88億ドルの出逃カウントダウン、MSTRは世界のインデックスファンドの捨て子になっている

最近ビットコイン大きな下落、微策略の時期も良くない。

MSTR の株価は474ドルの高点から177ドルに下落し、下落幅は67%です。同時期にビットコインは10万ドルから8.5万ドルに下落し、15%の下落となりました。

さらに厄介なのはmNAV、つまり市場価値がビットコインの純価値に対してのプレミアムです。

頂点の時、マーケットはMSTRが保有する1ドルのビットコインに対して2.5ドルを支払う意欲がありましたが、今ではこの数字は1.1ドルで、ほとんどプレミアムがありません。

過去のパターンは：株式を発行→ビットコインを購入→株価が上昇（プレミアムがあるため）→さらに多くの株式を発行。現在、プレミアムは消失し、株式を発行して通貨を購入することはゼロサムゲームになった。

なぜこうなったのですか？

もちろん、最近のビットコインの大きな下落は理由の一つです。しかし、MSTRはBTCよりもこんなにひどく下落しており、その背後にはさらに大きな恐怖があります：

MSTRは、世界の主要な株価指数から除外される可能性があります。

簡単に言うと、世界には数兆ドルのファンドが「パッシブ投資」であり、彼らは株を選ばず、ただ機械的に指数のすべての構成株を購入する。

指数にいる場合、これらのお金は自動的にあなたを購入します；もしあなたが追い出されたら、これらのお金はあなたを売却しなければならず、交渉の余地はありません。

この決定権は、いくつかの大手インデックス会社の手に握られており、MSCIはその中で最も重要な会社の一つです。

現在、MSCIは一つの問題を考えています：ある会社の77%の資産がビットコインである場合、それはまだ通常の会社と見なされますか？それとも、実際には上場企業の外見を持つビットコインファンドなのでしょうか？

2026年1月15日、答えが明らかになります。もしMSTRが本当に排除されるなら、約88億ドルのパッシブ資金が強制的に撤退されることになります。

株式を印刷して通貨を購入して生計を立てている会社にとって、これはほぼ死刑判決です。

パッシブファンドがMSTRを購入できない場合

MSCIとは何ですか？それは株式市場の"大学入試問題作成グループ"のようなものだと想像してください。

世界中の数万億ドルの年金、ソブリンファンド、ETFがMSCIが編纂した指数を追跡しています。これらのファンドは研究を行わず、ファンダメンタルを見ず、彼らの任務は指数を完全にコピーすることです——指数に何があれば、それを買い、指数にないものは一株も触れません。

今年9月、MSCIはある問題について議論を始めました：

もしある会社のデジタル資産（主にビットコイン）が総資産の50%を超えた場合、それは「正常な上場企業」と見なされるのでしょうか？

10月10日、MSCIは正式な相談文書を発表しました。文書の論理は非常に直接的です：大量のビットコインを保有している企業は「企業を経営する」のではなく、投資ファンドに近いです。そして、投資ファンドは決して株価指数に入ることは許可されません。まるで債券ファンドをテクノロジー株指数に入れないのと同じです。

MicroStrategyの現状は何ですか？11月21日現在、同社は649,870枚のビットコインを保有しており、現在の価格で約567億ドルです。また、同社の総資産は約730-780億ドルです。ビットコインの占有率：77-81%。

50%の赤線を大きく超えました。

さらに悪いことに、CEOのマイケル・セイラーは自分の意図を隠そうとはしません。

彼は複数の公の場で、ソフトウェア事業の四半期収入がわずか1.16億ドルであることを明らかにし、主な目的は「債務をサービスするためのキャッシュフローを提供すること」と「ビットコイン戦略に規制の合法性を提供すること」であると述べています。

もし追い出されたらどうなる？

11月20日のモルガン・スタンレーの研究報告によれば、MSTRがMSCIから除外された場合、約28億ドルのパッシブ資金流出に直面することになります。しかし、他の主要なインデックスプロバイダー（ナスダック、ラッセル、FTSEなど）が追随した場合、総流出は88億ドルに達する可能性があります。

MSTR は現在、いくつかの主要な指数に含まれています：MSCI USA、ナスダック100、ラッセル2000 など。これらの指数を追跡するパッシブファンドは、合計約90億ドルの MSTR 株を保有しています。

一旦剔除されると、これらのファンドは売却しなければなりません。彼らには選択肢がなく、これはファンドの定款に書かれている規定です。

88億ドルとはどのような概念ですか？MicroStrategyの1日の平均取引量は約30-50億ドルですが、これには大量の高頻度取引が含まれています。もし88億の一方向の売り圧力が短期間に放出されると、連続して2、3日間売り注文しかなく、買い注文がないことになります。

要知道、MSTRの1日の平均取引量は30-50億ドルですが、これは高頻度取引とマーケットメイカーが提供する流動性を含んでいます。88億の一方向の売り圧力は、2-3日分の全取引量がすべて売り注文となることに相当します。売買スプレッドは現在の0.1-0.3％から2-5％に拡大します。

歴史は私たちに、指数調整が無情であることを教えている。

2020年にテスラがS&P 500に組み入れられたとき、1日の取引量は通常の10倍に達しました。逆に、ゼネラル・エレクトリックが2018年にダウジョーンズ指数から除外されたとき、発表後1か月で株価は30%下落しました。

12月31日、コンサルティング期間が終了します。来年1月15日、正式な判決が発表されます。現在のMSCIコンサルティング文書のルールに従うと、ほぼ確実に排除されることになります。

発行株を買う通貨のフライホイールが止まってしまった

マイクロストラテジーの過去5年間の核心戦略は、1つのサイクルに簡略化できます：株式を発行して資金を調達→ビットコインを購入→株価が上昇→さらに多くの株式を発行。

このモデルが機能する前提は、株式にプレミアムが必要であることです。もし市場が企業が保有する1ドルのビットコインに2.5ドルを支払うことを望むなら（mNAV=2.5倍）、新株を発行して通貨を購入することが価値を創造することができます。

あなたは10%の株式を希薄化しますが、資産は15%増加する可能性があり、株主全体としては利益を得ることになります。

2024年のピーク時に、MicroStrategyのmNAVは確かに2.5倍に達し、一時的に3倍に触れました。市場がプレミアムを提供する理由には、Saylorの実行力、先発優位性、そしてこれが機関による間接的なビットコイン保有の便利なルートであることが含まれます。

しかし、現在mNAVは1に下落し、基本的に平価です。

市場はおそらく、マイクロストラテジーがMSCIから除外されることを前もって価格に織り込んでいるかもしれません。

主要なインデックスから除外されると、MicroStrategyは主流の株式からニッチなビットコイン投資ツールに変わります。参考ケースはGrayscaleビットコイン信託（GBTC）で、より良いビットコインETFが登場した後、それは40％のプレミアムから長期的に20-30％のディスカウントに変わりました。

mNAVが1に近づくと、フライホイールは回らなくなります。

100億の新株を発行し、100億のビットコインを購入しても、会社の総価値は変わりません。左手から右手へ移すだけで、既存の株主を希薄化する以外に何も生み出していません。

債務ファイナンスの道はまだ残っており、MicroStrategyは70億ドルの転換社債を発行しました。しかし、債務は返済しなければならず、株価が下落すると、転換社債は純粋な債務負担に変わり、準株式ではなくなります。

セイラー氏の回答と市場動向

MSCIが除外する可能性の脅威に直面して、マイケル・セイラーの反応は彼らしいものであった。

11月21日、彼はXに長文を投稿しました。その核心的な見解は、MicroStrategyはファンドでも信託でも持株会社でもないということです。そして、彼は言語の芸術を用いてMSCIの定義を回避しました。

「私たちは5億ドルのソフトウェアビジネスを持つ上場企業であり、独自のビットコイン資本戦略を採用しています。」

彼は、ファンドと信託は単に資産を受動的に保有しているだけであり、MicroStrategyは「創造、構築、発行、および運営」を行っていると強調しました。今年、同社は5回のデジタル債権証券の公開発行を完了しました：STRK、STRF、STRD、STRC、STRE。

言外の意味は：我々は単に通貨を蓄えているのではなく、複雑な金融操作を行っているということです。

しかし、市場はこれらの弁解をあまり気にしていないようです。

MSTRの株価の動きはビットコインと切り離されており、関連性が低下したというわけではなく、ビットコインよりもさらに下落しています。これは市場がその指数的地位に対する懸念を反映している可能性が高いです。

Cycle CapitalのパートナーJoy Louが投稿し、株式が除外された後90日以内に、日平均取引量が50-70%も大きな下落をする可能性があると指摘しました。

さらに厄介なのは債務問題です。MSTRは700億ドルの転換社債を持っており、転換価格は143ドルから672ドルまでさまざまです。もし株価が180-200ドルの範囲に下落した場合、債務の圧力が急激に増加します。

彼女の結論は非常に悲観的です。流動性が枯渇した後、MSTRが150ドルを下回るリスクが急激に上昇するでしょう。

他のコミュニティ分析の声の中にも悲観的な感情が少なくない。例えば、MSTRが指数から除外された後、ETFが自動的に売却し、株価の下落がBTCの下落を引き起こし、その後「デイビスダブルキル」の悪循環を形成する。

いわゆる「デイビスダブルキル」とは、評価と1株当たりの純利益の下落が原因で株価が暴落することを指します。

興味深いことに、これらのアナリストは皆同じ言葉を挙げました：受動。

受動的なファンドの受動的な売却、受動的に債務条件をトリガーし、受動的に流動性を失う。MSTRは、能動的なビットコインの先駆者から受動的なルールの犠牲者になった。

市場の現在のコンセンサスはますます明確になってきており、これはビットコインの上下動の問題ではなく、ゲームのルールが変わったということです。

セイラーは最近のインタビューで、決して通貨を売らないと主張し続けています。MSTRは企業がビットコインにオールインできることを証明しましたが、MSCI指数はその代償として主流市場から追放される可能性を示しているかもしれません。

50%赤いラインの下で、DATはまだ良いビジネスですか？

MicroStrategyは大量のビットコインを保有している上場企業の唯一の存在ではありません。MSCIの初期リストによると、Riot Platforms、Marathon Digital、Metaplanetなど38社が観察対象に含まれています。彼らは1月15日に何が起こるかを見守っています。

ルールは明確です：50%は赤線です。それを超えたら、あなたはファンドであり、会社ではありません。

これはすべてのDAT企業に明確な境界線を引くもので、暗号通貨の保有を50%未満に抑えて主流市場に留まるか、50%を超えて追放の運命を受け入れるかのどちらかです。

中間地帯はありません。インデックスファンドの受動的な買いを楽しみながら、自分自身をビットコインファンドに変えることはできません。MSCIのルールではこのようなアービトラージは許可されていません。

これは企業全体が暗号資産を保有する方法に打撃を与えます。

過去数年、Saylorは布教を行い、他のCEOにビットコインをバランスシートに加えるよう説得してきました。MSTRの成功（株価は一時10倍に上昇）こそが最良の広告であり、今その広告は撤去されることになります。

未来の企業が大量にビットコインを保有したい場合、新しい構造が必要になるかもしれません。例えば：

独立したビットコイン信託または基金を設立する

ビットコインETFを購入することで間接的に保有する

49%の"安全ライン"以下に保つ

もちろん、これを良いことだと考える人もいます。ビットコインは本来、特定の企業の財務エンジニアリングに依存すべきではありません。ビットコインはビットコインに戻し、企業は企業に戻し、それぞれの役割を果たすべきです。

5年前、Saylorは企業ビットコイン戦略の先駆者となりました。5年後、このことは退屈な金融文書によって終わるように見えます。しかし、これは終わりではなく、市場が新しいモデルに進化することを強いる可能性があります。

MSCIの50%のレッドラインのため、MicroStrategyは倒産せず、ビットコインもゼロにはならない。しかし、無制限の「株を印刷して通貨を買う」時代は終わった。

しかし、MSTRやさまざまなDAT会社の株をまだ保有している投資家にとって、あなたがMSTRを買うのはビットコインに期待しているからですか、それともセイラーという人に期待しているからですか？前者であれば、なぜ直接通貨やETFを買わないのですか？

インデックスから除外された後、MSTRはニッチな投資商品になります。流動性が低下し、ボラティリティが上昇します。あなたはそれを受け入れられますか？

最終結果は2026年1月15日に発表され、市場はすでに足で投票を始めています。