DAT'ı Değerlendirmek: mNAV'ın Ötesinde Derinlik Analizi Oluşturmak

Yazı: kokii.eth

Özet

İki sekiz ayrışma modeli: DAT sektörü bir güç yasası dağılımı sergiliyor, her kategori öncü projeleri pazarın büyük bir kısmını ele geçiriyor, uzun kuyruk projeleri sürdürülebilirlikte zorlanıyor. Balonlar olmasına rağmen, gerçek varlıklar ve farklılaşmış finansal stratejilere dayanan DAT hala önemli bir finansal yeniliği temsil ediyor.

Değer ve duygu ayrışması: mNAV genellikle uzun vadeli değer sürücülerini gizler. Büyüme sürücü ayrıştırma modelimiz, temel faktörlerin bileşik büyümesini piyasa duygusundan ayırır. Veriler, BMNR, HSDT gibi şirketlerin hisse başına değerinin sürekli arttığını, çoğu DAT hissesinin fiyat düşüşünün ise esas olarak duygusal daralmadan kaynaklandığını, temel faktörlerin kötüleşmediğini göstermektedir.

Kırılgan flywheel etkisi: DAT, geri döngüsel sermaye döngüsüne bağımlıdır - primde hisse senedi çıkararak finansman sağlamaktadır, iskonto durumunda ise hisse başına değeri korumaktadır. Bu, düşüş pazarında oldukça zordur. Bitmine gibi şirketler temkinli yönetim sergilemekte, bazı şirketlerin agresif ihraçları ise sulandırmaya neden olarak uzun vadeli sürdürülebilirliği zedelemektedir.

Çift Değerlendirme Çerçevesi: Tam değerlendirme, aşağıdaki konulara odaklanmalıdır: 1. Duygulardan bağımsız temel değer artışı; 2. İhraç ve hazine yönetimi - yani yönetimin piyasa koşullarına sorumlu bir şekilde tepki verip vermediği. Her ikisi birlikte DAT'ın değer yaratıp yaratmadığını veya değeri aşındırıp aşındırmadığını belirler.

Veri altyapısı açığı: Sektör, açıklama standartlarının oluşturulması, şeffaflığın artırılması ve operasyonel uygulamaların optimize edilmesi de dahil olmak üzere yapılandırılmış karşılaştırılabilir verilere acil ihtiyaç duymaktadır. Daha güçlü veri şeffaflığı, sektörün olgunlaşmasını teşvik edecek ve yatırımcıların bilgi alma hakkını güvence altına alacaktır.

2025 yılında DAT Yazı geldi, Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) ve Solana Company (HSDT) gibi DAT'ların ana akıma girmesiyle bu alan hızla genişliyor. Şu anda takip ettiğimiz 30 BTC, ETH ve SOL DAT'nın toplam piyasa değeri 117 milyar dolara ulaştı. Ancak, piyasa çalkantısından sonra, başlangıçtaki spekülasyon heyecanı soğumaya başladı.

Piyasa gürültüsü devam etmesine rağmen, çoğu yatırımcı DAT'ı yalnızca mNAV ( piyasa değeri / net varlık değeri oranı ) gibi dar bir bakış açısıyla değerlendirmekte ve onun temel değerini, hazine stratejisini veya ihraç disiplininin iç mekanizmalarını anlamakta başarısız olmaktadır.

Bu nedenle, ortaklarımızdan Pantera tarafından geliştirilen DAT veri panosunu referans alarak bu raporu derledik, tartışmayı teşvik etmek, yanlış anlamaları netleştirmek ve daha titiz bir DAT değerlendirme çerçevesi oluşturmak amacıyla.

Dijital Varlık Finansmanı (DATs) nedir?

Dijital Varlık Hazineleri, DAT'lar (, günümüz açık pazarında en dikkat çekici finansal deneylerden biridir. Bunlar, bilançosunda dijital varlıkları ağırlıklı olarak barındıran halka açık şirketlerdir ve yatırımcılara hisse senedi piyasası aracılığıyla BTC, ETH, SOL gibi dijital varlıkların risk maruziyetini dolaylı olarak elde etme imkanı tanır. Bu, yatırımcıların geleneksel aracı kurum hesapları aracılığıyla düzenlenmiş bir ortamda işlem yapmalarını sağlayarak, zincir üstü platformların karmaşıklığından kaçınmalarını sağlar.

ETF veya tröstlerden farklı olarak, DAT işletme şirketleridir, pasif yatırım araçları değildir. Dijital varlıkları doğrudan tutabilir, ticaretini yapabilir veya hatta teminat olarak gösterebilirler, yeni hisse senetleri çıkarabilir veya fon toplayabilirler. Aktif yönetilen bir hazine aracı oluşturarak, değeri hem temel dijital varlıklarla hem de şirketin sermaye yönetim stratejileriyle çift yönlü ilişkilidir.

Tipik bir DAT, dijital varlıklara sahip küçük bir halka açık şirket veya yeni listeleme aracı )SAPC( ile başlar, net varlık değeri )NAV - Net Asset Value(, tutulan toplam adil değeri yansıtır, piyasa değeri )Market Cap - MCAP(, hisse senedi piyasasının aynı varlık açığı için fiyatlandırmasını gösterir - genellikle piyasa duygusu, likidite ve yönetim güveni nedeniyle prim veya iskonto ile karşılaşır.

Bazı DAT'lar, BTC'nin Stratejisi gibi, iş modelinin temelinde hisse senedi finansmanını kullanarak hedef varlıkları sürekli artırmak yatmaktadır. Diğer DAT'lar ise staking getirileri, türev ürün pozisyonları veya çeşitlendirilmiş portföyler araştırmakta, fiyat pozisyonunun üzerine ek getiriler katmaktadır.

Yatırımcılar için, DAT geleneksel finans ile zincir üzerindeki varlıklar arasında bir köprü haline geliyor:

DAT, hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılar için düzenleyici netlik, aracı kurum erişilebilirliği ve uyum uyumluluğu sunarak, tanıdık kanallar aracılığıyla dijital varlıklara maruz kalmalarını sağlar.

Kripto ekosistemi için, DAT yeni sermaye akış kanalları oluşturarak, temel varlıkların dolaşım nadirliğini artırabilir, staking altyapısını destekleyebilir ve ikincil piyasa likiditesini derinleştirebilir.

Birçok şirket ve kurum, PIPE ) Özel Yatırımcıların Kamusal Hisse Senedi Yatırımı aracılığıyla DAT ihraçlarına katılmaktadır. Yatırım mantığı, aşağıdaki şekilde gösterilen “ileri döngü” temelindedir:

Ancak, piyasada DAT'a yönelik birçok soru işareti de var:

Bu pozitif döngü, sonsuz boğa piyasası motoru olarak kolayca görülebilir, ancak mNAV ve temel dijital varlık fiyatları aynı anda düştüğünde ne olur?

PIPE yatırımcıları, DAT duyurusu öncesi belirlenen fiyat ( genellikle perakende yatırımcılardan ) daha düşük hisse alırlar, bu durum genellikle içerden bilgi alımına veya perakende yatırımcıların kandırılmasına dair eleştirilerle karşılaşır.

NAV'in üzerinde işlem görmek sorunlu olarak kabul edilir çünkü perakende yatırımcılar yüksek prim ödemek zorunda kalır; NAV'in altında işlem görmek de sorunlu olarak kabul edilir çünkü varlıkları satmak zorunda kalınarak hisseler geri alınmalıdır.

Bu makale, bu sorgulamaları veri analizi yoluyla inceleyecek, yanlış anlamaları netleştirecek, her bir göstergenin gerçek anlamını açıklayacak ve DAT değerlendirme metodolojisini paylaşacaktır.

1. Temel Göstergelerin Analizi: mNAV ve Sınırlamaları

2025 Mart ayından bu yana, takip ettiğimiz 30 DAT toplam piyasa değeri 88 milyar dolardan (o zamanlar bu, esas olarak Strategy/MSTR'e atfediliyordu) yaklaşık 117 milyar dolara yükseldi ve BTC, ETH, SOL gibi üç büyük dijital varlığı kapsıyor. Ancak piyasa tartışmaları hâlâ mNAV tek bir göstergesine aşırı odaklanıyor, gerçek anlamını ve diğer önemli göstergeleri göz ardı ediyor.

DAT şirketinin piyasa değeri büyüme trendi (30 takip edilen varlık temelinde)

DAT aslında açık piyasa ticareti yapan bir hisse senedidir, değerlendirmede iki ana unsura dikkat edilmelidir:

Şirket değeri (NAV/ Net varlık değeri ): Şirketin gerçek değerini yansıtır. DAT için, bilanço üzerinde tutulan toplam dönen varlıkları ifade eder - dijital varlıklar ve henüz kullanılmayan nakit benzeri varlıklar dahil. Şirketin temel değer sürücüleri geleneksel işletme kârı değil, dijital varlıkların tutulması ve büyümesidir.

Piyasa Değeri (MCAP/ Piyasa Değeri ): Pazarın şirket değerini değerlendirmesi, hisse fiyatının dolaşımdaki toplam hisse senedi sayısı ile çarpılmasıyla belirlenir.

Net Varlık Değeri /Net Asset Value (NAV)

NAV, sahip olunan varlıkların temel değerini yansıtır, ancak spesifik bileşenler şirkete göre değişiklik gösterir. Bazı şirketler nakit rezervleri, kısa vadeli devlet tahvilleri veya diğer haklar bulundururken, diğerleri tahvil ya da hisse senedi opsiyonları tutmaktadır; bu farklılıklar NAV'ı standart hale getirmeyi zorlaştırmaktadır. Mevcut veri panelleri genellikle basitleştirilmiş formüller kullanmakta, bazıları ise borç ve dönüştürülebilir araçları dahil etmektedir.

NAV Çarpanı / Multiple NAV (mNAV)

NAV, şirketin temel varlıklarını yansıtmasına rağmen, bu varlıkların piyasa değerlendirmesini gösteremez. Bu nedenle piyasa değeri gereklidir: Şirketin değerinin piyasa tarafından gerçek zamanlı değerlendirilmesi.

Piyasa değeri ile NAV ilişkisi, DAT alanındaki en çok dikkat çeken göstergeleri sağlar: mNAV (NAV çarpanı )

mNAV, piyasanın her bir dolar net varlık değeri için ne kadar fiyat ödemeye istekli olduğunu temsil eder:

mNAV > 1 → Şirketin geleceği konusunda piyasanın iyimser bir tutum sergilediğini veya şirketin büyüme potansiyeline sahip olduğunu gösterir. Piyasa, şirketin değerlemesini bilançosundaki varlıklardan daha yüksek yapar, genellikle beklenen gelecekteki her bir token büyümesi dikkate alınarak.

mNAV < 1 → Pazarın şüpheci tutumunu yansıtıyor. Yatırımcılar, hisse senedi sulandırma konusundaki endişeler, yönetim disiplininin sorgulanması veya şirketin dijital varlık maruziyetinin hissedar değeri olarak etkili bir şekilde dönüşmediğini düşünmeleri nedeniyle endişe içinde olabilirler.

Esasen, mNAV temellere dayanan bir duygu çarpanı olup, piyasanın DAT birikim dijital varlık sahipliği yeteneğine olan inancını ortaya koymaktadır.

BTC DATs'in mNAV çarpanı ( CLSK, CORZ, NAKA ve SGNS) hariçtir.

Bugün itibarıyla, BTC DAT kategorisinde, Strategy (MSTR), GME ve MARA son piyasa düzeltmesinin ardından 1.0'a yakın. Ancak diğer çoğu BTC DAT'nın mNAV'sı 1.0'ın altında, bunlar arasında EMPD en düşük seviyede, yaklaşık 0.5.

Yeni DAT'lar olan DJT ve USBC'nin mevcut mNAV'ı yaklaşık 2-3, erken dönem DAT spekülatif özelliklerini yansıtıyor. Bazı istisnalar: CLSK yaklaşık 4, CORZ ise 7'ye yakın, her ikisi de AI veri merkezi şirketleri (, önceden BTC madencileri ) olarak biliniyordu, bu da pazarın genel normalleşmesine rağmen belirli anlatı veya yapısal faktörlerin primleri sürdürmeye devam ettiğini gösteriyor.

ETH DAT piyasası benzeri: BMNR, SBET, GAME 1 kat mNAV civarında işlem görmekte, makul değer fiyatlamasını yansıtmaktadır; BTBT, COSM ise daha yüksek çarpanlara sahip, çünkü bu şirketler dijital varlık tutma miktarını aşan kârlı iş kollarına sahiptir, piyasa bunları saf DAT değerlendirmesi olarak görmemiş olabilir.

PIPE hisselerinde kayıtlı Solana DAT içinde, yalnızca HSDT işlemi 1,12 katlık küçük bir prim ile ( 12 Kasım 2025 itibarıyla işlem görüyor, geri kalanları ise 1'in biraz altında, bu da piyasa eğilimlerinin temel verilerle temel olarak uyumlu olduğunu ve daha önceki döngüye göre soğuduğunu gösteriyor.

Prim ve İndirim

Prim fiyat / indirim fiyatı aslında mNAV'ın başka bir sunumudur, piyasanın şirketin hazine değerine olan güvenini veya spekülasyon seviyesini ölçer ve görece fiyatla ifade edilir. Yüksek prim, kaldıraç, güçlü duygular veya operasyonel aşırı kazançları işaret ederken, indirim genellikle hisse senedi seyreltilmesi endişelerini veya zayıf sermaye disiplinini yansıtır.

Veri panosunda COSM, CORZ gibi yaklaşık %800'lük aşırı prim örnekleri görülebilir, bunun nedeni pazarın mevcut ana iş değerlemesine dayanması, DAT özelliklerinden kaynaklanmamaktadır.

her bir hisse dijital varlık

DAT'ın içsel büyümesini değerlendirmek için, dijital varlık miktarı ve dolaşımdaki hisse sayısını aynı anda izlemek gerekmektedir. Sağlıklı bir DAT, iki göstergeyi artırmayı hedefler: dijital varlık miktarını artırarak temel varlık ölçeğini büyütmek ve yeni hisse ihraç ederek büyümeyi destekleyecek fonlar toplamaktır. Yeni hisse ihraçları mevcut hissedarların payını seyreltse de, eğer varlık büyüme hızı yeni hisse ihraç hızını aşarsa, bu seyreltme aslında kazanç getirir.

Ana türev göstergeleri, her bir hisse senedinin ne kadar dijital varlığı etkili bir şekilde temsil ettiğini ölçerek, hissedarların açık pozisyonlarının ne kadar genişlediğini yansıtır. Her bir dijital para biriminin artışı, ihraç edilen fonların varlık büyümesine kullanıldığını, hisse seyreltilmesini dengelemek için değil, gösterir.

Takip edilen 30 DAT içinde, yalnızca birkaç şirket her hisse başına dijital varlıklarını istikrarlı bir şekilde artırabilmiştir. Dikkate değer istisnalar arasında Strategy )MSTR(, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP ve UPXI bulunmaktadır.

Deneyimler, birçok DAT'nın erken dönemde sağlam performans göstermesine rağmen, büyük miktarda yeni hisse senedi ihracı nedeniyle ani bir hisse senedi sulandırması yaşadığını göstermektedir. Buna karşılık, yukarıda bahsedilen şirketler sürekli büyüme göstermekte ve büyük düşüşler yaşamamaktadır; bu da sermaye ihracı ve varlık birikimi dengesini sağlamak için daha ihtiyatlı bir strateji benimsediklerini göstermektedir.

Hisse başına sürekli artan varlıkların ETH DAT'ları: BMNR, ETHM, BTCS

Hisse başına varlık sürekli artan SOL DATs: HSDT, UPXI

Diğer Piyasa Göstergeleri

Şirket düzeyindeki göstergelerin yanı sıra, DAT'ın daha geniş ekosistem içindeki konumunu ölçmeye yardımcı olan birkaç karşılaştırmalı gösterge vardır:

Pazar payı ) NAV, piyasa değeri veya işlem hacmine göre (: Farklı dijital varlıkların çeşitli DAT'ın göreceli hakimiyetini ölçmek. Her DAT hissesi farklı varlıkların temel değerlerini temsil ettiğinden, brüt işlem hacminin karşılaştırılması yanıltıcı olabilir; çevrimiçi dönüş oranı ) işlem hacmi / piyasa değeri (, likidite ve aktiviteyi daha doğru bir şekilde ölçer.

Varlık arzı oranı %: DAT'nın sahip olduğu tokenlerin toplam arz miktarına oranı, alt ekosistemdeki sistemik etkisini yansıtır.

BTC DAT'ta, Strateji'nin belirgin bir önceliği var: BTC DAT toplam pozisyonunun %83.3'ünü elinde tutmakta (BTC toplam arzının %3.22'si), kategori içindeki piyasa değerinin %72'sini kaplamakta. GME ve BRR işlem hacmi paylarının belirgin bir artış gösterdiği, bireysel yatırımcıların aktifliğinin arttığını yansıtıyor.

BTC DATs işlem hacmi (dolar) pazar payı

ETH DATs kripto varlık pozisyon pazar payı

ETH DAT bölümü, Bitmine tarafından da yönetiliyor: toplam ETH DAT pozisyonunun %66'sından fazlasını elinde bulunduruyor ) yaklaşık ETH arzı %2,9 (, piyasa değerinin %68'ini ve işlem hacminin %85'ini oluşturuyor. İkinci büyük oyuncu SBET, ETH pozisyonu ve piyasa değerindeki payı yaklaşık %16-20, BTBT ise üçüncü ) yaklaşık %6 (.

Solana DAT pazarının yoğunluğu düşük: FORD %45 piyasa değeri, SOL %44 hisse ile önde. HSDT, DFDV, STSS, UPXI ise yaklaşık %13-14 hisse oranına sahip, ancak Solana Company )HSDT( yaklaşık %22 piyasa değeri ile sektörde önde.

SOL DATs kripto varlık pozisyon pazar payı

SOL DATs piyasa değeri pazar payı

İlginç bir şekilde, işlem hacmine bakıldığında durum tam tersidir: DFDV, UPXI ile birlikte FORD’un önünde bir aktivite sergiliyor. Tarihsel eğilimler, ikisinin Solana DAT kategorisinde öncüler olduğunu gösteriyor ve bu avantajın günümüze kadar devam ettiği görülüyor; FORD daha yüksek bir NAV kazansa bile, erken dönemdeki yatırımcıların koruduğu işlem ivmesi ve piyasa ilgisi hâlâ sarsılması zor bir durumda.

SOL DATs işlem hacmi (dolar) pazar payı

2. Sınırlamalar ve Yanlış Anlamalar

Tanım basit olsa da, bu temel göstergeleri takip etmek kolay değildir - bunun başlıca nedeni, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu belgelerinin verilerinin ne gerçek zamanlı olması ne de zincir üzerindeki veriler kadar standartlaştırılmış olmasıdır.

Bilanço muhasebesi için en iyi format kaynağı 10-Q formudur, ancak yalnızca çeyrek dönemlerde yayımlanmaktadır. Birçok şirket, verilerin çıkarılmasını daha da zorlaştıran özel tasarımlar veya markalı PDF dosyaları kullanmaktadır. Veriler her zaman aynı formatta rapor edilse bile, genellikle anlamsal analiz gerektiren metin dosyaları içinde yer almaktadır. Ayrıca, her şirketin raporladığı kalem formatları farklılık göstermekte, hisse yapısı ve finansal varlık farklılıkları göz önüne alındığında bu durum anlaşılabilir bir durumdur.

Pozisyon güncelleme verileri kaynağı çok dağınık olabilir - bazı şirketler değişiklikleri SEC'e dosya vermek yerine Twitter, basın bültenleri veya medya röportajları aracılığıyla açıklayabilir.

Buna rağmen, çoğu borsa göstergesi ) fiyat ve işlem hacmi ( oldukça standarttır. Ancak, dolaşımdaki hisse senedi sayısını takip etmek hala zor; şirketler günlük olarak dosyalarla rapor vermek zorunda değiller, birçok veri panosu üçüncü taraf API'lerine bağımlıdır ve bu API'ler pazar yapıcılar veya bankalardan veri alır, genellikle birkaç gün gecikme ile.

En iyi uygulamalardan biri Bitmine'dan geliyor. Şirket, dijital varlık sahipliğini haftada ) bazen daha sık olarak ( 8-K dosyası aracılığıyla rapor ediyor.

DAT verilerini yorumlarken, bu veri zorluklarının göstergeleri nasıl çarpıttığına dikkat edilmelidir:

Pozisyon güncellemesi

Düşük frekans (ay / çeyrek) NAV'ın güncel olmamasına ve mNAV veya primin artmasına neden olur.

Bazı DAT'lar, DeFi token'ları, NFT'ler, diğer hisse senetleri veya yarı likit varlıklar tutarak varlık değerlemesini karmaşık hale getirir.

Hisse sayısı güncellemesi: Büyük ölçekli bir ihraç veya geri alım bildirimi yapılmaması, tahmini piyasa değerini, mNAV'ı, prim / iskontoyu ve hisse başına dijital varlıkları etkileyecektir.

Kamu raporlarında bazı yaygın kör noktalar bulduk:

Muhasebe Hazırlıkları )Pro-Forma Muhasebe(: Çoğu veri panosu yalnızca bildirilen dolaşımdaki hisse senetlerine dayanır ve daha önce çıkarılan hisse senedi alım haklarının potansiyel kullanımlarını dikkate almaz. DAT'ın PIPE işlemlerinde, hisse senedi alım hakları genellikle PIPE hisseleri ile birlikte satılır ve kullanım fiyatı genellikle PIPE hisse fiyatına eşit veya daha yüksektir. Kullanım tarihinden sonra, hisse senedi işlem fiyatı bu seviyenin üzerinde olduğu sürece, hisse senedi alım hakları kullanılabilir - bu, sahipleri için mantıklı bir harekettir. Kullanılan hisse senedi alım hakları, dolaşımdaki hisse senedi sayısını artırır ancak mutlaka karşılık gelen değeri artırmaz, bu nedenle anahtar göstergeler üzerinde önemli bir seyreltilme etkisi yaratır. Bu kullanılmamış hisse senedi alım haklarını simülasyon hesaplamalarına dahil etmek, potansiyel seyreltilme etkilerini ve hissedarların gerçek risk maruziyetini daha doğru bir şekilde yansıtabilir.

Ön Ödemeli Hisse Senedi Sertifikası )Prefunded Warrants(: Bu hisse senedi sertifikalarının getirileri alınmış ve NAV'a dahil edilmiştir, ancak ilgili hisseler henüz ihraç edilmemiştir. Birçok durumda, bu hisse senedi sertifikalarının kullanım fiyatı sıfıra yakın olup, bu da kullanıldığında hisse sayısının artırılacağı anlamına gelir; yeni gelir olmaksızın - hisse sulandırma etkisi tek taraflıdır. Bu hisse senedi sertifikalarının dolaşımdaki hisselere dahil edilmesi gerektiğine inanıyoruz; aksi takdirde, bu durum mNAV hesaplamalarının piyasa değerini düşük, NAV'ı ise yüksek değerlendirmesine neden olarak dengesizlik yaratır.

İşlemdeki birleşme ve PIPE: Şirketler yeni bir PIPE duyurduğunda, nakit getirileri genellikle hisseler S-3 dosyası aracılığıyla resmi olarak ihraç edilmeden önce NAV güncellemelerinde yansıtılır. Hisselerde herhangi bir ön ayarlama yapılmazsa, hisse başına NAV paydası düşük değerlendirildiği için bu gösterge yapay olarak yükselir. Aşağıdaki grafik, ana hisse ihraç planı türlerini ve bunların dolaşımdaki hisseler üzerindeki etkilerini özetlemektedir.

Borç verileri ve türev açığı: Artemis dışında, şu anda neredeyse hiç veri panosu borç yükümlülükleri veya kaldıraç açığı bilgilerini içermemektedir. Bu eksiklik, NAV'yi çarpıtmaktadır, özellikle yapılandırılmış gelir veya teminat stratejileri kullanan DAT için.

Borç dikkate alındığında, ayarlanmış NAV ) ve ayarlanmış mNAV( gerçek muhasebe değerini yansıtmalıdır. Bu, saf hazine pozisyonu DAT'ların ) MSTR( gibi ve karma operasyon DAT'larının ) BMNR veya SBET( gibi net bir şekilde karşılaştırılmasını sağlar. Borç, DAT yönetiminde ne rol oynar? Geleneksel finans alanında, şirketler borç çıkararak büyüme finansmanı sağlar ve hissedar mülkiyetini korur. DAT alanında, motivasyon benzer. Hisse senedi çıkarımı, gelecekteki kazançların yeni hissedarlara satılması anlamına gelir ve mevcut hissedarların haklarını seyreltilir. Aksine, borç çıkarımı mevcut varlıkların teminat olarak gösterilmesiyle borç almayı ifade eder; bu, hisse seyreltilmesine neden olmaz ) eğer iyi yönetilirse (. Bu nedenle, DAT, her hisse başına dijital varlık değerini düşürmeden, borç kullanarak zincir üzerindeki varlık ölçeğini genişletir.

Bu karmaşıklıklar nedeniyle, Pantera DAT kontrol panelini geliştirdi - bu, genel görünümü daha net ve derinlemesine sunmayı amaçlıyor. Veri temizliği ve standartlaştırmanın yanı sıra, hedef, tartışmayı ilerletmektir: DAT'ı yalnızca kendi kategorisi ile sınırlı kalmadan daha geniş hisse senedi piyasası ile karşılaştırmak; ayrıca gelecekteki versiyonlarda hazine cüzdanlarının, gelir üretiminin ve diğer zincir üstü etkinliklerin izlenmesiyle daha yüksek zincir üstü şeffaflığı teşvik etmektir.

3. Uygun göstergeleri seçin

Sadece mNAV, DAT performansını tam olarak yansıtamaz. Aşağıda, DAT performansını kapsamlı bir şekilde değerlendirdiğimizde en değerli analiz çerçevesini özetledik.

Büyüme itici güçleri ve temel fiyat

Eğer DAT şirketinin hisse fiyatını birkaç potansiyel büyüme faktörü ) hisse başına token büyümesi, token fiyatı ve piyasa duygusu ( olarak görüyorsak, bunu parçalayabiliriz ve performansı gerçekten etkileyen faktörlere bakabiliriz, sadece anlatı değil.

Şekil olarak, t anındaki hisse senedi fiyatını şu şekilde ifade edebiliriz:

Bu ayrıştırma yöntemi, her bir faktörü ayırmamıza ve fiyat dalgalanmalarını gerçekten etkileyen faktörleri bağımsız bir şekilde takip etmemize olanak tanır:

Hisse senedi fiyatları düştüğünde, bunun piyasa duygusunun soğuması, temel varlık fiyatlarının düşmesi veya şirket temelinin zayıflaması nedeniyle olup olmadığını kontrol edebiliriz - tersine, bu faktörlerden hangisinin hisse senedi fiyatlarının yükselmesine sebep olduğunu da inceleyebiliriz.

Bu, gürültüyü aşmamıza da yardımcı olabilir - örneğin, bir şirketin içsel değeri sürekli artarken piyasa fiyatı düştüğünde.

Bitmine )BMNR( fiyat artışını incelediğimizde, piyasaya sürüldüğünden bu yana her bir ETH'nin istikrarlı bir şekilde yükseldiğini ve mNAV ) duygu çarpanının ( büyük ölçüde daraldığını görüyoruz. Bu, temelinin hala güçlü olduğunu ve yalnızca piyasa spekülasyonlarının bir miktar azaldığını göstermektedir.

Bu çerçeveyi üç büyüme faktörüyle özetlediğimizde, DAT şirketinin grafiğini kategorilere göre çizebiliriz ve genel sağlık durumunu değerlendirebiliriz:

BTC DAT: Çoğu temel değer artışı görece istikrarlı, MSTR, CLSK ve CEP gibi belirgin bir artış eğilimi gösteriyor. Buna karşılık, SMLR, FLD, DJT, LMFA ve EMPD gibi şirketlerin temel değerleri stabil kalmasına rağmen, izlemeye başlandığından beri bu şirketlerin piyasa duyguları keskin bir şekilde düştü ve bu durum hisse senedi fiyatlarının düşmesinin başlıca nedeni oldu. Şu anda gerçek değer kaybı yaşayan tek DAT SQNS.

ETH DAT: Kategori öncüsü olarak ETHZ ve SBET, başlangıçtaki piyasa duygusundaki artıştan faydalandı, her bir ETH hissesi ise nispeten stabil kaldı. Sonrasında, BMNR, ETHM, BTCS, BTBT ve GAME'in her hisse değeri istikrarlı bir şekilde arttı, ancak mNAV'larındaki büyüme bir düşüş eğilimi gösterdi - bu durum, piyasa döngüsünün zirve noktasına yakın bir zamanda piyasaya sürüldüklerini gösterebilir. FGNX istisnadır; ciddi bir hisse senedi seyrelmesi ve piyasa duygusundaki keskin bir düşüş yaşadı ve bu da performansının önemli ölçüde beklentilerin altında kalmasına neden oldu.

SOL DAT: HSDT'nin her hisse SOL'ü, Ekim ayından raporun yayımlandığı zamana kadar 3 kat büyüyerek en belirgin artışı gösterdi; UPXI de istikrarlı bir şekilde büyüdü, ancak ölçeği daha küçük. DFDV, piyasa duyarlılığındaki artıştan faydalandı, ancak aynı dönemde her hisse SOL'ü düştü, bu da artışın daha çok piyasa duyarlılığına bağlı olduğunu, temellerden ziyade olduğunu gösteriyor. Bu arada, FORD ve STSS'nin mNAV'ları önemli ölçüde genişledi, ancak temel değer artışı temelde sabit kaldı, bu da performansın piyasa duyarlılığına bağlı olduğunu, bilanço etkisinden ziyade olduğunu gösteriyor.

Temel fiyat

Yukarıdaki resimde görüldüğü gibi, çoğu DAT şirketi piyasada soğuma veya daralma aşamasından geçmiştir. Potansiyel gelişim yollarını anlamak için, her şirketin teorik temel fiyatını yeniden yapılandırabiliriz - bu esasen şu soruya cevap vermektir: “Eğer piyasa koşulları DAT'ın piyasaya sürüldüğü günle aynı olsaydı, bugün hisse senedi fiyatı ne olurdu?”

Başka bir deyişle, eğer şirketin kuruluşundan itibaren bir hisse senedine sahipseniz ve şirketin zamanla stok biriktirip hisse senedi çıkarmasına izin verirseniz, bu hisse senedinin günümüzdeki gerçek değeri nedir?

Aşağıdaki resim, birkaç DAT şirketinin - HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ ve CEP - temel değerinin istikrarlı bir şekilde arttığını, ancak piyasa koşullarındaki değişiklikler nedeniyle hisse senedi fiyatlarının bunu tam olarak yansıtamadığını göstermektedir. Bu şirketlerin kurulduğundan beri temel göstergeleri önemli ölçüde artmış, genel piyasa duygusu azalmasına rağmen.

Hisse senedi çıkarımı ve seyreltilmesi

DAT şirketinin başarısı, hisse senedi ihraç disiplinine bağlıdır. DAT şirketini değerlendirmek için ana boyut, yönetimin piyasa koşullarına nasıl yanıt verdiğidir; piyasa hissiyatı değiştiğinde stratejik hareketler mi alıyor yoksa pasif mi kalıyor.

mNAV > 1 olduğunda: Şirketin hisse senetlerini primli olarak ihraç etme fırsatı vardır. Ana mesele ihraç disiplini, aşırı agresif bir ihraç, hisse başına dijital varlığı aşındıracak, hisse başına NAV'ı düşürecek ve nihayetinde piyasa duygusunu yok edecektir. Disiplinli ihraç edenler sorumlu bir şekilde ihraç ölçeğini genişletirken, dikkatsiz ihraç edenler sözde “sonsuz ATM oyunu” ile oynar.

mNAV 1'den küçük olduğunda: Daha büyük bir meydan okuma. 1 kat değer oranının altında olmak, piyasanın şirketin sermaye disiplini, likidite veya finansman yönetim stratejilerine olan güveninin düşük olduğunu gösterir. Piyasa, gelecekteki hisse senedi seyreltilme beklentilerini fiyatlayabilir ve yönetimin piyasa ruh hali zayıf olduğunda hisse senedi ihraç etmeye devam etmesi konusunda endişe duyabilir. Bu aynı zamanda sermaye verimliliğinin düşük olduğunu ve şirketin dijital varlık pozisyonunu hissedar değerine dönüştürmede başarısız olduğunu da gösterebilir.

mNAV'ın 1'in altında kalması DAT'nin döngüsel etkisini bozacaktır. Şirket, mevcut hissedarların haklarını sulandırmadan yeni hisseleri primli bir şekilde çıkaramaz. Zorla çıkarılması durumunda, her bir dijital varlık daha da azalacak, güveni zedeleyecek ve hisse senedi büyüme aracı olma yeteneğini kaybettirecektir. Zamanla, bu dinamik şirketi “zombi DAT” haline getirebilir: Likidasyon değerinin altında işlem gören statik bir holding şirketi.

mNAV 1'in altına düştüğünde, yapılacak doğru şey savunma önlemleri almak ve güvenilirliği yeniden sağlamaktır: ATM'ler ve PIPE) dahil olmak üzere tüm hisse senedi tekliflerini ( durdurmak ve hisse başına dijital varlıkların korunmasını temel bir ölçüt haline getirmek. Şirketler ayrıca şeffaflığı ve finansal raporlamayı iyileştirmeli - opak boş kabuklar değil, temiz, doğrulanabilir finansal ambalajlar olduklarını kanıtlamak için cüzdan kanıtları, gösterge tabloları ve düzenli olarak güncellenen NAV'ler yayınlamalıdır. Likidite izin verirse, hisseleri NAV'den daha düşük bir fiyattan geri satın almak, kazançları artırabilir ve genellikle prim seviyelerini geri yükleyerek güçlü bir güven sinyali gönderebilir. Yönetim ayrıca, NAV büyümesini doğal olarak artırmak ve pasif olarak tutulan varlıkları bir gelir kaynağına dönüştürmek için ETH stake etmek, yeniden stake etmeye katılmak veya finansal varlıklardan getiri elde etmek gibi zincir üstü getirileri de kullanabilir. Son olarak, şirketler anlatılarını güçlendirmeli ve kendilerini belirli bir varlığın veya ekosistemin açık ve güvenilir temsilcileri olarak konumlandırmalıdır, çünkü yatırım felsefesi net olduğunda, yatırımcı güveni geri dönme eğilimindedir.

mNAV <1 olan DAT için doğru strateji, hisse başına değeri korumak, şeffaflığı artırmak ve güveni yeniden inşa etmektir. İhraç verilerini, hisse geri alımını ve fon yönetimi davranışlarını inceleyerek, hangi şirketlerin değer artırma yolunu seçtiğini ve hangi şirketlerin hisseyi sulamaya devam ettiğini anlayabiliriz.

Veriler, en iyi yönetilen DAT'ların tarihsel olarak ekonomik durgunluk dönemlerinde hissedar kaldıraçlarını koruyabildiğini ve piyasa hissiyatının toparlandığı zamanlarda bir sıçrama için zemin hazırladığını gösteriyor.

Yukarıdaki grafik, ETH DAT'ların hisse senedi ihraç ve piyasa duygusu yönetimi açısından belirgin farklılıklar gösterdiğini ortaya koymaktadır. Çoğu şirketin dolaşımdaki hisse senedi sayısının kademeli olarak arttığı bir eğilim göstermesi - PIPE veya ATM ihraçlarının yapılabileceğini göstermektedir.

BMNR verileri, şirketin hisse senedi ihraç ve mNAV değişim modelinin sektördeki diğerlerine kıyasla daha ilerleyici olduğunu göstermektedir. Bu, şirketin nasıl sorumlu bir şekilde büyüme gösterdiğine dair bir örnek teşkil etmektedir - mNAV büyüme döngüsünü bozmadan, büyüme aracı olarak hisse senedini kullanarak.

BTBT, GAME ve BTCS'nin dolaşımdaki hisse senedi sayısında ani ve keskin bir artış gerçekleşirken, mNAV istikrarlı kalmakta veya düşmektedir; ancak, bu hisse senetlerinin ihraç zamanı mantıklıdır çünkü ihraç, mNAV işlem fiyatının 1'in üzerinde olduğu ve prim penceresinde bulunduğu dönemde gerçekleşmiştir.

Buna karşılık, FGNX ve ETHZ, mNAV <1 iken büyük ölçekli ihraçlar yaparak, aslında piyasa zayıfladığında hisse senedi ihraç etmişlerdir, bu da uygun piyasa koşullarını beklemek yerine sermaye disiplininin gevşekliğinin tipik bir özelliğidir. FGNX için, mNAV sıfıra yakınken erken ve agresif seyrelme yapılması, yıkıcı seyrelme olaylarına neden olmuş, yatırımcı kaldıraçlarını ve uzun vadeli güvenlerini silmiştir. Ancak, ETHZ, Ekim ortasında hisse sayısını azaltarak geçici olarak düzeltme belirtileri göstermiştir ve bu, mNAV'sını 0.2'nin altından yukarı çekerek kısmen dengeyi yeniden sağlamıştır.

4. Daha fazla araştırma gerektiren açık sorunlar

Pantera'nın gösterge paneli verileri de yeni araştırma alanları açtı:

Kilitleme olayı: Fiyat düşüşüne katkısı ne kadar?

PIPE yatırımcılarının yatırım getirisi: DAT alanında hangi işlemler pozitif getiri sağlıyor? Alt token performansına göre (örneğin, spot ETF getirileri ile karşılaştırıldığında) ayarlandığında sonuç nedir?

Piyasa mikro yapısı: PIPE fiyatlandırma haberleri ticaret davranışını nasıl etkiler?

mNAV Dinamik Modelleme: İhraç / Geri Alım ile mNAV'ın geri kazanımı arasında ölçülebilir bir ilişki var mı?

DAT verileri konusunda daha fazla çalışmaya ihtiyaç var, daha kapsamlı veri standartlarının oluşturulması çağrısında bulunuluyor. Hisse senedi verileri, zincir üzerindeki verilere göre çok daha karmaşık: tutarsız formatlar, düşük güncelleme sıklığı, tek tip bir model yok. DAT'ın yasal bir varlık sınıfı haline gelmesi için, şirketlerin her gün finansal güncellemeleri raporlaması için açık ve standart bir API'ye ihtiyacımız var, kapsayan:

İhraç edilen hisse senetleri (ön ödemeli ve PIPE hisseleri dahil)

Varlıklara Göre Sınıflandırılmış Hazine Pozisyonu

Hisse senedi opsiyonları ve borç verileri

On-chain veri şeffaflığının DeFi analizini teşvik ettiği gibi, bu katmandaki finansal veri şeffaflığı, DAT'a sermaye akışını değiştirebilir.

5. Sonuç

DAT ne bir melek ne de bir şeytan; ne bir kurtarıcı ne de bir suçlu.

Bunlar, dijital varlıkların değerlenmesine yardımcı olan ve finansal kurumlara zincir üzerindeki gelirle birlikte kaldıraçlı bir açılım sağlayan çift yönlü çalışan yenilikçi yatırım araçları olarak yeni bir sermaye oluşum biçimidir. Bunlar birer sürekli hareket makinesi değildir, çünkü tekerlek piyasa çalkantıları altında kırılabilir; disiplinli stratejiler ve uygulama gerektiren varlık yönetim şirketlerine ihtiyaç duyarlar. En iyi durumda, DAT, ekosistemin her iki tarafına anlamlı değerler sunabilir:

Geleneksel yatırımcılar için, düzenlenmiş, yüksek likiditeye sahip ve getirileri artıran dijital varlıkların bir maruziyetini sunarlar - genellikle ETF veya güven fonlarının sağlayamadığı ek zincir içi getirileri de sunabilirler.

Kripto ekosistemine, geleneksel piyasa fonlarını doğrudan token cüzdanlarına yönlendirirler - uyumlu bir yapı içinde varlık değerini sabitleyerek ve likiditeyi artırarak.

Eğer iyi yönetilirse, bunlar sermaye piyasası ile dijital varlıkların temelleri arasındaki olumlu geri besleme döngüsünü büyütebilir: mNAV'ın artması yeni ihraçları, yeni fonların dijital varlık alımına akmasını sağlar ve ardından döngü sürekli olarak yukarı doğru gelişir.

Bu anlamda, DAT dijital varlıkların “ikinci temeli” işlevini görmektedir: sermaye akışını kurumsallaştırırken, yatırımcılara yeni ve gelir artırıcı yatırım fırsatları sunar.

Elbette, eleştiriler gerçekçi ve genellikle rehberlik edicidir:

Bazı DAT'lar sadece spekülasyon amaçlı boş projeler olup, gerçek bir işletme stratejisinden yoksundur; PIPE yatırımcıları için perakende yatırımcıların çıkış yapabileceği kısa vadeli araçlardır ve özünde Memecoin ile aynı özelliklere sahiptir.

Pazarın aynı varlıkları izleyen onlarca DAT'a ihtiyacı yok. Fon yönetim stratejisi veya yönetim şekli farklılık göstermiyorsa, DAT'ların aşırı çoğalması sadece piyasa gürültüsünü artıracak ve bu modele olan güveni zayıflatacaktır. Benzer şekilde, uzun vadeli değeri olmayan yüzlerce dijital varlık, özellikle de itibarı düşük, topluluk onayı eksik veya sınırlı teknik yeniliklere sahip ekipler tarafından işletilen varlıklar için DAT oluşturmak gereksizdir. Bu genişleme, DAT'ı güvenilir finansal araçlar yerine spekülatif bir çılgına dönüştürebilir;

Ölüm sarmalı )mNAV < 1( hala en zorlayıcı zorluk. DAT, zaten büyük dalgalanma gösteren bir varlık sınıfına amplifiye edilmiş bir maruz kalma sunar, piyasa duyguları değiştiğinde indirim oranı hızla genişleyebilir. Ancak mNAV < 1 genellikle bir uyumsuzluğu işaret eder, çöküşü değil. Yatırımcılar, temel dijital varlıkların kendisinin başarısızlığından ziyade, sermaye disiplininin zayıf olduğu, hisse seyrelmesi endişeleri veya fon yönetim verimliliğinin düşük olduğunu yansıtabilir. İyi yöneticiler, şeffaf iletişim ve katı hisse yönetimi ile durumu tersine çevirebilir.

Sonuçta, DAT'a sahip olmak piyasa katılımcılarının iki kat inancını gerektirir:

Temel varlıklara uzun vadeli yükseliş - Zamanla fiyatlarının artacağına inanarak, aktif hisse senedi araçları aracılığıyla kaldıraçlı pozisyonlar elde etmeye çalışmak;

Güvenilir operatörlerin uygulama gücü ve sermaye disiplini - Fundstrat'tan Tom Lee'nin belirttiği gibi, mNAV < 1 mantıksızdır, yetkin yönetim ekibi nihayetinde hisse fiyatını parite seviyesine geri getirecektir.

Her ikisi de geçerliyse, daha düşük mNAV bir alarm değildir, sadece piyasa duygusunun gerçek bilanço değerine yanlış fiyatlandırmasının geçici bir fenomenidir.

DAT, yeni bir yatırım aracını temsil etme özelliğine sahiptir - dijital varlıkların kalıcı değer biriktirmesine yardımcı olurken, finansal kurumlara dijital varlık çağının gelecekteki gelişimine katılmaları için düzenlemeye tabi bir gelir artırma yolu sunar.