中金：アメリカの「対等関税」が中国資産に与える影響

ソース: Zhongjin Dotting

「互恵関税」の影響で、世界の貿易体制は100年で変化し、世界の資産価格も大きく変動しました。 関税は中国経済に課題をもたらすことは避けられませんが、中国の株式市場は、地政学的・技術的シナリオの変化、中国資産自体のバリュエーション上の優位性、マクロ政策努力の余地など、2018年よりも、あるいは過去3年間と比較しても有利な状況にあると考えています。 全体として、中国資産は短期的にはグローバル株式に対して回復力があり、中期的には投資機会がリスクを上回り、「中国資産の再評価」が継続中である一方で、政策対応が適切であれば、市場のリスクプレミアムは引き続き改善すると予想しています。 配分レベルでは、短期的な配分は概ね安定しており、配当のある低ボラティリティ銘柄が相対的に優勢である可能性があり、内需政策の恩恵を受ける消費・投資セクターにも短期的な取引機会があります。 中期的には、AI業界は依然として重要なメインラインであり、この後退はレイアウトの機会の到来を告げるでしょう。 また、安定成長政策のさらなる強化と有効需要の回復により、消費分野は徐々にトレンド入りする市場になると予想されます。

「対等関税」の影響の下、世界貿易体制は百年の変局を迎えています。アメリカ時間4月2日、トランプの「対等関税」が実施され、政策は全面的な「カーペット式」関税と「一国一税率」の国別式関税の重ね合わせを採用し、60を超える経済圏を対象としています。今回の関税引き上げの範囲と幅は、従来の市場予想を大きく上回っており、関税が完全に実施される場合、アメリカの実効関税率は1930年の「スムート・ホーリー関税法案」施行後のアメリカの関税水準を超えることになります（図表1）。これは、過去数十年に形成された世界貿易体制に明らかな影響を与え、中長期的に世界経済に深遠な影響を及ぼすことを意味し、世界の資産価格も大きく変動しています。

図表1：アメリカの実効税率が大幅に上昇する

! tvJGyclSJvGBSSl0XT7ayHmkuiuidNEKeQ7NbKXn.jpeg

注：1900-1918年および2024年はアメリカ政府の会計年度、1919-2023年はカレンダー年、2025年は中金マクロチームの推計です。

ソース: USITC, Wind, CICC Research

関税の影響後、世界の資産は明らかに変動し、中国の資産は弾力性を示している

世界の資産は明らかに不安定であり、不確実性の余波は不確実です。 米国時間4月2日にトランプ大統領が予想外の「相互関税」を発表した後、景気後退貿易が過熱し、米国債は急騰し、グローバルリスク資産は大きく後退し、米国株は世界の主要経済国で最も下落し、ナスダック/S&P500は2日連続で急落し、累積で11.4%/10.5%下落し、VIX指数は2020年の流行以来の高水準を記録し、欧州とアジア太平洋の株式市場も大幅な下落の影響を受けました。 コモディティ価格も急落し、ロンドン産銅とブレント原油は2日間で10%以上下落し、それぞれ過去1年と3年ぶりの安値を更新しました。

今回の資産ボラティリティの特徴:米国資産は弱含み、中国資産は底堅さを示した。 1つは、過去に米国が他国に関税を課し、他国から資金を引き揚げるのが常であり、米国株は世界よりも好調だったが、今回は米国が世界に関税を課し、米国株が世界をリードし、米ドルも大幅に下落したことであり、これは複数の意味を反映している可能性があります。 まず、赤字国である米国にとって、関税の急激な引き上げは大きな供給ショックであり、「スタグフレーション」のリスクが高まる。 第2に、関税引き上げの規模がこれまでの市場予想を上回っており、将来の控除経路の不確実性が高く、不確実性ショックである。 最後に、米国株のリスクプレミアムが極めて低いことは、過度に楽観的な期待を示唆しており、関税は米国のファンダメンタルズ見通し、世界の貿易システム、さらには財や資本の流れを支配するルールに大きな影響を与えるため、これもリスクプレミアムショックです。 また、米ドルの下落や米国株の下落は、グローバルファンドの米国市場からの流出を反映している可能性もあります。 第2の違いは中国資産の回復力で、米国が「相互関税」を発表した後、上海総合指数/CSI300指数は変動し、微調整され、それぞれ-0.2%/-0.6%の下落にとどまり、他の主要市場よりも大幅に低下しました。 年初来では、ハンセン中国企業指数を中心とする中国株が世界をリードし、米国株が最も下落しました(図表2)。 これは、未曾有の関税政策の影響のもとで、グローバルな評価制度が新たな変化を遂げ、地政学的な再評価の進展に応じてグローバルファンドが再配分されることを意味する可能性があります。

図表2：2025年以来の世界主要資産クラスのパフォーマンス：中国株はレジリエンスを持ち、米国株が世界をリードして下落

! 4IFIwkzWs2n0OS0y7drRcJ8YJVWRxydJcMSc3KP7.jpeg

出典:Wind, CICC Research; ※4月3日現在

今回の関税ショックの影響は2018-2019年を超えており、世界経済は依然として大きな不確実性に直面しています

米国の関税は中国だけでなく、全世界に影響を及ぼします。 米国の関税政策は、中国だけでなく、世界の主要国・地域を巻き込んでいるのが特徴である。 米国がすべての輸入品に基本10%のカーペット関税を課すほか、一部の国や地域では税率が高くなり、大統領令はホワイトハウスの公式ウェブサイトで税率内容の具体的な付録の詳細をまだ発表していませんが、トランプ氏の発言によると、同等税率が高い国は、欧州連合(20%)、日本(24%)、韓国(25%)、中国本土、香港・マカオ(34%)、台湾(32%)、インド(26%)、タイ(36%)、ベトナム(46%)などです。 CICCのマクロチームは、上記の関税が完全に実施された場合、米国の実効関税率は2024年の2.4%から25.1%へと22.7%ポイント急激に上昇し、1930年のスムート・ホーリー関税法施行後の米国の関税水準も上回ると試算しています。

関税の不確実性は依然として大きく、資産価格の短期的な変動はすぐに収まるとは考えにくい。 まず、相互関税の範囲と規模は、米国と世界経済に大きな影響を与え、関税が発動されたときに各国がどのように反応するかが重要です。 例えば、北京時間の4月4日、国務院関税委員会は、4月10日から米国を原産地とするすべての輸入品に34%の追加関税を課すと発表し、商務部は、米国企業16社を輸出管理管理リストに含め、米国企業11社を信頼できないエンティティリストに含めると発表しました。 これは、貿易摩擦がさらにエスカレートし、世界経済に下押し圧力がかかることを意味します。 第2に、互恵関税後、今回関税を免除されたメキシコやカナダに加え、半導体、医療品、木材、銅などにも追加関税が課されるかどうかにも注意が必要であり、今後の政策には不確実性が残る。 最後に、相互関税の持続期間の長さと将来の交渉の可能性は、短期的な世界的な資産価格の変動がすぐには収まらないことを意味します。

関税政策は、米国と中国、そして世界経済にとって異なる意味合いを持つ。 黒字国と赤字国では関税の影響に違いがあり、米国は赤字国であり、関税は企業や家計がコスト上昇とインフレ圧力の高まりに直面することを意味します。 また、関税は本質的に政府の増税であり、企業や消費者がそのコストを負担し、その効果は緊縮財政に等しく、経済に下押し圧力をかけるため、米国は「スタグフレーション」圧力に直面しており、FRBはジレンマに陥ると考えています。 CICCマクロチームは、これまでの関税に基づき、相互関税は米国のPCEインフレ率を1.9%ポイント押し上げ、米国の財政歳入を7,374億ドル増加させ、米国の実質GDP成長率を1.3%ポイント低下させる可能性があると試算しています。 中国の関税は黒字国として、主に需要不足の問題に直面して外需を圧迫しており、経済は一定の課題に直面する可能性がありますが、中国の政策対応の方向性はより明確であり、内需拡大に対する政策支援は比較的直感的な政策オプションとなっています。 世界の他の国々にとって、このような広範な関税ショックは、特に東南アジアのような輸出志向の小国にとって、世界的な需要に打撃を与えることになり、米国の経済成長が鈍化したり、低下したりすれば、世界の他の国々にとってより大きな課題に直面することは避けられません。

中国市場の環境は相対的に有利であり、資産は相対的な弾力性を持つことが期待され、「中国資産の再評価」は依然として進行中です

2018年から2019年にかけての貿易摩擦の経験と合わせると、中期的な市場のパフォーマンスは、国内経済のファンダメンタルズと政策対応によって決まります。 2018年は、米国が対中関税政策を発動し始め、国内の金融レバレッジ低下、外的ショック、国内引き締め政策と重なり、A株や香港株は全般的に軟調に推移しましたが、2019年は米国による追加関税の範囲が拡大し、税率も大幅に引き上げられ、2019~2020年にかけて市場は上昇基調に転じました(図表3、4)。 その主な理由は、2019年に国内のデレバレッジというタイトな信用政策が終了し、マクロ政策が緩和に転じて新たな信用拡大を下支えし、人民元の為替レートの下落も関税の影響をある程度ヘッジし、国内経済のファンダメンタルズが新たな回復サイクルに入ったことです。 また、構造的には、通商政策の導入後、家電製品、軽工業、電子機器、機械などの輸出比率の高い産業が圧迫されていますが、5G通信の急速な普及、半導体の国内代替の加速、新エネルギー車の台頭、その他の新しい産業動向により、国内経済に新たな活力が注入されています。

図表3：2017〜2019年のトランプ貿易政策発表前後のA株市場の動向と対米輸出のパフォーマンス

! RR6EsAgGfziz1i0VslmOcxLWA89avjYvTAeYy272.jpeg

ソース: Wind, CICC Research

図表4 2017年~2019年 A株産業の盛衰後のトランプ大統領の通商政策(単位:%)

! 1vJGevgQgJgoVo3F9YWID0ZNVhZxzGmSLANdopjb.jpeg

ソース: Wind, CICC Research

客観的に言えば、今回の関税引き上げは中国経済に対して挑戦をもたらすことは避けられませんが、私たちは2018年や過去3年と比べて、中国の株式市場には地政学的な物語や技術的な物語の変化、そして中国資産そのものの評価の優位性やマクロ政策の発揮の余地を含む多くの有利な条件があると考えています。全体として、私たちは中国の株式市場は中短期的には相対的な弾力性を持っており、「中国資産の再評価」はまだ進行中であると考えています。具体的な論理は以下の通りです：

1)地政学的なシナリオは変化しており、グローバルファンドは再配置に直面しています。 過去2年間、AI革命、大規模な金融、世界的な資本流入が好循環を形成し、米国株式市場を押し上げました。 同時に、ロシア・ウクライナ紛争後、「脱グローバリゼーション」のナラティブが流行し、世界の主要経済国がキャンプ化し、それが中国市場からの世界的な資本流出の主な原因となっています。 最新のデータから判断すると、中国市場におけるグローバルアクティブファンドの割合は、2021年初頭の14.6%から2024年には最低の5%に低下し、2年連続でパッシブファンドを約1%ポイント下回っています。 保有株数をみると、浮動株である外資の時価総額は、2021年の10%という高水準から7.5%程度まで低下しています(図表5、6)。 しかし、昨今の高額関税、不法移民の強制送還強化、トランプ大統領当選後のDOGEの財政支出削減などは、いずれも米国経済に収縮効果をもたらし(図表7)、米国経済をスタグフレーションの危機に陥れ、米国と世界の経済政策の不確実性指数は2021年以来の高水準に急上昇しています(図表9)。 トランプ氏のポリシーミックスは、米国経済の過度に楽観的な見通しを世界的に再検討するきっかけとなり、世界の投資家は、現在の米国の「明確な不確実性」に直面して、新たな「地政学的再評価」を開始することを余儀なくされています。 今回の対ドル関税は上昇するどころか低下しているが、これはグローバルファンドが米ドルを安全通貨とみなさなくなったことや、米国市場からの資本流出圧力が強まり、最近では米国以外の市場にも資本流入が起きていることも影響している可能性がある。 再配分後に外資が中国に還流するかどうかは、国内のファンダメンタルズの回復にかかっていますが、それはまた、中国市場が「ロングマネー」的な外資流入を受ける可能性が徐々に顕在化していることも意味しており、近年の中国株式と米国株式の相関性の低さから、中国資産はグローバルファンドにとってリスク分散価値を持っています(図表8)。

図表5：2022年以来、海外のアクティブファンドは中国資産を継続的に低配分しており、現在は1.2ポイントの低配分となっている。

! 8WbxzyCOUjU9GQnXggl4EBnbb2qBjezIlk4bhBSx.jpeg

ソース: EPFR, CICC Research

図表6：外国資本によるA株の持株比率は2021年の10%から現在の7.5%に減少しました

! bggHBwiteoFnPmfRqkMyJKnfBOULKoC5tdUkzoHH.jpeg

ソース: Wind, CICC Research

図7:トランプ大統領就任後の関税政策のスナップショット

! QY9gy43wcIotk3aXrsTcmku7SBitNlMmeP5s0fAL.jpeg

資料出所：ホワイトハウス、中金公司研究部

図8:中国資産と外国資産の相関関係は低下する一方、中国資産はリスク分散に価値をもたらす

! w15m9kXOgqDVtL1H2zpV1zmvpHOD7XgALeBM1AgY.jpeg

! C5nv0piLu3MyBuLGBa5aXOfuAd4SwETIaG3xSotH.jpeg

情報源：ブルームバーグ、ハバー、中金会社研究部

図9:米国と世界の経済政策の不確実性指数は急上昇

! zzGYCV9JzIWbEC98iHrv8EHbTmt3fImD1p95WzPT.jpeg

ソース: Wind, CICC Research

図表10：DeepSeekは、オープンソース、低コスト、高効率の利点を活かして、史上最もユーザー成長が速いアプリとなりました。

! mhw1WhCN8Tl3uEsqYXAUp0MuyINgi0Vyf2PyqI25.jpeg

ソース: Wind, CICC Research

図表11：中国のAI発展の総合レベルはアメリカに次いでおり、アメリカよりも適用シーンが豊富であり、優れた応用分野の潜在能力を持っています。

! JdxJ44zLrlfCKuLjDobSAwxVrctRY3MOpRiBddf8.jpeg

出所:IMF、世界銀行、CICC研究所、CICCリサーチ

図表12:中国の製造業の付加価値と世界シェア

! nhG7uL1zO5kP89EWb98Hyp66kqoC9AmoYbMfGOMu.jpeg

出典:UN Comtrade, CICC Research

図表13 工業用中間体の輸出に占める世界シェア

! Dm1yOc5eGOKbnNex68mquPTdxebaIhair0rF2TiX.jpeg

出典:UN Comtrade, CICC Research

3)A株と香港株は歴史的に低い水準にあり、魅力的であり、米国株のバリュエーションは過度に楽観的な期待を示唆している。 4月4日現在、CSI300指数のダイナミック株価収益率は11.3倍にとどまり、過去の平均(2005年以降の指数の平均ダイナミックバリュエーションは12.6倍)を大きく下回っており、現在のA株のバリュエーションは昨年9月末の極端な位置から回復していますが、さらなる上方修正の余地はまだあります。 ハンセン中国企業指数は10倍未満と評価されており、CSI300よりも低く、過去の平均も下回っています。 株式リスクプレミアムの観点からは、CSI300の株式リスクプレミアムは「924」以降、過去10年間で最も高い7%から回復し、年初には6.5%(過去平均より1標準偏差高い)まで回復し、ハンセン指数の国内資本(10年国債利回りをリスクフリーレートとする)の株式リスクプレミアムは10%と、過去のピボットよりも大幅に高くなっています。 逆に、S&P500種株価指数の株式リスク・プレミアムは年初にゼロを下回っており、これは、極めて楽観的な予想を反映し、中国株のリスク・プレミアムの上昇とは対照的に、株式利回りが米国債利回りに対する追加的なリスク・プレミアムを必要としないと市場が考えていることを意味しています(図表14)。 構造レベルでは、市場はAIにおける中国のイノベーションの可能性を再評価しており、中国のテクノロジーリーダーの評価は依然としてAI開発のトレンドに合わせる必要があります。 全体として、世界経済の発展期待は変化しており、中国株のバリュエーションは歴史的な低水準にあるものの、米国株のバリュエーションは依然として楽観的な期待を示唆しており、バリュエーションはグローバルな資本再配分の過程で中国株式市場にとって相対的に有利なものとなるため、バリュエーションシステムの再構築は避けられないと考えています。

図表14：A株と米株の株式リスクプレミアムは極端な水準から収束しています。

! 76LceiYUeVVmWbo8nnwO6L0D3qitVMAmeB4ecqMq.jpeg

出所:ブルームバーグ、CICCリサーチ

図表15：中国のテクノロジー大手は米国株に対して著しく割安であり、最近はその差が縮小している。

! bOFlfvLyux6GILYoYb6hrami5tvBE94Z2x4nfZwL.jpeg

注:TiktokにはDouyinの国内版は含まれていません出典:CICC研究部AI製品リスト aicpb.com

図表16：中国のテクノロジー株は以前にAIの展望を過小評価していた

! yNHiSoouFxCUveOZYiZS7SLOuf65oo4ZUZMdV0wa.jpeg

注：業界の分類のため、アメリカのテクノロジー株はMagnificent 7を使用しており、中国ではテクノロジー10巨頭（テンセント、アリババ、美団、バイドゥ、中芯国際、小米グループ、京東、比亜迪股份、ジーリー自動車、ネットイース）を使用しています。他の経済圏ではMSCI情報技術を使用しています；時点は2024年12月31日まで。 出所:FactSet、Bloomberg、CICC Research

4)中国のカウンターシクリカルな政策余地は大きく、需要不足の問題に効果的に対処できれば、資産価格を下支えする。 貿易黒字国と赤字国に対する関税の影響には違いがあり、米国は「スタグフレーション」圧力に直面しており、中国の需要不足はさらに圧力にさらされています。 「スタグフレーション」や需要不足に対するマクロ経済政策の対応効果は異なり、米国の「スタグフレーション」環境は成長の鈍化や景気後退を意味し、政策がジレンマに陥る可能性がある。 しかし、中国の政策の方向性は、有効需要の不足に対処することに関してはより明確である。 また、貿易摩擦が世界経済に及ぼす影響を、1929年の米国株式市場の暴落後の経済不況が長引いた大きな理由の一つとして挙げられた、各国が互いに報復して関税を課した1930年代の世界経済に及ぼす影響と比較する投資家もいます。 しかし、現在と1930年代の間には重要な違いがあると考えています。 中国のマクロ政策が需要不足の問題に効果的に対処できるのであれば、リスク資産のパフォーマンスについて悲観的になる必要はない。 一方では、過去の貿易摩擦の経験を踏まえて、今回の中国政府のラウンドは、より的を絞った対応になると予想され、米国の輸出への依存度も過去よりも低くなっており、過去3年間、中国は不動産問題や地方債務問題への取り組みを強化し続けており、現在の政策余地も改善しています。 一方、中国のマクロ政策は前向きな変化を遂げており、昨年の924以降、政策はより積極的になり、市場は意思決定レベルの実行を見ることができ、2つのセッションの政府作業報告も「政策の実施の導入は遅くではなく、できるだけ早く行うべきであり、時間をつかむためのさまざまな不確実性」を明確にしており、予想を超える外部リスクが国内の反循環政策をよりしっかりと増加させると考えています。 また、昨年末の中央経済工作会議と今年の政府活動報告では、2025年の作業課題の最上位に「消費の力強い押し上げ、投資効率の向上、内需の拡大」が掲げられました。 つまり、中国の政策枠組みは、需要から供給への転換をより重視するものであり、外需が不透明なもとで、内需の安定化政策が一段と力を発揮し、それが中国市場自体のリスクプレミアムを安定させる鍵となることが予想されます。

市場は短期的には底堅く、中期的には機会がリスクを上回り、短期的な配分は主に安定しており、中期的にはテクノロジーが依然としてメインラインです。 全体として、短期的な関税政策の不確実性と世界市場のボラティリティの伝染性は、中国資産にボラティリティをもたらす可能性がありますが、その影響は他の主要市場よりも小さく、中国資産は短期的には世界の株式市場よりも回復力があると予想されます。 中期的には、地政学的なナラティブとテクノロジーのナラティブの変化により、市場の期待が高まり、グローバルファンドの再配分が促進され、中国市場のバリュエーションの優位性が重なり合うでしょう。 政策対応が適切であれば、市場リスクプレミアムは引き続き改善すると予想されますが、「中国資産の再評価」は依然として進行中です。 配分レベルでは、短期的に変動する環境下での配分を安定させる必要があり、配当のある低ボラティリティ銘柄が相対的に優勢であり、内需政策の恩恵を受ける消費セクターや投資セクターにも取引機会がある可能性があります。 中期的には、最近「How to Determine the Growth Market Trend? 成長産業の中期的な傾向は、産業の繁栄と利益サイクルに依存しており、DeepSeekのブレークスルーは、AIアプリケーションシナリオの開発のための条件を提供します。 今後、安定成長政策のさらなる強化と有効需要の回復により、消費分野は徐々にトレンド入りする市場が見込まれます。

[1]

年次-米国-財-貿易赤字/

[2]

[3] 『トランプ「対等関税」の影響が予想以上に大きい』、リウ・ジェンニン、シャオ・ジエウェン、リン・ユシン

[4]

[5]

[6] 「AI経済学」第1章「一般時代に向けた人工知能」、Zipeng Zhou、Na Li、Qu Lu、Mengling Liu

[7]

[8]