Gate 研究院：Kalshi のケーススタディ、証券会社の入口を通じた中央集権型予測市場の規模拡大促進

要約

• 依拠CFTCのDCM資格を持つKalshiは、イベントコントラクトをRobinhood、Webull、IBなどの証券会社の入口に統合し配信しており、Robinhoodの複数のサイクルで取引量の過半を貢献している。
• NFLやNBAの開幕後の集中的なスケジュールウィンドウにおいて、スポーツ題材の高頻度・標準化・継続的な新規投入が取引ペースと粘着性を高め、Kalshiの市場シェアは安定して50%以上を維持している。
• KalshiはSolana上でトークン化の探索を推進し、入口をウォレットやアグリゲーターに拡大しているが、同時に州・連邦の規制境界の不確実性や、オフチェーンのメインマーケットとオンチェーンのマッピングの一貫性・リスク管理のコストに直面している。

一、はじめに

予測市場の本質は、ある未来の出来事の発生確率を取引可能な価格の形で表現した結果型デリバティブ（event contracts）または結果型派生商品である。

1.1 予測市場の機能定位

予測市場のコア機能は通常、三層に分解できる：

• 第一層は情報の集約と「確率の価格付け」であり、散在する情報、見解、資金偏好を連続的に変動する価格または暗黙の確率に圧縮し、「市場の期待が時間とともにどう変化するか」を観察・比較するためのもの；
• 第二層はヘッジとリスク移転であり、事象結果が資産・事業・政策リスク（例：金利の動向、規制の方向性、選挙など）に影響を与える場合、予測市場はより直接的なリスク管理ツールを提供し、「意見表明」の取引場だけではなくなる；
• 第三層は、より広義の金融化の潮流の中で、「未来に対する判断」を標準化された決済可能な契約にし、従来は世論や調査報告に散在していた予測を、統一された取引メカニズム内で定量化・価格付けできるようにする。

1.2 世界的な発展動向

過去一年超、予測市場のグローバルな潮流は、少数の暗号ネイティブ製品からより広範な金融配信チャネルと大規模なユーザ層へと明確に拡大している：

I. 予測市場の月次取引量

• 規模と可視性の著しい向上：2024年最高約23億ドルだった予測市場の月次取引量は、2025年には最高110億ドル超に増加し、日次取引量は4-6億ドルに安定している；市場参加者はPolymarketの単一主体から多勢格局へと変化。
• テーマの拡大：政治の大事件からスポーツやマクロ経済へと拡大。政治的な大事件の爆発的な推進→スポーツが主流となる道筋はかなり明確化。9月のNFLや10月のNBA開幕以降、Kalshiの取引量はPolymarketと差を広げており、その中の90%以上がスポーツイベント由来。
• 規制境界とコンプライアンスの属性が、業界の発展に影響を与える重要変数となりつつある：スポーツ高頻度題材の急速拡大の後、多層的な規制当局によるこれらのコントラクトの分類や審査フレームの議論と駆け引きがより集中的になっており、これは事業拡大の制約となるとともに、予測市場のさらなる制度化・主流化の難題ともなる。規制と配信で優位に立てる者が、より多くの新規ユーザと流動性を取り込む可能性が高い。
• セントラル化と非中央集権化の発展経路：二つの経路は、規制枠組み、ユーザ構造、イノベーションの境界において体系的な差異を示し、単なる技術実装の違いではない。規制境界では、Kalshiのような中央集権プラットフォームはCFTCなどの明確な規制枠内で運営され、コントラクトの合法性は保証されるが、題材の審査は厳格。Polymarketのような非中央化プラットフォームは、オンチェーンコントラクトに依存し、グローバルアクセスを実現するが、規制の身元確認は不明瞭。ユーザ配信では、前者は証券会社チャネルを通じて伝統的金融ユーザにリーチし、後者は暗号ウォレットやDeFiコミュニティに依存。取引エンジニアリングは、前者は連続マッチング＋法定通貨決済を採用し、スポーツ高頻度の標準化運用と、集中型のマーケットメイカーとリスク管理メカニズムによる深いリミットオーダーブックを構築、後者はオフチェーンマッチング＋オンチェーン決済のハイブリッドアーキテクチャで流動性はより断片化。

二、Kalshiの概要と業界内位置

2.1 会社と製品の概要

Kalshiは2018年に設立され、Tarek Mansour（CEO、元高頻度取引エンジニア）とLuana Lopes Lara（共同創業者）による。創業チームは技術と金融の複合背景を持ち、「事象結果」を標準化した取引可能な金融コントラクトを作り、正面から規制体系に入ることを目指す。多くの暗号ネイティブ予測市場と比較して、Kalshiは設立以来、事象コントラクトの法的性質、取引ルール、清算メカニズムに関するコンプライアンス設計に注力。

規制資格面では、Kalshiは2020年11月にCFTC（商品先物取引委員会）の指定取引所（DCM）資格を取得し、独立した清算機関を設立して商品先物規制体系に組み込まれている。プラットフォームの製品は事象コントラクト（event contracts）と定義され、従来の先物やギャンブルコントラクトと区別され、コンプライアンス枠内で上場・取引・決済されるとともに、伝統的なアカウント体系や決済チャネル、より広範なユーザ層へのアクセス基盤も整備されている。

II. Kalshiのポジション分布

コア取引カテゴリは、主に二つの高頻度・標準化シナリオに集中：

• スポーツイベント（勝敗、シーズンMVP、得点王など）、スケジュール密集・結果客観的であり、取引量最大のセクター；
• 政治イベント（選挙、会談など）、リスク管理や専門的トレーダーを惹きつける；
• 次いでエンタメ、経済、暗号通貨などのカテゴリもあり、これらは二次的または長尾寄与。

中でもスポーツ系コントラクトは、高頻度・ルールの明確さ・決済の確実性により、Kalshiの流動性が最も深く、規模効果が顕著な製品ラインに進化し、取引量の主導権を握っている。

2.2 市場の現状：証券会社配信モデルと成長構造

Kalshiの独自の強みは、証券会社配信を核としたユーザ獲得経路を採用している点である。すなわち、事象コントラクトはKalshiの自社入口だけに依存せず、証券会社のアプリを通じてより広範なリテール取引シナリオに入り込み、Robinhood（およびWebullなど）とのチャネル連携が取引量拡大に重要な役割を果たしている。

III. RobinhoodがKalshiの月次取引量の50%以上を占める

Robinhoodの財務報告データによると、複数サイクルにわたり、RobinhoodはKalshiの名目取引量の過半を貢献している：

• 2025年第2四半期：Kalshiの四半期取引量は18.8億ドル、うちRobinhoodは10億ドルで構成比は53.17%；
• 2025年第3四半期：Kalshiの四半期取引量は44.8億ドル、Robinhoodは23億ドルで51.36%；
• 2025年10月：Kalshiの月次取引量は44億ドル、Robinhoodは25億ドルで56.85%。

これらのデータは、Kalshiの成長が単なるプラットフォームの製品力だけの結果ではなく、証券会社チャネルの配信効率と深く結びついていることを示す。事象コントラクトが証券口座体系に埋め込まれると、予測市場はより主流のリテールユーザが直接取引できる新たなカテゴリーとなり、参入障壁と利用経路が明確に短縮される。

2.3 市場シェア：わずか1年で10%から50%以上へと急上昇

取引量市場シェアの観点から、Kalshiは約1年超の間に、低関心層からコアシェアへと飛躍した：2024年の大統領選挙のウィンドウ期においては、影響力のある参加者は限定的だったが、現在では、市場参加者が多様化する中でも、予測市場の取引量の過半を堅持している。

IV. 予測市場の取引量市場シェア

Kalshiの成長軌跡は、三つの段階に分解できる：

• 2024年第4四半期：ブレイクスルー期 2024年11月の大統領選関連の取引ウィンドウにおいて、Kalshiの月次取引量は初めて10億ドル規模に達し、現行の規制枠内で事象コントラクトが大規模な取引活動を支え得ることが示された。ただし、現実世界の影響力の観点では、この時期の主役はPolymarketであり、頻繁にメディアの一面を飾った。一方、Kalshiは取引量は堅調だが、現実世界の声量と関心度はPolymarketに比べて明らかに劣る。

• 2025年前半：証券会社配信の展開期 2025年前半に入り、Kalshiはコンプライアンスの優位性を活かし、伝統的金融や証券会社の機関に広く展開を開始。Robinhoodなどのチャネルで事象コントラクト製品が次々とローンチされ、2025年第2四半期の名目取引量は18.8億ドルに達し、市場シェアは持続的に上昇、選挙後の低迷から脱却。テーマ面では、スポーツ関連コントラクトが重要な取引の担い手となり、後半の爆発に向けた土台を築いた。

• 2025年後半：スポーツ供給の大幅増加による市場シェア拡大

V. Kalshiの日次取引量

2025年、スポーツシーズンの供給ピークに伴い、NFLとNBAが9月と10月に相次いで開幕。これらのシーズンは、連続・高頻度・ルールの高度な標準化されたコントラクト供給をもたらす。スポーツイベントは週末に集中して開催されることが多く、Kalshiにとっては継続的かつ安定した週末取引ペースをもたらし、週末の取引量は平日を上回る傾向にある。特に1月11日と12日の週末には、4.5億ドル超の歴史的最高値を連続して記録。イベントの進行とKalshiへの賭けが連動し、Kalshiの粘着性をさらに高め、市場シェアは50%以上を安定的に維持している。

三、オンチェーン化の探索と技術的経路

3.1 推進背景

証券会社配信とスポーツ高頻度供給による取引量の50%以上の市場シェア獲得後も、Kalshiの戦略的焦点は変わらず、チャネル配信の深化を続け、オンチェーン化の探索を開始。これにより、取引の到達範囲をオフチェーンの法定通貨シナリオからオンチェーンの流動性ネットワークへ拡大する。

オンチェーン基盤は低コスト配信の特性を本質的に持ち、イベントコントラクトのトークン化後は、ウォレットやDEXアグリゲーター、DeFiプロトコルにシームレスに統合可能で、KYCの煩雑な連携を必要としない。Kalshiは公式に、Tokenized Predictionを通じてオンチェーン流動性に接続し、スポーツコントラクトを証券会社チャネルからグローバルな暗号ネイティブシナリオへ拡大したい意向を明示している。

また、市場規模拡大と参加者の多様化に伴い、KalshiとPolymarketなどのオンチェーンプラットフォームの比較において、ポジション・決済・ポジション変動の検証性のニーズが高まっており、オンチェーン資産化は技術的に公開検証可能な状態と決済記録を提供しやすい。

重要なのは、オンチェーン化はKalshiが既存のコンプライアンス枠を放棄することを意味しない。既存の規制市場の上に、部分的なコントラクトリスクエクスポージャをトークン化の形でマッピングし、配信と統合の境界を拡大するアプローチに近い。

3.2 なぜSolanaを選ぶのか

Kalshiのオンチェーン化の落とし所としてSolanaを選択した理由は、エコシステムの協調性から大きく三点に要約できる：

• ネットワーク性能とコスト スポーツなどの題材は高頻度取引と密集した見積もり需要を伴い、確認速度と手数料に敏感。Solanaの低料金と高スループットは、リアルタイム・高頻度のイベントコントラクトの実行体験に適している。

• Solana上の予測市場の規模は依然小さく、競争構造は比較的分散 既存の予測市場製品を見ると、いくつかのプロジェクトが探索しているものの、全体の取引規模と主流プラットフォームの規模は未だ低水準。日次取引は少なく、活発なユーザと成熟した取引インフラはあるものの、予測市場自体は強い「地元の覇者」的な独占構造を形成していない。したがって、Kalshiにとっては参入コストが低い。

• 「事象コントラクトのトークン化」を持続可能な資産発行供給の一形態とする Kalshiの事象コントラクトの供給は、標準化・大量生成・高時効性の特徴を持つ。すでに720万以上の市場コントラクトを「発行」し、そのうち680万以上が決済済み。多くの短周期イベントコントラクトをオンチェーンの取引可能なトークン化ポジションにマッピングすれば、継続的な新規投入とホットなテーマに沿ったローリング発行の資産発射体系に近づく。Solanaは巨大なミーム発射器や取引ツール、取引ユーザを持ち、大規模な資産発行に適している。到期日があるため、資金は到期と新コントラクトの上线に伴いロールオーバーし、資金回転効率の向上や、長期的に流動性が低活性資産に滞留する現象の緩和も期待できる。

この枠組みでは、予測市場のオンチェーン化の競争は、Memeなどの既存取引品種からの取引量獲得だけでなく、オンチェーン資産の発行・配信入口の競争へと拡大し得る。すなわち、事象コントラクトが新たな規模のオンチェーン取引資産カテゴリーとなり得るか、既存の取引端末がそれを独立した展示・取引区分として提供できるかの問題。

3.3 主要な進展

現状のKalshiのオンチェーン化の進展は、三つの主軸に要約できる：

• イベントコントラクトのトークン化をSolana上で開始：Kalshiは2025年12月にTokenized PredictionsがSolana上に登場したと公表し、JupiterやDFlowなどのエコシステムコンポーネントを通じてオンチェーン取引と連携を実現。昨年12月中旬以降、DFlowのインテグレーターは600万ドル超の取引量を累積し、日平均は20万〜30万ドルの範囲。
• ウォレット側の配信と取引体験のモジュール化：Solanaの主流ウォレットPhantomも昨年12月にKalshiの予測市場と連携（DFlow APIを採用）、市場表示・取引・コミュニティ連携などのモジュールをウォレットの通常利用経路に組み込む。
• データとオラクル/インターフェース層の構築：KalshiはRedStoneと協力し、市場データをマルチチェーン環境に持ち込み、第三者が異なるチェーン上で事象コントラクト関連データを読み取り・統合できるようにしている。

3.4 課題と制約：規制適合とハイブリッドアーキテクチャの移行コスト

オンチェーン化はKalshiに新たな配信境界とエコシステム協調の空間を開く一方、二つの高次制約ももたらす。一つは規制境界の再解釈リスク、もう一つは「中央集権取引システムとオンチェーン配信・マッピング」ハイブリッドアーキテクチャの技術移行コスト。

• 規制適合の不確実性 スポーツイベントコントラクトを巡り、Kalshiは近年、州レベルのギャンブル規制当局と連邦のデリバティブ規制枠の境界衝突に直面。州規制当局は一部のスポーツ関連コントラクトを未許可のスポーツ賭博や賭けの変種とみなす傾向。一方、KalshiはこれらをCFTCの指定コントラクト市場として上場し、連邦のデリバティブ枠の下にあると主張。公開事例では、マサチューセッツ州の総検察長が「違法かつ安全でないスポーツ賭博運営」としてKalshiを訴え、テネシー州の規制当局も停止命令を出し、Kalshiは連邦訴訟を提起。連邦裁判官は一時的に差止めや執行停止措置を取った。これらの動きは、連邦の規制資格が制度的基盤を提供しても、州レベルの規制と執行の不確実性が、製品の新規投入や事業範囲に影響を与え得ることを示す。

この背景では、オンチェーンのトークン化は、製品の属性の理解を複雑にし、トークン化された事象コントラクトのポジションがオンチェーンで流通・組み合わせられると、デリバティブの属性、支払い・マネロン規制、ギャンブル規制の境界に関わる議論を誘発し、地域を跨ぐ規制摩擦コストを拡大させる可能性がある。より現実的な課題は、Kalshiが配信境界を拡大する一方、規制当局と継続的に製品の境界、販売・配信方法、リスク提示・市場監視の仕組みを明確化し、「再定義」リスクを低減することである。

• セントラル化→ハイブリッドアーキテクチャのエンジニアリング制約 中央集権的主体から一部オンチェーン配信・マッピング（トークン化ポジション）への移行は、閉鎖的・制御された取引システムを、より組み合わせ可能・統合可能で外部変数の多いオープンな環境へ段階的に拡張することを意味する。しかし、これにはエンジニアリング上の課題も伴う。オンチェーンのトークン化ポジションとオフチェーンのメインマーケット間では、強い一貫性を維持しなければ、クロスマーケットアービトラージや価格乖離、リスクミスマッチが生じる。ここでの一貫性は、価格のアンカーだけでなく、コントラクト仕様、満期と決済ロジック、極端な相場下での同期とフォールトトレランスも含む。さらに、中央集権的リスク管理体系は、証券会社のアカウント体系のように、オンチェーンウォレットの全量可視とリアルタイム制約を実現しにくく、Kalshiの権限範囲、クレジット枠、リスク制限、主要なインテグレーターやフロントエンドのリスク管理協調に新たな要求をもたらす。

総じて、中央集権的予測市場のオンチェーン化は、単なる技術移行ではなく、規制の確実性とオンチェーンの可組合性・配信性の間の動的なバランスを追求するものである。規制の再定義を避けつつ、流動性と配信の実質的な増加をもたらし、既存の証券会社チャネルの規模優位を維持することが求められる。

四、結論

4.1 Kalshiの長期戦略的位置付け

Kalshiの長期的な位置付けは、規制資格と証券会社配信を成長の基盤とし、スポーツ高頻度題材において再現性のある製品供給と規模拡大を実現することに集約できる。そして、これを土台に、Solana上でのトークン化の探索を通じて、事象コントラクトの到達範囲を証券会社のアカウント体系からオンチェーン流動性ネットワークへと拡大し、新たな配信入口と増分流動性源を獲得しようとしている。

これにより、Kalshiは正式にオンチェーン＋オフチェーンの二重規格の発展路線に進む：

• オフチェーン側は引き続き規制の確実性、アカウント体系、配信効率を重視；
• オンチェーン側は、可組合性・低門戸配信を重視し、トークン化を通じてよりオープンで国際的な取引参加構造を導入。

ただし、Kalshiの規制配信＋資産化の道は依然早期段階にあり、予測市場の道もまた早期である。特に、オンチェーン部分は規制面で未だ曖昧さを残す。したがって、このモデルの持続性は、二つの変数の成立にかかっている：州レベルのギャンブル規制と連邦のデリバティブ枠の境界衝突が制御可能か、また、オンチェーン取引が規制リスクやリスク管理の外側に拡大せずに十分な規模を形成できるか。

4.2 示唆

業界観点から、Kalshiの道筋は、中央集権的予測市場のオンチェーン参入に関する一つの参考枠組みを示し、三つの示唆をもたらす：

• 配信能力は、製品形態よりも早期の規模を決定づける可能性が高い 予測市場は、題材の革新だけでは規模拡大しない。成熟したリテール取引入口（証券会社・ウォレット・アグリゲーター）への進入が流動性とユーザ増加の弾力性に直結し、Kalshiの事例は、「配信＝製品」「チャネルが王」といった現実的な意義を強調している。

• 高頻度・テンプレート化可能な題材は規模化供給システムを形成しやすい スポーツシーズン型の供給は、事象コントラクトにとって非常に重要：継続的な新規投入と安定した取引ペース、再現性のある上場メカニズムを提供。こうした構造は、予測市場を短期的なホットイベントの爆発ではなく、運用可能な派生商品供給体系に近づける。

• 中央集権的予測市場のオンチェーン参入の難しさは、境界管理にある 最も難しいのは、コントラクトのトークン化そのものではなく、開放的な環境下での、メインマーケットとオンチェーンの経済的一致性、リスクの透過的管理、入口間の規制・販売境界の維持である。業界や、より多くの予測性を持つ中央集権的主体にとっても、オンチェーンとオフチェーンのハイブリッド運用は、権限・クレジット・配信入口・製品境界の絶え間ない調整と駆け引きの過程である。

総じて、Kalshiの事例は、予測市場の規模拡大は、配信入口と高頻度・標準化・大量新規投入の供給メカニズムに大きく依存し、証券会社チャネルがその配信優位性の軸を担う一方、オンチェーン化の探索は、その軸を崩さずに、配信境界を証券入口からオンエコシステムへと拡張するものである。最終的に成功するかは、規制適合とハイブリッドアーキテクチャの運営能力にかかる。

五、参考文献

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

免責事項 暗号通貨市場への投資は高リスクを伴うため、投資判断を行う前に自己調査と資産・商品性の十分な理解を推奨する。Gateは、これらの投資判断による損失や損害について責任を負わない。