Apps vs Infra…ou Infra vs Apps

O sentimento predominante, como sugerido pela postagem X de Claire Kart, CMO na Rede Aztec, é que os projetos de infraestrutura são desproporcionalmente favorecidos na indústria Web3.

Figura 1: Postagem compartilhada de Claire Kart, CMO na Aztec Network, janeiro de 2025.

Mas as coisas nunca são exatamente como parecem. E se tudo o que pensávamos saber sobre a preferência de capital de risco estivesse errado? E se, na verdade, os projetos de consumo tivessem tido a vantagem desigual?

Captação de recursos Web3: Definindo o Problema

Especificamente em relação ao capital de risco, há uma clara percepção em nossa indústria de que os projetos de infraestrutura recebem toda a atenção dos investidores. 'Infraestrutura' é imaginada como tendo mantido o mercado de capital de risco cativo, enquanto os projetos de consumo ficam sem dinheiro.

Figura 2: X post de Hira Siddiqui, fundador da Rede Pluralidade, outubro de 2024.

Em qualquer debate, começamos com definições. Talvez parte da confusão e atrito em ambos os lados desta batalha seja causada pela confusão de termos e pela confusão dos limites em torno de que tipos de projetos devem ser categorizados como 'consumidor' vs 'infraestrutura'. Aqui estão nossas definições para os dois campos opostos.

Projetos voltados para o consumidor são projetados para interagir diretamente com os usuários finais, oferecendo ferramentas, serviços ou plataformas que atendem às necessidades individuais ou de varejo. Esses projetos frequentemente se concentram em aprimorar a experiência do usuário, fornecer serviços financeiros, facilitar entretenimento e promover o engajamento da comunidade. O usuário final é o principal consumidor. Essas soluções geralmente são mais acessíveis, priorizando a usabilidade e o valor imediato para indivíduos ou empresas com conhecimento técnico mínimo.

Projetos de infraestrutura formam a espinha dorsal dos sistemas descentralizados, focando nas camadas fundamentais que permitem redes seguras, escaláveis e interoperáveis. Esses projetos enfatizam a construção de tecnologias centrais como protocolos de blockchain, sistemas de validação e interoperabilidade entre cadeias, permitindo que outras aplicações e serviços funcionem. A infraestrutura profunda inclui os frameworks técnicos que suportam o ecossistema descentralizado, frequentemente invisíveis para o usuário final, mas críticos para o desempenho geral e a confiabilidade do sistema. Eles atendem principalmente aos desenvolvedores, operadores de nós e aqueles responsáveis pela manutenção e escalabilidade de sistemas de blockchain.

Agora vamos aplicar essas definições às categorias de projetos da indústria. Aqui, não há necessidade de reinventar a roda. Em vez disso, usaremos as categorias incorporadas nos dados de captação de recursos de nossos amigos da Messari.

Categorias sob o guarda-chuva do aplicativo do consumidor incluem: Consultoria e Assessoria; Criptomoeda; Dados; Entretenimento; Serviços Financeiros; Governança; Ferramentas de RH e Comunidade; Gestão de Investimentos; Marketplaces; Metaverso e Jogos; Notícias e Informações; Segurança; Ativos Sintéticos; e Carteiras.

As categorias de projetos consideradas sob infraestrutura incluem: Networking e Serviços Web; Ferramentas de Nó; Interoperabilidade entre Cadeias; Redes; Redes de Infraestrutura Física; Redes de Computação; Mineração e Validação; Ferramentas para Desenvolvedores; e Infraestrutura para Consumidores.

Como uma breve observação, a categoria de 'infraestrutura do consumidor' é o exemplo perfeito de fronteiras borradas. É o andaime que suporta aplicativos voltados para o usuário sem sempre ser visível para o usuário. Para nossos propósitos, 'infraestrutura do consumidor' será tratada como infraestrutura.

Traçando uma linha na areia

Por que esse debate importa? Por que os fundadores e investidores sentiram a necessidade de traçar uma linha na areia sobre esse assunto? Não faz muito tempo, Boccaccio, da Blockworks, Mike Dudas, da 6th Man Ventures, e Haseeb Qureshi, da Dragonfly, compartilharam um painel juntos no DAS New York 2025 e discutiram brevemente esse assunto.

Figura 3: Captura de tela do painel em Cúpula de Ativos Digitais de Nova York, 'Os VCs ainda importam?', Março de 2025. Boccaccio (esquerda), Haseeb Qureshi (centro), Mike Dudas (direita).

Um debate cativante, mas quatro palavras entre duas pessoas não resolverão a questão.

Os defensores da infraestrutura veem-se como os arquitetos (nem tão) incógnitos do futuro onchain, estabelecendo as ferrovias digitais antes de permitir que os consumidores acelerem. Sem escalabilidade robusta capaz de lidar com picos de tráfego e segurança hermética para proteger contra hacks e exploits, a adoção em larga escala permanecerá um sonho distante. Como Haseeb Qureshi colocou na discussão em painel, 'Terminamos de construir blockchains? Esta é a forma final? Se queremos que mais de 10 milhões de pessoas usem blockchains públicos, não terminamos.'

Figura 4: Postagem compartilhada de Antonio Palma, outubro de 2024.

Investindo capital em pesquisa e desenvolvimento técnico, o objetivo é otimizar o processo de construção, reduzir o atrito para a próxima onda de criadores de dApp e, em última análise, tornar a interação com blockchains onipresente. Esta não é uma aposta passageira, mas um jogo de longo prazo: construir a infraestrutura e isso permitirá a entrega suave de dApps consumidores de sucesso.

A crítica do outro lado é que o sistema é manipulado a favor de projetos de infraestrutura a ponto de até mesmo as aplicações de consumidores mais bem-sucedidas estarem considerando uma mudança para infraestrutura: Uniswap está construindo trilhos modulares AMM, a Coinbase lançou sua própria L2, e até aplicativos sociais como Farcaster agora se apresentam como protocolos sociais.

Figura 5: Postagem compartilhada por David Phelps, Co-fundador da JokeRace, novembro de 2024.

Parafraseando um comentário de Mike Dudas no painel, a estrutura atual do mercado significa que os projetos de infraestrutura, por padrão, são tratados como o filho favorito pelas empresas de capital de risco, apesar do fato de que na verdade não há tanta liquidez em jogo nesses projetos.

Dessa forma, os defensores de projetos de consumidores veem o papel do capital de risco como uma distorção de mercado artificial: se apenas mais capital pudesse ser alocado para aplicativos de consumidores, então a adoção em massa seria alcançada. Carteiras desajeitadas e interfaces impenetráveis formam as maiores barreiras para a integração, tornando as blockchains mais poderosas praticamente invisíveis para as massas. O que realmente impulsiona as coisas são os “aplicativos matadores”. O desejo por trilhos de infraestrutura rápidos e seguros é tudo muito bom, mas se os assentos forem desconfortáveis e a experiência de viagem for ruim, então ninguém vai comprar um bilhete.

Figura 6: Postagem anterior de Gardo Martinez, Gerente de Produto Sênior na Story Protocol, abril de 2025.

O que esses debates frequentemente consideram como certo é que os projetos de infraestrutura de fato recebem uma quantidade desproporcional do capital arrecadado. Essa suposição é feita, pois nossa indústria ainda é considerada estar em sua infância. Até que os trilhos subjacentes sejam solidificados e amplamente adotados, é natural ver um foco desproporcional na infraestrutura em relação aos aplicativos de consumidores.

Olhando para o desenvolvimento inicial do mercado de capital de risco Web3, no entanto, descobrimos que havia uma preferência por projetos de consumidores em vez de infraestrutura desde o início (ver Figura 7).

Figura 7: Capital arrecadado e contagem de negócios em todas as fases por projetos de Consumo e Infraestrutura, 2013-2017. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Dado a disponibilidade de dados sobre este assunto, vamos usar 2013 como ponto de partida. O que observamos é que de 2013 a 2017, 72% do total de negócios de captação de recursos foram fechados por projetos de consumo e 33% do total de capital captado foi para projetos de infraestrutura. Em 2014 e 2016, as duas categorias alcançaram a paridade no total de capital captado. Nestes dois anos, ainda houve mais projetos de consumo que captaram recursos com sucesso e podemos inferir que os projetos de infraestrutura alcançaram tamanhos de rodada muito maiores. No entanto, como veremos mais tarde, isso é bastante típico (ver Figura 12). Em 2017, observamos que os projetos de consumo voltam a capturar a maior parcela do mercado de capital de risco da Web3.

Em relação a todo o capital e número de negócios que vieram após o período ilustrado neste gráfico, mal podemos considerar que aqui foi construída e financiada a espinha dorsal do ecossistema Web3. É também por esse motivo que este gráfico foi separado do argumento principal abaixo, pois a disponibilidade de dados é relativamente baixa. Colocar os dados acima ao lado do período de 2018 a 2024 demonstraria que o interesse muito inicial do capital de risco era uma gota no oceano em comparação com o dilúvio de capital que se seguiria.

Embora escasso, esses dados são suficientes para plantar a semente da dúvida bem no âmago de seu debate. Será que é verdade que os projetos de infraestrutura recebem mais financiamento do que seus homólogos para consumidores? Será que tudo o que você sabe está errado?

O capital de risco tem viés do consumidor?

Olhando os dados de captação de recursos da Web3 de 2018 a 2024, descobrimos que apenas projetos de infraestrutura relativamente recentes se beneficiaram de atenção extra e que são os fundadores que constroem aplicativos para consumidores que têm sido mimados para investimento.

Figura 8: Número total de projetos que arrecadaram fundos nas categorias de projetos de Infraestrutura e Consumidor por trimestre, 2018-2024. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Aplicativos de consumidor representam 74% do número total de captações de recursos de 2018 a 2024 em todos os estágios. Isso na verdade não mudou muito nos últimos trimestres. Ao analisar 2023 e 2024, os aplicativos de consumidor ainda representaram 68% do total de captações de recursos em todos os estágios (ver Figura 8).

A história do total de capital arrecadado, no entanto, mostra uma mudança de fortuna para projetos de infraestrutura. De 2018 a 2020, os projetos de infraestrutura ficaram para trás e os aplicativos de consumo eram os reis: apenas 11% de todo o capital arrecadado de 2018 a 2020 foi para projetos de infraestrutura. Em 2021, isso começou a mudar, apesar do fato de que os projetos de consumo ainda representaram a maioria das captações totais. Os projetos de infraestrutura representaram 19% do capital arrecadado em 2021 e 2022, 25% em 2023 e 43% em 2024 (ver Figura 9). Na verdade, do 4T23 ao 2T24, os projetos de infraestrutura ultrapassaram os projetos de consumo no total de capital arrecadado.

Figura 9: Capital total levantado nas categorias de projetos de Consumidores e Infraestrutura por trimestre, 2018-2014. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Outro ponto de dados a ser examinado é o número de investidores participando de captações de recursos Web3 nas duas categorias. Na discussão em painel mencionada no DAS New York 2025, Mike Dudas comentou que a maioria dos investidores dá preferência ao investimento em infraestrutura. Mas se nos atermos às nossas definições, podemos começar a questionar Dudas.

Como ilustração simples, podemos contar o número de acordos de investidores envolvidos em captações de recursos para consumidores versus infraestrutura de 2018 a 2024. Deve-se notar que não estamos contando o número de investidores exclusivos, mas sim o número de investidores incluídos em cada captação de recursos. Um investidor pode ser contado mais de uma vez se tiver investido em mais de uma captação de recursos, seja em um projeto de consumo ou infraestrutura. Um investidor que participa de três captações de recursos é contado como três acordos de investidores.

E eis que! Não é o caso de ter havido uma relativa escassez de investidores interessados em projetos de consumo: consistentemente houve um número maior de investidores aportando capital em projetos de consumo no período de tempo medido. A maior diferença no número de investidores entre projetos de infraestrutura e consumo ocorreu entre 2021 e 2022: 79% do total de acordos de investidores foram em projetos de consumo (ver Figura 10).

Figura 10: Número total de negócios de investidores em todas as categorias de projetos de Consumo e Infraestrutura por trimestre, 2018-2024. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

Embora o investimento ampliado em projetos de consumo não tenha ocorrido até dois trimestres após a imposição das primeiras restrições de bloqueio em março de 2020, isso é exatamente o esperado, pois é típico para o processo de captação de recursos levar de seis a nove meses para ser concluído. Os investidores da Web3 fizeram uma aposta: como o consumo ordinário foi de outra forma restrito durante os bloqueios da pandemia, a atenção e a renda disponível das pessoas seriam gastas mais online e, idealmente, onchain. À medida que ficou claro que as restrições globais de bloqueio continuariam, mais e mais investidores se interessaram pela loucura do consumidor.

Isso, no entanto, era insustentável.

A resposta convencional para o crash do mercado de criptomoedas no 2T22 aponta para o colapso da Terra/Luna em maio daquele ano como o ponto de inflexão crítico que desencadeou uma reação em cadeia. Quando a stablecoin algorítmica UST da Terra perdeu sua paridade, mais de $40 bilhões em valor foram eliminados quase da noite para o dia, expondo a fragilidade de muitos sistemas DeFi e abalando a confiança dos investidores. O impacto revelou o quão profundamente interconectado havia se tornado o ecossistema cripto, à medida que grandes fundos e credores como Three Arrows Capital e Celsius se desenrolavam em rápida sucessão. Esse efeito de contágio desencadeou uma crise de crédito no cripto, enquanto forças macroeconômicas mais amplas — incluindo o aumento das taxas de juros, a inflação crescente e a liquidez restrita — adicionavam pressão de fora. Tudo isso veio na esteira de um mercado de touros superaquecido alimentado por excessos especulativos, rendimentos insustentáveis e valuations inflados. Isso foi então ainda mais agravado pela falência da FTX em novembro de 2022.

Do ponto de vista do capital de risco, no entanto, há uma camada adicional a considerar. À medida que os mercados de criptomoedas se recuperaram no final de 2023 e, novamente, em 2024 - juntamente com a atividade real otimista com memecoins - o mesmo nível de entusiasmo não se estendeu ao mercado de capital de risco. Isso ocorre porque ainda estamos vivendo a ressaca da loucura do consumidor da Covid. Esta é uma recessão adiada após os rendimentos falhos ou decepcionantes do capital de risco incorridos durante o período de 4T20 a 4T23. Isso expôs a prematuridade do investimento em aplicativos de consumo e a imaturidade dos VCs de criptomoedas. Embora ainda tenham ocorrido mais acordos de investidores para projetos de consumo após este período, a lacuna de infraestrutura do consumidor se estreitou significativamente. Por exemplo, em 2024, os projetos de infraestrutura representaram 40% do total de acordos de investidores.

Isso não é exclusivo do capital de risco Web3. Bilhões de dólares inundaram o mercado tradicional de capital de risco de 2020 a 2021. “@carrynointerestUm investidor de private equity argumentou em um tópico X que haverá uma longa cauda de falhas de VC resultantes da má alocação de capital durante esse período. A falta de saídas de M&A, combinada com o aumento das taxas de juros e a queda dos múltiplos de aquisição de software, deixou muitas empresas apoiadas por VC encalhadas, as chamadas startups "órfãs" ou "zumbis".

Ao sobrepor o capital total levantado no mercado de empreendimentos Web3 sobre o número de unicórnios registrados no mercado tradicional de VC, vemos uma forma e trajetória muito semelhantes se revelarem (ver Figura 11). Como já demonstramos (ver Figuras 8, 9 e 10; ver também a Figura 12 abaixo), grande parte da participação de capital e de negócios foi alocada para projetos de consumo. Em um contexto Web3, o fracasso do mercado de empreendimentos foi o fracasso de projetos de consumo. Para a classe de ativos de VC, isso deveria ser existencial, e com essa compreensão, faz sentido que os investidores devam se deslocar para infraestrutura.

Figura 11. O primeiro post X em um tópico de carry_no_interest, um investidor de private equity, detalhando o número de unicórnios de startups registrados, 2016-2025, com o montante total de capital arrecadado em projetos de consumidores e infraestrutura Web3 sobreposto. Fevereiro de 2025. Fonte: X, Outlier Ventures.

A correção de mercado longe da alocação de capital do consumidor, no entanto, tem sido fraca.

Talvez a razão para isso resida na estrutura da captação de recursos da Web3 em si. Ao contrário do capital tradicional, o investimento baseado em tokens permite uma liquidez mais rápida (em muitos casos, até mesmo antes do produto existir). Isso significa que os investidores podem sair com um ROI parcial até de projetos que eventualmente falhem.

Além disso, os projetos de infraestrutura Web3 geralmente têm períodos de carência e de cliff mais longos para desbloqueio de tokens, pois têm períodos de desenvolvimento mais longos e dependem de um design tokenômico cuidadoso. Projetos de infraestrutura frequentemente envolvem engenharia de protocolo de baixo nível, considerações de segurança e desenvolvimento de ecossistemas, o que significa que tanto os fundadores quanto os investidores são incentivados a se alinhar em torno da criação de valor a longo prazo, em vez de liquidez a curto prazo. Seus tokens também tendem a desempenhar um papel crítico nas operações da rede (por exemplo, staking ou governança), tornando os desbloqueios repentinos potencialmente desestabilizadores. Por outro lado, os projetos voltados para o consumidor têm mais probabilidade de priorizar a rapidez para o mercado, o crescimento do usuário e a liquidez inicial, o que frequentemente resulta em cronogramas de carência mais curtos e desbloqueios mais rápidos projetados para aproveitar os ciclos de hype e a demanda especulativa.

O resultado é uma espécie de reciclagem de capital reflexiva: a liquidez inicial de um projeto de consumo alimenta o próximo, sustentando o investimento contínuo na categoria e atenuando os efeitos do fracasso. Dessa forma, o mercado de empreendimentos Web3 se isolou das consequências mais severas que atingiram o VC tradicional.

Como métrica adicional, podemos combinar o total de capital arrecadado e o número total de negócios para gerar um tamanho médio de rodada (em todas as fases) para as categorias de consumo e infraestrutura. Além disso, podemos mapear isso contra o número total de negócios de investidores para demonstrar a trajetória de cada categoria dentro do capital de risco (ver Figura 12).

Figura 12: Tamanho médio da rodada em todas as fases para projetos de Consumidor e Infraestrutura mapeados em relação ao número correspondente de negócios de investidores por ano, 2018-2024. Fonte: Messari, Outlier Ventures.

De 2018 a 2020, os projetos de consumidores dominaram o mercado de capital de risco da Web3. Em 2021, tanto as categorias de consumidores quanto de infraestrutura alcançaram relativa paridade no tamanho mediano da rodada (US$ 14,8 milhões para projetos de consumidores, US$ 14,2 milhões para infraestrutura), mas os projetos de consumidores mantiveram quatro vezes o número de acordos de investidores. Em 2022, as rodadas de infraestrutura medianas foram maiores pela primeira vez (US$ 13 milhões versus US$ 11 milhões para projetos de consumidores) e isso continuou nos anos seguintes. Somente em 2024 a infraestrutura parece estar em uma posição mais forte do que seu homólogo de consumidores: o tamanho mediano da rodada para projetos de infraestrutura em todas as fases foi o dobro do da categoria de consumidores.

Mas o ajuste do capital de risco em direção à infraestrutura não é uma reversão total das tendências de mercado anteriores. A categoria de consumo tem consistentemente visto mais negócios de investidores a cada ano. Em 2024, a categoria de consumo ainda teve 50% mais negócios de investidores do que a categoria de infraestrutura. Portanto, embora os VCs possam estar implantando relativamente menos capital, eles ainda estão muito interessados em investir em projetos de consumo. É um testemunho da variedade de projetos sob o guarda-chuva da categoria de consumo que ainda atrai uma quantidade considerável de atenção dos investidores (ver Figuras 9 e 10).

O Índice de Preferência de Venture

Ao combinar a participação de capital, a participação no número de negócios e a participação do investidor, criamos uma pontuação para descrever a preferência de capital de risco por projetos de consumo ou infraestrutura ao longo do tempo: O Índice de Preferência de Capital de Risco (ver Figura 13).

A pontuação varia de 0 a 1, sendo 0,5 neutra. As pontuações são imagens espelhadas uma da outra, então se uma pontuação for 0,25, a outra será 0,75. À medida que a pontuação de infraestrutura se eleva em direção à linha do meio, isso é um sinal de que os negócios de infraestrutura estão ganhando tração no mercado de capital de risco. Correspondentemente, à medida que a pontuação do consumidor tende para 0,5, isso indica que os projetos de consumo estão perdendo o interesse relativo dos investidores. Até o momento, não houve um ponto de inversão em que os projetos de infraestrutura pontuem mais do que os projetos de consumo como preferência de investimento. O mais próximo que chegou foi no 1T24, quando a pontuação de infraestrutura atingiu 0,48. Em essência, o índice atua como um barômetro de onde reside a convicção de investimento.

Figura 13: A Pontuação de Preferência de Empreendimento. Fonte: Outlier Ventures, Messari.

Também deve ser observado que os componentes subjacentes do cálculo do score são ponderados. Participação de capital 50%; quantidade de negócios 30%; e participação do investidor: 20%. A participação de capital é o sinal mais forte de convicção. Rodadas grandes geralmente seguem diligência profunda e implicam maior crença em retornos potenciais. Também reflete as prioridades ponderadas em dólares do mercado agregado, o que é útil para entender em quais setores os VCs estão apostando mais pesadamente. O volume de negócios sinaliza a amplitude de interesse. Uma alta contagem de negócios mostra que muitas equipes estão construindo e, em relação ao capital investido, os VCs estão fazendo apostas menores. Mas o tamanho do negócio pode variar muito, e nem todos os negócios refletem forte convicção, pois alguns podem ser exploratórios ou impulsionados pelo FOMO.

Participação do investidor - ou número de negócios de investidores - ajuda a mostrar a lotação ou diversidade de interesse, mas é uma métrica mais ruidosa. Alguns investidores são passivos, e múltiplos investidores em uma rodada não necessariamente significam interesse forte ou profundo, especialmente em mercados mais otimistas. Ainda assim, adiciona nuances, especialmente quando o número de investidores é alto em uma categoria apesar da alocação de capital mais baixa.

Como visto pelos dados acima e pelo índice criado, a categoria do consumidor permaneceu no topo. Mas tudo isso levanta a questão; qual é a proporção 'correta'? Isso é mesmo uma pergunta válida a se fazer? Devemos esperar que a pontuação de preferência de VC para infraestrutura exceda 0,5 (e que a pontuação do consumidor caia abaixo de 0,5)?

Vamos Repensar a Alocação de Capital em Web3

Não há uma relação objetivamente correta porque a relação entre infraestrutura e projetos de consumidores é cíclica, dependente do contexto e reflexiva. Mas diferentes proporções sinalizam diferentes fases de maturidade de mercado.

Em ecossistemas de tecnologia emergentes como Web3, é natural que a infraestrutura atraia um capital desproporcional nas fases iniciais. As camadas fundamentais levam mais tempo para serem construídas, exigem mais profundidade técnica e frequentemente envolvem dinâmicas de "vencedor leva tudo" que justificam apostas grandes e concentradas. A infraestrutura desbloqueia escala, desempenho e segurança: todos os pré-requisitos para uma adoção significativa pelo consumidor. Nesse contexto, uma inclinação do capital de risco para a infraestrutura pareceria não apenas racional, mas necessária.

No entanto, os dados contam uma história diferente. O capital de risco tem consistentemente favorecido projetos voltados para o consumidor. O que vemos é um mercado que se comporta como se o problema da infraestrutura já estivesse resolvido ou, pelo menos, resolvido por enquanto.

Essa desconexão levanta questões importantes. Será que a indústria mudou prematuramente a atenção para aplicativos de consumidores sem testar totalmente as bases que estão por baixo? Estamos alocando capital de forma equivocada priorizando a liquidez de curto prazo em vez da robustez de longo prazo? Ou estamos subestimando o quanto de infraestrutura já está em vigor e falhando em vez de focar na camada de experiência do usuário que impulsionará a adoção em massa?

Essas não são escolhas binárias e não há uma proporção perpetuamente 'correta' para investimento do consumidor versus infraestrutura. O Web3 precisará tanto de infraestrutura escalável quanto de aplicativos cativantes para ter sucesso. Mas o timing é importante. A alocação de capital deve refletir onde o ecossistema realmente se encontra na curva de maturidade, não onde desejamos que esteja. O caminho a seguir não é sobre favorecer um lado sobre o outro, mas sobre recalibrar a convicção para a realidade.

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