DeFiファンドマネージャー:100億ドルの市場における匿名のギャンブラー

によって書かれた: YQ

コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News

DeFiファンドマネージャーの台頭

過去一年半、DeFi分野には新しいタイプの金融仲介者が現れました。これらの実体は「リスク管理者」、「金庫管理者」または「戦略運営者」と自称しています。彼らはMorpho（約730億ドル）やEuler（約110億ドル）などのプロトコル上で数十億ドルのユーザー預金を管理し、リスクパラメータの設定、担保の種類の選択、収益戦略の展開を担当しています。彼らは生み出された収益から5％から15％をパフォーマンスフィーとして抽出します。

しかし、これらの実体は、許可なし、規制なし、資格や業績記録の強制開示なしで運営され、しばしば本当の身元を隠しています。

2025年11月ストリームファイナンスクラッシュイベント

Stream Financeの2025年11月の崩壊は、このアーキテクチャのストレス下での致命的な欠陥を十分に暴露しました。この事件は、エコシステム全体で最大2.85億ドルの連鎖的な損失を引き起こしました。

TelosC（1.2364億ドル）、Elixir（6800万ドル）、MEV Capital（2542万ドル）、Re7 Labs（2つの金庫で合計2740万ドル）を含む多くのファンドマネージャーは、ユーザーの預金を単一の取引相手に高度に集中させている。この相手は、190万ドルの実際の担保を用いて、最大7.6倍のレバレッジで運用している。

警告信号はすでに現れており、非常に具体的です。暗号 KOLCBB は10月28日にそのレバレッジ比率を公表しました。Yearn Finance は崩壊の172日前に Stream チームに直接警告を出していました。しかし、これらの警告は無視されました。なぜなら、既存のインセンティブ構造がまさにこの無視を助長していたからです。

従来の金融仲介業者との比較

DeFiファンドマネージャーモデルは、従来の金融の手法を踏襲しているが、数世紀にわたる痛ましい教訓を経て確立されたアカウンタビリティメカニズムを放棄している。

従来の銀行や仲介業者が顧客の資金を管理する際には、資本要件、登録義務、信認責任及び規制審査に直面します。一方、DeFiファンドマネージャーは、顧客の資金を管理する際、市場のインセンティブによってのみ駆動されます。市場のインセンティブは、リスク管理ではなく、資産の蓄積と収益の最大化を重視します。

これらの管理者を支持する協定は「中立的なインフラ」と自称し、活動から手数料を得るが、活動によって生じるリスクには一切責任を負わない。この立場は根本的に成り立たない。伝統的金融は何度も災害を経験した後、数十年前にはすでにこの考え方を放棄しており、血の教訓が示すように、手数料を得る仲介者は完全に免責されることは決してない。

許可不要なアーキテクチャの二面性

MorphoとEulerは、許可なしで貸借基盤として機能します。誰でも金庫を作成し、リスクパラメータを設定し、担保を選択して預金を吸収することができます。プロトコルはスマートコントラクトの基盤を提供し、そこから手数料を得ます。

このアーキテクチャには利点があります：

イノベーションの促進：不慣れや競争関係によって新しい資金運用方法の妨げとなる可能性のある悪性競争を排除しました。

普及性の向上：従来のシステムから排除された参加者にサービスを提供する。

透明性の向上：すべての取引の監査可能な記録がブロックチェーン上に作成されました。

しかし、そのアーキテクチャは根本的な問題をもたらし、2025年11月の出来事で明らかになりました：

入場審査なし：マネージャーの質を保証できません。

登録不要：運営者が失敗した場合、責任を問われません。

身分の開示なし：管理者は名前を使って損失を蓄積し、その後名前を変えて再スタートすることができます。

資本要件なし：管理者は名声以外の実際の利益が関与しておらず、名声は簡単に捨てられる。

BGD Labs の創設者 Ernesto Boado が鋭く指摘したように、マネージャーは「無料であなたのブランドをギャンブラーに売っている」。プロトコルは収入を得て、マネージャーは手数料を稼ぎ、ユーザーは避けられない失敗の中で全ての損失を負う。

典型的失敗パターン：劣貨は良貨を駆逐する

Stream Financeは、許可のない構造が生み出す特定の失敗パターンを完璧に浮き彫りにしています。誰でも金庫を作成できるため、管理者はより高い利回りを提供することでのみ預金を競争できます。より高い利回りは、本物のアルファ収益（希少で持続が難しい）から生まれるか、より高いリスク（一般的で、一度発生すると壊滅的な）から生まれます。

ユーザーは「18% 年利回り」を見て深く考えず、「リスク管理者」と呼ばれる専門家が適切なデューデリジェンスを行ったと当然のように考えます。管理者は手数料収入の機会を見て、慎重なリスク管理が拒否すべきリスクを受け入れます。プロトコルは総ロック価値と手数料収入の増加を見て、干渉しないことを選択します。なぜなら「許可不要」システムは制限を設けるべきではないからです。

この競争は悪循環を引き起こしました：保守的なキュレーターは収益が低く、預金が少ない；攻撃的なキュレーターは収益が高く、預金が多く、手数料で大儲けしますが、災害が訪れるまでです。市場は失敗が起こる前に持続可能な収益と持続不可能なリスクを区別できません。その時、損失はすべての参加者が共同で負担し、管理者は簡単に捨てられる評判を除いて、ほとんど影響を受けません。

利益の対立とインセンティブの失効

管理者モードには根本的な利益相反が組み込まれており、Stream Financeのような失敗がほぼ避けられないことが明らかです。

目標の対立：ユーザーは安全性と合理的なリターンを追求し、管理者は手数料収入を追求します。

リスクミスマッチ：利益の機会がユーザーが本会で拒否するリスクを負う必要がある場合、この目標の相違が最も危険です。

RE7 Labsのケースは非常に教育的です。彼らはxUSDの統合前のデューデリジェンスにおいて、「中央集権的なカウンターパーティリスク」が潜在的な問題であることを正しく識別しました。Streamはリスクを完全に不透明な匿名の外部ファンドマネージャーに集中させています。RE7 Labsはリスクを理解していますが、「ユーザーとネットワークの需要が旺盛である」との理由から統合を進めています。収益の誘惑はユーザー資金のリスクを上回っています。資金が損失した場合、RE7 Labsは名声の損失のみを被りますが、ユーザーは100％の財務的損失を負うことになります。

このインセンティブ構造は、単なるミスマッチではなく、慎重な行動を積極的に罰するものである：

高リスク高リターンの機会を拒否する運用者は、預金がリスクを受け入れる競合他社に流れることになります。

慎重な管理者の手数料が低く、パフォーマンスが悪く見える。

無謀な掛け金は高く、預金も多く、露呈するまで続く。その間に得られた巨額の手数料はまだ保持できる。

多くの管理者は、十分に開示されないままユーザーの資金をxUSDポジションに投入し、預金者が知らないうちにStreamに最大7.6倍のレバレッジとオフチェーンの不透明リスクにさらされることになります。

非対称の料金体系

運営者は通常、利益から5%-15%のパフォーマンスフィーを抽出します。これは一見合理的に思えますが、実際には非常に不均衡です。

利益の共有：マネージャーは上昇した利益を共有します。

損失を心配しない：下方損失に対して相応のリスクエクスポージャーがありません。

例：1億ドルの預金が10%の利益を生む金庫では、管理者は（10%の成功報酬により）100万ドルを稼ぎます。もし管理者が2倍のリスクを負って20%の利益を得た場合、200万ドルを稼ぐことができます。リスクが顕在化した場合、ユーザーは50%（5000万ドル）の元本を失い、管理者はその金庫の将来の収入だけを失い、すでに得た報酬は手元に残ります。

契約における利益相反

契約は、管理者の失敗を処理する際に自らも利益相反を抱えています。MorphoとEulerは金庫の活動から手数料を得ており、活動量を最大化する動機があるため、預金を引き寄せる高いリターン（高リスク）を持つ金庫の存在を許可する必要があります。彼らは「中立」であると自称し、許可不要のシステムは制限されるべきではないと主張しています。しかし、彼らは中立ではなく、促進した活動から利益を得ています。

伝統的な金融規制は、数世代前から認識していました：仲介活動から利益を得る主体は、仲介から生じるリスクに対して完全に責任を免れることはできません。手数料を得る仲介業者は、その顧客に対して義務を負っていますが、DeFiプロトコルはこの原則をまだ受け入れていません。

アカウンタビリティの真空

従来の金融：顧客の資金を失うことは、規制調査、ライセンスの取り消し、市民責任、さらには刑事訴追を引き起こす可能性があります。これにより、無謀な行動が抑制されました。

DeFiファンドマネージャー：顧客資金の損失は reputational damage のみを伴い、しばしば名前を変えて再出発できる。規制の管轄がなく、信義の義務もなく（法的地位が不明）、民事責任もない（身元不明 + サービス規約の免責）。

2024年3月のMorpho事件：オラクルの価格偏差により約3.3万ドルの損失が発生。ユーザーが責任を追及した際、プロトコル、管理者、オラクル提供者が互いに責任を押し付け合い、誰も責任を取らず、誰も補償しなかった。この事件は小さいが、「損失が発生しても誰も責任を取らない」という前例を確立した。

このアカウンタビリティの真空は、意図的に設計されたものであり、怠慢によるものではありません。契約はサービス条件によって免責し、「許可なしの非制御行動」を強調し、ガバナンスを規制の緩い財団/DAOなどの方法で責任を回避しています。これは法律的には契約に有利ですが、数十億ドルのユーザー資金を管理しながら責任を負わない倫理的リスク環境を生み出しています：利益の私有化、損失の社会化。

匿名性と説明責任

多くの管理者は匿名または仮名で運営しており、安全性とプライバシーを理由にしていますが、責任を直接的に損なっています。

法的責任を追及できません。

失敗の記録によって運営を禁止されることはありません。

本物の身元に基づく専門的または評判の制裁を適用することはできません。

従来の金融においては、規制がない場合でも、顧客の資金を破壊した者は民事責任と評判の追跡に直面しますが、DeFiファンドマネージャーにはその両方がありません。

ブラックボックス戦略と権威への盲目的従属

管理者はリスク管理の専門家であると自負していますが、2025年11月には、多くが必要なインフラ、専門知識、さらには意欲を欠いていることが示されています。

伝統的な機関：1-5%の従業員がリスク管理に専念し、独立した委員会、監視チーム、ストレステストおよびシナリオ分析の要件があります。

DeFiファンドマネージャー：通常は小さなチームまたは個人で、主に収益の生成と資産の蓄積に集中しています。

戦略の詳細はほとんど意味のある形で公開されていません。「デルタニュートラルトレード」や「ヘッジマーケットメイキング」といった用語は高尚に聞こえますが、実際のポジション、レバレッジ、カウンターパーティーリスク、またはリスクパラメータを明らかにしません。「保護戦略」という名目での不透明性は、実際には詐欺や無謀の温床を生み出し、最終的には暴露されることになります。

Stream Financeの不透明度は災害レベルに達しています：5億ドルの総ロック価値を主張し、2億ドルのみがオンチェーンで検証可能で、残りの3億ドルは身元、資格、戦略、リスク管理が全く開示されていない「外部ファンドマネージャー」のところに存在しています。用語の包装の下にある実際のポジションとレバレッジは誰も知りません。事後分析は、190万の実際の担保を使用して7.6倍の合成拡張を生成するために再帰的な貸し出しを行ったことを明らかにし、預金者は完全に無知で、「ステーブルコイン」が実際の準備金ではなく無限に再帰的に借入された資産によって支えられていることを知らなかったのです。

権威に盲目的に従うことの危険は、ユーザーが独立した判断を放棄させることにあります。RE7 Labs のケースは、たとえデューデリジェンスがリスクを特定しても、ビジネスのインセンティブが正しい結論を覆すことがあることを示しています。無能よりも、能力があるのにインセンティブのために無視することの方が悪いのです。

準備証明：技術は成熟しているが、実施されることは少ない

検証可能な準備証明暗号技術（メルクルツリーやゼロ知識証明など）は数十年にわたり成熟しており、高効率でプライバシーを保護できます。Stream Financeは、準備証明を実施していないのは技術的に不可能だからではなく、意図的に不透明さを選択したためであり、何度も公に警告されたにもかかわらず、詐欺が数ヶ月間続いています。プロトコルは、大口預金を管理する管理者に準備証明を提供することを要求すべきです。準備証明がない場合は、銀行が外部監査を拒否していると見なされるべきです。

2025年11月の出来事の証拠

Stream Financeの崩壊は、管理者モデルの失敗の完全なケーススタディであり、すべての問題を集中して示しています：デューデリジェンスの不足、利益相反、警告の無視、不透明性、無責任。

失敗タイムライン

崩壊前172日：Schlagoniaの分析により、Streamの構造が必ず失敗することを直接警告。5分で分析し、致命的な問題を見抜く：1.7億のオンチェーン担保が5.3億の借入（4.1倍のレバレッジ）を支えており、戦略は再帰的な借入によって循環依存を生み出し、さらに3.3億の総ロック価値は完全にオフチェーンで不透明である。

2025年10月28日：CBBが具体的な警告を公開し、レバレッジや流動性リスクを列挙し、それを「退化したギャンブル」と指摘しました。他のアナリストも続いています。

警告が無視されている：TelosC、MEV Capital、Re7 Labsなどの管理者は依然として巨額のポジションを保持し、資金を吸収しています。警告に従って行動することは、ポジションと手数料収入を減少させることを意味し、競争の中で「見え方」が悪化します。

2025年11月4日：Streamが外部ファンドマネージャーの損失約9300万ドルを発表。出金停止、xUSDが77%暴落、ElixirのdeUSD（65%の準備金がStreamに貸し出されている）が98%暴落。総感染リスクは2.85億ドルに達し、Eulerの不良債権は約1.37億、1.6億以上の資金が凍結されている。

DeFiファンドマネージャー vs. 伝統的ブローカー

比較は、マネージャーモデルの欠如を明らかにするための責任メカニズムを示すことを目的としており、従来の金融が完璧であるとか、その規制がそのまま適用されるべきだと考えているわけではありません。従来の金融は欠陥を持っていますが、高価な教訓を通じて発展した責任メカニズムは、キュレーターのモデルによって明確に放棄されています。

技術的なアドバイス

管理者モードには確かに利点があります：専門家がパラメータを設定して資本効率を向上させることができ、実験を許可して革新を促進し、敷居を下げて包摂性を高めます。これらの利点は、説明責任の問題を解決しながら保持することができます。5年間のDeFiの失敗経験に基づく提案です：

強制的な身分開示：1000万円を超える大口預金の管理者は、協定または独立した登録機関に対して真の身分を開示する必要があります。詳細なプライバシーは公開されませんが、詐欺または重大な過失があった場合には責任を問われることが保証される必要があります。匿名での操作は他人の資金を大規模に管理することとは相容れません。

資本要件：管理者はリスク資本を保有し、金庫の損失が閾値（例えば、預金の5％）を超えると損失を受けます。これにより、利益がユーザーと整合することが可能になります。例えば、担保を提供するか、自己資金の金庫のサブシェアを保有して初期損失を負担することが考えられます。現行の無リスク資本構造は道徳的リスクを生じさせます。

強制開示：管理者は標準化された形式で戦略、レバレッジ、カウンターパーティリスク、リスクパラメータを開示する必要があります。「専有戦略の保護」は多くの場合口実であり、大半の戦略は既知の収益耕作の変種です。リアルタイムでレバレッジと集中度を開示することで、アルファを損なうことなく、ユーザーがリスクを理解するのに役立ちます。

準備証明：協定は、大口預金を管理するキュレーターに準備証明を提供するよう要求するべきです。成熟した暗号技術は、戦略を漏らすことなく支払い能力と準備比率を検証できます。準備証明を持たない者は管理資格を取り消されるべきです。この要件は、Streamが3億の検証不可能なオフチェーンのヘッドを運営するのを防ぐことができます。

集中度制限：プロトコルはスマートコントラクトのレベルで集中度上限（例えば、単一の取引相手のリスクエクスポージャーを10-20%）を強制的に実施し、過度の集中を防ぐ必要があります。Elixirが65%をStreamに貸し出した結果、彼らが必然的に影響を受けることになったのは教訓です。

契約責任：管理者の活動から手数料を得る契約は、一定の責任を負うべきです。例えば、契約手数料からユーザーの損失を補償する保険基金を準備することや、役人の名簿から不良記録や不十分な開示をした者を除外することです。現在、契約が利益を得ながら完全に免責されるモデルは、経済的に不合理です。

結論

現在実施されている管理者モデルは責任の真空状態であり、数十億ドルのユーザー資金が実質的な制約のない行動をする実体によって管理されています。このモデル自体を否定するものではなく、資本効率と専門的なリスク管理には確かに価値があります。しかし、伝統的な金融が苦い教訓を経て発展させた責任メカニズムをこのモデルに導入する必要があることを強調しています。

DeFiはその特性に適したメカニズムを発展させることができるが、責任の放棄を単純に行い、責任メカニズムが確立される前の従来の金融よりも良い結果を期待することはできない。既存の構造は失敗を繰り返す運命にある。失敗は続き、業界が認めるまで続くだろう：手数料を稼ぐ仲介者は、自らが生み出したリスクから完全に免責されることはできない。