アメリカの関税は虎頭蛇尾

まとめ

4月3日、アメリカは対等関税を導入し、基準税率は10%です。主要経済圏の中で、ベトナムは46%、中国は34%、台湾は32%、スイスは31%、南アフリカは30%、インドは26%、韓国は25%、日本は24%、EUは20%、イギリスは10%、ブラジルは10%、オーストラリアは10%です。今回も1977年のIEEPAに基づいて関税が課せられ、国家緊急事態が宣言されて関税を引き上げることが発表されました。

►アメリカ自身の不確実性が高まることで、関税の変数がもたらされる可能性がある

米連邦準備制度はスタグフレーションの環境に直面しており、金利の決定にはより多くの不確実性が存在します。表面的には、関税による物価上昇は一時的な衝撃ですが、それに伴う企業の価格設定行動の変化がインフレ期待に影響を与え、今後のインフレ動向に持続的な影響を及ぼす可能性があります。最近、関税が景気後退の期待を高め、市場は年内に四回の利下げの期待を織り込んでいます。しかし、インフレ上昇と経済成長の鈍化の環境に加え、米国政府の圧力がかかり、米連邦準備制度の決定には高い不確実性が存在します。

関税の短期推演では、アメリカは4月9日の関税実施時に、一部の経済体に対して10%以上の関税を延期することを発表し、市場をなだめる可能性があります。中期的には、今後1〜2四半期にわたり、関税がアメリカ経済に与える影響が顕在化し、トランプが常識に戻り、免除リストを拡大して関税率を引き下げることを余儀なくされるかもしれません。

►54%の関税シナリオにおける中国への影響の評価

米国が中国から輸入する税率は、ベッサント財務長官が54%としているが、これは今年2月と3月に課された20%に34%を加えた等価税率である。 中国の対米輸出が約14.5%(2018年は20%)を占めていることに言及すると、輸出全体(12カ月)に対する短期的な影響は約5%ポイント、中期的な影響は約7%ポイントである。 GDPについては、輸出が5%ポイント減少するなどの直接的な影響のみを考慮しており、現在のGDPへの直接的な影響は約0.9%です。 産業連関表が上流と下流に与える影響を考慮すると、1%ポイント以上に達する可能性があります。

アメリカは主要な貿易相手国に対して関税を引き上げており、これが転送貿易にも影響を与える可能性があります。2023-2024年の貿易額が2015-2017年と比較して変化したことから、転送貿易は約3600億元と推定され、これは全体の輸出額の1.4%、GDPの約0.3%に相当します。

►関税上陸、国内資産価格に影響を与える2つの段階

アメリカの関税が施行された後、株式と債券の2つの資産に対する影響は、2つの段階に分けることができます：第一段階は関税が市場の感情に与える衝撃で、市場のリスク嗜好が低下し、債券のパフォーマンスが相対的に優位になります；第二段階は内部政策のヘッジで、リスク嗜好が再び高まる可能性があり、リスク資産にとって好都合です。国内政策に関しては、緩和的な貨幣政策が先行する可能性があり、毎回の成長を安定させる政策の強化は、緩和的な貨幣政策が最初に施行されることを意味します。

**リスク警告：**国内の財政、金融政策が予想を超える。アメリカの関税などの政策が予想を超える。

4月3日、アメリカは対等関税を導入し、基準税率は10%です。主要な経済体の中で、ベトナムは46%、中国は34%、台湾省は32%、スイスは31%、南アフリカは30%、インドは26%、韓国は25%、日本は24%、EUは20%、イギリスは10%、ブラジルは10%、オーストラリアは10%です。今回も1977年のIEEPAに基づいて関税を課し、国家緊急事態を宣言して追加の関税を導入しました。その影響についてどう見ていますか？

****アメリカ自身の不確実性が高まり、****関税の変動をもたらす可能性がある

関税はアメリカのインフレを押し上げる。アメリカの輸入額が変わらないと仮定し、加重税率が20%で、2024年の関税率は約2.4%であるとすると、輸入額がアメリカの消費の約16.5%を占めることを参考にする。もし20%の関税が全て輸入側が負担する場合、物価上昇の引き上げ効果は約2.9ポイントとなる。もし輸入と輸出の両方が半分ずつ負担する場合、物価上昇の幅は約1.4ポイントとなる。衣料品や靴、おもちゃなどの一部の輸入品は利益率が低いため、ほとんどの関税は消費者が負担することになる。また、上記の推定は二次効果を考慮しておらず、たとえばアメリカの国内企業が価格を引き上げる可能性があるため、実際のインフレへの影響はさらに大きくなるだろう。

関税には所得分配効果がある。 トランプ大統領は、減税の不足分を補うために、関税が追加的な歳入を生み出すことを望んでいる。 10〜20%の追加関税は、消費者の所得の一部を政府に譲渡することに相当し(消費者が全額負担した場合、対応する譲渡は3200億〜6400億ドルで、住民の可処分所得の1.5〜3.0%を占めます)、住民の可処分所得が減少し、消費が減少することを意味します。 関税の逆進性(所得が高ければ高いほど、所得に占める税負担の割合は低くなる)や、米国の減税が主に企業や富裕層を対象としていることから、この富の移転効果は米国の貧富の格差を悪化させ、消費の成長見通しをさらに弱めることになる。 トランプ大統領は、関税の影響をヘッジするように見える関税を課すことで、低・中所得者層の製造業を復活させたいと考えています。 しかし、関税の賦課は速い変数であり、製造業のリショアリングは遅い変数であり、リショアリングが可能かどうかについては不確実性があります。 したがって、関税が米国に与える短期的な影響は、可処分所得の減少と消費の減速であり、成長の足を引っ張ることになる。

米連邦準備制度はスタグフレーションの環境に直面しており、金利決定にはより多くの不確実性が存在します。一見すると、関税による物価上昇は一時的な衝撃ですが、それに伴う企業の価格設定行動の変化は、インフレ期待に影響を与え、今後のインフレ動向に持続的な影響を及ぼす可能性があります。最近、関税が景気後退の期待を高め、市場は今年中に4回の利下げの期待を織り込み始めています。しかし、インフレ上昇と経済成長の鈍化の環境下で、アメリカ政府からの圧力もあり、連邦準備制度の金利決定には高い不確実性があります。

1.1 短期控除:一部の国では10%を超える税率の延期

短期的な関税シナリオ:米国は、市場を安心させるため、4月9日に一部の国で10%を超える関税の延期を発表する可能性があります。 4月9日以降は、EUの交渉と対抗措置がカギを握る。 具体的には

1）ベトナム、インド、タイ、シンガポールなどは、アメリカとの合意を達成するために税率の引き下げや交渉などを試みています。アメリカがカナダとメキシコに対して行った関税交渉を参考にすると、これらの経済体に対する関税は1〜2ヶ月延期される可能性があります。

(2)中国の米国に対する断固たる対抗措置に加え、欧州連合(EU)やブラジルも対米措置を検討している。 EUは報復の是非をめぐって内部で意見が分かれており、ドイツとフランスは比較的タカ派的である一方、イタリアとスペインは譲歩に傾いている。 EUの今後の対抗措置は、従来の鉄鋼、アルミ、自動車の関税が中心で、20%相当の関税の対抗措置は未だ明らかにされていない。 EUが交渉するか、対抗するかにかかわらず、関税のこの部分は海外市場のセンチメントに大きな影響を与えます。 さらに、ブラジル議会は報復の枠組み法案を承認した。

たとえ関税率が引き下げられたとしても、アメリカは短期的には10%の基準関税および鋼鉄、アルミニウム、自動車など特定の製品に対する関税を維持する可能性があり、その後の減税の資金調達のためです。ほとんどの高関税は交渉のカードとして使われるかもしれず、交渉を通じて撤廃または部分的に撤廃されることが期待されます。中米も貿易交渉を行う可能性がありますが、アメリカは関税の負の影響を認識し、誠意を示す必要があります。

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1.2 中演繹:常識に戻る

54%関税シナリオにおける中国への影響の三つの試算

2.1 関税が国内輸出に与える短期および中期の影響

アメリカが中国から輸入する商品の税率について、アメリカ財務長官のベーセントは54%と述べています。これは、対等税率34%に加えて、今年の2月と3月に追加された20%が重なることを意味しますが、2008-2009年の301調査で課された関税とは重複しません（加重税率は約12%です）。今回の関税がもたらす影響を評価するには、2018-2019年の輸出データが私たちに一つの視点を提供してくれます。

2018年から2019年の関税引き上げを参考にすると、2019年1月前後にアメリカが中国から輸入した割合は2018年の10.8%から2019年の-13.6%に減少し、短期間（主に関税が発効した後の12ヶ月）で約24ポイントの減少が見られました。しかし当時、すべての商品に関税が課せられたわけではなかったため、異なるリストの関税率を詳細に分析すると、短期的な効果として参考にできるのは主に3つのカテゴリーです：

1）340億ドルの商品カタログは2018年7月7日に25％の関税が発効し、2019年は2018年に対して24.9％の減少を示しました；

2）160億ドルの商品カタログは2018年8月23日に25％の関税が発効し、2019年は2018年に対して40.5％の減少となります；

3）2000億ドルの商品カタログは2018年9月24日に10％の関税が発効し、2019年5月10日に税率がさらに25％に引き上げられ、2019年は2018年に対して33.8％の減少を示しました；

中期的な影響は、主に2018年と比較した2023年から2024年の平均輸入額の変化を指します。 340億米ドル、160億米ドル、2000億米ドルは、それぞれ21.1%、42.9%、52.3%減少した。 これら3つのカタログに加えて、米国は2019年9月1日から3,000億ドル(約1,000億ドル以上)の物品の一部に15%の関税を課し始め、この関税率は2020年1月22日に7.5%に引き下げられました。 2023年から2024年のこのセグメントの平均輸入額は、2018年と比較して24.6%減少しました。 関税なしのカタログと比較して、2023年から2024年の平均輸入額は2018年と比較して約7.9%増加します。

前回の関税の要約として、2019年は2018年に対して、25%の関税の増加がもたらした該当品目の減少幅は24.9%-40.5%の範囲であり、加重減少幅は約33.1%である。2023-24年は2018年に対しての減少幅が21.1%-52.3%の範囲で、加重減少幅は約47.5%である。その後7.5%の関税が加えられた場合、減少幅は24.6%にも達しており、関税が輸入額に与える影響は線形ではないことが明らかである。

このラウンドでは、2024年の米国からの中国からの輸入品に対する加重税率は約12.4%となり、税率は42%近くの増加に相当する54%に引き上げられ、その影響は2018-2019年に課された25%の関税の影響よりも大きくなる可能性があり、2018-2019年のデータは下限を推定するための参考値として使用できます。 米国への輸出の短期的な減少(12カ月)は約33%になる可能性が高く、最初の6カ月は「輸出ラッシュ」の影響により、この範囲(2018-19年のデータでは4〜6%ポイント)をわずかに上回る可能性がある。 中期的な影響は約48%です。 中国の対米輸出が約14.5%(2018年は20%)を占めていることに言及すると、輸出全体(12カ月)に対する短期的な影響は約5%ポイント、中期的な影響は約7%ポイントである。 2025年については、短期的な影響を参考にすることができ、中期的な影響は、世界的な貿易摩擦が数年間続くことを前提としており、比較的確率の低いシナリオである。

GDPについて、直接的な影響のみを考慮すると、輸出が5ポイント減少した場合、現行価格のGDPに対する直接的な影響は約0.9%です。投入産出表が上下流に与える影響を考慮すると、1ポイント以上になる可能性があります。注目すべきは、2019年の輸出増加率の低下幅は約9ポイントであり、対米輸出の影響はその約半分しか説明できず、残りは世界貿易周期の下方影響が重なっています。今年については、米国の関税引き上げにより、今後の世界貿易も下方リスクに直面する可能性があります。

しかし、アメリカの輸入業者が輸入価格を過小報告している可能性があるため、上記の推定が過大評価されている可能性があります。中国の税関統計による対米輸出額と、アメリカの税関統計による中国からの輸入額を比較すると、2020年以前は前者が後者を下回っており、これは主に輸入国が最終的な発信源を遡り、一部のトランシップを統計に含めるためです。しかし、2020年以降は前者が後者を上回っており、2021年から2024年の平均で15%高くなっています。この異常な状況は、アメリカの輸入業者が輸入申告価格を引き下げ、関税を少なく支払おうとしている可能性を示唆しています。これにより、前述の短期的な減少幅33%、中期的な減少幅48%は、輸入価格の引き下げの影響で過大評価されている可能性があります。したがって、関税が輸出に与える短期的な影響は5%未満で、下限は約3%程度であり、現行のGDPに対する直接的な影響効果は約0.5%程度かもしれません。

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2.2 関税が再輸出に及ぼす影響の可能性

アメリカは主要貿易相手国に対して関税を引き上げており、これが転送貿易にも影響を与える可能性があります。転送データは、有効な直接追跡方法が不足しているため、推定が困難です。私たちは、アメリカの赤字と中国の黒字を分解することで間接的に測定します。2023-2024年のアメリカの赤字の平均値を出所国（主要貿易相手国）別に計算し、2015-2017年の変化に対して評価します。同様に、出所国別に2023-2024年の中国の黒字の平均値を計算し、2015-2017年の変化に対して評価します。

具体来看、アメリカの統計による逆差の中で、中国からの割合は20.8%減少し、減少額は757億ドル/年である。一方、EU、メキシコ、ベトナム、韓国、カナダ、インド、タイ、カンボジアなどからの順差は3651億ドル/年増加している。また、中国のこれらの経済体に対する順差も急速に増加しており、増加額は約2495億ドル/年である。中国の順差の増加額は、アメリカがこれらの国から受けている逆差の68%に相当する。もちろん、これは中国がこれらの経済体を通じてアメリカに輸出していることを意味するものではなく、単にその参考値として考えている。仮にこの2495億ドルのうち約20%が転口であると仮定すると（他は主に海外企業の投資など）、影響を受ける転口の額は499億ドル、約3600億元であり、全体の輸出額の1.4%、GDPの約0.3%に相当する。

米国は将来、すべての輸入品に対して10%の基本関税を維持する(またはそれに加えて免除のリストを拡大する)可能性があることは注目に値します。 このシナリオでは、中国の製造製品は、再輸出または海外に行った後でも、米国の消費者にとって安価な選択肢です。

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2.3 関税が業界に及ぼす構造的影響

関税賦課後、消費財(家電製品、家電製品など)や機械・電気機器(クレーン、産業機械、太陽電池など)の輸出に影響が出る可能性があります。 一方で、これらの商品は中国の主要な輸出商品であり、2025年1月から2月までの機械および電気製品(携帯電話、家電製品などを含む)の輸出額は3,237億米ドルに達し、1月から2月までの輸出の60%近くを占め、2025年以降の貿易摩擦の影響の範囲は大きくなっています。 一方、これらの商品のほとんどは、2月、3月、4月にそれぞれ10%、10%、34%の関税の対象となっており、関税を引き上げて現在の貿易摩擦の方向性に属しています。 さらに、800ドル未満の小包の関税は、免除ステータスから30%または1個あたり25ドルに引き上げられ、6月には固定関税が1個あたり50ドルに引き上げられる可能性があり、国境を越えた電子商取引、玩具、電子製品などの消費財にも影響を与える可能性があります。

自動車業界にとって、米国が課す25%の追加関税の直接的な影響は限定的かもしれない。 実際、米国は中国自動車の主要輸出国ではない。 自動車モビリティ協会のデータによると、2024年の中国の自動車輸出の上位5カ国はロシア、メキシコ、アラブ首長国連邦、ベルギー、サウジアラビアで、米国はトップ10に入っていない。 自動車部品業界の場合、メキシコの中国部品工場は、USMCAの免税条件を満たすために、米国のマッチング価格の割合を75%に増やすことができ、関税の影響を軽減するために米国に工場を設置することもできます。

さらに注目すべきは、一部の半導体、鉄鋼、医薬品などの商品が対等関税から免除されていることであり、これはトランプがこれらの業界に対して別の方法で関税を課す可能性があることを意味しており、潜在的な影響は依然として存在するかもしれません。

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関税の導入は、国内資産価格の2つの段階に影響を与える

米国が関税を発動した後、2つのタイプの資産への影響は、関税が市場心理に与える影響、市場のリスク選好度の低下、債券のパフォーマンスが相対的に優れているという2段階に分けることができます。 海外マクロのシナリオは「自由貿易時代の終焉」に切り替わる。 しかし、それが終わるかどうかは事後であり、現時点では、ドナルド・トランプ米大統領の関税政策が自由貿易に影響を与えたとしか言えません。 米国政府の関税政策は基本的な経済法に違反しており、「反動」効果は今後数四半期にわたって感じられるでしょう。 米国民が関税が所得を「略奪」する行為であることに気づいたとき、共和党が2026年の議会中間選挙で敗北する可能性は大幅に高まるだろう。 つまり、トランプ氏の任期後半の政策は持続不可能であり、マール・ア・ラーゴ・パッケージを完成させるのに十分な時間がない可能性がある。 したがって、「自由貿易時代の終焉」という壮大な物語は、論理というよりは判断であり、リスク回避は短期的には世界市場のセンチメントに影響を与えるかもしれないが、中期的な市場動向を支配するものではない。 国内市場では、米国が今後も関税を課すのか、それとも交渉に転じるのかが、リスク選好度に大きな影響を与える。 短期的には前者が優勢かもしれませんが、5月から6月にかけて後者に切り替わる可能性があります。

第2段階は、内部政策ヘッジです。 この2日間、債券は強く、株式は弱く、第1段階の感情的なショックは市場によって織り込まれており、第2段階で国内のヘッジ政策が実施されれば、リスク選好度が再び高まる可能性があり、リスク資産にとって有益です。 国内政策のヘッジ面では、金融緩和が優先される可能性が高い。 着実な成長政策の各ラウンドは、緩和通貨によって最初に実施されます。 RRRの引き下げが比較的柔軟であることを考えると、銀行の長期的な流動性を補充しながら、期待を高めることができます。 2018年から2019年にかけて、米国が第1弾の関税を課した際、中央銀行は2018年4月に預金準備率も引き下げました。 さらに、中央銀行は、経済に的を絞った支援を提供するために、借り換え金利などの構造的手段を削減する可能性があります。 全面的な利下げの条件は比較的高く、評価には1〜2か月のデータを待つ必要があるかもしれません。

財政面では、特別国債や地方債の発行ペースを加速させることを主調とする可能性があります。また、二会期間に言及された育児手当などの政策も加速して進められる可能性があります。4月下旬の政治局会議では、内需を活性化し、外需の低下に対抗するために、さらに増量政策の備蓄について検討される可能性があります。