4月5日、アメリカSECの企業金融部門がステーブルコインに関する新政策を発表しました。SECは「規制された担保ステーブルコイン」という新しい用語を作り、これは「ドルに対して安定した価値を保ち、1:1の比率でドルに交換可能（つまり1つのステーブルコインは1ドルに交換可能）、準備資産によって支えられ、低リスクで流動性が高いと見なされ、ドルの価値が流通するステーブルコインの償還価値に達するか、これを超える」ステーブルコインを指します。つまり1ステーブルコインは1ドルに交換可能であり、これらの資産はリスクが低く流動性が高いと見なされ、ドルの価値が流通するステーブルコインの償還価値に達するか、これを超えます。この機関は、規制された担保ステーブルコインは投資契約として提供または販売されるものではないため、SECの規制の範囲外であると述べています。アメリカのこの動きは、「デジタル経済分野」において、世界の準備通貨としてのドルの主導的地位をさらに強化するものであるという意見もある。ドルが将来のデジタル経済競争において、先行優位に立つことを目指している。さらに、この声明にはアルゴリズムステーブルコイン、利子を生むステーブルコイン、およびドル以外の資産価値を追跡するステーブルコインは含まれていません。新規全文は以下の通りです：ステーブルコインに関する声明コーポレートファイナンス部門2025年4月4日## はじめに連邦証券法が暗号資産に適用されることを明確にするために、企業の金融部門は一般に「ステーブルコイン」と呼ばれる特定のタイプの暗号資産について意見を述べました。具体的には、本声明は米ドル（USD）に対して価値を安定させることを目的としたステーブルコインに関するもので、1:1の比率で米ドルに交換可能（すなわち1つのステーブルコインは1ドルに交換される）であり、低リスクかつ流動性のある資産によって裏付けられています。これらの資産の米ドル価値は、流通しているステーブルコインの償還価値に達するかそれを超えます。以下に示すように、本声明で言及されているステーブルコインのタイプを「担保付きステーブルコイン」と呼びます。## ステーブルコイン概況ステーブルコインは、米ドルやその他の法定通貨などの参照資産、金などの商品、資産のプール、または資産のバスケットに対して安定した価値を維持するように設計された暗号資産です。 ステーブルコインは一般的に、参照資産の価値を1対1で追跡するように設計されています。 ステーブルコインは、安定した価値を維持するためにさまざまな方法を使用する場合があります。 場合によっては、ステーブルコインは資産を留保することで安定した価値を維持しています。 また、ステーブルコインは、需要に応じてステーブルコインの供給量を増減するアルゴリズムを使用するなど、準備金以外のメカニズムを使用して安定した価値を維持するように設計されています。 ステーブルコインに関連するリスクは、その安定性メカニズムや該当する場合は準備金の維持など、多くの要因によって大きく異なります。 ステーブルコインの発行者は、通常、参照資産に対応する価格でステーブルコインを1対1で発行および販売します。 例えば、ステーブルコインが米ドルで参照されている場合、発行者はステーブルコインを1ドルで発行・売却します。 ステーブルコインは散発的に発行・取引することができ、その場合、ステーブルコインは1対1の基準を維持します(つまり、0.5ステーブルコインは0.50ドルを表します)。 発行体は通常、ステーブルコインの償還に資金を供給するために準備金の資産を使用します(つまり、参照資産と引き換えにステーブルコインを1対1で提供します)。## 金融セクターの担保ステーブルコインに対する見解本部は、本声明に記載された方法および状況に従って、担保ステーブルコインを発行および販売することは、1933年証券法（証券法）第2(a)(1)条または1934年証券取引法（取引法）第3(a)(10)条に言及されている証券の発行および販売には関与しないと考えています。したがって、担保ステーブルコインの「鋳造」（または作成）および償還に関与する者は、証券法に基づいてこれらの取引を委員会に登録する必要はなく、証券法に規定された登録免除の状況にも該当しません。## 担保ステーブルコインの特性担保ステーブルコインは、支払い、送金または価値の保存のために設計され、販売される暗号資産です。それらは、米ドルに対して安定した価値を保持することを目的としており、米ドルおよび/または低リスクで流動性の高い資産を担保として使用します。これにより、担保ステーブルコイン発行者は、償還要求を履行できるようになります。これらの資産は、米ドルの価値の形で準備されており、その価値は流通している担保ステーブルコインの償還価値に達するか、またはそれを超えます。担保ステーブルコイン発行者は、いつでも米ドルに対して1:1の比率で無制限に担保ステーブルコインを鋳造および償還できます。言い換えれば、担保ステーブルコイン発行者は、1米ドル（または関連部分）で担保ステーブルコインを鋳造し、1米ドル（または関連部分）で担保ステーブルコインを償還する準備が常に整っており、発行者が鋳造または償還する担保ステーブルコインの数量に制限はありません。この固定価格、無制限の鋳造-償還構造により、担保ステーブルコインの市場価格は米ドルに対して安定している可能性があります。担保ステーブルコインは発行者によって鋳造され、発行者または指定された仲介機関によって提供および販売されます。特定の状況では、すべての保有者は発行者と1対1の比率で直接担保ステーブルコインを鋳造または償還する資格があり、これはドルの価値に対応します。他の状況では、指定された仲介機関のみが1対1の比率で直接発行者に対してドルの価値に対応する担保ステーブルコインを鋳造または償還する資格があります。後者の場合、指定された仲介機関以外の保有者は発行者に対して直接担保ステーブルコインを鋳造または償還することはできず、二次市場での取引を通じて担保ステーブルコインを購入および販売することしかできません。これには、指定された仲介機関との取引が含まれる場合があります。担保ステーブルコインが二次市場での市場価格は、其の償還価格と異なる場合があります。担保ステーブルコインの固定価格、無制限の鋳造-償還構造は、指定された仲介機関または他の資格のある直接鋳造および償還の担保ステーブルコインの保有者にアービトラージの機会を提供し、市場価格を償還価格に対して安定させることができます。例えば、市場価格が償還価格を上回る場合、そのような方は直接発行者と鋳造担保ステーブルコインを行い、それを市場に販売します。供給が増加すれば、市場価格が下がり、償還価格に近づく可能性があります。また、市場価格が償還価格を下回る場合、そのような方は二次市場で担保ステーブルコインを購入し、直接発行者に償還します。供給が減少すれば、市場価格が上がり、償還価格に近づく可能性があります。## 担保ステーブルコインのマーケティング規制された担保ステーブルコインは、商業目的のみに使用され、支払い、送金および/または価値の保存の手段として機能し、投資のためではありません。マーケティング担当者は時折、規制された担保ステーブルコインが安定していて、迅速で、信頼でき、使いやすい支払い、送金および/または価値の保存の手段を提供することを強調します。マーケティング担当者はまた、規制された担保ステーブルコインを「デジタルドル」に例えることがあります。マーケティング担当者は時折、規制された担保ステーブルコインが次のことを指摘することもあります：米ドルに対して安定した価値を持つことを目的としています（例えば、1つの担保ステーブルコインが1ドルに対応する）。担保されたステーブルコインの保有者に対して、利息、利益、またはその他のリターンを得る権利を付与しない；規制された担保ステーブルコイン発行者やその他の第三者に対する投資やその他の所有権の利益を反映していない；担保されたステーブルコインの発行者または担保されたステーブルコインのいかなるガバナンス権も、担保されたステーブルコインの保有者に提供しない；及び/または規制されたステーブルコインの発行者または任意の第三者の財務状況に基づいて、規制されたステーブルコインの保有者にいかなる財務上の利益または損失ももたらさない。以下のように、私たちは、これらの方法でマーケティングされた担保ステーブルコインは、担保ステーブルコインが証券として提供または販売されるものではないことを示していると考えています。## リザーブ担保付きステーブルコインの発行者は、担保付きステーブルコインの売却による収益を使用して資産を購入し、「準備金」と呼ばれるプール口座に預け入れます。 準備金が保有する資産には、ステーブルコインの発行者がすべてのスポット償還を現金化できることを保証するために、米ドルおよび/または低リスクで流動性が高いと見なされるその他の資産が含まれます。 準備金が保有する資産は、常に未払いの保証型ステーブルコインの金額を少なくとも1対1でサポートします。 準備金の資産は償還の支払いにのみ使用されますが、発行者は準備金の資産から利益を受け取ることができます。 準備金の資産は、担保付きステーブルコインを償還するために売却することができますが、担保付きステーブルコインの発行者または第三者の資産とは別のものであり、混合されていません。 さらに、準備金の資産は次のとおりです。 (1)は、ステーブルコイン発行者の運営または一般的な事業目的を保証するために使用されることはありません。 (2)は、いかなる理由があっても、貸与、抵当権設定、または差し押さえられることはありません。 また(3)第三者の請求の対象とならないように保持されています。 この目的のために、担保付きステーブルコインの発行者は、準備金の資産を取引、投機、または任意の投資戦略に使用しません。 担保付きステーブルコインの発行者は、その裁量により、これらの資産の使用による収益(利息など)を得ることができますが、そのような収益は担保付きステーブルコイン保有者に支払われません。 場合によっては、担保付きステーブルコインの発行者が「準備金の証明」を発行し、発行者は、担保付きステーブルコインに十分な準備金があることを証明するための検証方法または監査として使用します。## 法的な議論《証券法》第2(a)(1)条と《取引法》第3(a)(10)条は、それぞれ「株式」、「債券」および「債務証券」を含むさまざまな金融商品リストを提供することによって「証券」という用語を定義します。ステーブルコインは、債券や他の債務商品といくつかの共通の特徴を持っているため、Reves対エルンスト・アンド・ヤング事件で提案されたテスト基準に基づいて分析します。以下に示すように、SEC対W.J.ハウィー社事件で提案されたテスト基準に基づいて分析します。## Reves 解析Reves事件において、アメリカ合衆国最高裁判所は、「手形」が「証券法」と「取引法」における「証券」の定義に記載されたツールの一つであるため、手形が証券であると推定されると判断しました。この推定は覆される可能性があり、手形は典型的な商取引で発行されるいくつかの手形と非常に似ているため、証券の定義から合理的に除外される可能性があります。このいわゆる「家族類似性」テストは4つの要因を考慮します。売り手と買い手の動機。この要因は、売買双方が取引を成立させる合理的な動機を考慮しています。債券配分計画。この要因は、債券が「投機または投資のための共同取引」に属するかどうかを問い合わせます。投資者の合理的な期待。この要因は、投資者が債券が連邦証券法の管轄にある証券であると合理的に期待しているかどうかを尋ねます。リスク特性の低減。この要因は、証券法および取引法の特定の特徴を適用する必要がないことを示すために、ツールのリスクを大幅に低下させる請求書が存在するかどうかを尋ねます。例えば、他の規制プログラムが存在するかどうかなどです。連邦裁判所はRevesテストを全体として適用し、バランステストとして、手形が証券に該当するかどうかを判断する際に、いかなる要因も単独で考慮することはありません。## 売り手と買い手の動機売り手の目的が企業の一般的な用途のために資金を調達することや、大規模な投資に資金を提供することであり、買い手が主にその債券によって生じる利益に関心を持っている場合、その債券は証券に該当する可能性が高い。しかし、債券が商業的または消費的な目的のために交換されている場合、その債券は証券と見なされる可能性が低い。前述のように、買い手はその安定性とともに商業取引や価値の保存のために、規制された担保ステーブルコインを購入している。規制された担保ステーブルコインは利息を支払ったり、支払いまたは資産の権利を他の方法で譲渡したりすることはなく、米ドルに1対1の比率で交換されない限り、買い手は利益を得るために規制された担保ステーブルコインを購入し保有する動機を持たない。担保ステーブルコインの発行者は、販売収益を使って準備金を資金調達するが、準備金の利益を使用して事業を支援することはあるものの、担保ステーブルコインの発行と購入は投資目的ではなく商業目的によるものである。## ツールの配分計画最高裁はReves事件で、その要因は「投機または投資のための共同取引」があったかどうかを考慮したと説明しました。 この要因は、担保付きステーブルコインの場合のように、ツールが「一般に提供され、販売される」ときに満たされます。 しかし、担保付きステーブルコインの価格安定性設計は、流通市場での取引が投機や投資に利用されないことを保証するのに役立ちます。 担保付きステーブルコインの市場価格が償還価格によって変動する場合、流通市場で裁定取引の機会がある可能性がありますが、担保付きステーブルコインの発行者がオンデマンドでキャッシュアウトし、担保付きステーブルコインを米ドルでいつでも1対1の比率で鋳造および償還する場合、裁定取引の機会は最小限に抑えられます。## 国民の妥当な期待この要因は、ツールのマーケティングと販売の検討に関係しています。Reves事件において、裁判所は「これらの債券の広告は、それを『投資』として説明している……この説明に疑問を抱く合理的な人に至る反論要素は存在しない」と認めました。前述のように、担保ステーブルコインは投資として販売されているのではなく、むしろ安定した、迅速で、信頼できる、かつ利用可能な価値の移転または価値保管手段として販売されており、潜在的な利益や投資のためではありません。## リスク低減機能この要因の下で、リスクを低減する機能には、票券が担保または保険であるか、または「別の規制スキーム」の制約を受けているかが含まれ、これにより、証券法を適用することなく、ツールのリスクを著しく低下させることができます。担保ステーブルコイン発行者は、準備金を維持し、完全に償還義務を履行することを目的としています。準備金は、ドルおよび/または低リスクかつ流動性の高い資産と見なされる他の資産で構成されており、担保ステーブルコイン発行者がすべての即時償還を実行できるようにします。したがって、全体として、本部門は、規制された担保ステーブルコインはReves法案の下での証券には該当しないと考えています。理由は次の通りです：（1）売り手は収益を準備金の資金調達に使用し、買い手は期待される資金のリターンを動機としていない；（2）規制された担保ステーブルコインの発行方法は投機や投資取引を促進しない；（3）合理的な買い手は規制された担保ステーブルコインを投資とは考えない可能性がある；（4）準備金は十分であり、いつでも償還要求に応じることができるため、これは担保ステーブルコインのリスクを低減する特徴の一つです。要するに、担保ステーブルコインの発行と販売は商業または消費目的を促進するためのものです。## ハウイ分析担保されたステーブルコインが票据またはその他の債務工具として見なされない場合、かつ「証券」の定義に明示的に列挙されたその他の金融工具に属さないことを考慮し、私たちはHoweyが提唱する「投資契約」テストに基づいて担保されたステーブルコインの発行をさらに分析します。「ハウイーテスト」は「経済的現実」に基づいて、証券法第2(a)(1)条および取引法第3(a)(10)条に記載されていない取り決めまたは工具を分析するために使用されます。取引の経済的現実を評価する際のテスト基準は、共同企業に投資が行われているかどうかであり、その前提は他者の起業や管理努力から利益を得る合理的な期待です。ハウエル事件以来、最高裁判所は投資家の動機（すなわち「投資収益の見通し」に引き寄せられる人々）と消費者の動機（すなわち「使用または消費のために購入した物品を望む人々」）を比較しました。連邦証券法は投資取引には適用されますが、消費者取引には適用されません。上記のように、購入者が規制された担保ステーブルコインを購入するのは、他者の起業や管理努力から得られる利益に対する合理的な期待からではありません。なぜなら、これらのツールは投資目的で販売されておらず、潜在的な利益を強調していないからです。逆に、買い手が規制された担保ステーブルコインを使用または消費する動機は、これをいわゆる「デジタルドル」として使用することにあります。つまり、ドルを使うのと同様です。したがって、本部門は、規制された担保ステーブルコインは投資契約として提供または販売されるものではないと考えています。
アメリカで突発したステーブルコイン新政：非証券
4月5日、アメリカSECの企業金融部門がステーブルコインに関する新政策を発表しました。
SECは「規制された担保ステーブルコイン」という新しい用語を作り、これは「ドルに対して安定した価値を保ち、1:1の比率でドルに交換可能（つまり1つのステーブルコインは1ドルに交換可能）、準備資産によって支えられ、低リスクで流動性が高いと見なされ、ドルの価値が流通するステーブルコインの償還価値に達するか、これを超える」ステーブルコインを指します。つまり1ステーブルコインは1ドルに交換可能であり、これらの資産はリスクが低く流動性が高いと見なされ、ドルの価値が流通するステーブルコインの償還価値に達するか、これを超えます。
この機関は、規制された担保ステーブルコインは投資契約として提供または販売されるものではないため、SECの規制の範囲外であると述べています。
アメリカのこの動きは、「デジタル経済分野」において、世界の準備通貨としてのドルの主導的地位をさらに強化するものであるという意見もある。ドルが将来のデジタル経済競争において、先行優位に立つことを目指している。
さらに、この声明にはアルゴリズムステーブルコイン、利子を生むステーブルコイン、およびドル以外の資産価値を追跡するステーブルコインは含まれていません。
新規全文は以下の通りです：
ステーブルコインに関する声明
コーポレートファイナンス部門
2025年4月4日
はじめに
連邦証券法が暗号資産に適用されることを明確にするために、企業の金融部門は一般に「ステーブルコイン」と呼ばれる特定のタイプの暗号資産について意見を述べました。具体的には、本声明は米ドル（USD）に対して価値を安定させることを目的としたステーブルコインに関するもので、1:1の比率で米ドルに交換可能（すなわち1つのステーブルコインは1ドルに交換される）であり、低リスクかつ流動性のある資産によって裏付けられています。これらの資産の米ドル価値は、流通しているステーブルコインの償還価値に達するかそれを超えます。以下に示すように、本声明で言及されているステーブルコインのタイプを「担保付きステーブルコイン」と呼びます。
ステーブルコイン概況
ステーブルコインは、米ドルやその他の法定通貨などの参照資産、金などの商品、資産のプール、または資産のバスケットに対して安定した価値を維持するように設計された暗号資産です。 ステーブルコインは一般的に、参照資産の価値を1対1で追跡するように設計されています。 ステーブルコインは、安定した価値を維持するためにさまざまな方法を使用する場合があります。 場合によっては、ステーブルコインは資産を留保することで安定した価値を維持しています。 また、ステーブルコインは、需要に応じてステーブルコインの供給量を増減するアルゴリズムを使用するなど、準備金以外のメカニズムを使用して安定した価値を維持するように設計されています。 ステーブルコインに関連するリスクは、その安定性メカニズムや該当する場合は準備金の維持など、多くの要因によって大きく異なります。 ステーブルコインの発行者は、通常、参照資産に対応する価格でステーブルコインを1対1で発行および販売します。 例えば、ステーブルコインが米ドルで参照されている場合、発行者はステーブルコインを1ドルで発行・売却します。 ステーブルコインは散発的に発行・取引することができ、その場合、ステーブルコインは1対1の基準を維持します(つまり、0.5ステーブルコインは0.50ドルを表します)。 発行体は通常、ステーブルコインの償還に資金を供給するために準備金の資産を使用します(つまり、参照資産と引き換えにステーブルコインを1対1で提供します)。
金融セクターの担保ステーブルコインに対する見解
本部は、本声明に記載された方法および状況に従って、担保ステーブルコインを発行および販売することは、1933年証券法（証券法）第2(a)(1)条または1934年証券取引法（取引法）第3(a)(10)条に言及されている証券の発行および販売には関与しないと考えています。したがって、担保ステーブルコインの「鋳造」（または作成）および償還に関与する者は、証券法に基づいてこれらの取引を委員会に登録する必要はなく、証券法に規定された登録免除の状況にも該当しません。
担保ステーブルコインの特性
担保ステーブルコインは、支払い、送金または価値の保存のために設計され、販売される暗号資産です。それらは、米ドルに対して安定した価値を保持することを目的としており、米ドルおよび/または低リスクで流動性の高い資産を担保として使用します。これにより、担保ステーブルコイン発行者は、償還要求を履行できるようになります。これらの資産は、米ドルの価値の形で準備されており、その価値は流通している担保ステーブルコインの償還価値に達するか、またはそれを超えます。担保ステーブルコイン発行者は、いつでも米ドルに対して1:1の比率で無制限に担保ステーブルコインを鋳造および償還できます。言い換えれば、担保ステーブルコイン発行者は、1米ドル（または関連部分）で担保ステーブルコインを鋳造し、1米ドル（または関連部分）で担保ステーブルコインを償還する準備が常に整っており、発行者が鋳造または償還する担保ステーブルコインの数量に制限はありません。この固定価格、無制限の鋳造-償還構造により、担保ステーブルコインの市場価格は米ドルに対して安定している可能性があります。
担保ステーブルコインは発行者によって鋳造され、発行者または指定された仲介機関によって提供および販売されます。特定の状況では、すべての保有者は発行者と1対1の比率で直接担保ステーブルコインを鋳造または償還する資格があり、これはドルの価値に対応します。他の状況では、指定された仲介機関のみが1対1の比率で直接発行者に対してドルの価値に対応する担保ステーブルコインを鋳造または償還する資格があります。後者の場合、指定された仲介機関以外の保有者は発行者に対して直接担保ステーブルコインを鋳造または償還することはできず、二次市場での取引を通じて担保ステーブルコインを購入および販売することしかできません。これには、指定された仲介機関との取引が含まれる場合があります。
担保ステーブルコインが二次市場での市場価格は、其の償還価格と異なる場合があります。担保ステーブルコインの固定価格、無制限の鋳造-償還構造は、指定された仲介機関または他の資格のある直接鋳造および償還の担保ステーブルコインの保有者にアービトラージの機会を提供し、市場価格を償還価格に対して安定させることができます。例えば、市場価格が償還価格を上回る場合、そのような方は直接発行者と鋳造担保ステーブルコインを行い、それを市場に販売します。供給が増加すれば、市場価格が下がり、償還価格に近づく可能性があります。また、市場価格が償還価格を下回る場合、そのような方は二次市場で担保ステーブルコインを購入し、直接発行者に償還します。供給が減少すれば、市場価格が上がり、償還価格に近づく可能性があります。
担保ステーブルコインのマーケティング
規制された担保ステーブルコインは、商業目的のみに使用され、支払い、送金および/または価値の保存の手段として機能し、投資のためではありません。マーケティング担当者は時折、規制された担保ステーブルコインが安定していて、迅速で、信頼でき、使いやすい支払い、送金および/または価値の保存の手段を提供することを強調します。マーケティング担当者はまた、規制された担保ステーブルコインを「デジタルドル」に例えることがあります。マーケティング担当者は時折、規制された担保ステーブルコインが次のことを指摘することもあります：
米ドルに対して安定した価値を持つことを目的としています（例えば、1つの担保ステーブルコインが1ドルに対応する）。
担保されたステーブルコインの保有者に対して、利息、利益、またはその他のリターンを得る権利を付与しない；
規制された担保ステーブルコイン発行者やその他の第三者に対する投資やその他の所有権の利益を反映していない；
担保されたステーブルコインの発行者または担保されたステーブルコインのいかなるガバナンス権も、担保されたステーブルコインの保有者に提供しない；及び/または
規制されたステーブルコインの発行者または任意の第三者の財務状況に基づいて、規制されたステーブルコインの保有者にいかなる財務上の利益または損失ももたらさない。
以下のように、私たちは、これらの方法でマーケティングされた担保ステーブルコインは、担保ステーブルコインが証券として提供または販売されるものではないことを示していると考えています。
リザーブ
担保付きステーブルコインの発行者は、担保付きステーブルコインの売却による収益を使用して資産を購入し、「準備金」と呼ばれるプール口座に預け入れます。 準備金が保有する資産には、ステーブルコインの発行者がすべてのスポット償還を現金化できることを保証するために、米ドルおよび/または低リスクで流動性が高いと見なされるその他の資産が含まれます。 準備金が保有する資産は、常に未払いの保証型ステーブルコインの金額を少なくとも1対1でサポートします。 準備金の資産は償還の支払いにのみ使用されますが、発行者は準備金の資産から利益を受け取ることができます。 準備金の資産は、担保付きステーブルコインを償還するために売却することができますが、担保付きステーブルコインの発行者または第三者の資産とは別のものであり、混合されていません。 さらに、準備金の資産は次のとおりです。 (1)は、ステーブルコイン発行者の運営または一般的な事業目的を保証するために使用されることはありません。 (2)は、いかなる理由があっても、貸与、抵当権設定、または差し押さえられることはありません。 また(3)第三者の請求の対象とならないように保持されています。 この目的のために、担保付きステーブルコインの発行者は、準備金の資産を取引、投機、または任意の投資戦略に使用しません。 担保付きステーブルコインの発行者は、その裁量により、これらの資産の使用による収益(利息など)を得ることができますが、そのような収益は担保付きステーブルコイン保有者に支払われません。 場合によっては、担保付きステーブルコインの発行者が「準備金の証明」を発行し、発行者は、担保付きステーブルコインに十分な準備金があることを証明するための検証方法または監査として使用します。
法的な議論
《証券法》第2(a)(1)条と《取引法》第3(a)(10)条は、それぞれ「株式」、「債券」および「債務証券」を含むさまざまな金融商品リストを提供することによって「証券」という用語を定義します。ステーブルコインは、債券や他の債務商品といくつかの共通の特徴を持っているため、Reves対エルンスト・アンド・ヤング事件で提案されたテスト基準に基づいて分析します。以下に示すように、SEC対W.J.ハウィー社事件で提案されたテスト基準に基づいて分析します。
Reves 解析
Reves事件において、アメリカ合衆国最高裁判所は、「手形」が「証券法」と「取引法」における「証券」の定義に記載されたツールの一つであるため、手形が証券であると推定されると判断しました。この推定は覆される可能性があり、手形は典型的な商取引で発行されるいくつかの手形と非常に似ているため、証券の定義から合理的に除外される可能性があります。このいわゆる「家族類似性」テストは4つの要因を考慮します。
売り手と買い手の動機。この要因は、売買双方が取引を成立させる合理的な動機を考慮しています。
債券配分計画。この要因は、債券が「投機または投資のための共同取引」に属するかどうかを問い合わせます。
投資者の合理的な期待。この要因は、投資者が債券が連邦証券法の管轄にある証券であると合理的に期待しているかどうかを尋ねます。
リスク特性の低減。この要因は、証券法および取引法の特定の特徴を適用する必要がないことを示すために、ツールのリスクを大幅に低下させる請求書が存在するかどうかを尋ねます。例えば、他の規制プログラムが存在するかどうかなどです。
連邦裁判所はRevesテストを全体として適用し、バランステストとして、手形が証券に該当するかどうかを判断する際に、いかなる要因も単独で考慮することはありません。
売り手と買い手の動機
売り手の目的が企業の一般的な用途のために資金を調達することや、大規模な投資に資金を提供することであり、買い手が主にその債券によって生じる利益に関心を持っている場合、その債券は証券に該当する可能性が高い。しかし、債券が商業的または消費的な目的のために交換されている場合、その債券は証券と見なされる可能性が低い。前述のように、買い手はその安定性とともに商業取引や価値の保存のために、規制された担保ステーブルコインを購入している。規制された担保ステーブルコインは利息を支払ったり、支払いまたは資産の権利を他の方法で譲渡したりすることはなく、米ドルに1対1の比率で交換されない限り、買い手は利益を得るために規制された担保ステーブルコインを購入し保有する動機を持たない。担保ステーブルコインの発行者は、販売収益を使って準備金を資金調達するが、準備金の利益を使用して事業を支援することはあるものの、担保ステーブルコインの発行と購入は投資目的ではなく商業目的によるものである。
ツールの配分計画
最高裁はReves事件で、その要因は「投機または投資のための共同取引」があったかどうかを考慮したと説明しました。 この要因は、担保付きステーブルコインの場合のように、ツールが「一般に提供され、販売される」ときに満たされます。 しかし、担保付きステーブルコインの価格安定性設計は、流通市場での取引が投機や投資に利用されないことを保証するのに役立ちます。 担保付きステーブルコインの市場価格が償還価格によって変動する場合、流通市場で裁定取引の機会がある可能性がありますが、担保付きステーブルコインの発行者がオンデマンドでキャッシュアウトし、担保付きステーブルコインを米ドルでいつでも1対1の比率で鋳造および償還する場合、裁定取引の機会は最小限に抑えられます。
国民の妥当な期待
この要因は、ツールのマーケティングと販売の検討に関係しています。Reves事件において、裁判所は「これらの債券の広告は、それを『投資』として説明している……この説明に疑問を抱く合理的な人に至る反論要素は存在しない」と認めました。前述のように、担保ステーブルコインは投資として販売されているのではなく、むしろ安定した、迅速で、信頼できる、かつ利用可能な価値の移転または価値保管手段として販売されており、潜在的な利益や投資のためではありません。
リスク低減機能
この要因の下で、リスクを低減する機能には、票券が担保または保険であるか、または「別の規制スキーム」の制約を受けているかが含まれ、これにより、証券法を適用することなく、ツールのリスクを著しく低下させることができます。
担保ステーブルコイン発行者は、準備金を維持し、完全に償還義務を履行することを目的としています。準備金は、ドルおよび/または低リスクかつ流動性の高い資産と見なされる他の資産で構成されており、担保ステーブルコイン発行者がすべての即時償還を実行できるようにします。
したがって、全体として、本部門は、規制された担保ステーブルコインはReves法案の下での証券には該当しないと考えています。理由は次の通りです：（1）売り手は収益を準備金の資金調達に使用し、買い手は期待される資金のリターンを動機としていない；（2）規制された担保ステーブルコインの発行方法は投機や投資取引を促進しない；（3）合理的な買い手は規制された担保ステーブルコインを投資とは考えない可能性がある；（4）準備金は十分であり、いつでも償還要求に応じることができるため、これは担保ステーブルコインのリスクを低減する特徴の一つです。要するに、担保ステーブルコインの発行と販売は商業または消費目的を促進するためのものです。
ハウイ分析
担保されたステーブルコインが票据またはその他の債務工具として見なされない場合、かつ「証券」の定義に明示的に列挙されたその他の金融工具に属さないことを考慮し、私たちはHoweyが提唱する「投資契約」テストに基づいて担保されたステーブルコインの発行をさらに分析します。「ハウイーテスト」は「経済的現実」に基づいて、証券法第2(a)(1)条および取引法第3(a)(10)条に記載されていない取り決めまたは工具を分析するために使用されます。
取引の経済的現実を評価する際のテスト基準は、共同企業に投資が行われているかどうかであり、その前提は他者の起業や管理努力から利益を得る合理的な期待です。ハウエル事件以来、最高裁判所は投資家の動機（すなわち「投資収益の見通し」に引き寄せられる人々）と消費者の動機（すなわち「使用または消費のために購入した物品を望む人々」）を比較しました。連邦証券法は投資取引には適用されますが、消費者取引には適用されません。
上記のように、購入者が規制された担保ステーブルコインを購入するのは、他者の起業や管理努力から得られる利益に対する合理的な期待からではありません。なぜなら、これらのツールは投資目的で販売されておらず、潜在的な利益を強調していないからです。逆に、買い手が規制された担保ステーブルコインを使用または消費する動機は、これをいわゆる「デジタルドル」として使用することにあります。つまり、ドルを使うのと同様です。したがって、本部門は、規制された担保ステーブルコインは投資契約として提供または販売されるものではないと考えています。