CF40試験 | 世界の仮想通貨規制政策の主な動向

著者: Zhong Yi; 出所:China Finance 40 Forum

近年、世界の暗号通貨市場は急速に発展し、主流化の傾向を示し、金融エコシステムの重要な構成要素となっています。しかし、市場の急速な拡張は、投資家保護メカニズムの不十分さや潜在的な金融安定リスクに対する懸念を引き起こし、主要な経済圏は暗号通貨に対する規制戦略を再検討し、調整することを促しています。徐々に多層的な規制フレームワークが形成されつつあります。

国によって規制のアプローチは異なるが、4つの核心的な分野において基本的な合意が形成されている。第一に、資産の特性とリスクレベルに基づく分類規制の実施；第二に、マネーロンダリング対策とテロ資金供与対策(AML/CFT)の強化を全球的な規制の最低基準とすること；第三に、消費者と投資者の保護メカニズムの強化；第四に、金融の安定性を維持し、特に大規模なステーブルコインに対して追加の要件を課すこと。

これらの合意に基づき、規制当局は異なるタイプの暗号通貨に対して差別化戦略を採用しています：ステーブルコインの規制は分化しており、単一法定通貨でサポートされるステーブルコインは電子マネーの規制に組み込まれています；ビットコイン（BTC）は通常、証券ではなく商品として見なされています；イーサリアム（ETH）などのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムを採用する暗号通貨は証券属性の論争に直面しています；トークン化証券と証券型トークン（STO）は、既存の証券法の枠組みの下で規制が調整されています；非同質化トークン（NFT）の規制は「形式よりも実質」を遵守しており、証券属性を持つNFTに対して厳しい規制が適用されています。

同時に、市場サービスプロバイダーに対する規制も整備されており、取引所に対する厳格な参加要件、顧客資産保護と市場操作防止の強調、保管サービスの安全基準と破産隔離メカニズムの強化、及び分散型金融（DeFi）イノベーションの規制モデルの探求と国際的な規制協力の強化が含まれています。

グローバル暗号通貨規制の概要

近年、世界の暗号通貨市場は急成長を遂げ、その総市場価値はピーク時に一時3.5兆ドルを超えました。2009年にビットコインが誕生して以来、暗号通貨は主流の金融システムから外れたツールから、金融エコシステムにおいて無視できない構成要素へと発展しました。ビットコインの単一支配から多様なエコシステムへの移行が形成されるだけでなく、暗号と伝統的な金融業務の融合が進み、市場参加者が個人投機から機関主流化へと移行する特徴も見られます。

しかし、暗号通貨市場の急速な拡大は、投資家保護メカニズムの未整備や潜在的な金融安定リスクに対する懸念を引き起こし、主要経済圏が暗号通貨に対する規制戦略を再評価し、調整することを促しています。結果として、徐々に多層的な規制フレームワークが形成されています。全体的に見て、規制の道筋は異なりますが、主要経済圏は暗号通貨規制の4つの核心分野において基本的な合意を形成しています（詳細は図1を参照）。

**一は分類規制を行うことです。**主要な経済圏は、資産の特性とリスクレベルに基づいた分類規制の方法を採用し、暗号通貨の経済機能、リスク特性、使用目的に応じて差別化された規制を実施します。高リスクの活動にはより厳しい規制が課され、関連する措置は市場の変化やリスク認識の深化に応じて動的に調整されます。

**2つ目は、マネーロンダリング防止とテロ資金対策(AML/CFT)への対応です。 マネーロンダリング防止とテロ資金供与対策は、グローバルな規制の要点です。 これらの要件は、仮想通貨規制のあらゆるレベルとリンクを貫いており、マネーロンダリング、テロ資金供与、その他の違法行為のための仮想通貨の使用に共同で対抗するという国際社会の決意を反映しています。

**三は消費者と投資家の保護を強化することです。**暗号通貨市場の高いボラティリティと複雑性に対処するため、規制当局は消費者と投資家の保護メカニズムを強化することにますます注目しています。例えば、ステーブルコインの準備管理、透明性、償還権を強調し、情報開示、適合性評価、誤解を招くマーケティングの禁止を求め、苦情および紛争解決メカニズムを確立します。

**四は金融の安定性を維持することです。**暗号市場の規模が拡大し、伝統的な金融システムとの関係が深まるにつれて、全体的な金融の安定性に対する潜在的な波及効果が規制当局の高い警戒を引き起こしています。例えば、規制当局は特に大規模なステーブルコインに追加の要求を課しています。同時に、規制当局は暗号エコシステムと伝統的な金融との関連性に関する監視と評価を強化し、適切なリスク防止と解決の枠組みを構築しています。

この四つの規制コンセンサスに基づいて、世界の主要経済圏は異なる種類の暗号通貨およびサービスプロバイダーに対する規制戦略を徐々に形成しています。

1つ目は、暗号通貨の異なる特性と用途に基づいて、各国の規制当局が異なる規制戦略を採用していることです。

**ステーブルコインの規制は差別化されています。 **単一の法定通貨準備金に裏打ちされたステーブルコインであるテザー(USDT)は、決済手段として電子マネー規制の対象となっており、発行者の資格、準備金管理、償還保証に重点が置かれており、その中でも「システム上重要なステーブルコイン」は、より高い資本とガバナンスの要件に直面しています。 他のステーブルコインは投資手段として規制されており、証券や商品の規制の対象となりますが、アルゴリズム型ステーブルコインはリスクが高いため、一部の国では禁止されています。

**ビットコイン（BTC）は通常、証券ではなく商品と見なされます。イーサリアム（ETH）などのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムを採用している暗号通貨は、証券属性の議論に直面しています。**しかし、定性的にどうであれ、マネーロンダリング防止およびテロ資金供与防止、消費者および投資家保護は規制の合意となっています。

トークン化された証券と証券型トークン（STO）は、ほとんどの規制当局によって伝統的な証券概念の延長と見なされ、主に既存の証券法の枠組みの下で調整された規制が行われています。 規制の重点は、証券属性の判定基準の確立、発行取引の規範の厳格な実施、投資家保護の強化、及びクロスボーダー規制協力の促進を含んでいます。

**非代替性トークン（NFT）**の規制は「実質が形式に優先する」という原則に従い、証券または金融の属性を持つNFTに対して厳格な規制を実施し、純粋な芸術やコレクションのNFTには比較的緩やかな規制を適用します。

市場サービス提供者に対する規制フレームワークも徐々に整備されています。

暗号通貨取引所は一般的に市場参入要件を設定し、顧客資産の保護、マネーロンダリング対策、マーケット操作防止などを強調します。特に中央集権型取引所が規制の重点です。暗号通貨保管サービスは、資産の隔離、破産隔離メカニズム、および保管セキュリティ基準に重点を置き、投資家保護のバリアを構築します。一方、**分散型金融（DeFi）**は、その責任主体が特定しにくい特性から、従来の規制フレームワークが適用しにくく、各国は革新的な規制モデルを探求しています。同時に、国際的な規制協力もますます重要であり、規制の相互認証と情報共有を強化することで、規制のアービトラージ行為を防止します。

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出典:CF40研究所

これを踏まえ、本稿では異なる暗号通貨の種類およびサービスプロバイダーの視点から、世界の暗号通貨規制分野における重要な関心事、課題および主流の対応策について体系的に検討します。

分類規制は世界の暗号通貨規制のコンセンサスとなる

主要な経済体は一般的に暗号通貨に対してリスクに基づく分類規制フレームワークを構築しています。

第一に暗号通貨の経済機能、リスク特性、使用目的に基づいて分類し、異なるカテゴリに対して差別化された規制要件を策定します。国際的な規制実務では通常、これを四つのカテゴリに分けます：ステーブルコイン、ビットコインなどの他の暗号通貨、トークン化された証券および証券型トークン（セキュリティトークンオファリング、STO）、非同質トークン（NFT）。第二にリスクに基づく規制アプローチを取り、高リスクの暗号通貨に対してより厳しい規制要件を設定します。第三に規制措置を動的に調整し、暗号市場の発展に継続的に適応します。

次に、本稿では四つの種類の暗号通貨規制の主要な考え方について紹介します。

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1 ステーブルコイン：法定通貨に連動しているため、厳格な参入基準と強化された準備要件が並行する

ステーブルコインは、外部の参照資産(通常は不換紙幣)にペッグすることで、安定した価値を維持するように設計された暗号通貨です。 参照資産に応じて、法定通貨担保(同等の法定通貨を準備金として持つ)、資産担保(金などの資産を準備金とする)、暗号担保(余剰の暗号通貨で担保される)、アルゴリズムによって安定化される(アルゴリズムによって調整された供給を持つ)の4つのカテゴリに分けることができます。 その中で、米ドルステーブルコインは絶対的な支配的な地位を占めており、米ドルと1対1でペッグされているテザー(USDT)と米ドルコイン(USDC)の時価総額は2,000億米ドルを超え、すべてのステーブルコインの市場価値の90%以上を占めています。

主要な経済圏はステーブルコインに対しても分類規制の考え方を継続しており、通常は単一の法定通貨に裏付けられたステーブルコインを決済手段と見なし、その他のタイプのステーブルコイン（多通貨対応ステーブルコイン、資産担保型、暗号通貨担保型、アルゴリズム型ステーブルコイン）を投資商品と見なして、それぞれ異なる規制ルールを適用しています。

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第一に、単一通貨に対応したステーブルコインは、支払いツールまたは電子通貨の規制フレームワークに適用される。 多通貨を担保としたステーブルコインは、異なる（通常はより厳しい）ルールに適用される。

法定通貨担保型(単一通貨担保型)のステーブルコインは、従来の金融システムにおける電子通貨と同様に機能し、ユーザーは当該ステーブルコインを保有している場合、法定通貨と同等の安定した価値を維持することが期待されており、必要なときにいつでも対応する法定通貨と交換することができます。 欧州連合(EU)の暗号資産市場規制(MiCA)では、ステーブルコインを単一の法定通貨にペッグされた電子マネートークン(EMT)と複数の資産を参照するアセットリファレンストークン(ART)に分け、EMTは既存の電子マネー規制規則(EMD2)内の決済手段として管理され、ARTは他の規制に準拠したものとして管理されています。

**一つは、規制が単一通貨によって支えられたステーブルコインを決済手段としての安全性と信頼性を確保することに重点を置いている。これを実現するために、発行主体には一連の条件を満たすことが通常求められる：特定のライセンスを取得すること、**例えば、決済機関または電子通貨ライセンス；十分な最低資本を保有すること；特に重要なのは、準備資産の管理、発行量を完全にカバーする価値（100%準備）を確保し、盗難、詐欺、ネット攻撃などのリスクから適切に保管し、発行者の自己資金と厳密に分離し、高い流動性（主に現金と短期国債）を維持すること。

同時に、ユーザーにはいつでも額面での償還権を与える必要があります。また、発行者は、情報開示、苦情処理、データ保護などの消費者及び投資家保護責任を負い、さらにマネーロンダリング及びテロ資金供与防止法規を厳格に遵守する必要があります。

次に、ステーブルコインが引き起こす可能性のあるシステミックリスクを防ぐため、規制当局は一般的に「システム重要性ステーブルコイン」に対してより厳しい規制を課しています。 これに対して、世界の主要な規制当局は、明確な基準から個別の評価までさまざまな戦略を採用しており、EUとシンガポールは二つの典型的な代表です。

欧州連合(EU)のMiCAは、ユーザー数、発行規模、金融システムとの接続度などの基準に基づいて、「重要なEMT」と一般的な電子マネートークン(EMT)を明確に区別しています。 重要なEMTは、潜在的なシステミックリスクを伴う大規模なステーブルコインと見なされており、MiCAはより高い資本、ガバナンス、流動性管理、および追加の報告要件を持ち、欧州銀行監督局(EBA)によって直接規制されています。

シンガポール金融管理局（MAS）は、いわゆる「システム上重要なステーブルコイン」を定義する明確な定量基準を設定しておらず、特定のステーブルコインがその規模、関連性、またはリスク特性により、より厳格または追加の規制措置を適用する必要があるかどうかをケースバイケースで判断するために、監督裁量を保持しています。

**三は、複数の通貨を含む準備を持つステーブルコインに対して、一般的に差別化された（通常はより厳しい）規制を実施しています。**これは主に、単一通貨に裏打ちされたステーブルコインに比べ、複数通貨に裏打ちされたステーブルコインが流動性の問題や信用リスクなど、より複雑なリスク環境に直面しているためであり、純粋な決済手段や電子マネーの規制ルールに完全に適合することが難しいためです。この一般的な認識に基づき、規制実務では差別化された取り扱いが採用されています。

例えば、EUのMiCAは、複数の通貨に支えられたステーブルコインを、他の資産（例えば金）を準備とするトークンと共に資産参照トークン（ARTs）として分類し、これらのトークンの準備構成、流動性管理、資本充足率に関する特定の基準を定めています。これらの基準は、単一通貨に支えられた「電子通貨トークン」（EMTs）の規制要件よりも厳格です。

第二に、他のステーブルコイン（資産担保型、暗号通貨担保型、アルゴリズムステーブル型）については、その契約構造や機能的特徴に応じて、証券や商品に類似した規制枠組みに適用される可能性があります。

その1、証券と見なされる可能性のあるステーブルコインについて、適用される国際的合意は次のとおりです：暗号通貨（この種のステーブルコインを含む）が「金融商品」の定義に適合する限り、証券として規制されるべきです。

人々がステーブルコインを購入し保有する行為が、デジタルキャッシュやデジタル支払いの使用ではなく、投資のように見えるとき、この種のステーブルコインはリスク管理のために証券規制（株式や債券のような）モデルを採用する方が適している可能性があります。

あるステーブルコインが「証券」に該当するかどうかを判断する方法について、アメリカの著名な「ハウイーテスト」（Howey Test）が参考基準を提供しています。このテストによれば、資産が「証券」と見なされるためには、次の四つの条件を満たす必要があります：（1）資金の投入（investment of money）；（2）共同事業または集団投資計画への投資（common enterprise）；（3）投資家に合理的な利益の期待（expectation of profits）；および（4）利益が主に発行者または第三者の努力（efforts of others）から生じること、投資家自身の努力ではないこと。

ステーブルコインに関しては、「利益期待」は、準備金から得られる利息、関連トークン（ガバナンストークンなど）の価値上昇、準備金の管理からの収益分配、そして分散型金融（DeFi）プロトコルがユーザーの担保資産を管理することによって得られるステーキング収益や貸出収益など、さまざまな形態から生じる可能性があります。

この基準に基づき、異なる種類のステーブルコインは一定の確率で証券規制の範囲に属することがあり、その可能性の大きい順に並べると：

（1）暗号通貨担保型ステーブルコインの可能性が最も高い。 これは、彼らの価値が主に他の暗号通貨を担保として依存しているためです（例えば、100ドルのDAIを発行するには、少なくとも150ドル相当のETHを預け入れる必要があります）、そして通常は複雑な分散型金融プラットフォームを通じて運用されます。例えば、貸付やステーキングを通じて収益を得ることができます。この運用方法は、投資プールや構造化商品に非常に似ており、投資家は実際にはシステムの運用を通じてリターンを期待しています。

（2）**アルゴリズム安定コインは次に重要で、特にそれらに関連するガバナンストークンや「株式」トークンです。**これらのトークンは、価格変動リスクを分担したり、システムが生み出す利益（例えば、新しいコインの発行による収益）を共有するために設計されており、本質的にはシステムの将来の発展に対する投資の一形態です。これらのトークンは、宣伝においてしばしば価値の増加の可能性が強調されるため、証券の基本的な特徴に該当する可能性があります。

**（3）一部の資産担保型ステーブルコインは「証券」の定義に該当する可能性があります。**特に、これらのステーブルコインの準備資産の構成が複雑である場合（例えば、複数の証券や低格付けの債券を含む場合）、またはプロジェクト側がこれらの資産を積極的に管理して収益を追求する場合、あるいはその全体の構造がファンドの持分に類似している場合（例えば、金ETF）、それらはより容易に証券の範疇に分類される傾向があります。

特定の暗号通貨を証券規制に含めることに関して、国際的に一定の合意が形成されています。例えば、アメリカの証券取引委員会（SEC）の前議長であるゲンスラー氏は、多くの暗号通貨が証券の範疇に入る可能性が高いと何度も強調しています。同様に、EU、日本、シンガポールなどでも、**暗号通貨が現地の「金融商品」（または類似の）定義に当てはまる場合、証券として規制されるべきだと広く考えられています。**このような規制の核心は投資家を保護することであり、主な措置には強制登録、情報開示、市場行動の規制などが含まれます。

その2、商品と見なされる可能性のある状況において、規制の焦点は商品市場の公平性、透明性、効率的な運営を確保し、市場操作を防止することにある。

2種類の資産担保型ステーブルコインは商品に分類される可能性があります：

**第一のタイプは、商品（例えば金や銀）を準備資産とするステーブルコインです。**その規制の重点は、準備資産の真実性、十分性、評価の正確性を保証し、基礎商品市場が操作されてステーブルコインの価値に影響を与えないようにすることです。

**第二のタイプは、法律によって「商品」として認定された暗号通貨を担保とするステーブルコインです。**たとえば、アメリカでは商品先物取引委員会（CFTC）がビットコインを商品として認定しているため、ビットコインを準備資産とするステーブルコインも商品規制を遵守する必要があるかもしれません。特に、その運営モデルが商品ファンドに類似している場合や、関連するデリバティブ取引が関与する場合、CFTCなどの機関のルールが適用される可能性があります。

第三に、一部の国はアルゴリズム安定コインに対して慎重または禁止の態度をとっています。

アルゴリズムステーブルコインはリスクが高いため、今ではますます多くの国がそれらに対して慎重または禁止の規制姿勢を取っています。従来の資産担保型ステーブルコインとは異なり、アルゴリズムステーブルコインは主に自動化されたアルゴリズムによって需要と供給を調整し、価格の安定を維持します。一般的な手段には、自動的なトークンの発行や焼却、二重トークンシステムの採用などが含まれ、これらのメカニズムは複雑であり、マーケットの信頼とアルゴリズム自体の有効性に高度に依存しています。

このモデルには固有の脆弱性があります：極端な市場圧力の下で、安定メカニズムが失敗しやすく、通貨の価格が目標価値から大きく逸脱し、「デススパイラル」に陥る可能性があります——トークンの価格が暴落し、回復できなくなることです。2022年のTerra/Luna事件はその痛ましい例です。

これらのリスクを考慮すると、主要な経済圏は一般的にアルゴリズムステーブルコインに対して慎重な姿勢を示しています。例えば、EUのMiCAは、十分な実際の資産による裏付けがないアルゴリズムステーブルコインの発行を明確に禁止しています。アメリカでは、全国的な規制枠組みはまだ確定していませんが、いくつかの議論中の立法提案は、厳格な制限を課す傾向があります。例えば、下院金融サービス委員会が議論している関連法案は、新しい「内生的担保型ステーブルコイン」（通常アルゴリズムステーブルコインの主要なタイプと見なされる）の発行を禁止し、2年間の停止期間を課す条項を求めていました。

第四、すべてのステーブルコインは、マネーロンダリングおよびテロ資金供与防止(AML/CFT)の規制要件を遵守しなければなりません。****

***いかなる種類のステーブルコインおよびそれに関連するサービスプロバイダー（発行機関、取引プラットフォーム、資金保管者などを含む）は、普遍的に適用されるマネーロンダリング防止（*AML）およびテロ資金供与防止（CFT）規制を遵守しなければなりません。**これらの規制は通常、国際金融活動作業部会（FATF）の基準に基づいており、アメリカ、EU、日本、シンガポールなどの主要な経済圏によって採用され、強制的に施行されています。

具体的な規制には3つの側面が含まれています:まず、仮想資産サービス(VASP)を提供する機関は、ビジネスを行う前に登録またはライセンスを取得する必要があります。 2つ目は、顧客の真の身元を確認し、そのビジネスの性質を理解し、リスクの高い顧客に対してより厳格な調査を実施する必要がある顧客IDレビューです。 3つ目は取引監視・報告制度で、疑わしい取引を監視し、関係当局に報告する体制を確立すると同時に、仮想資産を譲渡する際には、移転の当事者双方の必要な情報を送信する必要があります。

2. ビットコイン、イーサリアムなどのその他の暗号通貨：分類に関する論争が多く、マネーロンダリングコンプライアンス****と消費者保護を強調********

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ステーブルコインを除いて、市場にはビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）などの他の資産に連動しない暗号通貨が存在します。独自のブロックチェーンインフラを持つかどうかに応じて、これらの暗号通貨はメインチェーンコインとアプリケーショントークンの2つのカテゴリーに分けられます。メインチェーンコインはブロックチェーンネットワークのネイティブ通貨であり、独自のブロックチェーンインフラとコンセンサスメカニズムを持っています。一方、アプリケーショントークンは既存のブロックチェーンプラットフォームの上に構築され、特定の機能を持つか特定の権利を代表します。この種の暗号通貨の規制の傾向は主に以下の側面に集中しています：

まず、ビットコイン(BTC)は一般的にメインチェーンコインの商品と見なされています。 イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク(PoS)メカニズムに切り替わって以来、そのトークン(ETH)を証券と見なすべきかどうかが、広範な規制論争を巻き起こしています。 **