なぜ固定金利の貸付は常にDeFiで爆発しなかったのか？

固定利率借貸，一直被視為去中心化金融（DeFi）邁向成熟的重要拼圖。然而在多次市場循環中，固定利率產品始終未能成為主流，反倒是浮動利率的資金市場持續擴張，承載了大部分オンチェーン出金活動。

針對這一結構性現象，加密研究者 Prince（X アカウント @0xPrince）近日發表長篇分析指出、固定利率在 DeFi 受限，並非單純因為用戶「不想要」、而是協議以傳統信用市場的假設設計產品、卻部署在一個高度偏好流動性的生態中、導致資金行為與產品結構長期錯配。

本文即整理並改寫其觀點、解析為何固定利率借貸在加密市場始終難以規模化。

傳統金融有信用市場、DeFi 更像即時資金市場

在傳統金融體系中、固定利率能夠大規模存在、並不是因為它本身多麼具吸引力、而是因為整個系統圍繞著「時間」與「期限管理」運作。市場上有完整的殖利率曲線作為定價基礎、基準利率變動相對緩慢、銀行與金融機構則透過資產負債表管理、避險工具與證券化機制、吸收借款人與放款人在期限上的不對稱。

關鍵並不在於固定利率貸款是否存在、而在於當借貸雙方的期限無法完美對齊時、體系中總有人能夠承擔那個錯配。然而、DeFi 從未真正建立這樣的中介層。相較之下、鏈上借貸更像是一個隨取隨用的資金市場、多數資金進場的核心目的、是讓閒置資產產生收益、同時保持高度流動性。當出借人的行為更接近現金管理、而非長期投資、市場自然會圍繞「像現金的產品」成長、而不是圍繞「像信用的產品」。

出借人真正重視的，是退出彈性而非利率形式

在 DeFi 中、固定利率與浮動利率的最大差異、並不只是利率計算方式、而是對「退出權利」的承諾。以 Aave 為代表的浮動利率市場、出借人獲得的代幣本質上是一種高度流動的部位、資金可以隨時撤出、快速調整策略、甚至作為抵押品在其他協議中再度使用。這種選擇權本身、就是產品價值的一部分。

出借人並非不了解自己因此犧牲了部分收益、而是有意識地用較低的年化報酬、換取流動性、可組合性與低管理成本。固定利率產品則恰恰相反、若想獲得期限溢價、出借人就必須接受資金在一段時間內無法自由調動。然而在實務上、多數固定利率設計所提供的額外報酬、並不足以彌補失去的彈性、導致出借人缺乏進場動機。

高流動性抵押品，天生更適合浮動利率

目前加密市場中規模最大的借貸活動、多半並非傳統意義上的信用放款、而是以高度流動的加密資產作為抵押的保證金借貸與類回購交易。這類市場本身就更適合浮動利率、因為抵押品能即時變現、風險持續被重新定價、雙方也都預期條件可以隨市場變化而調整。

這樣的結構、也解釋了為何 DeFi 出借人表面上看到的利率、往往高於實際到手的報酬。在像 Aave 這樣的協議中、借款利率與出借利率之間存在明顯利差、除了協議費用外、更重要的原因在於系統必須維持一定的低使用率、以確保在市場壓力下仍能順利提款。換言之、出借人早已習慣為流動性付出代價。

借款需求偏短期、固定利率缺乏誘因

從借款人的角度來看、雖然固定利率能帶來確定性、但鏈上借貸的主流用途、並不是長期資金需求、而是各種策略性操作、包括槓桿循環、基差交易、避險與避免清算等。這類借款行為通常具有高度彈性與短期性、借款人並不打算長期持有負債。

正因如此、借款人不願意為期限支付額外溢價、反而希望在利率有利時快速擴張部位、在市場轉向時迅速退場。結果便形成一個結構性矛盾：出借人需要更高報酬才願意鎖定資金、但借款人卻缺乏支付該溢價的意願、使固定利率市場長期處於失衡狀態。

流動性碎片化，讓固定利率更難擴張

固定利率產品必然伴隨到期日、而到期日意味著流動性被切割成不同時間區段。對出借人而言、若想在到期前退出、就必須找到願意承接相同期限風險的買方。然而在 DeFi 中、真正具有深度的信用二級市場始終未能成形、導致提前退出往往需要承受顯著折價。

當出借人意識到這種「名義上可轉讓、實際上流動性有限」的狀況後、固定利率部位便不再像存款、而更像需要主動管理的投資。對多數追求簡單與彈性的資金而言、這樣的體驗足以勸退後續投入。

為何資金最終仍選擇 Aave

從結果來看、資金的分布已經給出了答案。像 Aave 這樣的浮動利率協議、能長期維持數十億美元規模、並非因為利率最高、而是因為其部位在實際使用上「像現金」。即便年化報酬僅有中低個位數、出借人仍能隨時調整策略、並將部位融入更複雜的 DeFi 組合中。

相較之下、固定利率協議即便在數字上更具吸引力、卻更接近一張必須持有到期的債券。對於習慣高度流動、快速輪動的 DeFi 資金來說、選擇權本身就是回報的一部分、這也是流動性最終集中於浮動利率市場的原因。

固定利率能存在、但難成為預設選項

整體而言、固定利率在 DeFi 並非沒有空間、但它很難成為資金的預設停泊地。只要多數出借人仍期待面值流動性、並高度重視可組合性與自動調整能力、浮動利率就會持續佔據主導地位。

更可能的發展方向、是讓浮動利率成為資金的基礎層、而固定利率則作為一種明確、自願的期限工具、提供給真正想要確定性的人使用。與其將信用偽裝成存款、不如誠實地讓期限風險被看見、也被正確定價。

這篇文章 為何固定利率借貸始終未能在 DeFi 爆發？ 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。