Federal Reserve (atau) bagaimana cara mengurangi neraca?

Penulis: Stephen Miran, Anggota Dewan Federal Reserve

Pidato Anggota Dewan Federal Reserve Stephen Miran, berdasarkan makalahnya dengan staf Federal Reserve “Panduan Pengguna untuk Mengurangi Neraca Federal Reserve”.

Terima kasih atas pengantar hangat dari Francesco. Saya merasa terhormat bisa berada di Miami Economic Club. Malam ini, saya akan membahas topik yang sangat penting dan tidak dapat diabaikan: neraca Federal Reserve. Seperti bank lainnya, neraca Federal Reserve mencatat aset dan liabilitas yang kita miliki. Aset terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS dan sekuritas berbasis hipotek yang didukung oleh lembaga (MBS). Liabilitas termasuk semua uang tunai dolar yang beredar, saldo cadangan bank di Federal Reserve, serta simpanan di akun umum Departemen Keuangan. Ukuran dan komposisi posisi ini sangat penting karena mereka mempengaruhi jumlah uang yang beredar dalam sistem perbankan dan berdampak pada kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami cara kerja neraca sangat penting untuk memahami bagaimana Federal Reserve mempertahankan stabilitas ekonomi dan menerapkan kebijakan moneter.

Malam ini, saya akan mengeksplorasi berbagai mekanisme yang dialami Federal Reserve dalam operasi neracanya, dan menjelaskan mengapa menurut saya, mengurangi ukuran neraca adalah hal yang diinginkan. Selanjutnya, saya akan menjelaskan mengapa mengurangi neraca adalah tantangan yang dapat diatasi, dan kemudian saya akan membahas jalur potensial untuk mencapai tujuan tersebut. Terakhir, saya akan merangkum dampak langkah ini terhadap kebijakan moneter.

Alasan untuk Mengurangi Neraca

Kebijakan neraca modern berpusat pada tiga konsep yang agak samar: “langka” (scarce), “cukup” (ample), dan “berlimpah” (abundant) cadangan. Sebelum krisis keuangan global 2008, Federal Reserve beroperasi dalam mekanisme cadangan langka. Dalam mekanisme ini, Federal Reserve mempertahankan cadangan yang relatif ketat dan sering melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga dana federal ke tingkat target. Setelah krisis, Federal Reserve beralih ke mekanisme cadangan yang cukup, di mana sistem perbankan memiliki cukup cadangan sehingga Federal Reserve tidak perlu melakukan operasi harian yang aktif untuk mengendalikan suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan Federal Reserve untuk mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga yang terlibat di pasar (yaitu suku bunga pengelolaan). Dalam jangka waktu yang panjang setelah krisis, cadangan juga digambarkan sebagai “berlimpah”, yaitu jauh melebihi tingkat yang diperlukan untuk operasi pasar yang stabil. Hal ini karena kebijakan pelonggaran kuantitatif (QE) sangat memperbesar saldo cadangan.

Mengurangi neraca adalah tujuan yang layak dikejar, dan ada banyak alasan untuk itu. Kita harus berkomitmen untuk meninggalkan jejak sekecil mungkin di pasar untuk meminimalkan distorsi yang disebabkan pemerintah (termasuk fenomena disintermediasi di pasar pembiayaan). Neraca yang lebih kecil juga membantu mengurangi kemungkinan kerugian yang diderita bank sentral berdasarkan nilai pasar, dan mengurangi volatilitas pembayaran kepada Departemen Keuangan. Selain itu, neraca yang lebih kecil dapat lebih baik menjaga batas antara kebijakan moneter dan kebijakan fiskal: ini mempertahankan karakteristik durasi utang publik sebagai proyek kebijakan fiskal dan menghindarkan Federal Reserve dari terlibat dalam permainan distribusi kredit antar departemen serta mengurangi pembayaran bunga pada saldo cadangan (beberapa orang di Kongres menganggapnya sebagai subsidi untuk sistem perbankan). Terakhir, neraca yang lebih kecil dapat menyisakan “mesiu kering” bagi para pembuat kebijakan ketika mereka menghadapi situasi di mana suku bunga berada di batas nol.

Namun, meskipun neraca yang lebih kecil memiliki manfaat ini, banyak orang masih percaya bahwa hal ini sama sekali tidak mungkin. Ini hanyalah mimpi belaka - itu tidak akan pernah terjadi. Jika Anda memberi tahu saya bahwa sesuatu itu tidak mungkin, saya tidak bisa tidak bertanya: “Benarkah?” Ciri ini telah membawa saya banyak masalah, tetapi saya tidak bisa mengendalikannya. Jadi, mari kita pikirkan kemungkinan di dalamnya.

Sebuah Tantangan yang Dapat Diatasi

Evaluasi keseluruhan saya adalah bahwa mengurangi neraca adalah tantangan yang dapat diatasi. Mereka yang secara langsung menolak gagasan ini hanya kurang imajinasi. Dalam menghadapi tantangan ini, saya melihat tiga masalah utama.

Masalah pertama adalah, seberapa banyak kita dapat mengurangi neraca?** Saya percaya kita bisa menguranginya banyak, tetapi itu tidak berarti harus mengembalikannya ke proporsi terhadap produk domestik bruto (PDB) yang ada sebelum krisis keuangan. Saya percaya bahwa mencapai tingkat tersebut tidak mungkin.** Karena pertumbuhan permintaan uang, mekanisme regulasi pasca krisis yang ditetapkan oleh Undang-Undang Dodd-Frank, serta perubahan pada struktur dan harapan pasar yang dihasilkan, semuanya menyebabkan peningkatan permintaan cadangan dalam sistem.

Masalah kedua adalah, apakah pengurangan neraca dari tingkat saat ini pasti memerlukan kembali ke keadaan cadangan langka?** Saya rasa tidak harus. Sebaliknya, Federal Reserve dapat mengambil langkah-langkah untuk menurunkan batas yang memisahkan keadaan langka, cukup, dan berlimpah.** Menurunkan batas-batas ini dapat dicapai melalui berbagai kebijakan yang akan saya sebutkan segera. Memindahkan batas ini ke bawah akan memungkinkan Federal Reserve untuk mengurangi ukuran neraca sambil tetap mempertahankan kebijakan cadangan yang cukup.

Masalah ketiga adalah, apakah kembali ke mekanisme cadangan langka diinginkan, atau mungkin? Saya percaya bahwa dalam kerangka regulasi dan institusi saat ini, kita dapat kembali ke keadaan cadangan langka, tetapi ini akan melibatkan trade-off. Biaya tersebut mencakup: menerima volatilitas yang lebih besar pada suku bunga jangka pendek; toleransi yang lebih tinggi terhadap pengelolaan cadangan yang aktif oleh Federal Reserve; dan penggunaan alat likuiditas yang disediakan oleh Federal Reserve, seperti pinjaman semalam, jendela diskonto, atau operasi repo permanen, lebih sering dan lebih teratur. Pandangan Anda tentang dampak efek samping ini akan menentukan apakah Anda percaya bahwa kembali ke cadangan langka adalah hal yang diinginkan.

Jalan ke Depan

Apakah menurunkan batas antara langka dan cukup itu lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin saja, tetapi saya melihat jalur maju untuk mencapai tujuan tersebut. Dalam makalah kerja yang saya tulis bersama beberapa rekan di Federal Reserve, “Panduan Pengguna untuk Mengurangi Neraca Federal Reserve”, saya menjelaskan langkah-langkah yang dapat secara efektif menurunkan batas-batas ini. Langkah-langkah tersebut meliputi:

• Melonggarkan persyaratan rasio cakupan likuiditas LCR (dan yang terkait) ;

• Membatasi ekspektasi dari pengujian tekanan likuiditas internal, serta standar likuiditas rencana penanganan yang terkait;

• Menghilangkan stigma terhadap penggunaan operasi repo permanen, jendela diskonto, dan pinjaman semalam;

• Melakukan operasi pasar terbuka yang lebih agresif, terutama di akhir kuartal dan sebelum dan setelah tanggal yang signifikan secara fiskal;

• Memudahkan dealer untuk mencerna sekuritas;

• Membuat alternatif cadangan, seperti obligasi pemerintah, lebih likuid dan menarik;

• Menerapkan kebijakan pada kisaran target tertentu, di mana suku bunga dana federal sedikit lebih tinggi dari suku bunga saldo cadangan.

Ini hanya contoh langkah-langkah yang dapat kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca Federal Reserve. Terdapat lebih banyak isi dalam makalah tersebut, dan saya mendorong semua orang untuk membacanya. Perlu dicatat bahwa baik dalam “Panduan Pengguna” maupun dalam pidato hari ini, saya tidak menganjurkan langkah-langkah tertentu. Saya hanya mencantumkan opsi yang dapat kita identifikasi, sehingga ketika saatnya tiba, Federal Reserve dapat mengambil beberapa tindakan nyata menuju arah ini. Setiap opsi perlu dianalisis biaya-manfaat secara terpisah.

Bahkan jika para pengambil keputusan di Federal Reserve memilih untuk kembali ke keadaan cadangan langka, mengambil langkah untuk mengurangi permintaan cadangan juga akan membuat proses ini lebih mudah, dan memungkinkan neraca lebih lanjut untuk diperkecil sambil meminimalkan dampak negatif. Beberapa opsi (seperti menghilangkan stigma terhadap operasi repo, jendela diskonto, dan pinjaman semalam, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara) juga akan memperbaiki keadaan pasar di bawah mekanisme cadangan langka. Secara pribadi, saya cenderung untuk mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan yang cukup, tetapi ini bukan keyakinan yang tidak dapat digoyahkan.

Mari kita kembali ke pertanyaan pertama saya - seberapa banyak neraca dapat dikurangi? Seperti yang saya katakan, tingkat sebelum krisis bukanlah tolok ukur yang realistis, jadi saya menawarkan dua alternatif:

1. Setelah putaran pertama QE: Neraca sekitar 15% dari PDB. Tingkat neraca ini mungkin diperlukan untuk memenuhi permintaan likuiditas sektor keuangan. Kemudian, putaran kedua pelonggaran kuantitatif dan pembelian aset berikutnya mulai memperbesar neraca dengan tujuan mencapai sasaran ganda kami, bukan untuk stabilitas keuangan.

2. 2012 dan 2019: Sebelum pelaksanaan QE terbuka, dan sebelum pandemi pada 2019, neraca sekitar 18% dari PDB. Secara teoritis, tingkat ini mencerminkan permintaan likuiditas sektor perbankan ketika persyaratan Undang-Undang Dodd-Frank dan Basel mulai menjadi jelas. Ini mencakup beberapa efek “ratchet” di neraca, tetapi tidak termasuk efek yang muncul sejak pandemi.

Secara umum, rentang ini mungkin mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, yang dibahas secara wajar dalam “Panduan Pengguna”, dan tidak memerlukan kembali ke keadaan cadangan langka. Tentu saja, ukuran neraca yang optimal adalah topik yang layak untuk diteliti lebih dalam, dan mungkin lebih baik mengukur ukuran neraca berdasarkan variabel keuangan seperti simpanan bank daripada PDB. Saya tidak bermaksud untuk menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Alat yang tercantum dalam “Panduan Pengguna” hari ini akan melepaskan ruang besar untuk lebih lanjut mengurangi neraca, dan itu yang saya harapkan. Namun, saat Federal Reserve mengurangi sekuritas dari neracanya, para pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat mencerna sekuritas ini dengan gangguan minimal.

Hal terpenting yang dapat kita lakukan adalah melakukannya secara perlahan. Tidak ada yang bisa terlalu menekankan pentingnya hal ini. Ini juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo secara alami, alih-alih menjualnya secara langsung, karena penjualan langsung akan mewujudkan kerugian di neraca. Jika kita melihat sekuritas kita dapat diperdagangkan dengan harga menguntungkan, saya bisa membayangkan kita akan menjualnya, tetapi dalam situasi lain tidak. Beberapa langkah lain yang kami sebutkan dalam “Panduan Pengguna” mungkin akan membuat pasar lebih mudah untuk mencerna sekuritas di neraca kita.

Dampak pada Kebijakan Moneter

Sekarang setelah saya menguraikan beberapa ide yang kami perluas dalam “Panduan Pengguna”, saya ingin berbagi beberapa pemikiran pada akhir pidato saya tentang bagaimana operasi neraca mempengaruhi ekonomi dan kebijakan moneter. Saya terutama percaya bahwa ini terjadi melalui dua saluran:

Pertama, melalui pasokan uang dan likuiditas (sektor liabilitas neraca Federal Reserve), yang merupakan saluran dalam arti klasik monetarisme. Cadangan adalah uang berenergi tinggi, dan meningkatkan pasokannya adalah ekspansi dari pasokan uang. Kedua, melalui apa yang disebut efek “penyeimbangan portofolio” oleh para ekonom (sektor aset neraca Federal Reserve). Untuk menjelaskan konsep ini lebih lanjut: di bawah satu set harga tertentu, kapasitas sektor swasta untuk menyerap risiko finansial tambahan (termasuk risiko suku bunga) adalah tetap. Oleh karena itu, membuang atau menyediakan risiko suku bunga kepada publik akan mempengaruhi kecenderungan sektor swasta untuk mengambil risiko finansial secara keseluruhan.

Dengan asumsi kondisi lainnya tetap sama, mengurangi neraca akan memiliki dampak pengetatan pada ekonomi melalui kedua saluran ini. Selama kita tidak berada di batas bawah suku bunga efektif, efek pengetatan ekonomi dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan menurunkan suku bunga dana federal. Oleh karena itu, pemulihan dari pengurangan neraca kemungkinan memerlukan penurunan suku bunga dana federal yang lebih besar dibandingkan dengan proyeksi dasar. Namun, mengukur dampak ini adalah tantangan, dan saat ini saya tidak berniat untuk mencoba.

Kesimpulan

Akhirnya, manfaat dari pengurangan ukuran neraca Federal Reserve adalah jelas dan dapat dicapai. Neraca Federal Reserve dapat dikurangi, tetapi para pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan keberhasilannya. Saya telah mencantumkan beberapa langkah yang mungkin hari ini, dan memberikan lebih banyak rincian dalam “Panduan Pengguna”. Setiap langkah di antara langkah-langkah ini dapat memiliki keuntungan dan kerugian, dan harus diteliti dan disesuaikan secara menyeluruh.

Melaksanakan langkah-langkah ini sebelum memulai pengurangan neraca berarti akan ada jeda waktu sebelum kita benar-benar dapat memulai. Berdasarkan pengalaman saya tentang bagaimana pemerintah menavigasi Undang-Undang Prosedur Administratif, begitu keputusan untuk melanjutkan diambil, proses ini dapat memakan waktu lebih dari satu tahun, atau bahkan beberapa tahun. Jadwal ini akan menentukan kapan Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) memutuskan untuk mulai mengurangi neraca, dan kapan untuk meneliti bagaimana melaksanakan perubahan ini, termasuk memberikan panduan ke depan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan beroperasi. Dan, setelah proses ini dimulai, saya menyarankan untuk memperlambat laju pengurangan untuk memastikan sektor swasta dapat menyerap semua sekuritas yang dipisahkan dari neraca kita. Saya bersemangat tentang semua yang akan terjadi, tetapi jika atau ketika itu terjadi, saya memperkirakan kemajuannya akan sangat lambat.

Sekali lagi, terima kasih kepada Miami Economic Club atas kesempatan untuk berbicara di sini malam ini. Saya menantikan untuk menjawab pertanyaan Anda.