Tarihsel deneyimlerden yola çıkarak, sermaye harcamaları patlaması ne zaman bir balonun patlamasına dönüşecek?

Yazı: Dong Jing

Kaynak: Wall Street Journal

19. yüzyıldaki demiryollarından 21. yüzyıldaki yapay zekaya kadar, tarihteki her büyük teknolojik yenilik, sermaye harcama patlamasını tetiklemiştir, ancak bu heves genellikle bir balonun patlamasıyla sonuçlanır.

BCA Research, bu yıl Kasım ayında yayımladığı “When Capex Booms Turn Into Busts: Lessons From History” başlıklı özel raporda, dört tipik sermaye harcama patlamasını gözden geçirerek, refahtan çöküşe giden temel mantığı ortaya koymuş ve mevcut AI patlaması hakkında uyarılarda bulunmuştur.

Rapor, beş ana ortak kuralı özetliyor: Yatırımcılar, teknoloji benimsemenin S eğrisini göz ardı ediyor, gelir tahminleri fiyat düşüşünü küçümsüyor, borç, finansmanın merkezinde bağımlılık haline geliyor, varlık fiyatı zirveleri yatırım düşüşünden önce ortaya çıkıyor ve sermaye harcaması çöküşü ile ekonomik durgunluk birbirini artırıyor. Bu kurallar, günümüzde AI alanında belirtilerini göstermeye başladı - teknoloji benimseme oranı durakladı, Token fiyatları %99'dan fazla düştü, şirket borçları patladı, GPU kiralama maliyetleri düştü.

Tarihsel karşılaştırma analizine dayanan BCA Research, AI heyecanının tarihsel balon yolunu izlediği sonucuna varmıştır ve önümüzdeki 6 ila 12 ay içinde sona ereceği öngörülmektedir. Rapor, yatırımcılara kısa vadede hisseler için nötr bir konumda kalmalarını, orta vadede ise hisseleri hafifçe azaltmalarını önermektedir; analist beklentilerindeki düzeltmeleri, GPU kiralama maliyetlerini, işletmelerin serbest nakit akışını ve diğer ileriye dönük göstergeleri yakından takip etmeleri gerekmektedir.

Rapor, mevcut ekonomik ortamın daha fazla endişe yarattığını özellikle vurguluyor. Amerika'daki iş açıkları beş yılın en düşük seviyesine düştü. Eğer AI çılgınlığı sona ererse ve yeni bir balon bu etkiyi dengelemezse, gelecekteki ekonomik durgunluğun 2001'deki internet balonunun patlamasından daha ciddi olabileceği belirtiliyor.

Tarih Aynası: Dört Kapitalist Coşkunun Çöküş Yolu

BCA, sermaye harcamaları patlamasının özünün, yeni teknolojilerin ticarileşme beklentilerine yönelik kolektif bir iyimserlik olduğunu belirtmektedir, ancak tarih, bu iyimserliğin genellikle teknolojinin gerçek uygulanabilirliğinden kopuk olduğunu ve nihayetinde arz-talep dengesizliği, borç birikimi ve yüksek değerlemelerle çöküşe yol açtığını kanıtlamıştır.

19. yüzyılda İngiltere ve Amerika'da yaşanan demiryolu heyecanı, aşırı kapasitenin yıkıcı gücünü sergilemiştir.

Rapor, 1830'da Liverpool - Manchester demiryolunun başarısının İngiltere'de bir yatırım çılgınlığını ateşlediğini ve 1843 ile 1845 yılları arasında demiryolu hisse senedi fiyatlarının neredeyse iki katına çıktığını belirtiyor.

1847 yılına gelindiğinde, demiryolu inşaat harcamalarının Birleşik Krallık GSYİH'sındaki oranı rekor seviyeye, %7'ye yükseldi. Likiditenin daralması, nihayetinde Ekim 1847'deki mali krizi tetikledi ve demiryolu endeksi zirve noktalarından %65 düştü.

Rapora göre, ABD'deki demiryolu heyecanı 1873 krizinde zirveye ulaştı ve New York Borsa'sı on gün boyunca kapatıldı, 1873 ile 1875 yılları arasında şirket tahvili temerrüt kayıpları nominal değerin %36'sına ulaştı.

1887 yılında Amerika Birleşik Devletleri'nde demiryolu döşeme mesafesi 13.000 milin üzerine ulaştıktan sonra, aşırı kapasite taşımacılık fiyatlarının çökmesine neden oldu ve 1894 yılına gelindiğinde Amerika Birleşik Devletleri'ndeki demiryolu mesafesinin yaklaşık %20'si iflas yönetimine girdi.

20. yüzyılın 1920'li yıllarında yaşanan elektrifikasyon dalgası, piramit yapısındaki sermaye yapısının zayıflığını ortaya çıkardı.

Rapor, hanehalkının elektrikle aydınlatma oranının 1907'de %8'den 1930'da %68'e yükseldiğini, ancak bu sürecin esasen kentsel alanlarda yoğunlaştığını belirtiyor.

Wall Street bu çılgınlığa derin bir şekilde katılıyor, kamu hizmeti şirketlerinin hisse senetleri ve tahvilleri “dul ve yetimlerin yatırım yapabileceği” güvenli varlıklar olarak tanıtılıyor; 1929'da holding şirketleri Amerika'nın %80'inden fazlasını elektrik üretimi üzerinde kontrol ediyordu.

Rapor, 1929'daki borsa çöküşünden sonra en büyük kamu hizmetleri grubu Insull'un 1932'de iflas ettiğini ve bunun 600.000 küçük yatırımcının ömür boyu biriktirdiği tasarrufların yok olmasına neden olduğunu iddia ediyor. ABD elektrik kamu hizmetleri inşaat harcamaları 1930'da yaklaşık 919 milyon dolar zirvesine ulaştıktan sonra, 1933'te 129 milyon dolara düştü.

90'ların sonundaki internet patırtısı, yeniliğin kârlılık anlamına gelmediğini kanıtladı.

BCA'ya göre, 1995 ile 2004 yılları arasında, ABD tarım dışı işletmelerinin yıllık üretkenlik büyüme oranı %3,1'e ulaşarak sonraki dönemleri geride bıraktı.

Ancak teknoloji ile ilgili sermaye harcamalarının GSYİH içindeki oranı 1992'de %2,9'dan 2000'de %4,5'e fırladı ve aşırı yatırım, şirketlerin bilançosuna büyük baskı oluşturdu.

Rapor, telekomünikasyon sektörünün serbest nakit akışının 1997 yılının sonunda zirveye ulaştıktan sonra sürekli düştüğünü ve 2000 yılında büyük bir düşüş yaşadığını belirtiyor. Nasdaq Bileşik Endeksi, 1995 ile 2000 yılları arasında 6 kat artarken, ardından gelen iki buçuk yıl içinde %78 oranında düştü.

Birçok petrol dalgası, arz ve talep dengesizliğinin döngüsünü mükemmel bir şekilde tanımlıyor.

BCA, 1930 yılında Texas'ın doğusunda büyük petrol rezervleri keşfedildikten sonra, 12 ay içinde günlük üretimin 300.000 varili geçtiğini belirtti, ancak Büyük Buhran'ın derinleşmesi ile petrol fiyatları varil başına 10 sente düştü.

1985 yılında Suudi Arabistan üretim kısıtlamalarını terk etti ve bu durum petrol fiyatlarının bir ara varil başına 10 dolara düşmesine neden oldu.

2008 ile 2015 yılları arasında, ABD'deki kaya petrolü patlaması, ham petrol üretimini günde 5 milyon varilden 9.4 milyon varile çıkardı, ancak 2014'te OPEC'in üretimi azaltmayı reddetmesi, petrol fiyatlarını yıl ortasındaki varil başına 115 dolardan yıl sonundaki 57 dolara düşürdü.

Beş ortak kural: Refahın çöküşüne giden zorunlu yol

Dört tipik dalganın yükseliş ve düşüşünü gözden geçiren BCA Research, mevcut AI dalgasının yönünü belirlemek için beş temel ortak kural özetledi. Detaylı olarak bakıldığında:

Kural bir, yatırımcıların teknolojinin benimsenmesindeki S eğrisini göz ardı etmesidir.

Teknoloji benimsemesi asla lineer bir ilerleme değildir, bunun yerine “erken benimseyenler, kitlesel benimseme, geç benimseyenlerin takip etmesi” S eğrisi ile takip edilir. Hisse senedi fiyatları genellikle ilk aşamada yükselir, ikinci aşamanın ortasında benimseme oranı pozitiften negatif geçiş yaptığında zirveye ulaşır.

Günümüzde AI alanında şu özellikler belirginleşiyor: Çoğu şirket AI kullanımını artırma niyetinde, ancak gerçek benimseme oranlarında duraklama belirtileri ortaya çıkmaya başladı; bazı göstergelerde son birkaç ayda düşüş bile gözlemlendi. Bu “niyet ve eylem” arasındaki ayrışma, teknolojinin benimsenmesinin ikinci aşamasının sonlarına yaklaştığının tipik bir işareti.

İkinci kural, gelir tahmininin fiyat düşüşünü hafife almasıdır.

Yeni teknolojiler başlangıçta kıtlık nedeniyle fiyatlandırma gücüne sahiptir, ancak teknolojinin yaygınlaşması ve rekabetin artmasıyla birlikte fiyatlar mutlaka büyük ölçüde düşecektir. 1998 ile 2015 yılları arasında internet trafiğinin yıllık büyüme oranı %67'ye kadar çıkmıştır, ancak birim bilgi iletim fiyatı aynı zamanda büyük ölçüde düşmüştür. Güneş panellerinin piyasaya sürülmesinden bu yana fiyatları sürekli olarak düşmüştür, sadece 2007'den günümüze kadar %95 azalmıştır.

AI endüstrisi tekrar aynı hataları yapıyor: 2023'ten bu yana, daha hızlı çiplerin ve daha iyi algoritmaların piyasaya sürülmesi, Token fiyatlarının %99'dan fazla düşmesine neden oldu. Video üretimi gibi yeni uygulamalar ortaya çıkmasına rağmen, kullanıcıların bu tür uygulamalara ödeme yapma isteği henüz net değil.

Üçüncü kural, borcun finansmanın temel bağımlılığı haline gelmesidir.

Büyük bir yatırımın başlangıcında, şirketler genellikle sermaye harcama ihtiyaçlarını karşılamak için iç kaynaklarını kullanabilirler, ancak yatırım ölçeği genişledikçe, borç giderek ana finansman kaynağı haline gelecektir.

Ekim 2025'te Meta, dışarıdan özel bir amaçlı kuruluş aracılığıyla 27 milyar dolarlık veri merkezi finansman anlaşması yaptığını açıkladı; Oracle, 38 milyar dolarlık kredi aldıktan sonra tahvil piyasasında 18 milyar dolar daha finansman sağladı ve şu anki toplam borç miktarı yaklaşık 96 milyar dolara yaklaşıyor.

Daha dikkat edilmesi gereken bir durum, CoreWeave gibi "yeni bulut sağlayıcıları"dır; 2025 yılının Ekim ayı itibarıyla, CoreWeave'in kredi temerrüt takası oranı, ayın başındaki 359 baz puandan 532 baz puana yükselmiştir.

Dördüncü kural, varlık fiyatlarının zirve değerinin yatırımlardaki düşüşten önce ortaya çıkmasıdır.

Tarihsel olarak, sermaye harcama patlamasında hisse senedi gibi varlık fiyatları genellikle gerçek yatırım harcamaları düşmeye başlamadan önce zirve yapar. Yatırım harcamaları yüksek noktasından geri çekilse bile, mutlak değeri hâlâ yüksek seviyelerde kalabilir ve aşırı kapasiteyi artırmaya devam edebilir. Bu, yatırımcıların “yatırım düşüşü” için net bir sinyal bekleyerek harekete geçmeleri durumunda, genellikle en iyi fırsatı kaçıracakları anlamına gelir.

Beşinci kural, sermaye harcamalarının çöküşü ile ekonomik duraklamanın karşılıklı olarak kötüleşmesidir.

Teknoloji balonunun patlaması genellikle iki aşamaya ayrılır:

Birinci aşama, teknolojik spekülasyonların azalması ve üretim fazlasının ortaya çıkmasıdır; ikinci aşama, sermaye harcamalarının çökmesiyle genel ekonomiyi etkilemekte ve bu da şirket kârlarının kötüleşmesine yol açarak kötü bir döngü oluşturmaktadır.

Rapor, 2001 yılında Amerika Birleşik Devletleri'ndeki ekonomik durgunluğun ekonomik temellerin kötüleşmesinden kaynaklanmadığını, aksine internet balonunun patlamasından sonraki sermaye harcamalarının çöküşünden kaynaklandığını belirtiyor. 2002 yılında gayrimenkul balonunun yükselmesi, internet balonunun patlamasının etkilerini geçici olarak hafifletti, ancak şu anda AI çılgınlığının çöküşünün etkilerini dengelemek için yeni bir balonun ortaya çıkıp çıkmayacağı belirsiz.

Yapay Zeka heyecanının risk sinyalleri: 6 ila 12 ay içinde bir dönüm noktası

Tarihi eğilimlere dayalı karşılaştırmalı analizlere göre, BCA Research, AI heyecanının tarihi balon yolunu izlediğini ve önümüzdeki 6 ila 12 ay içinde sona ereceğini öngörüyor. Bu değerlendirme, mevcut AI alanında belirginleşen çok sayıda risk sinyaline dayanmaktadır.

Teknik benimseme açısından, AI'nın gerçek uygulama hızı, sermayenin coşkulu beklentilerini karşılayamamaktadır; işletmelerde benimseme oranı duraklama aşamasına gelmiş durumda ve tüketicilerin AI uygulamalarına yönelik ödeme istekliliği henüz yeterince doğrulanmamıştır.

Fiyat trendlerine göre, Token fiyatlarındaki büyük düşüş, deflasyon baskısını göstermiştir, ancak video üretimi gibi yeni uygulamaların ticari değeri hala belirsizdir.

Borç riski açısından, AI ile ilgili şirketlerin finansman yapısı giderek borca bağımlı hale geliyor, bazı şirketlerin kredi riski artık ortaya çıkmaya başladı.

Rapor, dört öncü göstergelere odaklanmayı öneriyor:

Birincisi, analistlerin gelecekteki sermaye harcamalarıyla ilgili beklentilerinin revize edilmesi. Eğer sürekli artan beklentiler düzleşmeye başlarsa, bu tehlikeli bir sinyal olabilir;

İkincisi, GPU kiralama maliyeti, 2025 Mayıs'ından sonra bu maliyet düşmeye başladı;

Üçüncüsü, devasa ölçekli şirketlerin serbest nakit akışı durumu, son zamanlarda hala mutlak yüksek seviyelerde olmasına rağmen, kötüleşme eğilimi göstermektedir;

Dördüncüsü, "metaverse anı"nın ortaya çıkmasıdır, yani bir AI şirketi önemli bir projeyi açıkladıktan sonra hisse senedi fiyatlarının düşmesi, bu pazarın duygu değişiminin belirgin bir işareti olacaktır.

Yatırımcılar için, BCA Research mevcut durumda “orta seviyede savunma” stratejisi uygulamalarını öneriyor. Kısa vadede yani 3 ay içinde hisse senetlerinde nötr bir pozisyon alınması, orta vadede yani 12 ayda ise hisse senetlerinde orta düzeyde düşük bir pozisyon alınması önerilmektedir; önümüzdeki birkaç ay içinde savunma seviyesinin artırılması gerekecektir.

Özellikle, yukarıda belirtilen dört öncü göstergeyi yakından takip etmek gerekir, yatırım harcamalarının belirgin şekilde düştüğünü görmek için pasif bir şekilde ayarlama yapmak yerine; aynı zamanda, AI ile ilgili varlıkların büyük dalgalanmalarına karşı koruma sağlamak için savunma sektörlerine ve kaliteli tahvillere dikkat edilebilir.