著者: DeFi Cheetah ソース: X, @DeFi_Cheetah 翻訳: Shanoba, Golden Finance
ブロックチェーン金融の台頭は、人々の通貨の未来についての議論を呼び起こしており、過去には学術界や中央銀行の政策圈に限られていたテーマを含んでいます。ステーブルコイン — 法定通貨と等価のデジタル資産を目指す — は、従来の金融と分散型金融との主要な橋渡し役となっています。多くの人々がステーブルコインの広範な採用に期待を寄せていますが、米国の観点から見ると、ステーブルコインの普及は最適な選択ではないかもしれません。なぜなら、それはドルの通貨創造メカニズムを混乱させる可能性があるからです。
ステーブルコインは、米国の銀行システムの預金総額と事実上競合しています。 その結果、フラクショナル・リザーブ・モデルに基づいて貨幣を創造する能力が損なわれ、例えば、公開市場操作を通じてマネーサプライを規制するFRBの能力が損なわれ、銀行システムの預金総額が減少する。
具体的には、ステーブルコインの貨幣創造効果は限界的であり、ほとんどのステーブルコインの準備は期間が短い米国債（すなわち金利変動にあまり敏感でない）で構成されています。それに対して、銀行の貨幣創造能力ははるかに強力であり、その負債は通常、より長期の債務工具で構成されています。したがって、米国内におけるステーブルコインの普及は、貨幣政策の伝達メカニズムに悪影響を及ぼす可能性があります。
ステーブルコインが確かに国債への需要を高め、アメリカ政府の再融資コストを下げることができるとしても、この問題は依然として存在します。
安定したコインのドル担保資産が銀行預金の形で銀行システムに再流入しない限り、通貨創造能力は変わらない。しかし、安定したコインの発行者の観点から見ると、この方法は不利であり、リスクのない国債の利回りを放棄することを意味する。
銀行もステーブルコインを法定通貨の預金の代替物として扱うことはできません。なぜならステーブルコインは民間機関によって発行されており、対立リスクを増加させるからです。
アメリカ政府は、安定コインシステムに流入した資金を銀行システムに戻すことは決して積極的に行わないでしょう。なぜなら、この資金は異なる金利で発行された国債に対して得られたものであり、政府は国債の利息と銀行預金金利の間の利ザヤを支払う必要があるからです。これは間違いなく財政支出の負担を重くすることになります。
最も重要なのは、ステーブルコインの自己保管の特性が、銀行預金との互換性を持たないことを決定づけていることです：すべてのデジタル資産の保管権は銀行に属さず、オンチェーン資産のみが自己保管を実現できます。したがって、ステーブルコインがアメリカで影響力を増すほど、従来の通貨創造システムへの干渉も大きくなります。
ステーブルコインと通貨創造を互換性のあるものにする唯一の方法は：**ステーブルコインの発行者が銀行として運営することです。**しかし、これは間違いなく、規制の遵守と巨大企業の既得権益との間の闘争に関わる非常に挑戦的な問題です。
もちろん、アメリカ政府の観点から見ると、世界的にステーブルコインの発展を推進することは有利です：それはドルの優位性を広め、ドルの準備通貨としての物語を強化し、越境支払いの効率を高め、安定した通貨を必要とする海外のユーザーに支援を提供します。 ただし、通貨創造メカニズムを損なわない前提で、アメリカ国内でステーブルコインを推進することはより困難です。
この問題をより徹底的に解析するために、本稿ではステーブルコインの内在的な論理を複数の視点から分解していきます。
2.1 クラシック通貨乗数モデル
主流通貨理論では、貨幣創造は大きく部分準備制度に依存しています。簡略化されたモデルは、商業銀行が基礎貨幣（M0）をより広義の貨幣概念であるM1やM2にどのように拡大するかを示しています。Rを準備率とすると、貨幣乗数m ≈ 1/Rです。
例えば、銀行が預金の10%を準備金として保有しなければならない場合、乗数mは10に達する可能性があります。これは、システムに1ドル（例えば公開市場操作を通じて）注入されると、最終的に10ドルの新しい預金が形成される可能性があることを意味します。
• M0：基礎通貨（流通している現金 + 中央銀行に預けられている準備金）
• M1: 現金 + デマンドデポジット + 小切手デポジット
• M2：M1 + 定期預金、マネーマーケットアカウントなど
アメリカでは、M1はM0の約6倍です。この拡張メカニズムは現代の信用創造を支え、住宅ローン、企業貸付などの生産的資本の資金調達の基礎となっています。
2.2 ステーブルコインの「狭義の銀行」としての役割
パブリックチェーン(USDC、USDTなど)で発行されるステーブルコインは、通常、不換紙幣、国債、またはその他の準現金資産と1:1の準備金を約束します。 したがって、これらの発行者(公式)は、商業銀行と同じ方法で顧客預金ローンを発行しません。 代わりに、完全に償還可能な「リアルドル」トークンのオンチェーン発行を通じて流動性を提供します。 構造的には、これらのステーブルコインは「狭い銀行」のようなもので、預金のような負債を支える100%流動性の高い資産に裏打ちされています。
純理論的な観点から見ると、この種のステーブルコインの貨幣乗数は1に近い：商業銀行とは異なり、**ステーブルコインの発行者が1億ドルの預金を受け入れ、1億ドルの国債を保有している場合、追加の貨幣は創出されていません。**しかし、ステーブルコインが広く受け入れられれば、それらは通貨の機能を果たすことができます。後で議論するように、ステーブルコインは、基礎となる資金（国債のオークションから得られるなど）を解放する可能性があり、それによって間接的に貨幣供給を拡張する役割を果たすことがあります。
3.1 中央銀行の主アカウントとシステミックリスク
米連邦準備制度の主要口座を取得することは、ステーブルコインの発行者にとって重要なステップです。なぜなら、そのような口座を持つ金融機関は多くの利点を享受できるからです。
• 中央銀行の通貨に直接接触：主アカウントの残高は流動性の中で最も安全な形態に属します（M0の一部を構成）。
• Fedwire システムへの接続：大口取引はほぼ即時決済が可能です。
• 米連邦準備制度の常備ツールの使用：ディスカウントウィンドウや超過準備金利息（IOER）などの潜在的な流動性支援メカニズムを含む。
しかし、安定コインの発行者にこれらの施設への直接アクセス権を与えることは、2つの主要な「言い訳」または懸念を引き起こす可能性があります：
• 操作リスク：リアルタイムのブロックチェーン台帳を連邦準備制度のインフラストラクチャと統合することで、新たなシステムの脆弱性が導入される可能性があります。
• 通貨政策のコントロール能力：もし大量の資金が100%準備金のステーブルコインに移行すれば、連邦準備制度が部分準備制度を通じて信用条件を調整する能力が不可逆的に変わる。
したがって、従来の中央銀行は、危機の時期における信用と流動性の調整能力を弱めることを懸念して、ステーブルコイン企業を商業銀行と同等の地位に置くことに抵抗する可能性があります。
3.2 ステーブルコインによって引き起こされる「新たな純通貨」
ステーブルコインの発行者が大量の米国債やその他の政府債務を保有していると、微妙だが重要な効果が生じます：二重支払い効果—つまり、米国政府は市民の資金を再融資支出に使用できる一方で、これらのステーブルコインは市場で流通し、通貨のように使用され続けるのです。
したがって、フラクショナルリザーブシステムのような高い乗数効果がなくても、ステーブルコインはせいぜい、流通している実際の可処分ドルの量を**2倍に増幅*することができます。 マクロの視点から見ると、これはステーブルコインが日々の取引システムに政府債務を注入し、別の伝達チャネルを開くことを意味します。
4.1 ステーブルコイン発行者は一部準備金銀行を模倣するのか？
将来、ステーブルコインの発行者が一部の準備資金を貸し出しに使用できるようになる可能性があるとの見解があり、これは商業銀行のように貨幣を創造することを意味します。これには、銀行免許、FDIC保険、資本適合率基準（バーゼル合意など）を含む強固な規制フレームワークが必要です。すでに「GENIUS法案」のような立法提案があり、ステーブルコインの発行者が銀行類似機関になるための道筋を提供していますが、これらの提案は一般的に1:1の準備要件を強調しており、短期的には部分準備金モデルに移行することはないとされています。
4.2 中央銀行デジタル通貨(CBDC)
より攻撃的な代替策は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）を発展させることであり、中央銀行が直接消費者や企業にデジタル負債を発行することです。CBDCは、ステーブルコインのプログラム可能性と主権通貨の信頼性を組み合わせる可能性があります。しかし、商業銀行にとって、仲介の排除のリスクは無視できません。もし一般市民が中央銀行に直接デジタル口座を開設できるようになれば、銀行システムの預金が大量に流出し、貸出能力が制限される可能性があります。
4.3 世界の流動性サイクルへの潜在的影響
現在の状況では、主要なステーブルコイン発行者(Circle、Tetherなど)は数百億ドルの短期米国債を保有しており、ステーブルコイン需要の変動は米国の短期金融市場に無視できない影響を与える可能性があります。 例えば、ステーブルコインの償還が相次ぐと、発行体は多額の米国債を売却せざるを得なくなり、利回りが上昇し、短期的な資金調達市場を混乱させる可能性があります。 逆に、ステーブルコインの発行が急増すると、T-Billの利回りが低下する可能性もあります。 この相互作用は、ステーブルコインが大規模なマネーマーケットファンドに匹敵する規模に達した場合、従来の通貨システムの導管に「浸透」する可能性があることを示唆しています。
ステーブルコインは、技術革新、規制の審査、伝統的な通貨理論の交差点に位置しています。それらは「通貨」にプログラム可能性と普遍的なアクセス性を与え、支払いと決済の新しいパラダイムを築きます。しかし、これらの利点は、既存の金融システムにおける重要なバランス、特に部分準備金貸出メカニズムと中央銀行の貨幣統制能力を揺るがすことにもつながります。
簡単に言えば、**ステーブルコインは商業銀行に取って代わることはないかもしれませんが、伝統的な銀行業に対してイノベーションを加速させる圧力を持ち続けるでしょう。**その規模が拡大するにつれて、中央銀行や金融監督機関は、グローバルな流動性管理、規制の責任、そして部分準備金に依存する経済の乗数効果など、複雑な課題にどのように対処するかという問題に直面しています。ステーブルコインの未来の方向性——より厳しい規制、部分準備金制度、あるいはCBDCのより大きな枠組みへの組み込み——は、デジタル決済の未来を決定し、世界の金融政策の進化の道筋を変える可能性があります。
結局のところ、ステーブルコインは、より直接的で完全に予約されたシステムによってもたらされる効率性の向上と、部分準備モデルによって生み出される経済成長の勢いとの間の緊張という根本的な矛盾を浮き彫りにしています。 この新しいフロンティアをナビゲートするには、取引効率と貨幣創造の最適なバランスを見つけるために、厳密な経済分析が必要です。
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ステーブルコインのパラドックス：なぜステーブルコインがアメリカでの普及を妨げる可能性があるのか
著者: DeFi Cheetah ソース: X, @DeFi_Cheetah 翻訳: Shanoba, Golden Finance
ブロックチェーン金融の台頭は、人々の通貨の未来についての議論を呼び起こしており、過去には学術界や中央銀行の政策圈に限られていたテーマを含んでいます。ステーブルコイン — 法定通貨と等価のデジタル資産を目指す — は、従来の金融と分散型金融との主要な橋渡し役となっています。多くの人々がステーブルコインの広範な採用に期待を寄せていますが、米国の観点から見ると、ステーブルコインの普及は最適な選択ではないかもしれません。なぜなら、それはドルの通貨創造メカニズムを混乱させる可能性があるからです。
1.ポイント
ステーブルコインは、米国の銀行システムの預金総額と事実上競合しています。 その結果、フラクショナル・リザーブ・モデルに基づいて貨幣を創造する能力が損なわれ、例えば、公開市場操作を通じてマネーサプライを規制するFRBの能力が損なわれ、銀行システムの預金総額が減少する。
具体的には、ステーブルコインの貨幣創造効果は限界的であり、ほとんどのステーブルコインの準備は期間が短い米国債（すなわち金利変動にあまり敏感でない）で構成されています。それに対して、銀行の貨幣創造能力ははるかに強力であり、その負債は通常、より長期の債務工具で構成されています。したがって、米国内におけるステーブルコインの普及は、貨幣政策の伝達メカニズムに悪影響を及ぼす可能性があります。
ステーブルコインが確かに国債への需要を高め、アメリカ政府の再融資コストを下げることができるとしても、この問題は依然として存在します。
安定したコインのドル担保資産が銀行預金の形で銀行システムに再流入しない限り、通貨創造能力は変わらない。しかし、安定したコインの発行者の観点から見ると、この方法は不利であり、リスクのない国債の利回りを放棄することを意味する。
銀行もステーブルコインを法定通貨の預金の代替物として扱うことはできません。なぜならステーブルコインは民間機関によって発行されており、対立リスクを増加させるからです。
アメリカ政府は、安定コインシステムに流入した資金を銀行システムに戻すことは決して積極的に行わないでしょう。なぜなら、この資金は異なる金利で発行された国債に対して得られたものであり、政府は国債の利息と銀行預金金利の間の利ザヤを支払う必要があるからです。これは間違いなく財政支出の負担を重くすることになります。
最も重要なのは、ステーブルコインの自己保管の特性が、銀行預金との互換性を持たないことを決定づけていることです：すべてのデジタル資産の保管権は銀行に属さず、オンチェーン資産のみが自己保管を実現できます。したがって、ステーブルコインがアメリカで影響力を増すほど、従来の通貨創造システムへの干渉も大きくなります。
ステーブルコインと通貨創造を互換性のあるものにする唯一の方法は：**ステーブルコインの発行者が銀行として運営することです。**しかし、これは間違いなく、規制の遵守と巨大企業の既得権益との間の闘争に関わる非常に挑戦的な問題です。
もちろん、アメリカ政府の観点から見ると、世界的にステーブルコインの発展を推進することは有利です：それはドルの優位性を広め、ドルの準備通貨としての物語を強化し、越境支払いの効率を高め、安定した通貨を必要とする海外のユーザーに支援を提供します。 ただし、通貨創造メカニズムを損なわない前提で、アメリカ国内でステーブルコインを推進することはより困難です。
この問題をより徹底的に解析するために、本稿ではステーブルコインの内在的な論理を複数の視点から分解していきます。
2. 部分準備銀行 vs 完全準備ステーブルコイン
2.1 クラシック通貨乗数モデル
主流通貨理論では、貨幣創造は大きく部分準備制度に依存しています。簡略化されたモデルは、商業銀行が基礎貨幣（M0）をより広義の貨幣概念であるM1やM2にどのように拡大するかを示しています。Rを準備率とすると、貨幣乗数m ≈ 1/Rです。
例えば、銀行が預金の10%を準備金として保有しなければならない場合、乗数mは10に達する可能性があります。これは、システムに1ドル（例えば公開市場操作を通じて）注入されると、最終的に10ドルの新しい預金が形成される可能性があることを意味します。
• M0：基礎通貨（流通している現金 + 中央銀行に預けられている準備金）
• M1: 現金 + デマンドデポジット + 小切手デポジット
• M2：M1 + 定期預金、マネーマーケットアカウントなど
アメリカでは、M1はM0の約6倍です。この拡張メカニズムは現代の信用創造を支え、住宅ローン、企業貸付などの生産的資本の資金調達の基礎となっています。
2.2 ステーブルコインの「狭義の銀行」としての役割
パブリックチェーン(USDC、USDTなど)で発行されるステーブルコインは、通常、不換紙幣、国債、またはその他の準現金資産と1:1の準備金を約束します。 したがって、これらの発行者(公式)は、商業銀行と同じ方法で顧客預金ローンを発行しません。 代わりに、完全に償還可能な「リアルドル」トークンのオンチェーン発行を通じて流動性を提供します。 構造的には、これらのステーブルコインは「狭い銀行」のようなもので、預金のような負債を支える100%流動性の高い資産に裏打ちされています。
純理論的な観点から見ると、この種のステーブルコインの貨幣乗数は1に近い：商業銀行とは異なり、**ステーブルコインの発行者が1億ドルの預金を受け入れ、1億ドルの国債を保有している場合、追加の貨幣は創出されていません。**しかし、ステーブルコインが広く受け入れられれば、それらは通貨の機能を果たすことができます。後で議論するように、ステーブルコインは、基礎となる資金（国債のオークションから得られるなど）を解放する可能性があり、それによって間接的に貨幣供給を拡張する役割を果たすことがあります。
3.金融政策の影響
3.1 中央銀行の主アカウントとシステミックリスク
米連邦準備制度の主要口座を取得することは、ステーブルコインの発行者にとって重要なステップです。なぜなら、そのような口座を持つ金融機関は多くの利点を享受できるからです。
• 中央銀行の通貨に直接接触：主アカウントの残高は流動性の中で最も安全な形態に属します（M0の一部を構成）。
• Fedwire システムへの接続：大口取引はほぼ即時決済が可能です。
• 米連邦準備制度の常備ツールの使用：ディスカウントウィンドウや超過準備金利息（IOER）などの潜在的な流動性支援メカニズムを含む。
しかし、安定コインの発行者にこれらの施設への直接アクセス権を与えることは、2つの主要な「言い訳」または懸念を引き起こす可能性があります：
• 操作リスク：リアルタイムのブロックチェーン台帳を連邦準備制度のインフラストラクチャと統合することで、新たなシステムの脆弱性が導入される可能性があります。
• 通貨政策のコントロール能力：もし大量の資金が100%準備金のステーブルコインに移行すれば、連邦準備制度が部分準備制度を通じて信用条件を調整する能力が不可逆的に変わる。
したがって、従来の中央銀行は、危機の時期における信用と流動性の調整能力を弱めることを懸念して、ステーブルコイン企業を商業銀行と同等の地位に置くことに抵抗する可能性があります。
3.2 ステーブルコインによって引き起こされる「新たな純通貨」
ステーブルコインの発行者が大量の米国債やその他の政府債務を保有していると、微妙だが重要な効果が生じます：二重支払い効果—つまり、米国政府は市民の資金を再融資支出に使用できる一方で、これらのステーブルコインは市場で流通し、通貨のように使用され続けるのです。
したがって、フラクショナルリザーブシステムのような高い乗数効果がなくても、ステーブルコインはせいぜい、流通している実際の可処分ドルの量を**2倍に増幅*することができます。 マクロの視点から見ると、これはステーブルコインが日々の取引システムに政府債務を注入し、別の伝達チャネルを開くことを意味します。
4. 一部の準備金、混合モデルとステーブルコインの未来
4.1 ステーブルコイン発行者は一部準備金銀行を模倣するのか？
将来、ステーブルコインの発行者が一部の準備資金を貸し出しに使用できるようになる可能性があるとの見解があり、これは商業銀行のように貨幣を創造することを意味します。これには、銀行免許、FDIC保険、資本適合率基準（バーゼル合意など）を含む強固な規制フレームワークが必要です。すでに「GENIUS法案」のような立法提案があり、ステーブルコインの発行者が銀行類似機関になるための道筋を提供していますが、これらの提案は一般的に1:1の準備要件を強調しており、短期的には部分準備金モデルに移行することはないとされています。
4.2 中央銀行デジタル通貨(CBDC)
より攻撃的な代替策は、中央銀行デジタル通貨（CBDC）を発展させることであり、中央銀行が直接消費者や企業にデジタル負債を発行することです。CBDCは、ステーブルコインのプログラム可能性と主権通貨の信頼性を組み合わせる可能性があります。しかし、商業銀行にとって、仲介の排除のリスクは無視できません。もし一般市民が中央銀行に直接デジタル口座を開設できるようになれば、銀行システムの預金が大量に流出し、貸出能力が制限される可能性があります。
4.3 世界の流動性サイクルへの潜在的影響
現在の状況では、主要なステーブルコイン発行者(Circle、Tetherなど)は数百億ドルの短期米国債を保有しており、ステーブルコイン需要の変動は米国の短期金融市場に無視できない影響を与える可能性があります。 例えば、ステーブルコインの償還が相次ぐと、発行体は多額の米国債を売却せざるを得なくなり、利回りが上昇し、短期的な資金調達市場を混乱させる可能性があります。 逆に、ステーブルコインの発行が急増すると、T-Billの利回りが低下する可能性もあります。 この相互作用は、ステーブルコインが大規模なマネーマーケットファンドに匹敵する規模に達した場合、従来の通貨システムの導管に「浸透」する可能性があることを示唆しています。
5.まとめ
ステーブルコインは、技術革新、規制の審査、伝統的な通貨理論の交差点に位置しています。それらは「通貨」にプログラム可能性と普遍的なアクセス性を与え、支払いと決済の新しいパラダイムを築きます。しかし、これらの利点は、既存の金融システムにおける重要なバランス、特に部分準備金貸出メカニズムと中央銀行の貨幣統制能力を揺るがすことにもつながります。
簡単に言えば、**ステーブルコインは商業銀行に取って代わることはないかもしれませんが、伝統的な銀行業に対してイノベーションを加速させる圧力を持ち続けるでしょう。**その規模が拡大するにつれて、中央銀行や金融監督機関は、グローバルな流動性管理、規制の責任、そして部分準備金に依存する経済の乗数効果など、複雑な課題にどのように対処するかという問題に直面しています。ステーブルコインの未来の方向性——より厳しい規制、部分準備金制度、あるいはCBDCのより大きな枠組みへの組み込み——は、デジタル決済の未来を決定し、世界の金融政策の進化の道筋を変える可能性があります。
結局のところ、ステーブルコインは、より直接的で完全に予約されたシステムによってもたらされる効率性の向上と、部分準備モデルによって生み出される経済成長の勢いとの間の緊張という根本的な矛盾を浮き彫りにしています。 この新しいフロンティアをナビゲートするには、取引効率と貨幣創造の最適なバランスを見つけるために、厳密な経済分析が必要です。