「困獣の闘い」：暗号資産トレジャリー企業は底値買いの能力を失いつつある

最近の暗号市場の下落において、「市場の主力」と見なされている暗号トレジャリー企業（例えばStrategy）は大規模な買い増し（底値買い）を実施できていません。その根本的な原因は資金枯渇ではなく、下落サイクルにおいてコアとなる資金調達メカニズムが麻痺状態に陥ったためです。

記事著者・出典：Frank，PANews

4月に始まった短期間の上昇相場では、暗号トレジャリー企業が市場の買い増し主力となり、市場に絶え間なく「弾薬」を供給していました。しかし、暗号市場と株価の両方が下落した際、これらの暗号トレジャリー企業は一斉に沈黙したように見えます。

価格が一時的な底値に達した際、本来であればこれらトレジャリー企業が買い増しに動くはずですが、実際には買い入れ行動が鈍化、あるいは停止しています。この集団的な沈黙の裏には、「弾薬」が高値で使い果たされたか、パニックに陥ったからではなく、プレミアムに大きく依存する資金調達メカニズムが下落時に「資金があっても使えない」という構造的な麻痺を起こしていることがあります。

数百億ドル規模の「弾薬」がロック

これらDAT企業がなぜ「資金があっても使えない」状況に陥ったのか、その理由を明らかにするためには、まず暗号トレジャリー企業の弾薬（資金）源を詳しく分析する必要があります。

現在の暗号トレジャリー企業の代表格であるStrategyを例にとると、その資金源は主に2つあります。1つは「転換社債」（低金利で債券を発行し、資金を借りて暗号資産を購入）、もう1つはATM増資（At-The-Market、株価が保有暗号資産の価値より高い時に株式を追加発行して資金を調達し、ビットコインを買い増す仕組み）です。

2025年以前、Strategyの主な資金源は「転換社債」で、2025年2月までに転換社債方式で82億ドルを調達し、ビットコインを追加購入してきました。2024年からは、より柔軟なATM（At-The-Market）株式発行を大規模に採用し始めました。これは株価が暗号資産保有時価総額より高い場合、市場価格で株式を発行し暗号資産を購入できる方式です。2024年第3四半期、Strategyは210億ドル規模のATM株式発行計画を発表し、2025年5月には2つ目の210億ドルATM計画も立ち上げました。現時点で、この計画の残り枠は合計302億ドルにのぼります。

ただし、これらの枠は現金ではなく、売却予定のA種優先株および普通株の発行枠です。Strategyがこれらの枠を現金化するには、市場で株式を売却する必要があります。株価にプレミアムがある場合（例えば株価が200ドル、1株あたり100ドルのビットコインを保有）、Strategyが株式を売却すれば200ドルの現金を得て、200ドル分のビットコインを買い増すことができ、1株あたりのビットコイン保有量も増加します。これがこれまでのStrategyの「無限弾薬」フライホイール論理です。しかし、Strategyの株価mNAV（mNAV＝時価総額÷保有暗号資産価値）が1を下回ると話が逆転し、株式を売ってもディスカウント（割安）での売却となります。11月以降、StrategyのmNAVは長期間1を下回っており、この期間Strategyは多くの売却可能株式を持ちながらもビットコインを購入できない状態となっています。

さらに、Strategyは最近資金を引き出して底値買いすることができなかっただけでなく、ディスカウントで株式を売却して14.4億ドルを調達し、優先株配当金支払い及び既存債務の利息返済のための配当準備金プールを設立しています。

また、Strategyのこの仕組みは多くのトレジャリー企業の標準モデルとなっています。そのため、暗号資産が下落した際、これらの企業が買い増しに動けなかったのは意欲の問題ではなく、「弾薬庫」がロックされた、すなわち株価が大きく下落したことが原因です。

名目上の火力は十分、実際は「銃はあれど弾がない」

では、Strategy以外の企業の買い増し余力はどれほどあるのでしょうか。現在、暗号トレジャリー企業は数百社にのぼります。

市場全体を見ると、暗号トレジャリー企業の数は多いものの、今後の買い増しポテンシャルはそれほど大きくありません。主に2つのタイプが存在します。1つは、企業自体が暗号資産の保有事業体であり、暗号資産の主な保有は自社保有分で新規調達・発行能力も動機も強くはない企業（例：Cantor Equity Partners（CEP）、ビットコイン保有数3位、mNAV1.28）。CEPのビットコイン保有はTwenty One Capitalとの合併によるもので、7月以降追加購入はありません。

もう1つはStrategy同様の戦略を採用する企業ですが、株価が大きく下落したため、mNAVは軒並み1を下回っています。このタイプのATM枠も同様にロックされており、株価が1以上に回復しない限りフライホイールは再始動しません。

社債発行や株式売却以外に、最も直接的な「弾薬庫」は現金準備です。イーサリアム最大のDAT企業BitMineは、mNAVこそ1未満ですが最近でも買い増しを継続しています。12月1日時点のデータによれば、BitMineは無担保現金8.82億ドルを保有していると発表しています。BitMine会長Tom Leeは最近「イーサリアム価格は底を打ったと信じており、BitMineは買い増しを再開、先週だけで約10万ETHを購入し、前2週間の2倍に達した」と述べています。BitMineのATM枠も驚異的で、2025年7月には計画枠が245億ドルに引き上げられ、現時点で約200億ドルの枠が残っています。

BitMineの保有変化

さらに、CleanSparkは11月末に年内に11.5億ドル相当の転換社債を発行し、ビットコイン購入に充てると発表。日本の上場企業Metaplanetも最近活発なビットコイントレジャリー企業で、11月以降、ビットコイン担保融資や株式増資で4億ドル超を調達しビットコイン購入に充てています。

全体で見ると、各社の帳簿上の「名目弾薬」（現金＋ATM枠）は数百億ドル規模で、前回のブル相場を大きく上回ります。しかし「有効火力」として実際に使える弾は減少しています。

「レバレッジ拡大」から「利回り追求」へ

弾薬がロックされただけでなく、暗号トレジャリー企業は現在新たな投資方針を模索しています。市場上昇期には多くの企業が単純に無思考で買い増し、資産と株価上昇でさらに資金を調達して買い増す、という戦略でした。しかし状況が変わり、多くの企業は資金調達が難化、過去に発行した債券の利払いと運営コストの重圧に直面しています。

そのため、多くの企業が「暗号資産利回り」に注目し始めています。つまり、暗号資産のネットワークステーキングに参加して比較的安定した利回り収益を得て、その収益で債務利息や運営経費を賄うというものです。

例えば、BitMineは2026年第1四半期にMAVAN（米国本土バリデータネットワーク）を立ち上げ、ETHステーキングを開始予定。これによりBitMineは年3.4億ドルの収益が見込めます。同様にUpexi、Sol StrategiesなどSolana系のトレジャリー企業も、約8%の年率リターンを実現できます。

今後mNAVが1.0以上に戻らない限り、現金を蓄えて債務償還に備えるのがトレジャリー企業の主流となるでしょう。この傾向は資産選択にも影響しています。ビットコインは高利回りを生み出せないため、純ビットコイントレジャリーの買い増しは鈍化。一方、ステーキングでキャッシュフローを生み出し利息コストをカバーできるイーサリアムでは、トレジャリーの買い増しペースが維持されています。

こうした資産選好の転換は、本質的には流動性困難に対するトレジャリー企業の妥協です。株価プレミアムによる安価な資金調達の道が閉ざされた今、利回り資産の確保こそがバランスシート健全化の唯一の命綱となっています。

結局のところ、「無限弾薬」は株価プレミアムという順周期的な幻想にすぎません。フライホイールがディスカウントでロックされれば、市場は冷厳な現実に直面せざるを得ません。これらのトレジャリー企業は常にトレンドの増幅装置であり、逆風時の救世主ではないのです。相場が先に回復しない限り、資金のバルブが再び開かれることはありません。