出典:Grayscale Research; 翻訳:ゴールデンファイナンスxiaozou
ビットコインの価格はホワイトハウスが新しい相互関税を発表した後に継続的に下落していますが、私たちは関税政策と貿易緊張が最終的にそれに長期的な好影響をもたらすと考えています。
まず、高関税はスタグフレーションを助長し、これは伝統的な資産のリターンには不利ですが、金などの希少なコモディティには有利です。ビットコインは過去のスタグフレーションサイクルを経験していませんが、デジタルな希少商品として、現代の価値保存手段としてますます見なされています。次に、貿易摩擦はドルの準備通貨としての地位を弱める可能性があり、各国の中央銀行が外貨準備を分散させることを促すかもしれません。その結果、ビットコインは非主権資産として恩恵を受ける可能性があります。
短期的な政策の不確実性は非常に高いが、私たちは長期的な投資家がドルの持続的な弱体化とインフレの超過を考慮した投資ポートフォリオを構築すべきであると考えている——これはアメリカの歴史における深刻な貿易対立の時期の市場の特徴と一致している。
ビットコインはこのマクロ環境から利益を得る可能性が高く、これが最近の市場下落においてリスク調整後のパフォーマンスが株式市場を上回った理由を説明しているかもしれません。さらに、1970年代の金と同様に、ビットコインの現在の市場構造はアメリカ政府の政策改革の支持の下で急速に整備されており、これが投資家基盤を広げる可能性があります。
4月2日にホワイトハウスが新しいグローバル関税を発表して以来、ビットコインの価格はやや下落しています。4月9日、中国以外の国への関税の増加を90日間停止することが発表されたため、資産市場は部分的に回復しましたが、最初の関税発表はほぼすべての資産を下落させました。リスク調整後、ビットコインの下落幅は比較的小さく（下図参照）、例えば4月2日から8日（90日停止令前）にかけて、S&P 500指数は約12%下落し、ビットコインは10%しか下落していません。通常、ビットコインのボラティリティはS&Pの3倍であることを考慮すると、ボラティリティ調整後は相当する36%の下落となり、ビットコインのポートフォリオの分散価値を浮き彫りにしています。互恵関税が発表されて以来、4月9日に市場が部分的に反発した後、S&P 500指数とビットコインはともに約4%下落しました。
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短期的には、世界市場の動向はホワイトハウスと他国との貿易交渉に依存する可能性があります。交渉が関税を引き下げる可能性はありますが、交渉の失敗はさらなる報復措置を引き起こすかもしれません。伝統的な市場の実際および暗黙のボラティリティは高水準にあり、貿易紛争の今後数週間の展開は予測が難しい（下の図を参照）。投資家は高リスク環境におけるポジション管理に注意を払う必要があります。しかし、注目すべきは、ビットコインのボラティリティの増加幅が株式市場よりもはるかに低く、複数の指標が暗号市場の投機的ポジションが低位にあることを示しています。我々は、マクロリスクが今後数週間で緩和される場合、暗号通貨の評価は反発するべきだと考えています。
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短期的な影響を除けば、関税がビットコインに与える長期的な影響は、経済に及ぼす構造的変化によって決まります。私たちは、先週ビットコインの価格が下落したにもかかわらず、関税の引き上げと世界貿易の構造の変化が中期的にはビットコインにとって好材料であると考えています。これは、関税（及び非関税貿易障壁に関連する変化）が「スタグフレーション」を引き起こす可能性があり、また、ドルに対する構造的な需要が減少する可能性があるためです。
スタグフレーションとは、GDPの成長が停滞し、インフレ率が上昇する経済の状態を指します。 関税は輸入品の価格を上昇させることでインフレを押し上げる一方で、実質家計所得を弱め、企業のコストを調整することで経済成長を鈍化させる。 長期的には、この影響は国内製造業投資の増加によって相殺される可能性があるが、ほとんどのエコノミストは、新たな関税がスタグフレーションのリスクを高めると予想している。 ビットコインは、過去の歴史的出来事でどのように振る舞ったかを知るには若すぎますが、過去のデータによると、スタグフレーションは伝統的な資産のリターンには悪い傾向がありますが、金のような希少な商品には良い傾向があります
歴史的な経験は、1970年代の資産のリターンがスタグフレーションが金融市場に与える影響を最も生々しく示していることを示しています。この期間、アメリカの株式と長期国債の年率リターンは約6%であり、平均インフレ率7.4%を下回っています。それに対して、金の価格の年上昇率は約30%であり、インフレ率を大きく上回っています。
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スタグフレーションの時期は常にこのように極端ではありませんが、資産リターンへの影響パターンには持続性があります。下の図は、1900年から2024年までの異なるGDP成長率とインフレの組み合わせにおける米国株式、国債、金の年平均リターンを示しています。異なる資産のリターンは、経済周期全体で体系的に変化することがあり、これはマクロ投資の基本的な視点です。
歴史データから見ると：
GDPの成長が加速し、インフレーションが低迷しているときに株式の収益が最も良いので、スタグフレーションの期間中は株式のリターンが低下し、投資家は株式配分を減らす可能性があります。
GDPの成長が鈍化すると、債券のリターンは増加します。 インフレが債券のリターンに及ぼす影響はそれほど顕著ではありませんが、その理由の一つは、高インフレは通常、平均利回りの上昇(およびキャッシュレートの上昇)を意味するからです。 債券の配分に関しては、投資家は関税の主な影響が経済成長の鈍化かインフレ率の上昇かを検討する必要があります
スタグフレーション時の金のリターン率の向上——つまり、GDP成長率が鈍化し、インフレが加速する時期です。したがって、マクロ経済の見通しがスタグフレーションのリスクが高いことを示す場合、投資家は金関連資産の配分を増やすことを検討すべきかもしれません。
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ビットコインがスタグフレーションの中で価値を上げるかどうかは、投資家がそれを金のような希少商品および通貨資産と見なすかに依存します。ビットコインの基本的な特性はこの判断を支持しており、機関投資家がこの理由で配分を増やしていることが観察されています。
関税貿易の緊張状況は、ドル需要を弱めることによってビットコインの中期的な採用を促進する可能性があります。メカニズム的に見ると、ドル建ての米国貿易総額が減少すれば、ドル取引の需要が直接減少します。更に重要なのは、関税の引き上げが貿易相手国のドル準備の減少を引き起こす場合、ドル離れのプロセスが加速する可能性があることです。
現在、米ドルは世界の外貨準備においてアメリカの経済生産分の割合を大きく上回っています（下の図を参照）。この不均衡は大きくネットワーク効果によって維持されています。アメリカ経済との関係が薄い国々が準備の多様化を進める中で、ビットコインは非主権資産として中央銀行の視野に入る可能性があります。
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西側諸国の対ロシア制裁を受けて、多くの中央銀行が金の購入を強化していますラング中央銀行を除いて、現在ビットコインを公的に保有している中央銀行はありませんが、チェコ中央銀行はビットコインの調査を開始し、米国は最近ビットコインの戦略的準備金を設立し、一部の政府系ファンドもビットコイン投資を公開しています。 ドル中心の国際貿易・金融システムの混乱は、中央銀行の外貨準備高(ビットコインを含む)のさらなる多様化につながる可能性があるとPIMCOでは考えています。
アメリカの歴史の中でトランプの関税宣言と最も比較されるのは、1971年8月15日の「ニクソン・ショック」です。当時、ニクソン大統領は突然10%の全面関税を発表し、ドルと金の兌換を停止しました。この体制は第二次世界大戦の終結以来、世界の貿易と金融を支えてきました。この措置はアメリカと他国との間で一時的な外交交渉を引き起こし、最終的には1971年12月に「スミソニアン協定」が結ばれました。この協定に基づき、他国は自国通貨のドルに対する為替レートを引き上げることに同意しました。ドルは最終的に1971年第2四半期から1978年第3四半期の間に27%の価値を下げました。過去50年の間に、いくつかの貿易緊張の時期があり、その後にドルが弱くなりました。
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最近の貿易緊張の時期に続いて、持続的なドルの弱さが予想されます。ドルは再び持続的な弱気サイクルに入る可能性があります。標準指標によると、ドルは過大評価されており、連邦準備制度には利下げの余地があります。一方、ホワイトハウスはアメリカの貿易赤字を削減するために努力しています。関税政策が輸出入の実際の価格を直接変更する一方で、ドルの価値が下がることは政策の期待目標を根本的に実現する可能性が高いです。
金融市場はアメリカの貿易政策の急変に適応しており、この調整は短期的に経済に悪影響を及ぼすでしょう。しかし、過去一週間の市場状況は今後四年間の常態になる可能性は低いです。トランプ政権が推進している一連の政策措置は、GDP成長、インフレ水準、貿易赤字にさまざまな影響を与えます（下図参照）。例えば、関税は成長を抑制し、インフレを引き上げる可能性がある（つまり、スタグフレーションを悪化させる）が、特定の分野での規制緩和は成長を刺激し、インフレを抑制することができます（つまり、スタグフレーションを緩和する）。結果として、減税政策、規制緩和、ドル安は関税の衝撃を部分的に相殺することができます。もしホワイトハウスが他のより成長志向の政策を同時に強力に推進すれば、関税による初期の衝撃に直面しても、GDP成長は比較的堅調に維持される見込みです。
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先行きは不透明ですが、米国では今後1〜3年、政府の政策により米ドル安が続き、インフレ率は概ね目標を上回っています。 関税自体は成長を鈍化させる傾向があるが、その効果は減税、規制緩和、ドル安によって部分的に相殺される可能性が高い。 もしホワイトハウスが、より成長に配慮した他の政策を積極的に追求していれば、関税による最初のショックにもかかわらず、GDP成長率は十分に持ちこたえることができただろう。 実質成長率が堅調に推移するかどうかにかかわらず、歴史が示すように、******頑固なインフレ圧力は株式にとっては困難であり、金やビットコインなどの希少なコモディティにとっては好材料です。 **
さらに、20世紀の70年代の金と同様に、ビットコインは現在、米国政府の政策の変更に支えられて市場構造を急速に改善しており、ビットコインの投資家基盤の拡大に役立つ可能性があります。 今年の初めから、現在の米国政権は、多くの訴訟の撤廃、従来の商業銀行の資産への妨げられないアクセスの確保、カストディアンなどの規制対象事業体による暗号サービスの提供の許可など、デジタル資産業界への投資に有利な多くの政策変更を実施してきました。 これらの措置は、業界へのM&Aや戦略的投資の波を引き起こしました。 新しい関税により、短期的にはデジタル資産の評価が抑制されていますが、トランプ政権の暗号通貨に対する特別な支援政策は、業界に信頼を植え付け続けています。 マクロレベルでの希少なコモディティ資産に対する需要の高まりとミクロレベルでの投資条件の改善の組み合わせは、今後数年間でビットコインの大量採用を強力に後押しする可能性があります。
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関税戦、スタグフレーション、そしてBTC：BTCはますます1970年代の金のようになっている
出典:Grayscale Research; 翻訳:ゴールデンファイナンスxiaozou
ビットコインの価格はホワイトハウスが新しい相互関税を発表した後に継続的に下落していますが、私たちは関税政策と貿易緊張が最終的にそれに長期的な好影響をもたらすと考えています。
まず、高関税はスタグフレーションを助長し、これは伝統的な資産のリターンには不利ですが、金などの希少なコモディティには有利です。ビットコインは過去のスタグフレーションサイクルを経験していませんが、デジタルな希少商品として、現代の価値保存手段としてますます見なされています。次に、貿易摩擦はドルの準備通貨としての地位を弱める可能性があり、各国の中央銀行が外貨準備を分散させることを促すかもしれません。その結果、ビットコインは非主権資産として恩恵を受ける可能性があります。
短期的な政策の不確実性は非常に高いが、私たちは長期的な投資家がドルの持続的な弱体化とインフレの超過を考慮した投資ポートフォリオを構築すべきであると考えている——これはアメリカの歴史における深刻な貿易対立の時期の市場の特徴と一致している。
ビットコインはこのマクロ環境から利益を得る可能性が高く、これが最近の市場下落においてリスク調整後のパフォーマンスが株式市場を上回った理由を説明しているかもしれません。さらに、1970年代の金と同様に、ビットコインの現在の市場構造はアメリカ政府の政策改革の支持の下で急速に整備されており、これが投資家基盤を広げる可能性があります。
4月2日にホワイトハウスが新しいグローバル関税を発表して以来、ビットコインの価格はやや下落しています。4月9日、中国以外の国への関税の増加を90日間停止することが発表されたため、資産市場は部分的に回復しましたが、最初の関税発表はほぼすべての資産を下落させました。リスク調整後、ビットコインの下落幅は比較的小さく（下図参照）、例えば4月2日から8日（90日停止令前）にかけて、S&P 500指数は約12%下落し、ビットコインは10%しか下落していません。通常、ビットコインのボラティリティはS&Pの3倍であることを考慮すると、ボラティリティ調整後は相当する36%の下落となり、ビットコインのポートフォリオの分散価値を浮き彫りにしています。互恵関税が発表されて以来、4月9日に市場が部分的に反発した後、S&P 500指数とビットコインはともに約4%下落しました。
! KY5G553P7Tj0X8c8KplSQosLpenEEkW07RIjtBcB.png
短期的には、世界市場の動向はホワイトハウスと他国との貿易交渉に依存する可能性があります。交渉が関税を引き下げる可能性はありますが、交渉の失敗はさらなる報復措置を引き起こすかもしれません。伝統的な市場の実際および暗黙のボラティリティは高水準にあり、貿易紛争の今後数週間の展開は予測が難しい（下の図を参照）。投資家は高リスク環境におけるポジション管理に注意を払う必要があります。しかし、注目すべきは、ビットコインのボラティリティの増加幅が株式市場よりもはるかに低く、複数の指標が暗号市場の投機的ポジションが低位にあることを示しています。我々は、マクロリスクが今後数週間で緩和される場合、暗号通貨の評価は反発するべきだと考えています。
! mPdaKp4k7gLn7dw43hKVtjwHVymYA73dMAI4ffMK.png
短期的な影響を除けば、関税がビットコインに与える長期的な影響は、経済に及ぼす構造的変化によって決まります。私たちは、先週ビットコインの価格が下落したにもかかわらず、関税の引き上げと世界貿易の構造の変化が中期的にはビットコインにとって好材料であると考えています。これは、関税（及び非関税貿易障壁に関連する変化）が「スタグフレーション」を引き起こす可能性があり、また、ドルに対する構造的な需要が減少する可能性があるためです。
1、資産配分スタグフレーション
スタグフレーションとは、GDPの成長が停滞し、インフレ率が上昇する経済の状態を指します。 関税は輸入品の価格を上昇させることでインフレを押し上げる一方で、実質家計所得を弱め、企業のコストを調整することで経済成長を鈍化させる。 長期的には、この影響は国内製造業投資の増加によって相殺される可能性があるが、ほとんどのエコノミストは、新たな関税がスタグフレーションのリスクを高めると予想している。 ビットコインは、過去の歴史的出来事でどのように振る舞ったかを知るには若すぎますが、過去のデータによると、スタグフレーションは伝統的な資産のリターンには悪い傾向がありますが、金のような希少な商品には良い傾向があります
歴史的な経験は、1970年代の資産のリターンがスタグフレーションが金融市場に与える影響を最も生々しく示していることを示しています。この期間、アメリカの株式と長期国債の年率リターンは約6%であり、平均インフレ率7.4%を下回っています。それに対して、金の価格の年上昇率は約30%であり、インフレ率を大きく上回っています。
! kNN0tKnkyEo7QC2ax8LOI0T4mKkgpGwI1zzdrhCP.png
スタグフレーションの時期は常にこのように極端ではありませんが、資産リターンへの影響パターンには持続性があります。下の図は、1900年から2024年までの異なるGDP成長率とインフレの組み合わせにおける米国株式、国債、金の年平均リターンを示しています。異なる資産のリターンは、経済周期全体で体系的に変化することがあり、これはマクロ投資の基本的な視点です。
歴史データから見ると：
GDPの成長が加速し、インフレーションが低迷しているときに株式の収益が最も良いので、スタグフレーションの期間中は株式のリターンが低下し、投資家は株式配分を減らす可能性があります。
GDPの成長が鈍化すると、債券のリターンは増加します。 インフレが債券のリターンに及ぼす影響はそれほど顕著ではありませんが、その理由の一つは、高インフレは通常、平均利回りの上昇(およびキャッシュレートの上昇)を意味するからです。 債券の配分に関しては、投資家は関税の主な影響が経済成長の鈍化かインフレ率の上昇かを検討する必要があります
スタグフレーション時の金のリターン率の向上——つまり、GDP成長率が鈍化し、インフレが加速する時期です。したがって、マクロ経済の見通しがスタグフレーションのリスクが高いことを示す場合、投資家は金関連資産の配分を増やすことを検討すべきかもしれません。
! 0LqnUqzhmAIcHdQBoql9w9Jvy0Mp0NRBZNpBE7iI.png
ビットコインがスタグフレーションの中で価値を上げるかどうかは、投資家がそれを金のような希少商品および通貨資産と見なすかに依存します。ビットコインの基本的な特性はこの判断を支持しており、機関投資家がこの理由で配分を増やしていることが観察されています。
2、ビットコインとドル
関税貿易の緊張状況は、ドル需要を弱めることによってビットコインの中期的な採用を促進する可能性があります。メカニズム的に見ると、ドル建ての米国貿易総額が減少すれば、ドル取引の需要が直接減少します。更に重要なのは、関税の引き上げが貿易相手国のドル準備の減少を引き起こす場合、ドル離れのプロセスが加速する可能性があることです。
現在、米ドルは世界の外貨準備においてアメリカの経済生産分の割合を大きく上回っています（下の図を参照）。この不均衡は大きくネットワーク効果によって維持されています。アメリカ経済との関係が薄い国々が準備の多様化を進める中で、ビットコインは非主権資産として中央銀行の視野に入る可能性があります。
! ST6C3y60TYhPUJCRlhIcINLlDN9kSzceDttOGR7y.png
西側諸国の対ロシア制裁を受けて、多くの中央銀行が金の購入を強化していますラング中央銀行を除いて、現在ビットコインを公的に保有している中央銀行はありませんが、チェコ中央銀行はビットコインの調査を開始し、米国は最近ビットコインの戦略的準備金を設立し、一部の政府系ファンドもビットコイン投資を公開しています。 ドル中心の国際貿易・金融システムの混乱は、中央銀行の外貨準備高(ビットコインを含む)のさらなる多様化につながる可能性があるとPIMCOでは考えています。
アメリカの歴史の中でトランプの関税宣言と最も比較されるのは、1971年8月15日の「ニクソン・ショック」です。当時、ニクソン大統領は突然10%の全面関税を発表し、ドルと金の兌換を停止しました。この体制は第二次世界大戦の終結以来、世界の貿易と金融を支えてきました。この措置はアメリカと他国との間で一時的な外交交渉を引き起こし、最終的には1971年12月に「スミソニアン協定」が結ばれました。この協定に基づき、他国は自国通貨のドルに対する為替レートを引き上げることに同意しました。ドルは最終的に1971年第2四半期から1978年第3四半期の間に27%の価値を下げました。過去50年の間に、いくつかの貿易緊張の時期があり、その後にドルが弱くなりました。
! ScZr6afea5KXnO1fcQyJU6apyncBGNtylALqcxXD.png
最近の貿易緊張の時期に続いて、持続的なドルの弱さが予想されます。ドルは再び持続的な弱気サイクルに入る可能性があります。標準指標によると、ドルは過大評価されており、連邦準備制度には利下げの余地があります。一方、ホワイトハウスはアメリカの貿易赤字を削減するために努力しています。関税政策が輸出入の実際の価格を直接変更する一方で、ドルの価値が下がることは政策の期待目標を根本的に実現する可能性が高いです。
3、私たちの時代のビットコイン
金融市場はアメリカの貿易政策の急変に適応しており、この調整は短期的に経済に悪影響を及ぼすでしょう。しかし、過去一週間の市場状況は今後四年間の常態になる可能性は低いです。トランプ政権が推進している一連の政策措置は、GDP成長、インフレ水準、貿易赤字にさまざまな影響を与えます（下図参照）。例えば、関税は成長を抑制し、インフレを引き上げる可能性がある（つまり、スタグフレーションを悪化させる）が、特定の分野での規制緩和は成長を刺激し、インフレを抑制することができます（つまり、スタグフレーションを緩和する）。結果として、減税政策、規制緩和、ドル安は関税の衝撃を部分的に相殺することができます。もしホワイトハウスが他のより成長志向の政策を同時に強力に推進すれば、関税による初期の衝撃に直面しても、GDP成長は比較的堅調に維持される見込みです。
! TKP8MoV8lZfZa5Sz2DB7hZb4GJQCfw3SiVrBzkAk.png
先行きは不透明ですが、米国では今後1〜3年、政府の政策により米ドル安が続き、インフレ率は概ね目標を上回っています。 関税自体は成長を鈍化させる傾向があるが、その効果は減税、規制緩和、ドル安によって部分的に相殺される可能性が高い。 もしホワイトハウスが、より成長に配慮した他の政策を積極的に追求していれば、関税による最初のショックにもかかわらず、GDP成長率は十分に持ちこたえることができただろう。 実質成長率が堅調に推移するかどうかにかかわらず、歴史が示すように、******頑固なインフレ圧力は株式にとっては困難であり、金やビットコインなどの希少なコモディティにとっては好材料です。 **
さらに、20世紀の70年代の金と同様に、ビットコインは現在、米国政府の政策の変更に支えられて市場構造を急速に改善しており、ビットコインの投資家基盤の拡大に役立つ可能性があります。 今年の初めから、現在の米国政権は、多くの訴訟の撤廃、従来の商業銀行の資産への妨げられないアクセスの確保、カストディアンなどの規制対象事業体による暗号サービスの提供の許可など、デジタル資産業界への投資に有利な多くの政策変更を実施してきました。 これらの措置は、業界へのM&Aや戦略的投資の波を引き起こしました。 新しい関税により、短期的にはデジタル資産の評価が抑制されていますが、トランプ政権の暗号通貨に対する特別な支援政策は、業界に信頼を植え付け続けています。 マクロレベルでの希少なコモディティ資産に対する需要の高まりとミクロレベルでの投資条件の改善の組み合わせは、今後数年間でビットコインの大量採用を強力に後押しする可能性があります。