dalam dilema. Tim makro CICC memperkirakan bahwa berdasarkan tarif sebelumnya, tarif timbal balik dapat mendorong inflasi PCE di Amerika Serikat sebesar 1,9 poin persentase, meningkatkan pendapatan fiskal AS sebesar 737,4 miliar dolar AS, dan mengurangi tingkat pertumbuhan PDB riil di Amerika Serikat sebesar 1,3 poin persentase. Sebagai negara surplus, tarif China telah menyebabkan tekanan pada permintaan eksternal, terutama menghadapi masalah permintaan yang tidak mencukupi, dan ekonomi mungkin menghadapi tantangan tertentu, tetapi arah respons kebijakan China lebih jelas, dan dukungan kebijakan untuk perluasan permintaan domestik telah menjadi pilihan kebijakan yang relatif intuitif. Untuk negara-negara ekonomi dunia lainnya, guncangan tarif yang begitu luas itu sendiri akan merugikan permintaan global, terutama untuk ekonomi kecil yang berorientasi ekspor seperti Asia Tenggara, dan jika pertumbuhan ekonomi AS melambat atau bahkan menurun, pasti akan menghadapi tantangan yang lebih besar bagi seluruh dunia.
Lingkungan pasar Tiongkok relatif menguntungkan, aset diharapkan memiliki ketahanan relatif, "penilaian kembali aset Tiongkok" masih berlangsung.
Dikombinasikan dengan pengalaman friksi perdagangan pada 2018-2019, kinerja pasar jangka menengah ditentukan oleh fundamental ekonomi domestik dan respons kebijakan. Pada tahun 2018, Amerika Serikat mulai menerapkan kebijakan pengenaan tarif pada China, ditumpangkan pada deleveraging keuangan domestik, guncangan eksternal dan kebijakan kontraksi internal, dan kinerja keseluruhan saham A-share dan Hong Kong lemah, tetapi pada tahun 2019, ruang lingkup tarif tambahan yang diberlakukan oleh Amerika Serikat diperluas dan tarif pajak meningkat secara signifikan, dan pasar melanjutkan tren kenaikannya pada tahun 2019~2020 (Grafik 3 dan 4). Alasan utamanya adalah bahwa pada tahun 2019, kebijakan kredit ketat deleveraging domestik berakhir, kebijakan makro menjadi longgar dan mendukung putaran baru ekspansi kredit, dan depresiasi nilai tukar RMB juga melindungi dampak tarif sampai batas tertentu, dan fundamental ekonomi domestik memasuki babak baru siklus pemulihan. Dan secara struktural, meskipun setelah diperkenalkannya kebijakan perdagangan, peralatan rumah tangga, industri ringan, elektronik, mesin dan industri lain dengan proporsi ekspor yang tinggi berada di bawah tekanan, tetapi penetrasi komunikasi 5G yang cepat, percepatan substitusi semikonduktor domestik, munculnya kendaraan energi baru dan tren industri baru lainnya telah menyuntikkan vitalitas baru ke dalam ekonomi domestik.
Grafik 3: Pergerakan pasar A-Shares sebelum dan sesudah pengumuman kebijakan perdagangan Trump 2017~2019 serta kinerja ekspor ke AS
Sumber data: Wind, Departemen Penelitian CICC
Grafik 4: Perubahan persentase sektor-sektor A-share setelah kebijakan perdagangan Trump 2017~2019 (satuan: %)
Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC
Secara objektif, meskipun kenaikan tarif ini tidak dapat dihindari akan membawa tantangan bagi ekonomi Tiongkok, kami percaya bahwa dibandingkan dengan tahun 2018 atau dibandingkan dengan tiga tahun terakhir, pasar saham Tiongkok memiliki lebih banyak kondisi yang menguntungkan, termasuk perubahan narasi geopolitik dan narasi teknologi, serta keunggulan valuasi dari aset Tiongkok itu sendiri, dan ruang untuk mendorong kebijakan makro. Secara keseluruhan, kami percaya bahwa pasar saham Tiongkok masih memiliki ketahanan relatif dalam jangka pendek, "penilaian ulang aset Tiongkok" masih berlangsung, logika spesifiknya sebagai berikut:
Grafik 5: Sejak 2022, dana aktif luar negeri terus kekurangan alokasi aset China, saat ini kekurangan 1,2 poin persentase.
Sumber data: EPFR, Departemen Penelitian CICC
Grafik 6: Persentase kepemilikan saham A-shares oleh investor asing turun dari 10% pada tahun 2021 menjadi 7,5% saat ini
Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC
Grafik 7: Gambaran kebijakan tarif sejak pelantikan Trump
Sumber data: Gedung Putih, Departemen Riset CICC
Grafik 8: Korelasi aset domestik dan asing menurun, aset domestik menawarkan nilai diversifikasi risiko
Sumber data: Bloomberg, Haver, Departemen Riset Zhongjin
Grafik 9: Indeks Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi Amerika Serikat dan Global Meningkat Tajam
Sumber data: Wind, Departemen Penelitian Zhongjin
Grafik 10: DeepSeek menjadi aplikasi dengan pertumbuhan pengguna tercepat dalam sejarah berkat keunggulan open source, biaya rendah, dan efisiensi tinggi.
Sumber data: Wind, Departemen Penelitian CICC
Grafik 11: Tingkat pengembangan AI di Tiongkok hanya setelah Amerika Serikat, dan memiliki lebih banyak skenario aplikasi dibandingkan Amerika Serikat, dengan potensi aplikasi yang menonjol.
Sumber data: IMF, WB, Zhongjin Research Institute, Departemen Penelitian Zhongjin
Grafik 12: Nilai Tambah Industri Manufaktur Tiongkok dan Proporsi Global
Sumber data: UN Comtrade, Departemen Riset CICC
Grafik 13: Proporsi ekspor barang antara industri terhadap total global
Sumber data: UN Comtrade, Departemen Riset CICC
Grafik 14: Premi risiko ekuitas A-share dan saham AS telah menyusut dari level ekstrem.
Sumber informasi: Bloomberg, Departemen Penelitian CICC
Grafik 15: Raksasa teknologi Tiongkok mengalami diskon serius dibandingkan dengan saham AS, baru-baru ini menyusut.
Catatan: Tiktok tidak termasuk data versi domestik Douyin Sumber: Daftar produk AI aicpb.com, Departemen Riset Zhongjin Company
Grafik 16: Saham teknologi China sebelumnya kurang menghargai prospek AI
Catatan: Karena alasan klasifikasi industri, saham teknologi AS menggunakan Magnificent 7, sementara di China menggunakan 10 raksasa teknologi (Tencent, Alibaba, Meituan, Baidu, SMIC, Xiaomi Group, JD.com, BYD Company, Geely Automobile, NetEase), sedangkan ekonomi lainnya menggunakan MSCI information technology; waktu hingga 31 Desember 2024 Sumber data: FactSet, Bloomberg, Departemen Riset CICC
Pasar tangguh dalam jangka pendek, peluang dalam jangka menengah lebih besar daripada risikonya, alokasi jangka pendek terutama stabil, dan teknologi masih menjadi jalur utama dalam jangka menengah. Secara keseluruhan, ketidakpastian kebijakan tarif jangka pendek dan sifat menular dari volatilitas pasar global dapat membawa volatilitas ke aset China, tetapi dampaknya diperkirakan kurang dari pasar utama lainnya, dan aset China lebih tangguh daripada pasar ekuitas global dalam jangka pendek. Dalam jangka menengah, pergeseran narasi geopolitik dan narasi teknologi akan meningkatkan ekspektasi pasar, mempromosikan pemindahan dana global, dan menempatkan keuntungan valuasi pasar China. Jika respons kebijakan sesuai, premi risiko pasar diperkirakan akan terus membaik, sementara "revaluasi aset China" masih berlangsung. Pada tingkat alokasi, alokasi dalam lingkungan berfluktuasi jangka pendek mungkin perlu stabil, dan saham dengan volatilitas rendah dengan dividen mungkin relatif dominan, dan sektor konsumsi dan investasi yang mendapat manfaat dari kebijakan permintaan domestik juga memiliki peluang perdagangan. Dalam jangka menengah, kami baru-baru ini merilis "Bagaimana Menentukan Tren Pasar Pertumbuhan? Tren jangka menengah dari industri pertumbuhan bergantung pada kemakmuran industri dan siklus keuntungan, dan terobosan DeepSeek menyediakan kondisi untuk pengembangan skenario aplikasi AI. Di masa depan, dengan peningkatan lebih lanjut dari kebijakan pertumbuhan yang stabil dan rebound permintaan efektif, bidang konsumsi diperkirakan akan secara bertahap mengantarkan pasar yang sedang tren.
[1]
defisit-perdagangan-barang-amerika-serikat-tahunan/
[2]
[3] "Dampak Tarif Setara Trump Melebihi Ekspektasi", Liu Zhengning, Xiao Jiewen, Lin Yuxin
[4]
[5]
[6] "Ekonomi AI" Bab 1: "Menuju Era Umum Kecerdasan Buatan", Zhou Zipeng, Li Na, Lu Qu, Liu Mengling
[7]
[8]