Penulis: Mario Stefanidis, Kepala Riset di Artemis Analytics; Sumber: Artemis; Terjemahan: Shaw Keuangan Finansial Emas

Pendahuluan

Berdasarkan data dari International Financial Association (IIF), pada akhir tahun 2025, total utang global telah mencapai rekor tertinggi sepanjang masa sebesar 348 triliun dolar. Dari jumlah tersebut, utang pemerintah sekitar 107 triliun dolar, utang perusahaan 101 triliun dolar, utang rumah tangga 65 triliun dolar, dan utang sektor keuangan 76 triliun dolar. Porsi platform pinjaman digital dan fintech dalam total utang berada di kisaran 590 miliar hingga 680 miliar dolar, setara dengan kurang dari 0,2%.

Pasar kredit terbesar dalam sejarah umat manusia ini hingga kini masih beroperasi dengan infrastruktur yang dirancang puluhan tahun lalu (FICO diluncurkan pada 1989, MERS diaktifkan pada 1995). Menurut data dari American Bankers Association (Asosiasi Perbankan Hipotek Amerika), biaya rata-rata penerbitan untuk satu pinjaman hipotek adalah sekitar 1,1 0 0 0 dolar. Meski teknologi telah maju pesat dan kecerdasan buatan (AI) sudah menyebar luas, biaya ini masih dua kali lipat dibanding awal 2010-an.

Sumber: Freddie Mac

Penyelesaian dan kliring untuk transfer dana standar masih memerlukan sekitar 28 jam, sementara sebagian besar keputusan persetujuan kredit bank masih bergantung pada proses komite dan menggunakan model penilaian kotak hitam yang dibangun berdasarkan 20 hingga 30 variabel. Semua ini sudah merupakan fakta yang diketahui publik, tetapi yang kurang jelas adalah dengan cara apa solusi tersebut benar-benar akan diwujudkan.

Industri kredit tidak dibentuk ulang dengan pola disruptif romantis ala Silicon Valley — tidak ada satu pun perusahaan rintisan yang bisa sepenuhnya menggantikan bank-bank sistemik penting global seperti JPMorgan Chase. Perubahan yang nyata justru lebih halus dan lebih bersifat struktural: sistem end-to-end kredit yang sebelumnya diintegrasikan secara vertikal oleh bank — dari inisiasi pinjaman, distribusi, penilaian risiko, penyediaan dana, hingga infrastruktur dasar — sedang diuraikan menjadi arsitektur yang horizontal dan modular, di mana setiap tahap dikendalikan oleh institusi spesialis masing-masing.

Transformasi arsitektur ini serupa dengan pergeseran dari sistem monolitik ke microservices di bidang komputasi awan, dan pergeseran dari pola rumah produksi ke streaming serta ekosistem kreator di industri media. Kini, transformasi ini akhirnya tiba di sektor kredit.

Dalam gelombang reorganisasi ini, pemenangnya bukanlah institusi dengan ukuran neraca terbesar, melainkan perusahaan pada lapisan inti yang bersifat “kerongkongan” dan tak bisa dilewati oleh peserta lain. Ada dua posisi yang pentingnya jauh melampaui yang lain: pertama, lapisan keputusan cerdas, di mana AI untuk penilaian risiko dan risk scoring menentukan arus dana serta syarat pinjaman; kedua, lapisan jalur kliring dan penyelesaian, di mana infrastruktur blockchain sedang memangkas biaya inisiasi pinjaman dan durasi penyelesaian secara besar pada skala besaran.

Selama Anda menempati dua jenis posisi inti seperti “penjual air”, lembaga pemberi pinjaman lainnya akan membayar Anda biaya penggunaan. Jika keduanya tidak ada, Anda hanya bisa bersaing harga di pasar yang homogen, sementara di pasar sudah terdapat 3,5 triliun dolar modal private credit yang mengejar imbal hasil.

Di sini, Artemis memetakan 40 perusahaan yang mencakup 15 sub-sektor, mengelompokkannya menjadi lima lapisan besar, untuk menganalisis ke lapisan mana nilai struktural sedang terkonsentrasi.

Lima Lapisan Utama Arsitektur Kredit Baru

Lapisan pertama: Inisiasi pinjaman

Lapisan inisiasi pinjaman adalah sumber dari bisnis kredit, mencakup berbagai jenis seperti pinjaman konsumsi, hipotek, pinjaman usaha kecil-menengah, serta pinjaman dengan jaminan aset kripto. Area ini juga semakin mengalami homogenisasi. Saat ini, kemampuan untuk menginisiasi pinjaman bukan lagi menjadi penghalang persaingan, melainkan hanya ambang dasar untuk masuk. Pembedanya antara pemenang dan peserta lain terletak pada biaya inisiasi pinjaman dan tingkat persetujuan.

SoFi dengan valuasi sekitar 24 miliar dolar, serta perusahaan Rocket dengan kapitalisasi pasar 48 miliar dolar (Rocket Mortgage), keduanya memiliki skala inisiasi pinjaman yang besar, tetapi logika keuntungan intinya adalah bagaimana menyalurkan pinjaman dengan biaya yang lebih rendah. Figure dengan kapitalisasi pasar 6 miliar dolar, memanfaatkan blockchain Provenance untuk menyalurkan secara native额度 kredit berbasis ekuitas rumah (HELOC) dan hipotek peringkat pertama, sambil menghilangkan lapisan perantara berlapis yang biasanya membuat proses penyaluran hipotek tradisional lambat dan biaya tinggi.

Di sisi kripto, Aave dengan kapitalisasi pasar 2,7 miliar dolar, serta MakerDAO/Sky dengan kapitalisasi pasar 1,6 miliar dolar, benar-benar mengaburkan batas antara fintech dan decentralized finance (DeFi) dalam tahapan inisiasi pinjaman.

Lapisan kedua: Distribusi kanal

Lapisan distribusi adalah tahap pengumpulan kebutuhan; embedded finance dan skema buy now pay later (BNPL) sedang membentuk ulang area ini. Pasar embedded finance diperkirakan tumbuh dari 156 miliar dolar pada 2026 menjadi 454 miliar dolar pada 2031, dengan CAGR sebesar 24%. Model buy now pay later diperkirakan akan mencakup 13% dari transaksi digital, naik signifikan dari 6% pada 2021.

Affirm bernilai 15 miliar dolar dan Klarna bernilai 5 miliar dolar adalah perusahaan terkenal di industri ini, tetapi tren struktural yang sebenarnya adalah: layanan kredit telah tertanam secara mendalam dalam alur checkout, platform perangkat lunak, dan pengalaman konsumsi merchant. Meski harga saham kedua perusahaan telah turun tajam dibanding titik tertinggi historisnya, keduanya bukanlah perusahaan tipe “penjual air” yang mampu memenangkan pangsa pasar massal. Pemberi pinjaman yang tidak dirasakan oleh peminjam justru sering menjadi pemenang akhir.

Saat ini, semua perusahaan perangkat lunak besar sedang menambah produk keuangan. Shopify, Amazon, Square, dan Stripe semuanya membutuhkan lapisan infrastruktur API, dan institusi yang menyediakan layanan seperti itu akan mengambil biaya dari setiap transaksi tambahan.

Lapisan ketiga: Penilaian risiko dan penetapan harga risiko

Ini adalah tahap inti pertama dalam seluruh arsitektur kredit. Institusi yang menguasai credit scoring peminjam, menguasai pembagian keuntungan seluruh rantai industri kredit.

Saat ini, industri credit bureaus dibentuk oleh tiga raksasa yang menciptakan oligopoli: Experian, TransUnion, dan Equifax. Ketiganya secara total menghasilkan pendapatan sekitar 18 miliar dolar per tahun dengan menilai peminjam berdasarkan 20–30 variabel.

Model AI untuk risk control dapat menilai lebih dari 1600 variabel (data dari Upstart). Data yang dipublikasikan Upstart juga menunjukkan bahwa, dengan mempertahankan tingkat bad debt yang sama seperti model tradisional, volume persetujuan meningkat 44%, tingkat gagal bayar turun 53%, dan suku bunga tahunan (APR) turun 36%. Di saat suku bunga hipotek melonjak mendekati 7%, setiap basis poin sangat penting bagi peminjam yang membeli rumah pertama.

Saat ini, 92% keputusan pinjaman Upstart dapat dilakukan sepenuhnya secara otomatis, hanya dalam hitungan menit, sementara penilaian risiko tradisional memerlukan 3 hingga 5 hari. Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) AS mendorong skema penilaian alternatif yang menggantikan FICO, dengan tingkat diskriminasi yang lebih rendah. Undang-undang AI di Uni Eropa juga menempatkan credit scoring sebagai skenario risiko tinggi, yang mensyaratkan adanya kemampuan penjelasan. Tren regulasi ini semuanya menguntungkan model machine learning yang dapat dijelaskan (explainable), yang menawarkan keunggulan dibanding institusi credit bureau tradisional yang memakai model kotak hitam.

Nilai pada lapisan ini sangat tinggi, karena siapa pun yang memegang mesin scoring memegang kurva pendapatan seluruh rantai di atasnya. Namun pada saat yang sama, moat di bidang ini masih perlu terus diverifikasi — kemajuan teknologi AI yang sangat cepat berarti selama ada sumber daya dan waktu yang cukup, “apa pun institusi” dapat membangun model scoring.

Lapisan keempat: Modal dan penyediaan dana

Pasca periode pandemi, modal secara keseluruhan melimpah. Meski lingkungan saat ini penuh tantangan, skala pengelolaan private credit telah membengkak hingga 3,5 triliun dolar, dan Morgan Stanley memperkirakan akan mencapai 5 triliun dolar pada 2029. Total nilai terkunci (TVL) protokol peminjaman dalam decentralized finance (DeFi) berada di kisaran 5 miliar hingga 78 miliar dolar, sekitar setengah dari seluruh aktivitas DeFi. Ukuran non-transactional perpetual assets (NPE) dari nol growth pada 2021 menjadi lebih dari 200 miliar dolar.

Dalam era modal yang melimpah, kemampuan yang paling inti adalah pengalokasian arus dana secara cerdas. Oleh karena itu, meskipun lapisan dana berukuran besar, posisi strukturalnya tetap tunduk pada lapisan keputusan cerdas di atas dan lapisan infrastruktur di bawah.

Ares, Blue Owl, Golub, dan lainnya adalah pihak pengalokasi dana private credit yang penting, tetapi mereka sangat bergantung pada sistem scoring dari hulu dan jalur kliring dari hilir untuk menyalurkan pinjaman secara efisien. Di wilayah DeFi, Ape mendominasi posisi likuiditas secara mutlak, menguasai lebih dari setengah dari skala pinjaman; sementara Maker, Morpho, Maple, Kamino, dan protokol lainnya memperebutkan pangsa pasar yang tersisa.

Lapisan kelima: Infrastruktur

Infrastruktur adalah tahap inti kedua dalam keseluruhan arsitektur. Siapa pun yang memegang lisensi keuangan atau jalur kliring dan penyelesaian, semua pihak harus membayar “biaya lewat”. Menurut keterbukaan manajemen, lisensi perbankan yang dimiliki SoFi menurunkan biaya dananya sebesar 170 basis poin, dan pengeluaran bunga tahunan berkurang lebih dari 500 juta dolar. Figure yang mengandalkan blockchain Provenance telah memproses total nilai transaksi (gross) lebih dari 50 miliar dolar; biaya inisiasi per pinjaman kurang dari 1000 dolar, sedangkan biaya rata-rata jalur tradisional sekitar 11k dolar. Konfirmasi penyelesaian berbasis blockchain hanya memerlukan hitungan detik, sementara transfer bank tradisional membutuhkan sekitar 28 jam.

Sistem teknologi SoFi Galileo dan Technisys, serta platform seperti Blend Labs, menjadi dukungan teknologi dasar untuk sisa layanan pinjaman sebagai layanan (LaaS). Cross River Bank, sebagai bank mitra yang tidak terlihat (hidden) di balik puluhan perusahaan fintech, telah menyalurkan melalui kerja sama lebih dari 96 juta pinjaman dengan total nilai di atas 140 miliar dolar.

Perusahaan yang mampu menang dalam jangka panjang akan: atau menempati satu lapisan inti sehingga menjadi entitas yang tak tergantikan oleh semua peserta, atau menggabungkan beberapa lapisan secara vertikal untuk membentuk keunggulan kompetitif komposit. Sementara perusahaan yang kalah akan terkurung di lapisan bisnis yang homogen, tanpa kekuatan bicara struktural, sehingga hanya bisa bersaing harga sampai profit mendekati nol.

Pemenang: Penguasa lapisan inti dan perusahaan dengan keunggulan komposit multi-lapisan

SoFi: Alat komposit full-stack

SoFi adalah satu-satunya perusahaan yang mencakup empat dari lima lapisan besar:

• Menyalurkan langsung pinjaman konsumsi dan hipotek.

• Melalui platform Galileo, mengekspor infrastruktur pemberian pinjaman ke pihak ketiga, mendukung sekitar 160 juta akun aktif.

• Mengandalkan model risk control buatan sendiri untuk审核 pinjaman; dimensi penilaian intinya adalah niat membayar kembali, kemampuan membayar kembali, dan stabilitas.

• Memegang lisensi bank, serta memiliki sistem teknologi bank inti Galileo dan Technisys di lapisan infrastruktur.

Pendapatan SoFi pada 2025 mencapai rekor historis 3,6 miliar dolar, tumbuh 38%, platform memiliki 13,7 juta anggota dan ukuran 20,2 juta produk keuangan. Manajemen memberi panduan bahwa pendapatan 2026 akan mencapai 4,7 miliar dolar, dengan EBITDA 1,6 miliar dolar. Bisnis ini tidak hanya tumbuh kuat dari sisi pendapatan, tetapi kemampuan profitnya juga sangat baik, dengan margin laba 34%. Hanya dari lisensi bank saja, SoFi dapat membiayai pinjaman melalui simpanan, bukan pasar wholesale, sehingga biaya dana langsung turun 170 basis poin.

SoFi sedang membangun “Amazon Web Services (AWS)” untuk sektor pinjaman: sebuah platform yang tidak hanya bersaing dengan lembaga pemberi pinjaman lainnya, tetapi juga memberdayakan mereka. Galileo sendiri telah dibentuk menjadi mesin pendapatan skala miliar dolar. Technisys yang diakuisisi dengan 1,1 miliar dolar pada 2022 menyediakan sistem perbankan inti bagi institusi pihak ketiga. Lisensi bank membentuk moat struktural yang tidak bisa ditiru oleh kebanyakan fintech pemberi pinjaman. Meski industri banyak yang meniru: Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS pada tahun 2025 menerima 14 permohonan lisensi bank baru dalam setahun saja, yang menunjukkan perebutan lapisan infrastruktur sedang dipercepat.

Upstart dan Pagaya: Lapisan keputusan cerdas

Ironisnya, untuk memenangkan industri pinjaman, belum tentu perlu melakukan bisnis pemberian pinjaman secara langsung. Upstart dan Pagaya sama-sama menjadikan mesin risk control sebagai inti, dan performa risk control mereka lebih baik daripada model buatan sendiri dari institusi pemberi pinjaman, tanpa perlu bergantung pada neraca aset-liabilitas mereka sendiri. Inilah manifestasi dari logika “penjual air” yang terwujud di area keputusan kredit.

Dibanding model risk control tradisional berbasis FICO, model Upstart pada tingkat bad debt yang sama dapat menyetujui 44% lebih banyak peminjam, dengan tingkat gagal bayar turun 53%, sekaligus menawarkan suku bunga tahunan yang jauh lebih rendah kepada peminjam. Hampir semua inisiasi pinjaman tambahan di platform ini saat ini telah dilakukan sepenuhnya secara otomatis, sehingga sangat mengurangi intervensi manusia. Ini berbeda secara mendasar dari pola risk control untuk kredit konsumsi tradisional.

Pagaya berada di jalur yang sama, tetapi menghadapi realitas pasar yang lebih keras. Perusahaan ini tidak menyalurkan pinjaman secara langsung, melainkan mengotorisasi bank untuk menggunakan mesin AI risk control miliknya. Sejak didirikan pada 2016, Pagaya telah menilai sekitar 2,6 triliun dolar permohonan pinjaman untuk 31 bank mitra. Posisi strukturalnya sangat jelas: tidak perlu membuat peminjam mengetahui mereknya, cukup membuat bank bergantung pada sistem scoring-nya. Namun, logika ini belum mendapat pengakuan dari pasar. Pada kuartal keempat 2025, volume bisnis online hanya naik 3% tahun ke tahun, pendapatan tidak memenuhi ekspektasi konsensus pasar, panduan kinerja ke depan juga lebih rendah dari perkiraan, dan harga saham anjlok hampir seperempat dalam satu hari. Nilai lapisan keputusan cerdas sepenuhnya dibatasi oleh siklus kredit; ketika tingkat bad debt pada jaringan mitra meningkat, bahkan AI yang hebat pun tidak bisa menahan tekanan memburuknya kualitas aset.

Namun logika inti tetap berlaku: FICO hanya membentuk penilaian satu dimensi berdasarkan sedikit variabel historis. Seiring kondisi keuangan konsumen semakin kompleks dan beragam, sistem risk control berbasis AI menjadi semakin penting. Berbeda dari FICO, sistem semacam ini terus belajar dan mengoptimalkan setiap kali melakukan scoring.

Figure: Jalur kliring penyelesaian generasi baru

Melalui jalur tradisional dan sistem registrasi elektronik untuk hipotek (MERS), biaya untuk menginisiasi satu pinjaman adalah 1,1 0 0 0 dolar, sedangkan dengan ekosistem Figure yang mencakup blockchain Provenance dan sistem DART, biaya dapat diturunkan menjadi 717 dolar. Infrastruktur jalur baru ini memungkinkan biaya pinjaman turun dalam skala besaran.

Figure telah menginisiasi lebih dari 21 miliar dolar produk berbasis ekuitas rumah (terutama HELOC) melalui blockchain Provenance; secara kumulatif memproses nilai transaksi lebih dari 50 miliar dolar di rantai. Nilai inisiasi pinjaman pada kuartal keempat 2025 mencapai 2,7 miliar dolar, naik 131% year-on-year. Perusahaan memegang lebih dari 180 lisensi pemberi pinjaman dan kualifikasi registrasi sebagai pialang-dealer (broker-dealer) di SEC AS, yang menyediakan dasar kepatuhan untuk operasi berskala. Selain itu, perusahaan memiliki lebih dari 300 mitra pemberi pinjaman white-label; sejak mengajukan dokumen S-1 untuk listing pada bulan September tahun lalu, mereka menambah mitra dengan kecepatan sekitar 1 mitra per hari. Pendapatan meningkat dari annualized 28,5 juta dolar pada kuartal pertama 2023 menjadi 146,8 juta dolar saat ini.

Bisnis inti Figure tidak terlalu terkait dengan aset kripto, tetapi pergerakan sahamnya sangat mirip dengan Bitcoin. Sistem penyelesaian perusahaan menunjukkan logika restrukturisasi struktur biaya: konfirmasi penyelesaian hanya memerlukan beberapa detik, sedangkan cara tradisional memakan waktu lebih dari satu hari; biaya inisiasi pinjaman hanya sebagian kecil dari mode tradisional. Sepanjang siklus hidup pinjaman, biaya terkait sekuritisasi aset dapat dihemat lebih dari 100 basis poin — dalam pasar sekuritisasi aset tahunan dengan skala 3 triliun dolar, ini berarti potensi pengurangan biaya lebih dari 30 miliar dolar.

Aave: Penguasa utama di bidang DeFi

Aave menguasai lebih dari setengah pangsa pasar pinjaman DeFi. Likuiditas melahirkan likuiditas lain; peminjam terus berkumpul ke platform dengan liquidity pool terdalam (network effect). Total akumulasi pinjaman yang disalurkan telah menembus 1 triliun dolar, dan protokol ini secara resmi melampaui tonggak total pinjaman 1 triliun dolar pada bulan lalu.

Selain dominasi di DeFi, poin paling menarik secara struktural dari Aave adalah lini bisnis pinjaman institusionalnya Horizon. Horizon telah menghimpun 580 juta dolar simpanan, dengan target menembus 1 miliar dolar pada 2026. Ini adalah jembatan yang menghubungkan likuiditas DeFi dengan kebutuhan kredit tradisional. Jika Aave dapat mengalirkan dana on-chain ke produk pinjaman level institusional, maka Aave akan menjadi lapisan penyedia dana bagi lembaga pemberi pinjaman tradisional, membuka ruang total potensial (TAM) yang jauh lebih besar daripada pasar DeFi ritel.

Pinjaman DeFi juga memiliki keunggulan risiko struktural yang sering diremehkan. Rasio over-collateralization di DeFi biasanya berada di kisaran 150%–180%, sedangkan peer-to-peer lending tradisional hanya 50%–70%. Bad debt di DeFi sebagian besar berasal dari oracle atau gangguan teknis, bukan gagal bayar akibat kualitas kredit.

Affirm: Kunci saluran distribusi

Affirm memimpin dalam bidang buy now pay later (BNPL) dengan menanamkan infrastruktur pembayaran penyelesaian secara mendalam. Para pengkritik fokus pada risiko kredit konsumsi, tetapi mengabaikan logika struktural inti: Affirm bukan lembaga pinjaman konsumsi dalam pengertian tradisional, melainkan saluran distribusi kredit untuk terminal penjualan. Integrasi sistem dengan merchant itulah moat-nya. Mengingat BNPL diperkirakan akan mencakup 13% dari seluruh transaksi digital, platform yang menanamkan skala besar dalam alur checkout akan mengenakan biaya “biaya jalur/kanal” yang bersifat struktural dari transaksi bisnis itu sendiri.

Pola kekalahan: Empat mode kegagalan struktural

Kami dengan sengaja tidak menyebut nama perusahaan yang sesuai dengan pola-pola ini. Jika Anda seorang investor atau pelaku di bidang kredit, tentu Anda tahu itu perusahaan siapa. Lebih penting daripada nama spesifik adalah memahami mengapa positioning struktural ini secara inheren ditakdirkan gagal, karena pada siklus berikutnya, pola yang sama akan menimbulkan korban baru.

Lembaga pemberi pinjaman yang hanya fokus pada neraca

Satu-satunya keunggulan kompetitif dari perusahaan semacam ini adalah mereka mampu mendapatkan dana. Mereka menyalurkan pinjaman dengan metode risk control tradisional, menyediakan dana melalui neraca aset-liabilitas mereka sendiri, dan tidak memiliki lapisan teknologi khusus. Mereka hanyalah “pipa bodoh” untuk dana.

Di dunia di mana pengelolaan private credit sudah mencapai 3,5 triliun dolar dan sedang bergerak menuju 5 triliun dolar, modal tidak langka; yang langka adalah keputusan cerdas dan infrastruktur. Perusahaan semacam ini hanya bisa mengandalkan persaingan harga, yang membuat profit tertekan hingga nol pada setiap siklus tingkat bunga, sekaligus memaksa mereka menanggung risiko yang terlalu tinggi. Pemberi pinjaman seperti ini pada akhirnya akan memberikan kredit kepada perusahaan berisiko tinggi, dan saat siklus berbalik mereka akan menanggung kerugian.

Peserta semacam ini umumnya adalah lembaga pinjaman konsumsi tradisional, bank-bank skala kecil, dan perusahaan fintech pemberi pinjaman yang belum pernah membangun moat teknologi selain produk pinjaman awal. Ketika modal menjadi homogen, tanpa keunggulan teknologi dan hanya mengandalkan neraca aset-liabilitas sendiri untuk memberi pinjaman, sama saja dengan menyerahkan perlahan ekuitas pemegang saham kepada peminjam.

Korban pinjaman CeFi

Platform centralized crypto lending (CeFi) yang runtuh pada 2022 bukanlah korban bearish market. Mereka jatuh pada mode kegagalan tertua di industri kredit: mismatch tenor, penyalahgunaan dana nasabah, memberi pinjaman dengan jaminan non-liquid, serta kurangnya manajemen risiko yang transparan.

Protokol decentralized lending (DeFi) yang secara otomatis menegakkan disiplin jaminan melalui smart contract dan membuat rasio jaminan terlihat di rantai tidak meledak. Yang benar-benar bermasalah adalah platform CeFi yang mengandalkan penilaian manusia dan membuat neraca aset-liabilitas tidak transparan. Setiap platform pinjaman — baik di ekosistem kripto maupun keuangan tradisional — yang hanya meminta Anda percaya neracanya, tetapi tidak menunjukkan jaminannya, sedang mengulang kembali jalan struktural lama yang sudah pernah gagal.

Kontrak “hantu” (Ghost Protocols)

Ada jenis protokol pinjaman DeFi yang secara teknis masih hidup, tetapi secara struktural sudah mati. Setelah diluncurkan, mereka menarik dana terkunci awal melalui insentif token, tetapi setelah insentif mereda, aktivitasnya macet. Kodenya bisa berjalan, nilai terkunci (TVL) juga tidak nol, namun kurva utilisasi mendatar atau terus menurun, serta tidak ada jalur pertumbuhan kebutuhan alami yang jelas.

Penyebabnya karena pinjaman DeFi memiliki karakter distribusi daya (power-law) yang ekstrem: likuiditas mengalir terkonsentrasi ke platform yang memiliki network effects — fakta bahwa Aave mendominasi pangsa pasar secara mutlak menjadi bukti. Protokol yang tidak mampu menembus skala ambang akan jatuh ke “no man’s land” struktural: skala terlalu kecil untuk menarik likuiditas alami dan integrasi pendukung; namun ukurannya juga tidak cukup kecil untuk menghentikan operasi secara layak. Seiring dana yang mengejar profit mengalir ke platform teratas, TVL mereka terus terkuras perlahan dan proses ini tidak bisa dibalik. Inilah protokol zombie yang hanya bertahan dengan menenggelamkan biaya melalui token governance.

Lembaga pemberi pinjaman yang ketinggalan transformasi menjadi platform

Beberapa perusahaan pada siklus sebelumnya telah membangun bisnis inisiasi pinjaman yang kuat, tetapi belum mengembangkan kemampuan menjadi platform. Mereka tidak punya kanal distribusi API, tidak punya kemitraan embedded finance, dan tidak punya model otorisasi teknologi. Kemampuan inisiasi pinjaman mereka sangat kuat, tetapi mereka tidak bisa mengekspor kemampuan itu ke pihak lain.

Seiring industri kredit bergerak menuju modularisasi, kemampuan untuk menjadi sebuah komponen dalam sistem orang lain sama pentingnya dengan sekadar memulai pinjaman langsung. Perusahaan yang hanya dapat menyalurkan pinjaman langsung kepada peminjam di ujung (end-user) akan pertumbuhan mereka dibatasi oleh jangkauan saluran mereka sendiri; sementara perusahaan yang mampu menyediakan kemampuan pemberian pinjaman bagi institusi lain, ruang pasar potensial (TAM) tidak terbatas. Pihak murni pemberi pinjaman biasanya memiliki model ekonomi pelanggan yang baik, tetapi kurva pertumbuhannya cenderung datar, karena pasar yang bisa dijangkau terbatas pada merek dan salurannya sendiri. Dalam arsitektur modular, menjadi lembaga pemberi pinjaman yang unggul adalah syarat perlu; namun menjadi pemberi pinjaman unggul yang bisa diintegrasikan/digandeng oleh lembaga pemberi pinjaman lain adalah posisi yang benar-benar menentukan kemenangan.

Aset yang patut diperhatikan

Perusahaan pemenang di atas telah menjadi konsensus pasar atau mendekati konsensus, sedangkan perusahaan berikut ini belum. Mereka memiliki karakteristik struktural untuk menjadi penguasa lapisan inti, tetapi belum terbukti pada skala. Ini adalah aset yang layak untuk dipantau secara berkelanjutan.

Morpho

Nilai terkunci total (TVL) Morpho telah mencapai 6,6 miliar dolar, naik 164%, dan kapitalisasi pasar melampaui 800 juta dolar. Logika strukturalnya sangat berbeda dari Aave: Aave adalah “bank” dalam decentralized finance (menggunakan model liquidity pool pinjaman yang seragam), sedangkan Morpho sedang membangun lapisan pinjaman modular yang memungkinkan para pelaku institusional menyesuaikan pasar pinjaman khusus berdasarkan parameter risiko mereka sendiri, jenis agunan, dan model suku bunga. Jika sistem pinjaman benar-benar bergeser ke modularisasi, Morpho akan menjadi protokol pinjaman sebagai layanan (lending-as-a-service) di level on-chain.

Maple Finance

Pada tahun 2025, Maple telah menyalurkan total pinjaman sebesar 11,3 miliar dolar, melayani 65 peminjam aktif, dan ukuran aset kelolaan (AUM) melonjak dari 516 juta dolar menjadi 4,6 miliar dolar, naik 767%. Perusahaan menargetkan mencapai 100 juta dolar pendapatan rutin tahunan (ARR) pada 2026. Maple adalah salah satu dari sedikit protokol yang benar-benar berkomitmen mewujudkan pinjaman perusahaan dunia nyata ke infrastruktur blockchain, dengan menghubungkan kebutuhan kredit institusi dengan dana dan sistem settlement di rantai. Lonjakan eksplosif AUM mereka menunjukkan bahwa minat institusi terhadap pasar kredit on-chain sedang berpindah dari konsep teoretis menuju implementasi nyata.

Cross River Bank

Sejak 2008, Cross River telah menyalurkan lebih dari 96 juta pinjaman melalui kerja sama dengan total nilai lebih dari 140 miliar dolar. Ini adalah bank mitra di balik Affirm, Upstart, serta puluhan fintech pemberi pinjaman lainnya. Disebutkan bahwa bank ini sedang menyiapkan IPO. Cross River adalah “bank tersembunyi” yang mendukung sebagian besar aktivitas pinjaman fintech di lapisan infrastruktur. Saat model bank mitra menjadi matang, posisi pasar dan pengaruh yang dihasilkan tidak dapat ditiru oleh lembaga fintech pemberi pinjaman mana pun secara tunggal. Kunci kemenangan bank ini adalah membuat perusahaan fintech bergantung padanya agar bisa menjalankan bisnis pemberian pinjaman.

Perang Perebutan Lisensi

Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS hanya pada tahun 2025 menerima 14 permohonan lisensi bank baru — hampir sama dengan total empat tahun sebelumnya. Total jumlah permohonan lisensi yang diajukan fintech telah mencapai rekor 20 permohonan. Affirm, Stripe, dan Nubank semuanya secara aktif mengajukan lisensi. Perusahaan-perusahaan ini memandang lisensi sebagai daya saing inti untuk menjadi pemenang dalam rekonstruksi bisnis kredit.

Perusahaan yang memulai sebagai penyedia layanan teknologi kini tengah merebut nilai ekonomi seluruh rantai industri dengan memperoleh kualifikasi regulasi. Kedudukan lisensi bank dalam sektor pinjaman setara dengan node regional dalam komputasi awan, karena:

• biaya pembangunan sangat tinggi;

• peserta industri tidak bisa menghindarinya;

• begitu didapat, ia membentuk keunggulan struktural yang bersifat permanen.

Logika bisnis sangat jelas: setiap optimasi 1 basis poin pada biaya dana akan meningkatkan return atas aset bersih sebelum pajak beberapa poin persentase. Untuk perusahaan berskala, keunggulan yang diberikan lisensi sangatlah signifikan. Namun bagi institusi menengah-kecil, lisensi justru bisa menjadi jebakan: mereka harus menanggung seluruh biaya kepatuhan, tekanan audit regulator, dan kebutuhan modal, tetapi tidak memiliki skala bisnis yang cukup untuk menutup pengeluaran tersebut. Hanya perusahaan yang sudah memiliki volume bisnis besar yang bisa membuat lisensi menjadi pendorong percepatan pertumbuhan.

Arsitektur kredit tahun 2030

Jika ada satu kerangka analisis inti yang perlu diingat dari artikel ini, yaitu tiga pertanyaan berikut. Ini berlaku untuk semua perusahaan pinjaman, baik yang terdaftar maupun tidak, dan juga untuk institusi on-chain.

Pertama: perusahaan menguasai lapisan yang mana? Inisiasi pinjaman dan penyediaan dana yang homogen adalah jalur pasar merah (red sea), di mana margin laba akan terus tertekan sepanjang siklus industri. Sedangkan risk control berbasis AI, settlement berbasis blockchain, dan lisensi bank adalah lapisan inti “kerongkongan”, nilai yang akan terus terakumulasi secara compounding. Jika sebuah perusahaan terjebak di jalur red sea dan tidak bisa masuk ke lapisan inti, betapa pun bagusnya tim, kemampuan profit jangka panjang akan terus terkikis.

Kedua: yang dibangun apakah platform atau produk tunggal? Produk tunggal melayani peminjam ujung, skalanya bertumbuh secara linier seiring jalur sendiri; platform memberdayakan lembaga pemberi pinjaman lain, pertumbuhannya bergantung pada besarnya ekosistem secara keseluruhan, bukan hanya bisnis mereka sendiri. SoFi memiliki keduanya, sedangkan Pagaya murni perusahaan berbasis platform. Perusahaan yang hanya memberi pinjaman langsung kepada kliennya sendiri akan menghadapi plafon pertumbuhan; sedangkan perusahaan berbasis platform tidak memiliki batasan ini.

Ketiga: apakah mereka memiliki moat regulatori? Baik lisensi bank, 180 lisensi pemberi pinjaman di berbagai negara bagian, maupun kepatuhan yang diprogram melalui smart contract — semuanya termasuk kategori ini. Dalam industri pinjaman, regulasi bukanlah biaya tambahan, melainkan infrastruktur inti. Perusahaan yang lebih awal menyadari hal ini akan membangun keunggulan yang akan memerlukan waktu bertahun-tahun dan modal besar bagi kompetitor untuk mengejar.

Pada tahun 2030, industri kredit tidak lagi seperti industri perbankan tradisional, melainkan akan lebih mendekati industri komputasi awan. Sebagian kecil platform full-stack akan mencakup banyak lapisan, membentuk keunggulan compounding di setiap tahapan. Perwakilan paling tipikal di sektor keuangan tradisional adalah SoFi; di ranah on-chain adalah Aave. Di sekitar platform-platform inti ini, banyak penyedia layanan berlapis yang terspesialisasi akan terhubung melalui API dan jalur on-chain, lalu masing-masing mendalami fungsi-fungsi spesifik dan mengenakan biaya layanan.

Dalam pasar utang global 348 triliun dolar, penetrasi fintech masih di bawah 0,2%. Pasar ini bukan untuk diperebutkan oleh ratusan hingga ribuan lembaga pemberi pinjaman, melainkan akan dipimpin oleh belasan platform yang menjadi fondasi bawah (bottom layer) bagi keseluruhan industri.