Perang tidak hanya mendorong harga minyak naik, tetapi juga menyebabkan harga saham Circle melambung tinggi mengapa?

PENGANTAR

Ada sekelompok perusahaan yang justru meraup keuntungan saat situasi geopolitik memburuk. Kontraktor pertahanan, raksasa minyak, perusahaan pertambangan emas. Ini semua contoh yang jelas. Model bisnis perusahaan-perusahaan ini dibangun di atas ketidakstabilan, dan ketidakstabilan tersebut diperhitungkan dalam harga.

Circle seharusnya tidak termasuk dalam kategori itu. Nilai tokennya senantiasa tetap pada 1 dolar—memang begitulah desainnya. Stabilitas adalah inti produknya. Namun, harga saham Circle justru melonjak dari 49,90 dolar pada 5 Februari menjadi sekitar 123 dolar saat ini—dalam waktu singkat lima minggu lebih dari dua kali lipat. Sementara itu, seluruh pasar kripto masih 44% lebih rendah dibanding puncaknya pada bulan Oktober.

Dengan dunia yang kian tidak menentu, sebuah perusahaan yang produknya dirancang untuk menjaga harga tetap stabil justru menjadi objek perdagangan paling populer di pasar.

Saya ingin menjelaskan cara kerjanya, mengapa ia terasa lebih menarik daripada yang tampak, serta apa yang diceritakannya tentang hakikat Circle dan perbedaan antara itu dengan produk yang saat ini dibayar mahal oleh pasar.

Apa itu Circle (tentu saja, kita akan membahas ini nanti)

Mengesampingkan promosi merek, konsep pembayaran, dan pembangunan infrastruktur, Anda akan menemukan bahwa hakikat Circle adalah: ia memegang surat utang Pemerintah AS. Setiap 1 dolar USDC yang beredar didukung oleh 1 dolar obligasi pemerintah jangka pendek. Bunga dari obligasi tersebut menjadi milik Circle. Itu kira-kira mencapai 90% pendapatan perusahaan per kuartal. Model bisnisnya sendiri sebenarnya tidak rumit: Circle adalah dana pasar uang yang menerbitkan stablecoin.

Artinya, pendapatan Circle hanya bergantung pada satu faktor kunci: suku bunga fed funds. Saat suku bunga tinggi, imbal hasil obligasi pemerintah juga tinggi, sehingga untuk setiap USDC yang diterbitkan Circle bisa mendapatkan lebih banyak imbal hasil. Saat suku bunga rendah, pendapatan berkurang. Hal-hal lainnya hanyalah urusan sekunder.

Berikut serangkaian peristiwa yang menyebabkan saham memantul kembali 150% dari titik terendah di bulan Februari.

Sejak 28 Februari, konflik Iran telah mendorong harga minyak naik sekitar 35%. Harga minyak di atas 100 dolar berarti kekhawatiran inflasi, dan kekhawatiran inflasi berarti langkah penurunan suku bunga oleh The Fed akan dianggap sembrono. Keputusan untuk mempertahankan suku bunga pada 18 Maret sebenarnya tidak menyimpan kejutan apa pun. Bahkan sebelum perang meletus, FedWatch dari Chicago Mercantile Exchange (CME) sudah menunjukkan probabilitas suku bunga tetap lebih dari 90%. Yang benar-benar memengaruhi adalah lanskap pasar sepanjang tahun. Sebelum pecahnya konflik, pasar memperkirakan akan ada dua kali penurunan suku bunga pada 2026, masing-masing 25 basis poin. Setelah konflik pecah, jumlah penurunan turun menjadi satu kali, paling cepat setelah bulan September. Probabilitas 2026 benar-benar tanpa penurunan suku bunga hampir meningkat dua kali lipat. Karena suku bunga akan bertahan dalam jangka panjang di level tinggi, imbal hasil cadangan obligasi Circle terus naik. Imbal hasil yang lebih tinggi berarti pendapatan lebih besar. Pendapatan yang lebih besar berarti harga saham yang lebih tinggi. Perang meletus, dan sebuah penerbit stablecoin justru diuntungkan. Ini benar-benar di luar ekspektasi semua orang.

Sebagai konteks, ekspektasi pesimis ketika saham Circle jatuh ke 49 dolar pada bulan Februari pada dasarnya adalah taruhan bahwa suku bunga akan turun. Pasar mengantisipasi The Fed akan beberapa kali menurunkan suku bunga pada 2026, yang secara langsung akan menekan pendapatan cadangan Circle. Perkiraan kasar: dengan pasokan USDC saat ini sebesar 79 miliar dolar, setiap penurunan suku bunga 25 basis poin akan mengurangi pendapatan tahunan Circle sekitar 40 juta hingga 60 juta dolar. Dua kali penurunan suku bunga akan menggerus pendapatannya hingga hampir 100 juta dolar sebelum akhir tahun. Namun, perang mengubah ekspektasi itu dalam semalam. Ini bukan karena Circle berubah, melainkan karena latar makro yang sebelumnya dianggap akan melemahkan argumen tersebut sudah tidak lagi berlaku.

Bagaimana tekanan itu mulai terbentuk

Meski cerita soal suku bunga membuat harga saham bertahan di level tinggi, lonjakan awal yang meledak-ledak justilah yang berasal dari penataan posisi.

Sebelum Circle merilis laporan keuangan kuartal keempat pada 25 Februari, sekitar 17,8% saham beredar Circle sedang dipendekkan. Hedge fund membangun posisi short yang besar. Logika mereka adalah suku bunga pada akhirnya akan turun, pendapatan cadangan menyusut, dan perusahaan ini tidak memiliki jaminan pendapatan minimum yang tidak bergantung pada suku bunga. Dari sisi fundamental, klaim itu tampak masuk akal. Lalu, Circle mengumumkan laba per saham sebesar 0,43 dolar, lebih tinggi dari ekspektasi pasar yang umum yakni 0,16 dolar. Pendapatan mencapai 770 juta dolar, lebih tinggi daripada perkiraan 749 juta dolar. Volume perdagangan USDC di on-chain mendekati 1,2 triliun dolar pada kuartal ini, naik 247% year-over-year. Short covering. Harga saham melonjak 35% dalam satu hari perdagangan. Menurut perkiraan 10x Research, hedge fund kehilangan sekitar 500 juta dolar dalam satu hari akibat posisi short mereka. Setelah itu, perang short makin intens, berlanjut dengan sentimen positif yang didorong oleh laporan keuangan.

Masalah Coinbase

Bagian berikut adalah yang tidak masuk ke dalam narasi kenaikan.

Pendapatan bersih Circle pada 2025 adalah rugi 70 juta dolar, bukan untung. Kinerja kuartal keempat sangat baik, tetapi performa sepanjang tahun buruk. Untuk memahami mengapa, Anda perlu memahami protokol Coinbase—ini adalah kunci paling penting dalam bisnis Circle yang sekaligus paling mudah diabaikan.

Ketika USDC pertama kali diluncurkan pada 2018, Circle dan Coinbase membentuk aliansi bersama untuk mengelolanya. Aliansi tersebut dibubarkan pada 2023, dan Circle sepenuhnya mengendalikan penerbitan USDC. Namun, Coinbase mempertahankan sebagian bagi hasil.

Coinbase mengambil 100% pendapatan dari cadangan USDC yang dipegang di platformnya, dan membagi sisanya 50/50 dengan Circle. Pada 2024, dari total biaya distribusi Circle sebesar 1,01 miliar dolar, 908 juta dolar langsung diserahkan ke Coinbase. Kurang lebih setiap menghasilkan 1 dolar, 54 sen mengalir ke perusahaan yang tidak menerbitkan token dan tidak menangani cadangan. Di awal 2025, porsi USDC total yang dipegang oleh Coinbase mencapai 22%, naik dari 5% pada 2022. Semakin besar USDC tumbuh di platform Coinbase, semakin besar pula pendapatan Circle.

Protokol ini diperpanjang otomatis setiap tiga tahun, sehingga perusahaan Circle tidak bisa keluar secara sepihak. Hasil negosiasi ulang berikutnya akan langsung memengaruhi margin laba perusahaan Circle. Pada kuartal keempat 2025, hanya biaya distribusi saja mencapai 461 juta dolar, naik 52%. Penyebab rugi bersih 70 juta dolar sepanjang tahun adalah belanja insentif ekuitas sekali kali sebesar 424 juta dolar setelah IPO, yang membuat kerugian di pembukuan tampak lebih buruk daripada kondisi bisnis sebenarnya. Namun, bisnis inti Circle tetap menghadapi masalah biaya struktural, dan lingkungan suku bunga apa pun tidak akan bisa menghapus masalah ini sepenuhnya.

Pasar sedang memberi harga Circle sebagai infrastruktur. Sedangkan laporan laba rugi menunjukkan bahwa ia adalah perusahaan trading berbasis suku bunga, tetapi biaya distribusinya tinggi. Dua pandangan ini bisa sama-sama benar, hanya saja cara menghitung harganya berbeda. Saat ini, pasar sedang membeli versi terbaik dari kedua pandangan itu secara bersamaan.

Apa yang membuat ini bukan sekadar transaksi makro?

Pasokan USDC baru-baru ini mencapai 79 miliar dolar, rekor tertinggi sepanjang masa, sementara seluruh pasar kripto masih turun 44% dari puncaknya pada bulan Oktober. Penyimpangan ini layak diperhatikan. Aset spekulatif biasanya ikut turun saat pasar melemah. Alasan USDC terus bertumbuh adalah karena orang menggunakannya untuk memindahkan dana, bukan memegangnya sebagai alat spekulasi. Selama konflik Iran, permintaan terhadap USDC di kawasan Timur Tengah melonjak, justru karena sistem perbankan tradisional menjadi tidak dapat diandalkan. Saat jalur pembayaran normal terganggu, orang menggunakan USDC untuk remitansi dan transfer lintas negara. Inilah wujud infrastruktur pembayaran di bawah tekanan: penggunaan meningkat, bukan turun.

Data perdagangan juga mendukungnya. Hanya pada bulan Februari, volume perdagangan USDC yang disesuaikan mencapai sekitar 1,26 triliun dolar, sedangkan pada periode yang sama volume perdagangan USDT adalah 514 miliar dolar. Meski valuasi pasar Tether masih setinggi 184 miliar dolar, valuasi pasar USDC hanya 79 miliar dolar. Dari sisi total pasokan, kesenjangannya sangat besar. Namun kini, volume perdagangan USDC sudah melampaui USDT.

Pasokan yang sedang tidur (sleeping supply) dan penyelesaian yang aktif (active settlement) adalah dua konsep yang berbeda. Yang pertama merujuk pada dana yang disimpan orang di mana, sedangkan yang kedua merujuk pada dana yang digunakan orang saat mereka perlu memindahkan nilai.

Druckkenmiller minggu ini mengemukakan pandangan yang cukup mencerahkan. Dalam wawancara Morgan Stanley yang direkam pada 30 Januari dan dipublikasikan sebelumnya, ia mengatakan bahwa ia memperkirakan sistem pembayaran global dalam 10 hingga 15 tahun ke depan akan dijalankan berbasis stablecoin, dan ia menyebut kripto sebagai “sebuah solusi yang sedang mencari masalah”. Pembuat keputusan investasi makro yang paling berwibawa saat ini membagi dunia kripto menjadi dua secara tajam: stablecoin adalah infrastruktur yang tak terhindarkan, sedangkan yang lainnya masih mencari alasan keberadaannya. Narasi semacam ini menjadi fondasi teoritis bagi pandangan bullish terhadap kripto.

Taruhan pada infrastruktur

Aset yang ditokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1,5 miliar dolar pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar hari ini. Di antaranya, banyak produk—termasuk dana obligasi negara tokenisasi BlackRock BUIDL (yang saat ini memegang lebih dari 200 juta dolar aset)—bergantung pada USDC untuk proses subscribe, redeem, dan penyelesaian. Pasar memprediksi bahwa volume transaksi yang akan ditangani pada 2025 melebihi 22 miliar dolar, sebagian besar diselesaikan menggunakan USDC. Hanya Polymarket saja. Visa kini mendukung lebih dari 130 kartu stablecoin yang melayani lintas negara di lebih dari 50 negara, dengan volume penyelesaian sekitar 4,6 miliar dolar per tahun (annualized).

Ukuran aset yang ditokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1,5 miliar dolar pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar saat ini. Banyak produk semacam ini, termasuk dana treasury tokenisasi BlackRock BUIDL (dengan ukuran aset saat ini lebih dari 200 juta dolar), bergantung pada USDC untuk proses subscribe, redeem, dan penyelesaian. Pasar memprediksi volume transaksi pada 2025 melebihi 22 miliar dolar, dan sebagian besar diselesaikan menggunakan USDC. Hanya Polymarket yang mencapai target itu. Visa saat ini mendukung lebih dari 130 kartu berbasis stablecoin di 50 negara, dengan volume penyelesaian sekitar 4,6 miliar dolar per tahun (annualized).

Circle juga membangun infrastruktur di bawah semuanya ini. Jaringan pembayaran Circle menghubungkan 55 institusi keuangan, dengan volume transaksi tahunan 5,7 miliar dolar. Ini memungkinkan bank dan penyedia layanan pembayaran memindahkan USDC lintas negara dan langsung menukarnya menjadi mata uang setempat. Layer-1 blockchain Arc milik Circle dirancang untuk mendukung secara penuh sisi institusional. Infrastruktur penyelesaian ini tidak bergantung pada Ethereum atau Solana. Meski saat ini skala Ethereum dan Solana belum cukup untuk memengaruhi pendapatan, keduanya tetap merupakan investasi strategis ke depan untuk menghadapi kemungkinan penurunan suku bunga di masa mendatang.

Sisi AI meski nilainya kecil, struktur yang dimilikinya cukup bermakna. Data yang dipublikasikan bulan Maret oleh kepala pemasaran global Circle menunjukkan bahwa dalam sembilan bulan terakhir, agen AI menyelesaikan 140 juta transaksi pembayaran dengan total nilai 43 juta dolar. Dari jumlah itu, 98,6% transaksi diselesaikan dengan USDC, dengan nilai rata-rata per transaksi sebesar 0,31 dolar. Saat ini sudah ada lebih dari 400.000 agen AI yang memiliki daya beli. Meski nilainya masih kecil, arah perkembangannya tidak boleh diabaikan. Jika agen AI harus saling membayar dengan frekuensi sangat tinggi dan nominal yang sangat rendah (di bawah 0,25 dolar) untuk menghitung biaya pemrosesan, akses data, dan pemanggilan API, maka mereka memerlukan mekanisme pembayaran yang bisa diselesaikan seketika dan berbiaya nol. Circle meluncurkan Nanopayments untuk tujuan itulah. Nanopayments menyediakan transfer USDC tanpa biaya gas serendah 0,000001 dolar, transaksi dikemas di luar rantai (off-chain), dan diselesaikan secara batch. Testnet saat ini sudah mendukung 12 blockchain, termasuk Arbitrum, Base, dan Ethereum.

Inilah cara pasar saat ini memberi harga Circle sebesar 123 dolar per saham. Perusahaan ini berada di posisi inti tokenisasi keuangan, bisnis agen AI, pembayaran lintas negara, dan pasar prediksi, serta diuntungkan oleh keuntungan regulasi dari Undang-Undang GENIUS dan potensi persetujuan Undang-Undang CLARITY sebelum musim panas. Target price dari Bernstein adalah 190 dolar, target price dari Clear Street 136 dolar, sementara yang paling bullish di Wall Street, Seaport Global, memberi target price 280 dolar.

Ketegangan yang sulit hilang

Di sini, saya ingin berbicara dengan jujur tentang satu hal yang sering diabaikan oleh pandangan bullish.

Profitabilitas Circle bergantung pada lingkungan suku bunga yang tinggi. Tapi ini bukan rencana jangka panjang. The Fed pada akhirnya akan menurunkan suku bunga. Saat itu, imbal hasil obligasi pemerintah yang mendukung USDC akan turun, dan pendapatan bunga Circle ikut berkurang.

Circle paham itu. Ia terus memperluas bisnis seperti biaya transaksi, layanan perusahaan, jaringan pembayaran, dan Arc. Aktivitas-aktivitas tersebut tidak bergantung pada lingkungan suku bunga. Namun saat ini pendapatan dari lini-lini itu masih sangat kecil. Pendapatan dari cadangan tetap menjadi yang utama.

Jadi, Anda punya dua skenario yang duduk di atas harga saham yang sama, tetapi keduanya bukan investasi yang sama.

Argumen infrastruktur berpendapat bahwa USDC sedang menjadi jalur pembayaran yang sesungguhnya. Ia terikat regulasi, transparan, dan makin terintegrasi ke sistem keuangan tradisional, sehingga dampaknya tidak dipengaruhi fluktuasi suku bunga. Argumen ini didukung data, seperti volume transaksi, integrasi institusi, pernyataan Druckkenmiller, dan Mckinsey yang menyebut stablecoin sebagai lapisan dasar infrastruktur keuangan global. Jika argumen ini benar, maka valuasi Circle akan tampak terlalu rendah, apa pun lingkungan suku bunganya, karena pasar sasaran potensialnya mencakup seluruh sistem pembayaran global.

Argumen trading suku bunga berpendapat bahwa Circle adalah perusahaan yang bertaruh suku bunga akan tetap tinggi dalam jangka panjang, dan harga sahamnya sudah mencerminkan ekspektasi bahwa The Fed tidak lagi akan menurunkan suku bunga secara agresif. Jika argumen ini menjadi pendorong harga saham, maka setiap penurunan suku bunga pada akhirnya oleh The Fed akan menjadi hambatan, sementara harga sahamnya saat ini sudah berada di atas level yang didukung oleh fundamental pada tingkat suku bunga normal.

Dua pandangan itu sama-sama sudah tercermin dalam harga. Perang membuat pasar sulit menentukan apakah ia condong ke salah satu sisi atau sisi lainnya.

Hal yang paling penting untuk memahami CRCL saat ini mungkin bukan apakah ia bisa naik hingga 190 dolar, melainkan Anda sebenarnya sedang menginvestasikan infrastruktur, atau menginvestasikan pengganti pendapatan obligasi yang lebih pandai mempromosikan dirinya sendiri. Yang pertama cocok untuk ditahan jangka panjang, sedangkan yang kedua akan langsung kehilangan nilai saat Jerome Powell mengubah pendiriannya.

Untuk saat ini, perang membuat keduanya bisa bertahan. Minyak memainkan peran kunci, dan nilai sesungguhnya perusahaan ini tersimpan di celah di antara kedua skenario tersebut: ia sudah menemukan cara menciptakan internet money berbasis dolar, tetapi sekarang harus memikirkan bagaimana bertahan hidup ketika imbal hasil dolar tidak lagi mencapai 5%.