No dia 3 de abril, os Estados Unidos introduziram tarifas recíprocas, com uma taxa base de 10%. Entre as principais economias, o Vietnã 46%, a China 34%, a província de Taiwan 32%, a Suíça 31%, a África do Sul 30%, a Índia 26%, a Coreia do Sul 25%, o Japão 24%, a União Europeia 20%, o Reino Unido 10%, o Brasil 10%, a Austrália 10%. Esta medida ainda se baseia na IEEPA de 1977 para a imposição de tarifas, declarando estado de emergência nacional para aumentar a arrecadação de tarifas.
►A própria incerteza dos EUA aumenta, o que pode trazer variáveis de tarifas
O Federal Reserve enfrenta um ambiente de estagflação, e há mais incerteza nas decisões sobre taxas de juros. À primeira vista, o aumento de preços causado pelas tarifas é um choque pontual, mas as mudanças no comportamento de preços das empresas que o acompanham podem afetar as expectativas de inflação, trazendo um impacto contínuo na trajetória futura da inflação. Recentemente, as tarifas levaram ao aumento das expectativas de recessão, e o mercado começou a precificar a expectativa de quatro cortes de juros este ano. No entanto, em um ambiente de inflação em alta e desaceleração do crescimento econômico, combinado com a pressão do governo dos EUA, a incerteza nas decisões do Federal Reserve é bastante elevada.
A previsão de tarifas a curto prazo indica que, quando as tarifas entrarem em vigor em 9 de abril, os EUA podem anunciar o adiamento das tarifas de mais de 10% para algumas economias, a fim de acalmar o mercado. A médio prazo, nos próximos 1-2 trimestres, o impacto das tarifas na economia dos EUA se tornará evidente, o que pode forçar Trump a voltar ao bom senso e expandir a lista de isenções para reduzir a taxa de tarifas.
►Cálculo do impacto sobre a China sob um cenário de 54% de tarifas
A taxa de importação de bens dos Estados Unidos da China, segundo o secretário do Tesouro dos EUA, Bencet, é de 54%, que é a taxa equivalente de 34% mais os 20% adicionais aplicados em fevereiro e março deste ano. Considerando que a participação das exportações da China para os EUA é de aproximadamente 14,5% (em 2018 era de 20%), o efeito negativo de curto prazo sobre as exportações totais (12 meses) é de cerca de 5 pontos percentuais, e o efeito de médio prazo é de cerca de 7 pontos percentuais. Em relação ao PIB, considerando apenas os efeitos diretos, se as exportações caírem 5 pontos percentuais, o impacto direto sobre o PIB em preços correntes seria de aproximadamente 0,9%. Se levarmos em conta o impacto da matriz insumo-produto sobre as cadeias de suprimento, isso pode ultrapassar 1 ponto percentual.
Os EUA impuseram tarifas adicionais a parceiros comerciais principais, o que pode também afetar o comércio de reexportação. Através da variação do volume de comércio de 2023-2024 em relação a 2015-2017, estima-se que o comércio de reexportação seja de cerca de 360 bilhões de yuans, o que corresponde a 1,4% do total das exportações e cerca de 0,3% do PIB.
►Impostos aduaneiros em vigor, impactando duas fases da precificação de ativos domésticos
Após a implementação das tarifas dos EUA, o impacto sobre os ativos de ações e dívida pode ser dividido em duas fases: a primeira fase refere-se ao choque de sentimento do mercado devido às tarifas, resultando em uma redução da aversão ao risco do mercado, com um desempenho relativamente superior dos títulos; a segunda fase envolve políticas internas de compensação, onde a aversão ao risco pode se elevar novamente, beneficiando assim os ativos de risco. No que diz respeito às políticas internas, uma política monetária mais flexível pode preceder, e cada rodada de políticas de estabilização do crescimento é marcada pela implementação inicial de uma política monetária mais flexível.
Aviso de risco: Políticas fiscais e monetárias nacionais acima do esperado. Tarifas dos EUA e outras políticas acima do esperado.
No dia 3 de abril, os EUA lançaram tarifas recíprocas, com uma taxa base de 10%. Entre as principais economias, o Vietname 46%, a China 34%, a Província de Taiwan da China 32%, a Suíça 31%, a África do Sul 30%, a Índia 26%, a Coreia do Sul 25%, o Japão 24%, a União Europeia 20%, o Reino Unido 10%, o Brasil 10%, a Austrália 10%. Esta é mais uma referência à imposição de tarifas com base no IEEPA de 1977, declarando um estado de emergência nacional para aumentar as tarifas. Como avaliar o seu impacto?
A incerteza interna dos Estados Unidos aumenta,**** o que pode trazer variáveis tarifárias****
**As tarifas aumentarão a inflação nos EUA. Supondo que as importações dos EUA permaneçam inalteradas a uma taxa ponderada de 20%, enquanto a taxa tarifária em 2024 é de apenas cerca de 2,4%, o valor de referência das importações representará cerca de 16,5% do consumo dos EUA. Se a tarifa de 20% for totalmente suportada pelo importador, o efeito de atração sobre os aumentos de preços é de cerca de 2,9 pontos percentuais. Se os importadores e exportadores suportarem, cada um, metade dos encargos, o aumento dos preços será de cerca de 1,4 pontos percentuais. Tendo em conta as baixas margens de lucro de algumas importações, como vestuário, calçado, brinquedos, etc., a maior parte dos direitos aduaneiros será suportada pelos consumidores. Além disso, as estimativas acima referidas não têm em conta efeitos de segunda ordem, tais como a possibilidade de as empresas nacionais nos Estados Unidos aproveitarem a oportunidade para aumentar os preços, etc., e o impacto real na inflação será maior. **
As tarifas têm um efeito de distribuição de renda. Trump quer que as tarifas gerem receita adicional para compensar a escassez de cortes de impostos. Uma tarifa adicional de 10-20% equivale a transferir parte do rendimento do consumidor para o governo (se for totalmente suportada pelo consumidor, a transferência correspondente é de 320 mil milhões a 640 mil milhões de dólares americanos, representando 1,5-3,0% do rendimento disponível dos residentes), o que significa que o rendimento disponível dos residentes diminuirá e, portanto, o consumo diminuirá. Devido à natureza regressiva das tarifas (quanto maior a renda, menor a carga tributária como porcentagem da renda) e ao fato de que os cortes de impostos dos EUA visam principalmente as empresas e os ricos, esse efeito de transferência de riqueza agravará o fosso entre ricos e pobres nos Estados Unidos, enfraquecendo ainda mais as perspetivas de crescimento do consumo. Trump espera trazer a manufatura de volta ao trabalho para os trabalhadores de baixa e média renda, impondo tarifas, que parecem se proteger contra o impacto das tarifas. No entanto, a imposição de tarifas é uma variável rápida, e a realocação da manufatura é uma variável lenta, e há incerteza sobre se pode ser reposicionada. Portanto, o impacto de curto prazo das tarifas sobre os Estados Unidos é um declínio na renda disponível e uma desaceleração no consumo, o que arrastará o crescimento.
O Federal Reserve enfrenta um ambiente de estagflação, com mais incerteza nas decisões sobre taxas de juros. À primeira vista, o aumento de preços causado pelas tarifas é um choque pontual, mas a mudança no comportamento de precificação das empresas que a acompanha pode afetar as expectativas de inflação, trazendo um impacto contínuo nas tendências de inflação futuras. Recentemente, as tarifas levaram ao aumento das expectativas de recessão, e o mercado começou a precificar a expectativa de quatro cortes de taxas neste ano. No entanto, em um ambiente de inflação em alta e desaceleração do crescimento econômico, também enfrenta pressão do governo dos EUA, resultando em uma alta incerteza nas decisões de taxa do Federal Reserve.
1.1 Previsão de curto prazo: possível adiamento da taxa de imposto superior a 10% em algumas economias
Simulação de tarifas a curto prazo: os EUA podem anunciar a suspensão de tarifas superiores a 10% sobre algumas economias quando as tarifas entrarem em vigor em 9 de abril, para acalmar o mercado. Após 9 de abril, o foco estará nas negociações e retaliações da União Europeia. Especificamente,
Vietnã, Índia, Tailândia, Singapura e outros tentam chegar a um acordo com os Estados Unidos através da redução de impostos, negociações e outras formas. Com base nas negociações tarifárias dos EUA com o Canadá e o México, as tarifas para essas economias podem ser adiadas de 1 a 2 meses.
Além da nossa firme retaliação contra os Estados Unidos, a União Europeia, o Brasil e outros também estão considerando retaliações contra os EUA. Dentro da União Europeia, há divisões sobre se devem retaliar; a Alemanha e a França têm se mostrado relativamente firmes, enquanto a Itália e a Espanha tendem a fazer concessões. As medidas de retaliação que a União Europeia está prestes a implementar visam principalmente as tarifas de aço, alumínio e automóveis anteriores, enquanto as medidas de retaliação de tarifas equivalentes de 20% ainda não estão claras. Essa parte das tarifas, se a União Europeia negociar ou retaliar, terá um grande impacto no sentimento do mercado externo. Além disso, o Congresso brasileiro aprovou um projeto de lei de estrutura de retaliação.
Mesmo que as taxas de impostos sejam reduzidas, os EUA podem manter uma tarifa de 10% a curto prazo, bem como tarifas sobre produtos específicos como aço, alumínio e automóveis, para arrecadar fundos para futuras reduções de impostos. A maior parte das altas taxas pode ser usada como moeda de troca nas negociações, podendo ser canceladas ou parcialmente canceladas através de negociações. Os EUA e a China também podem realizar negociações comerciais, embora os EUA precisem reconhecer o impacto negativo das tarifas e demonstrar boa fé.
1.2 Interpretação Intermediária: Retorno ao Bom Senso
Três avaliações do impacto sobre a China sob um cenário de 54% de tarifas
2.1 Impacto dos direitos aduaneiros nas exportações internas a curto e médio prazo
A taxa de imposto sobre os bens importados dos Estados Unidos da China é de 54%, de acordo com o Secretário do Tesouro dos EUA, Bessent, que se refere a uma taxa de imposto equivalente de 34% adicionada a um aumento de 20% aplicado em fevereiro e março deste ano, mas não se soma às tarifas impostas pela investigação 301 de 2008-2009 (taxa ponderada de cerca de 12%). Como avaliar o impacto dessas tarifas, os dados de exportação de 2018-2019 nos oferecem uma perspectiva.
De acordo com os dados de 2018-2019, após o aumento das tarifas, as importações dos EUA da China caíram de 10,8% em 2018 para -13,6% em 2019, em torno de janeiro de 2019, uma queda de aproximadamente 24 pontos percentuais no curto prazo (principalmente nos 12 meses após a implementação das tarifas). No entanto, nem todos os produtos foram afetados pelo aumento das tarifas, portanto, ao analisar as taxas de tarifas de diferentes listas, os principais efeitos de curto prazo podem ser observados em três categorias diferentes:
O catálogo de produtos de 34 mil milhões de dólares com tarifas de 25% entrou em vigor a 7 de julho de 2018, com uma redução de 24,9% em 2019 em relação a 2018;
Catálogo de produtos de 16 mil milhões de dólares com tarifas de 25% em vigor a partir de 23 de agosto de 2018, a redução em 2019 em relação a 2018 é de 40,5%;
O catálogo de bens de 200 mil milhões de dólares teve uma tarifa de 10% a partir de 24 de setembro de 2018, e a taxa foi aumentada para 25% a partir de 10 de maio de 2019, com uma diminuição de 33,8% em 2019 em relação a 2018;
Efeito de médio prazo, principalmente referindo-se à variação do valor médio das importações de 2023-2024 em relação a 2018. As reduções nos catálogos de 34 bilhões, 16 bilhões e 200 bilhões de dólares são, respetivamente, de 21,1%, 42,9% e 52,3%. Além desses três catálogos, a partir de 1 de setembro de 2019, os Estados Unidos começaram a impor uma tarifa de 15% sobre parte de 300 bilhões de dólares em produtos (cerca de mais de 100 bilhões de dólares), e em 22 de janeiro de 2020 essa taxa foi reduzida para 7,5%. A variação do valor médio das importações de 2023-2024 em relação a 2018 para esta parte é de 24,6%. Em comparação com os catálogos sem tarifas, o valor médio das importações de 2023-2024 em relação a 2018 aumentou cerca de 7,9%.
Resumindo a última rodada de tarifas, em 2019 em relação a 2018, o aumento de 25% nas tarifas resultou numa redução nas categorias correspondentes entre 24,9% e 40,5%, com uma redução ponderada de cerca de 33,1%. A queda de 2023-24 em relação a 2018 varia entre 21,1% e 52,3%, com uma redução ponderada de cerca de 47,5%. E o subsequente aumento de 7,5% nas tarifas também resultou em uma redução de 24,6%, evidenciando que o impacto das tarifas no valor das importações não é linear.
Nesta rodada, a taxa de imposto ponderada dos Estados Unidos sobre as importações da China em 2024 é de cerca de 12,4%, com a taxa aumentando para 54%, o que corresponde a uma elevação próxima de 42%. Seu impacto pode ser maior do que o impacto dos impostos de 25% impostos de 2018-2019, onde os dados de 2018-2019 podem ser utilizados como um valor de referência inferior. A redução no curto prazo das exportações para os EUA (12 meses) pode ser em torno de 33%, com a influência do "exportação antecipada", onde os primeiros seis meses podem ser ligeiramente superiores a essa magnitude (dados de 2018-19 foram de 4-6 pontos percentuais); enquanto o impacto de médio prazo é de cerca de 48%. Considerando que a proporção das exportações da China para os EUA é de cerca de 14,5% (20% em 2018), o efeito de arrasto no curto prazo sobre as exportações totais (12 meses) é de cerca de 5 pontos percentuais, e o efeito de médio prazo é de cerca de 7 pontos percentuais. Para 2025, o efeito de curto prazo pode servir como referência, enquanto a suposição para o efeito de médio prazo é que as tensões comerciais globais continuem por vários anos, o que é um cenário com probabilidade relativamente baixa.
Em relação ao PIB, considerando apenas os efeitos diretos, uma queda de 5 pontos percentuais nas exportações implica uma diminuição direta de aproximadamente 0,9% no PIB em preços correntes. Se considerarmos o impacto da matriz de insumo-produto sobre as cadeias de suprimento, isso pode ultrapassar 1 ponto percentual. Vale a pena notar que, em 2019, a desaceleração da taxa de crescimento das exportações foi de cerca de 9 pontos percentuais, e a desaceleração nas exportações para os EUA só explica cerca da metade desse impacto, com o restante sendo influenciado pela combinação da desaceleração do ciclo comercial global. Para este ano, o comércio global também pode enfrentar riscos de queda devido ao aumento das tarifas impostas pelos EUA.
No entanto, os importadores americanos subestimam os preços de importação, o que pode fazer com que as estimativas acima estejam superestimadas. Se compararmos os valores de exportação da China para os EUA com os valores de importação dos EUA da China, podemos perceber que, antes de 2020, o primeiro era inferior ao segundo, principalmente porque o país importador precisa rastrear a origem final e incluir parte das reexportações nas estatísticas. Mas desde 2020, o primeiro é superior ao segundo, com uma média de 15% a mais entre 2021 e 2024. Esse comportamento anômalo aponta para o fato de que os importadores americanos podem estar reduzindo os preços de declaração de importação para pagar menos impostos. Isso faz com que a queda de 33% estimada no curto prazo e a queda de 48% no médio prazo possam ser superestimadas devido ao impacto da redução dos preços de importação. Portanto, o impacto negativo das tarifas sobre as exportações no curto prazo pode ser inferior a 5%, talvez o limite inferior seja apenas cerca de 3%, e o efeito direto sobre o PIB a preços atuais pode estar em torno de 0,5%.
2.2 Possíveis Impactos das Tarifas sobre o Transbordo
Os EUA aumentaram as tarifas sobre os principais parceiros comerciais, o que pode também afetar o comércio de reexportação. Os dados de reexportação, devido à falta de métodos diretos eficazes de rastreamento, são difíceis de estimar; medimos indiretamente desagregando o déficit dos EUA e o superávit da China. Calculamos a média do déficit dos EUA de 2023 a 2024 por país de origem (principais parceiros comerciais), em relação à variação de 2015 a 2017. De forma semelhante, calculamos a média do superávit da China de 2023 a 2024 por país de origem, em relação à variação de 2015 a 2017.
Especificamente, no déficit dos Estados Unidos, o déficit da China diminuiu 20,8%, com uma diminuição de US$ 75,7 bilhões/ano, e o superávit da União Europeia, México, Vietnã, Coreia do Sul, Canadá, Índia, Tailândia e Camboja aumentou em US$ 365,1 bilhões/ano. O excedente da China com estas economias também está a crescer rapidamente, com um aumento de cerca de 249,5 mil milhões de dólares por ano. O crescimento superavitário da China equivale a 68% do déficit dos EUA desses países. Naturalmente, isto não significa que a China esteja a reexportar para os Estados Unidos através destas economias, e apenas o está a utilizar como valor de referência para estimativas de reexportação. Supondo que cerca de 20% dos US$ 249,5 bilhões sejam reexportações (os outros são principalmente investimentos de empresas estrangeiras, etc.), o número correspondente de reexportações afetadas é de US$ 49,9 bilhões, cerca de 360 bilhões de yuans, o equivalente a 1,4% do valor total das exportações e cerca de 0,3% do PIB.
É importante notar que os Estados Unidos podem manter uma tarifa aduaneira base de 10% sobre todos os produtos importados (ou expandir a lista de isenções com base nisso). Nesse cenário, os produtos acabados da manufatura chinesa, após reexportação ou saída para o mar, continuam a ser uma escolha de bom custo-benefício para os consumidores americanos.
2.3 Impacto estrutural das tarifas na indústria
Após a imposição de tarifas, a exportação de bens de consumo (como eletrônicos de consumo, eletrodomésticos) e equipamentos mecânicos e elétricos (como guindastes, máquinas industriais, células solares, etc.) pode ser impactada. Por um lado, estas commodities são as principais commodities de exportação da China, de janeiro a fevereiro de 2025, o valor das exportações de produtos mecânicos e elétricos (incluindo celulares, eletrodomésticos, etc.) atingiu 323,7 bilhões de dólares, representando quase 60% das exportações de janeiro a fevereiro, e o escopo de impacto no atrito comercial desde 2025 é maior. Por outro lado, a maioria desses bens foi sujeita a tarifas de 10%, 10% e 34%, respectivamente, em fevereiro, março e abril, respectivamente, o que pertence à direção da atual rodada de atritos comerciais com mais tarifas. Além disso, a tarifa sobre pequenas encomendas abaixo de US $ 800 será aumentada do status de isenção para 30% ou US $ 25 por peça, e pode até aumentar a tarifa fixa para US $ 50 por peça em junho, o que também pode ter um impacto em bens de consumo, como comércio eletrônico transfronteiriço, brinquedos, produtos eletrônicos, etc.
Para a indústria automóvel, o impacto direto da tarifa adicional de 25% nos Estados Unidos pode ser limitado. Na verdade, os Estados Unidos não são um grande país exportador de automóveis para a China. De acordo com os dados da Associação de Fluxo de Automóveis, os cinco principais países para a exportação de veículos completos da China em 2024 são Rússia, México, Emirados Árabes Unidos, Bélgica e Arábia Saudita, enquanto os Estados Unidos não estão entre os dez primeiros. Para a indústria de peças automotivas, as fábricas de peças da China no México podem aumentar a proporção de valor agregado nos EUA para 75%, a fim de atender às condições de isenção de impostos do "Acordo EUA-México-Canadá", e também podem estabelecer fábricas nos Estados Unidos para reduzir o impacto das tarifas.
Além disso, é importante notar que alguns produtos, como semicondutores, aço e medicamentos, estão isentos de tarifas de reciprocidade, o que significa que Trump pode impor tarifas adicionais a esses setores de outras maneiras, e os impactos potenciais ainda podem existir.
A aplicação dos direitos aduaneiros e as duas fases que afetam a precificação de ativos domésticos
Depois que as tarifas dos EUA são implementadas, o impacto sobre os dois tipos de ativos pode ser dividido em duas etapas: a primeira etapa é o impacto das tarifas no sentimento do mercado, o apetite ao risco do mercado é reduzido e o desempenho dos títulos é relativamente superior. A narrativa macro ultramarina muda para "o fim da era do livre comércio". Mas se vai acabar é a posteriori, e neste momento só podemos dizer que a política tarifária do Presidente dos EUA, Donald Trump, teve um impacto no comércio livre. A política tarifária do governo dos EUA viola leis econômicas básicas, e o efeito "retrocesso" será sentido nos próximos trimestres. Quando o povo americano perceber que as tarifas são um ato de "saquear" sua renda, a probabilidade de o Partido Republicano perder as eleições legislativas de meio de mandato de 2026 aumentará significativamente. Isso significa que as políticas de Trump na segunda metade de seu mandato serão insustentáveis, e pode não haver tempo suficiente para concluir o pacote de Mar-a-Lago. Portanto, a grande narrativa do "fim da era do livre comércio" é um julgamento e não uma lógica, e a aversão ao risco pode ter um impacto de curto prazo no sentimento do mercado global, mas não dominará a tendência do mercado de médio prazo. Para o mercado interno, se os Estados Unidos continuarão a impor tarifas no futuro, ou se voltarão para negociações, terá um impacto maior no apetite por risco. A curto prazo, a primeira pode prevalecer, mas existe a possibilidade de passar para a segunda em Maio-Junho.
A segunda fase é a cobertura da política interna. Nos últimos dois dias, as obrigações estão fortes e as ações estão fracas, e o choque emocional da primeira fase está a ser precificado pelo mercado, e se a política de cobertura doméstica for implementada na segunda fase, o apetite pelo risco pode voltar a subir, o que é benéfico para os ativos de risco. Em termos de cobertura de política interna, é provável que a flexibilização monetária tenha precedência. Cada rodada de política de crescimento constante é a primeira a ser implementada pela moeda fácil. Tendo em conta que a redução do RRR é relativamente mais flexível, pode aumentar as expetativas, ao mesmo tempo que repõe a liquidez de longo prazo das instituições de crédito. Em 2018-2019, quando os Estados Unidos impuseram a primeira rodada de tarifas, o banco central também cortou o índice de compulsório em abril de 2018. Além disso, o banco central pode reduzir os instrumentos estruturais, como as taxas de recrédito, a fim de prestar um apoio específico à economia. As condições para uma redução generalizada das taxas são relativamente elevadas, podendo ser necessário esperar 1-2 meses de dados para avaliar.
Na área das finanças, a principal diretriz pode ser acelerar a implementação de políticas existentes, como o ritmo de emissão de títulos nacionais especiais e dívidas locais. Políticas mencionadas durante as duas sessões, como subsídios à natalidade, também podem ser aceleradas. Na reunião do Politburo no final de abril, pode haver uma investigação adicional sobre políticas de aumento de reservas, a fim de estimular a demanda interna e mitigar a fase de desaceleração da demanda externa.
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As tarifas dos EUA podem ser ineficazes
Resumo
No dia 3 de abril, os Estados Unidos introduziram tarifas recíprocas, com uma taxa base de 10%. Entre as principais economias, o Vietnã 46%, a China 34%, a província de Taiwan 32%, a Suíça 31%, a África do Sul 30%, a Índia 26%, a Coreia do Sul 25%, o Japão 24%, a União Europeia 20%, o Reino Unido 10%, o Brasil 10%, a Austrália 10%. Esta medida ainda se baseia na IEEPA de 1977 para a imposição de tarifas, declarando estado de emergência nacional para aumentar a arrecadação de tarifas.
►A própria incerteza dos EUA aumenta, o que pode trazer variáveis de tarifas
O Federal Reserve enfrenta um ambiente de estagflação, e há mais incerteza nas decisões sobre taxas de juros. À primeira vista, o aumento de preços causado pelas tarifas é um choque pontual, mas as mudanças no comportamento de preços das empresas que o acompanham podem afetar as expectativas de inflação, trazendo um impacto contínuo na trajetória futura da inflação. Recentemente, as tarifas levaram ao aumento das expectativas de recessão, e o mercado começou a precificar a expectativa de quatro cortes de juros este ano. No entanto, em um ambiente de inflação em alta e desaceleração do crescimento econômico, combinado com a pressão do governo dos EUA, a incerteza nas decisões do Federal Reserve é bastante elevada.
A previsão de tarifas a curto prazo indica que, quando as tarifas entrarem em vigor em 9 de abril, os EUA podem anunciar o adiamento das tarifas de mais de 10% para algumas economias, a fim de acalmar o mercado. A médio prazo, nos próximos 1-2 trimestres, o impacto das tarifas na economia dos EUA se tornará evidente, o que pode forçar Trump a voltar ao bom senso e expandir a lista de isenções para reduzir a taxa de tarifas.
►Cálculo do impacto sobre a China sob um cenário de 54% de tarifas
A taxa de importação de bens dos Estados Unidos da China, segundo o secretário do Tesouro dos EUA, Bencet, é de 54%, que é a taxa equivalente de 34% mais os 20% adicionais aplicados em fevereiro e março deste ano. Considerando que a participação das exportações da China para os EUA é de aproximadamente 14,5% (em 2018 era de 20%), o efeito negativo de curto prazo sobre as exportações totais (12 meses) é de cerca de 5 pontos percentuais, e o efeito de médio prazo é de cerca de 7 pontos percentuais. Em relação ao PIB, considerando apenas os efeitos diretos, se as exportações caírem 5 pontos percentuais, o impacto direto sobre o PIB em preços correntes seria de aproximadamente 0,9%. Se levarmos em conta o impacto da matriz insumo-produto sobre as cadeias de suprimento, isso pode ultrapassar 1 ponto percentual.
Os EUA impuseram tarifas adicionais a parceiros comerciais principais, o que pode também afetar o comércio de reexportação. Através da variação do volume de comércio de 2023-2024 em relação a 2015-2017, estima-se que o comércio de reexportação seja de cerca de 360 bilhões de yuans, o que corresponde a 1,4% do total das exportações e cerca de 0,3% do PIB.
►Impostos aduaneiros em vigor, impactando duas fases da precificação de ativos domésticos
Após a implementação das tarifas dos EUA, o impacto sobre os ativos de ações e dívida pode ser dividido em duas fases: a primeira fase refere-se ao choque de sentimento do mercado devido às tarifas, resultando em uma redução da aversão ao risco do mercado, com um desempenho relativamente superior dos títulos; a segunda fase envolve políticas internas de compensação, onde a aversão ao risco pode se elevar novamente, beneficiando assim os ativos de risco. No que diz respeito às políticas internas, uma política monetária mais flexível pode preceder, e cada rodada de políticas de estabilização do crescimento é marcada pela implementação inicial de uma política monetária mais flexível.
Aviso de risco: Políticas fiscais e monetárias nacionais acima do esperado. Tarifas dos EUA e outras políticas acima do esperado.
No dia 3 de abril, os EUA lançaram tarifas recíprocas, com uma taxa base de 10%. Entre as principais economias, o Vietname 46%, a China 34%, a Província de Taiwan da China 32%, a Suíça 31%, a África do Sul 30%, a Índia 26%, a Coreia do Sul 25%, o Japão 24%, a União Europeia 20%, o Reino Unido 10%, o Brasil 10%, a Austrália 10%. Esta é mais uma referência à imposição de tarifas com base no IEEPA de 1977, declarando um estado de emergência nacional para aumentar as tarifas. Como avaliar o seu impacto?
A incerteza interna dos Estados Unidos aumenta,**** o que pode trazer variáveis tarifárias****
**As tarifas aumentarão a inflação nos EUA. Supondo que as importações dos EUA permaneçam inalteradas a uma taxa ponderada de 20%, enquanto a taxa tarifária em 2024 é de apenas cerca de 2,4%, o valor de referência das importações representará cerca de 16,5% do consumo dos EUA. Se a tarifa de 20% for totalmente suportada pelo importador, o efeito de atração sobre os aumentos de preços é de cerca de 2,9 pontos percentuais. Se os importadores e exportadores suportarem, cada um, metade dos encargos, o aumento dos preços será de cerca de 1,4 pontos percentuais. Tendo em conta as baixas margens de lucro de algumas importações, como vestuário, calçado, brinquedos, etc., a maior parte dos direitos aduaneiros será suportada pelos consumidores. Além disso, as estimativas acima referidas não têm em conta efeitos de segunda ordem, tais como a possibilidade de as empresas nacionais nos Estados Unidos aproveitarem a oportunidade para aumentar os preços, etc., e o impacto real na inflação será maior. **
As tarifas têm um efeito de distribuição de renda. Trump quer que as tarifas gerem receita adicional para compensar a escassez de cortes de impostos. Uma tarifa adicional de 10-20% equivale a transferir parte do rendimento do consumidor para o governo (se for totalmente suportada pelo consumidor, a transferência correspondente é de 320 mil milhões a 640 mil milhões de dólares americanos, representando 1,5-3,0% do rendimento disponível dos residentes), o que significa que o rendimento disponível dos residentes diminuirá e, portanto, o consumo diminuirá. Devido à natureza regressiva das tarifas (quanto maior a renda, menor a carga tributária como porcentagem da renda) e ao fato de que os cortes de impostos dos EUA visam principalmente as empresas e os ricos, esse efeito de transferência de riqueza agravará o fosso entre ricos e pobres nos Estados Unidos, enfraquecendo ainda mais as perspetivas de crescimento do consumo. Trump espera trazer a manufatura de volta ao trabalho para os trabalhadores de baixa e média renda, impondo tarifas, que parecem se proteger contra o impacto das tarifas. No entanto, a imposição de tarifas é uma variável rápida, e a realocação da manufatura é uma variável lenta, e há incerteza sobre se pode ser reposicionada. Portanto, o impacto de curto prazo das tarifas sobre os Estados Unidos é um declínio na renda disponível e uma desaceleração no consumo, o que arrastará o crescimento.
O Federal Reserve enfrenta um ambiente de estagflação, com mais incerteza nas decisões sobre taxas de juros. À primeira vista, o aumento de preços causado pelas tarifas é um choque pontual, mas a mudança no comportamento de precificação das empresas que a acompanha pode afetar as expectativas de inflação, trazendo um impacto contínuo nas tendências de inflação futuras. Recentemente, as tarifas levaram ao aumento das expectativas de recessão, e o mercado começou a precificar a expectativa de quatro cortes de taxas neste ano. No entanto, em um ambiente de inflação em alta e desaceleração do crescimento econômico, também enfrenta pressão do governo dos EUA, resultando em uma alta incerteza nas decisões de taxa do Federal Reserve.
1.1 Previsão de curto prazo: possível adiamento da taxa de imposto superior a 10% em algumas economias
Simulação de tarifas a curto prazo: os EUA podem anunciar a suspensão de tarifas superiores a 10% sobre algumas economias quando as tarifas entrarem em vigor em 9 de abril, para acalmar o mercado. Após 9 de abril, o foco estará nas negociações e retaliações da União Europeia. Especificamente,
Vietnã, Índia, Tailândia, Singapura e outros tentam chegar a um acordo com os Estados Unidos através da redução de impostos, negociações e outras formas. Com base nas negociações tarifárias dos EUA com o Canadá e o México, as tarifas para essas economias podem ser adiadas de 1 a 2 meses.
Além da nossa firme retaliação contra os Estados Unidos, a União Europeia, o Brasil e outros também estão considerando retaliações contra os EUA. Dentro da União Europeia, há divisões sobre se devem retaliar; a Alemanha e a França têm se mostrado relativamente firmes, enquanto a Itália e a Espanha tendem a fazer concessões. As medidas de retaliação que a União Europeia está prestes a implementar visam principalmente as tarifas de aço, alumínio e automóveis anteriores, enquanto as medidas de retaliação de tarifas equivalentes de 20% ainda não estão claras. Essa parte das tarifas, se a União Europeia negociar ou retaliar, terá um grande impacto no sentimento do mercado externo. Além disso, o Congresso brasileiro aprovou um projeto de lei de estrutura de retaliação.
Mesmo que as taxas de impostos sejam reduzidas, os EUA podem manter uma tarifa de 10% a curto prazo, bem como tarifas sobre produtos específicos como aço, alumínio e automóveis, para arrecadar fundos para futuras reduções de impostos. A maior parte das altas taxas pode ser usada como moeda de troca nas negociações, podendo ser canceladas ou parcialmente canceladas através de negociações. Os EUA e a China também podem realizar negociações comerciais, embora os EUA precisem reconhecer o impacto negativo das tarifas e demonstrar boa fé.
1.2 Interpretação Intermediária: Retorno ao Bom Senso
Três avaliações do impacto sobre a China sob um cenário de 54% de tarifas
2.1 Impacto dos direitos aduaneiros nas exportações internas a curto e médio prazo
A taxa de imposto sobre os bens importados dos Estados Unidos da China é de 54%, de acordo com o Secretário do Tesouro dos EUA, Bessent, que se refere a uma taxa de imposto equivalente de 34% adicionada a um aumento de 20% aplicado em fevereiro e março deste ano, mas não se soma às tarifas impostas pela investigação 301 de 2008-2009 (taxa ponderada de cerca de 12%). Como avaliar o impacto dessas tarifas, os dados de exportação de 2018-2019 nos oferecem uma perspectiva.
De acordo com os dados de 2018-2019, após o aumento das tarifas, as importações dos EUA da China caíram de 10,8% em 2018 para -13,6% em 2019, em torno de janeiro de 2019, uma queda de aproximadamente 24 pontos percentuais no curto prazo (principalmente nos 12 meses após a implementação das tarifas). No entanto, nem todos os produtos foram afetados pelo aumento das tarifas, portanto, ao analisar as taxas de tarifas de diferentes listas, os principais efeitos de curto prazo podem ser observados em três categorias diferentes:
O catálogo de produtos de 34 mil milhões de dólares com tarifas de 25% entrou em vigor a 7 de julho de 2018, com uma redução de 24,9% em 2019 em relação a 2018;
Catálogo de produtos de 16 mil milhões de dólares com tarifas de 25% em vigor a partir de 23 de agosto de 2018, a redução em 2019 em relação a 2018 é de 40,5%;
O catálogo de bens de 200 mil milhões de dólares teve uma tarifa de 10% a partir de 24 de setembro de 2018, e a taxa foi aumentada para 25% a partir de 10 de maio de 2019, com uma diminuição de 33,8% em 2019 em relação a 2018;
Efeito de médio prazo, principalmente referindo-se à variação do valor médio das importações de 2023-2024 em relação a 2018. As reduções nos catálogos de 34 bilhões, 16 bilhões e 200 bilhões de dólares são, respetivamente, de 21,1%, 42,9% e 52,3%. Além desses três catálogos, a partir de 1 de setembro de 2019, os Estados Unidos começaram a impor uma tarifa de 15% sobre parte de 300 bilhões de dólares em produtos (cerca de mais de 100 bilhões de dólares), e em 22 de janeiro de 2020 essa taxa foi reduzida para 7,5%. A variação do valor médio das importações de 2023-2024 em relação a 2018 para esta parte é de 24,6%. Em comparação com os catálogos sem tarifas, o valor médio das importações de 2023-2024 em relação a 2018 aumentou cerca de 7,9%.
Resumindo a última rodada de tarifas, em 2019 em relação a 2018, o aumento de 25% nas tarifas resultou numa redução nas categorias correspondentes entre 24,9% e 40,5%, com uma redução ponderada de cerca de 33,1%. A queda de 2023-24 em relação a 2018 varia entre 21,1% e 52,3%, com uma redução ponderada de cerca de 47,5%. E o subsequente aumento de 7,5% nas tarifas também resultou em uma redução de 24,6%, evidenciando que o impacto das tarifas no valor das importações não é linear.
Nesta rodada, a taxa de imposto ponderada dos Estados Unidos sobre as importações da China em 2024 é de cerca de 12,4%, com a taxa aumentando para 54%, o que corresponde a uma elevação próxima de 42%. Seu impacto pode ser maior do que o impacto dos impostos de 25% impostos de 2018-2019, onde os dados de 2018-2019 podem ser utilizados como um valor de referência inferior. A redução no curto prazo das exportações para os EUA (12 meses) pode ser em torno de 33%, com a influência do "exportação antecipada", onde os primeiros seis meses podem ser ligeiramente superiores a essa magnitude (dados de 2018-19 foram de 4-6 pontos percentuais); enquanto o impacto de médio prazo é de cerca de 48%. Considerando que a proporção das exportações da China para os EUA é de cerca de 14,5% (20% em 2018), o efeito de arrasto no curto prazo sobre as exportações totais (12 meses) é de cerca de 5 pontos percentuais, e o efeito de médio prazo é de cerca de 7 pontos percentuais. Para 2025, o efeito de curto prazo pode servir como referência, enquanto a suposição para o efeito de médio prazo é que as tensões comerciais globais continuem por vários anos, o que é um cenário com probabilidade relativamente baixa.
Em relação ao PIB, considerando apenas os efeitos diretos, uma queda de 5 pontos percentuais nas exportações implica uma diminuição direta de aproximadamente 0,9% no PIB em preços correntes. Se considerarmos o impacto da matriz de insumo-produto sobre as cadeias de suprimento, isso pode ultrapassar 1 ponto percentual. Vale a pena notar que, em 2019, a desaceleração da taxa de crescimento das exportações foi de cerca de 9 pontos percentuais, e a desaceleração nas exportações para os EUA só explica cerca da metade desse impacto, com o restante sendo influenciado pela combinação da desaceleração do ciclo comercial global. Para este ano, o comércio global também pode enfrentar riscos de queda devido ao aumento das tarifas impostas pelos EUA.
No entanto, os importadores americanos subestimam os preços de importação, o que pode fazer com que as estimativas acima estejam superestimadas. Se compararmos os valores de exportação da China para os EUA com os valores de importação dos EUA da China, podemos perceber que, antes de 2020, o primeiro era inferior ao segundo, principalmente porque o país importador precisa rastrear a origem final e incluir parte das reexportações nas estatísticas. Mas desde 2020, o primeiro é superior ao segundo, com uma média de 15% a mais entre 2021 e 2024. Esse comportamento anômalo aponta para o fato de que os importadores americanos podem estar reduzindo os preços de declaração de importação para pagar menos impostos. Isso faz com que a queda de 33% estimada no curto prazo e a queda de 48% no médio prazo possam ser superestimadas devido ao impacto da redução dos preços de importação. Portanto, o impacto negativo das tarifas sobre as exportações no curto prazo pode ser inferior a 5%, talvez o limite inferior seja apenas cerca de 3%, e o efeito direto sobre o PIB a preços atuais pode estar em torno de 0,5%.
2.2 Possíveis Impactos das Tarifas sobre o Transbordo
Os EUA aumentaram as tarifas sobre os principais parceiros comerciais, o que pode também afetar o comércio de reexportação. Os dados de reexportação, devido à falta de métodos diretos eficazes de rastreamento, são difíceis de estimar; medimos indiretamente desagregando o déficit dos EUA e o superávit da China. Calculamos a média do déficit dos EUA de 2023 a 2024 por país de origem (principais parceiros comerciais), em relação à variação de 2015 a 2017. De forma semelhante, calculamos a média do superávit da China de 2023 a 2024 por país de origem, em relação à variação de 2015 a 2017.
Especificamente, no déficit dos Estados Unidos, o déficit da China diminuiu 20,8%, com uma diminuição de US$ 75,7 bilhões/ano, e o superávit da União Europeia, México, Vietnã, Coreia do Sul, Canadá, Índia, Tailândia e Camboja aumentou em US$ 365,1 bilhões/ano. O excedente da China com estas economias também está a crescer rapidamente, com um aumento de cerca de 249,5 mil milhões de dólares por ano. O crescimento superavitário da China equivale a 68% do déficit dos EUA desses países. Naturalmente, isto não significa que a China esteja a reexportar para os Estados Unidos através destas economias, e apenas o está a utilizar como valor de referência para estimativas de reexportação. Supondo que cerca de 20% dos US$ 249,5 bilhões sejam reexportações (os outros são principalmente investimentos de empresas estrangeiras, etc.), o número correspondente de reexportações afetadas é de US$ 49,9 bilhões, cerca de 360 bilhões de yuans, o equivalente a 1,4% do valor total das exportações e cerca de 0,3% do PIB.
É importante notar que os Estados Unidos podem manter uma tarifa aduaneira base de 10% sobre todos os produtos importados (ou expandir a lista de isenções com base nisso). Nesse cenário, os produtos acabados da manufatura chinesa, após reexportação ou saída para o mar, continuam a ser uma escolha de bom custo-benefício para os consumidores americanos.
2.3 Impacto estrutural das tarifas na indústria
Após a imposição de tarifas, a exportação de bens de consumo (como eletrônicos de consumo, eletrodomésticos) e equipamentos mecânicos e elétricos (como guindastes, máquinas industriais, células solares, etc.) pode ser impactada. Por um lado, estas commodities são as principais commodities de exportação da China, de janeiro a fevereiro de 2025, o valor das exportações de produtos mecânicos e elétricos (incluindo celulares, eletrodomésticos, etc.) atingiu 323,7 bilhões de dólares, representando quase 60% das exportações de janeiro a fevereiro, e o escopo de impacto no atrito comercial desde 2025 é maior. Por outro lado, a maioria desses bens foi sujeita a tarifas de 10%, 10% e 34%, respectivamente, em fevereiro, março e abril, respectivamente, o que pertence à direção da atual rodada de atritos comerciais com mais tarifas. Além disso, a tarifa sobre pequenas encomendas abaixo de US $ 800 será aumentada do status de isenção para 30% ou US $ 25 por peça, e pode até aumentar a tarifa fixa para US $ 50 por peça em junho, o que também pode ter um impacto em bens de consumo, como comércio eletrônico transfronteiriço, brinquedos, produtos eletrônicos, etc.
Para a indústria automóvel, o impacto direto da tarifa adicional de 25% nos Estados Unidos pode ser limitado. Na verdade, os Estados Unidos não são um grande país exportador de automóveis para a China. De acordo com os dados da Associação de Fluxo de Automóveis, os cinco principais países para a exportação de veículos completos da China em 2024 são Rússia, México, Emirados Árabes Unidos, Bélgica e Arábia Saudita, enquanto os Estados Unidos não estão entre os dez primeiros. Para a indústria de peças automotivas, as fábricas de peças da China no México podem aumentar a proporção de valor agregado nos EUA para 75%, a fim de atender às condições de isenção de impostos do "Acordo EUA-México-Canadá", e também podem estabelecer fábricas nos Estados Unidos para reduzir o impacto das tarifas.
Além disso, é importante notar que alguns produtos, como semicondutores, aço e medicamentos, estão isentos de tarifas de reciprocidade, o que significa que Trump pode impor tarifas adicionais a esses setores de outras maneiras, e os impactos potenciais ainda podem existir.
A aplicação dos direitos aduaneiros e as duas fases que afetam a precificação de ativos domésticos
Depois que as tarifas dos EUA são implementadas, o impacto sobre os dois tipos de ativos pode ser dividido em duas etapas: a primeira etapa é o impacto das tarifas no sentimento do mercado, o apetite ao risco do mercado é reduzido e o desempenho dos títulos é relativamente superior. A narrativa macro ultramarina muda para "o fim da era do livre comércio". Mas se vai acabar é a posteriori, e neste momento só podemos dizer que a política tarifária do Presidente dos EUA, Donald Trump, teve um impacto no comércio livre. A política tarifária do governo dos EUA viola leis econômicas básicas, e o efeito "retrocesso" será sentido nos próximos trimestres. Quando o povo americano perceber que as tarifas são um ato de "saquear" sua renda, a probabilidade de o Partido Republicano perder as eleições legislativas de meio de mandato de 2026 aumentará significativamente. Isso significa que as políticas de Trump na segunda metade de seu mandato serão insustentáveis, e pode não haver tempo suficiente para concluir o pacote de Mar-a-Lago. Portanto, a grande narrativa do "fim da era do livre comércio" é um julgamento e não uma lógica, e a aversão ao risco pode ter um impacto de curto prazo no sentimento do mercado global, mas não dominará a tendência do mercado de médio prazo. Para o mercado interno, se os Estados Unidos continuarão a impor tarifas no futuro, ou se voltarão para negociações, terá um impacto maior no apetite por risco. A curto prazo, a primeira pode prevalecer, mas existe a possibilidade de passar para a segunda em Maio-Junho.
A segunda fase é a cobertura da política interna. Nos últimos dois dias, as obrigações estão fortes e as ações estão fracas, e o choque emocional da primeira fase está a ser precificado pelo mercado, e se a política de cobertura doméstica for implementada na segunda fase, o apetite pelo risco pode voltar a subir, o que é benéfico para os ativos de risco. Em termos de cobertura de política interna, é provável que a flexibilização monetária tenha precedência. Cada rodada de política de crescimento constante é a primeira a ser implementada pela moeda fácil. Tendo em conta que a redução do RRR é relativamente mais flexível, pode aumentar as expetativas, ao mesmo tempo que repõe a liquidez de longo prazo das instituições de crédito. Em 2018-2019, quando os Estados Unidos impuseram a primeira rodada de tarifas, o banco central também cortou o índice de compulsório em abril de 2018. Além disso, o banco central pode reduzir os instrumentos estruturais, como as taxas de recrédito, a fim de prestar um apoio específico à economia. As condições para uma redução generalizada das taxas são relativamente elevadas, podendo ser necessário esperar 1-2 meses de dados para avaliar.
Na área das finanças, a principal diretriz pode ser acelerar a implementação de políticas existentes, como o ritmo de emissão de títulos nacionais especiais e dívidas locais. Políticas mencionadas durante as duas sessões, como subsídios à natalidade, também podem ser aceleradas. Na reunião do Politburo no final de abril, pode haver uma investigação adicional sobre políticas de aumento de reservas, a fim de estimular a demanda interna e mitigar a fase de desaceleração da demanda externa.