Quando o ouro lidera a subida, por que permanecemos firmes na alocação de Bitcoin?

Autor: Lyv

Introdução

Desde o início deste ano, o ouro tem estado em destaque — sob múltiplas perturbações como fricções comerciais, flutuações da dívida americana e tensões geopolíticas, o ouro superou o Bitcoin, o índice Nasdaq e todos os principais ativos tradicionais, reacendendo o clamor do “regresso do rei”, com um aumento anual já superior a 50%. Em contraste, o “ouro na cadeia” Bitcoin, que nos últimos anos tem vindo a adquirir características de ativo de refúgio, subiu apenas cerca de 15%. Esta clara diferenciação de desempenho gerou debates intensos no Mercado sobre “por que razão o ouro está forte e o Bitcoin está fraco?” e “será que o Bitcoin ainda vale a pena como investimento?”.

Ao analisar cuidadosamente as regras históricas de valorização do ouro e a lógica das licitações, continuamos a defender que o Bitcoin, enquanto novo instrumento de refúgio na era digital, está atualmente a atravessar uma fase histórica de “dupla natureza: refúgio + risco”. A longo prazo, a singularidade e raridade do Bitcoin significam que possui um valor de alocação a longo prazo tão significativo quanto o ouro; e, atualmente, a baixa posição do Bitcoin nas carteiras globais implica um maior potencial de alavancagem e espaço de retorno.

Este artigo, em formato de perguntas e respostas, sistematiza a nossa estrutura de alocação sob os ângulos da evolução da lógica de refúgio, mecanismos de cobertura entre ouro e Bitcoin, proporção de alocação a longo prazo, e valorização de riscos extremos, introduzindo ainda as opiniões das principais instituições e investidores globais, para fundamentar porque o Bitcoin merece uma atenção estratégica superior nas carteiras globais atuais e futuras.

Q1. Teoricamente, tanto o ouro como o Bitcoin possuem características de refúgio, mas em que diferem no papel de ativos de refúgio?

Resposta: O Mercado considera geralmente o ouro como um ativo de refúgio maduro do “mundo baseado em carbono”. O Bitcoin, por sua vez, pode ser visto como uma nova reserva de valor do “mundo baseado em silício”, ainda não um instrumento de refúgio maduro, mantendo atualmente uma forte característica de ativo de risco. Observámos que, antes da aprovação dos ETFs de Bitcoin no início de 2024, a correlação entre o preço do Bitcoin e o índice Nasdaq era de 0,9; após a aprovação dos ETFs, essa correlação caiu para 0,6, e o Bitcoin começou a seguir claramente a liquidez global M2, exibindo uma característica “anti-inflação” semelhante ao ouro.

![] ( https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ff 6 acfd 1 fde 8 c 423 ce 5 c 332657032 c 0 f )

A Goldman Sachs analisou que, em comparação com o ouro, o retorno do Bitcoin é mais elevado, mas a sua volatilidade é extrema; em períodos de forte apetite pelo risco, o Bitcoin comporta-se como ações, mas quando o Mercado cai, o efeito de cobertura do Bitcoin é inferior ao do ouro. Por isso, o ouro é atualmente mais fiável como ativo de refúgio, enquanto o Bitcoin está ainda em transição de ativo de risco para ativo de refúgio.

Ray Dalio, fundador da Bridgewater Associates, também sublinha que, para manter neutralidade e diversificação na alocação de ativos, os investidores podem considerar ouro ou Bitcoin, mas ele pessoalmente prefere o ouro, que é um instrumento de cobertura comprovado historicamente. Dalio aponta que, embora o Bitcoin tenha oferta limitada e algum potencial de reserva de valor, ainda está longe de alcançar o estatuto de refúgio do ouro, sustentado por uma longa história.

Q2. Quais foram os principais fatores que impulsionaram o preço do ouro desde 2007? Por que razão, após a guerra Rússia-Ucrânia em 2022, os Bancos Centrais se tornaram os principais licitadores de ouro?

Resposta: Desde a crise financeira global de 2007, a taxa de juro real dos EUA tornou-se um dos principais fatores de valorização do ouro. Como o ouro não gera juros (“ativo de cupão zero”), o seu preço tem correlação negativa com a taxa de juro real — quando esta sobe, o custo de oportunidade de deter ouro aumenta e o preço tende a cair; quando a taxa de juro real desce (ou se torna negativa), o ouro torna-se mais atrativo e o preço sobe. Nos últimos quinze anos, esta relação foi muito evidente: por exemplo, após 2008, os cortes de juros pela Reserva Federal (FED) reduziram o rendimento real, impulsionando o ouro; a partir de 2013, a subida das taxas reais pressionou o preço do ouro; e durante o período de taxas negativas em 2016, vimos grandes entradas em ETFs norte-americanos.

Após o início da guerra Rússia-Ucrânia em 2022, os Bancos Centrais globais aumentaram significativamente as suas participações em ouro, tornando-se o novo fator dominante na valorização do ouro. Nesse ano, a compra líquida de ouro pelos Bancos Centrais atingiu um recorde histórico, e desde então tem superado as 1000 toneladas anuais. Segundo dados da Metals Focus, desde 2022, a compra anual de ouro pelos Bancos Centrais excede largamente a média dos anos anteriores (média de 457 toneladas entre 2016-2021), prevendo-se cerca de 900 toneladas em 2025. Estas licitações oficiais contribuíram entre 2022-2025 para 23% da procura anual global de ouro (mais de 40% da procura de investimento), o dobro da década de 2010. Atualmente, os Bancos Centrais detêm cerca de 38 mil toneladas de ouro, mais de 17% do total de ouro à superfície, representando 44% do total de ouro para fins de investimento (excluindo joalharia e tecnologia), com potencial de crescimento.

![] ( https://img-cdn.gateio.im/social/moments- 7 b 113298785 eeda 470537768 e 059 b 85 e )

O mais recente inquérito do World Gold Council mostra que os Bancos Centrais mantêm uma perspetiva otimista sobre o ouro. A esmagadora maioria dos inquiridos (95%) acredita que as reservas globais de ouro dos Bancos Centrais vão aumentar nos próximos 12 meses; um recorde de 43% espera que as reservas de ouro do seu próprio país também aumentem, e ninguém prevê uma diminuição.

A “compra massiva” de ouro pelos Bancos Centrais resulta de 1) cobertura geopolítica e 2) diversificação de ativos de reserva: as sanções ocidentais após o conflito Rússia-Ucrânia congelaram metade das reservas externas russas, levando muitos países emergentes a considerar o ouro como substituto parcial dos ativos em dólares. Com o aumento da dívida americana e o enfraquecimento das perspetivas de crédito, os ativos em dólares, como a dívida americana, perderam atratividade, reforçando o papel do ouro como ativo de reserva e instrumento de refúgio.

A procura de alocação por parte de grandes instituições de investimento de longo prazo também resulta da crescente “falha da balança ações-obrigação”: desde 2022, ações e obrigações têm apresentado mais correlação positiva, contrariando a narrativa tradicional da “alocação 60/40” dos últimos 20 anos:

![] ( https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d 8 cd 2 a 78 b 43843 f 1 a 79 e 9 b 3 ce 4 ea 913 f )

Q3. Contra que tipos de riscos extremos o ouro serve principalmente como cobertura?

Resposta: Como se pode ver pela análise anterior, o valor de refúgio do ouro reside principalmente na cobertura de dois tipos de riscos extremos relativamente independentes:

• Crise de dívida ou inflação nos EUA (risco de crédito do dólar / dívida soberana)
• Grandes conflitos geopolíticos e económicos

Em primeiro lugar, em cenários de descontrolo da dívida ou inflação elevada, a moeda fiduciária pode desvalorizar-se significativamente ou enfrentar uma crise de crédito, destacando o papel do ouro como reserva de valor a longo prazo e cobertura contra a inflação. O World Gold Council, num inquérito a cerca de 60 Bancos Centrais, mostra que a principal motivação para deter ouro é vê-lo como reserva de valor a longo prazo e instrumento de cobertura contra a inflação, além de ser um ativo que se destaca em tempos de crise. Os responsáveis dos Bancos Centrais também consideram o ouro um eficaz diversificador de carteiras, para cobertura de riscos económicos (como estagflação, recessão ou incumprimento da dívida) e riscos geopolíticos.

Por exemplo, o rápido aumento da dívida americana levanta preocupações sobre o valor futuro do dólar, e o ouro pode servir de “escudo” nestes cenários extremos. Em segundo lugar, em situações de conflito geopolítico, o ouro é visto como porto seguro em tempos de instabilidade. Sempre que há guerra ou tensão internacional, como a guerra comercial EUA-China em 2018, a guerra Rússia-Ucrânia em 2022, ou o choque tarifário americano em 2025, os fundos de refúgio tendem a fluir para o ouro, impulsionando o seu preço. Estudos históricos e backtesting económico mostram uma relação positiva de “lei de potência” entre o preço do ouro e o índice de incerteza da política comercial na última década:

![] ( https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bcffd 85 ffd 1 f 83978 e 5 f 192 a 06 d 2897 d )

Isto explica também porque o ouro tem superado o Bitcoin recentemente: com uma nova escalada nas tensões comerciais EUA-China, os Bancos Centrais e investidores de longo prazo, como principais alocadores, tendem a preferir o ativo que conhecem melhor: o ouro, especialmente perante a crescente incerteza sobre o bull run da dívida americana.

![] ( https://img-cdn.gateio.im/social/moments-f 04 a 7 d 5 da 136 aa 3 f 7 e 0 fec 34408357 b 9)

Q4. Numa carteira ideal, como deve a proporção de ouro refletir a expectativa de riscos extremos?

Resposta: O ouro é frequentemente comparado a um “seguro” na carteira de investimentos — pode penalizar os retornos em períodos normais, mas oferece proteção em tempos de crise. Assim, quando o gestor acredita que o risco de eventos extremos está a aumentar, tende a reforçar a posição em ouro como cobertura. O ouro pode mitigar significativamente as perdas potenciais da carteira em períodos de stress financeiro, mostrando retornos estáveis e diversificados em eventos de queda acentuada do Mercado (“eventos de cauda esquerda”). Como parte da procura por ouro provém de Bancos Centrais, indústria tecnológica e consumidores, o seu preço não segue totalmente os ativos financeiros. Alguns modelos de alocação utilizam o ouro especificamente para cobertura de riscos extremos: por exemplo, fundos de pensões e seguradoras posicionam o ouro como ativo de alta liquidez para venda em períodos de crise, compensando perdas noutros ativos.

Em suma, o peso do ouro na carteira pode ser visto como um reflexo da perceção do gestor sobre a probabilidade de ocorrência de riscos extremos. Se o gestor acredita que a probabilidade de ocorrência dos dois tipos de eventos extremos nos próximos 5-10 anos está a aumentar, faz sentido aumentar o peso do ouro na carteira. Esta alocação funciona como um seguro, e a sua proporção reflete a avaliação subjetiva do gestor sobre a probabilidade de eventos catastróficos.

Podemos então fazer um simples e interessante exercício mental: se considerarmos que a probabilidade de ocorrência dos dois grandes riscos nos próximos 5 anos é de 10% (por exemplo, 5% + 5%), então a proporção de ativos de cobertura contra esses riscos deve ser aumentada para 10%; se olharmos para os próximos 10 anos, e a probabilidade subir para 15%-20%, a proporção de alocação deve também aumentar para 15-20%. Com o passar do tempo, acreditamos que a probabilidade de ocorrência destes riscos extremos só tende a aumentar.

Q5. Qual é atualmente a proporção de ouro e Bitcoin nas carteiras globais? Que recomendações fazem os profissionais do Mercado sobre o aumento destes pesos?

Resposta: Segundo o mais recente relatório da Goldman Sachs, atualmente o ouro representa cerca de 6% das carteiras globais, enquanto o Bitcoin apenas cerca de 0,6%, ou seja, cerca de um décimo do ouro (a diferença de capitalização é ainda maior), mostrando que o Bitcoin está ainda numa fase inicial de alocação (enquanto o ouro já é um ativo mainstream).

Face à instabilidade macroeconómica global recente, várias instituições e investidores de renome têm apelado ao aumento do peso do ouro (e, em certa medida, do Bitcoin) nas carteiras. Ray Dalio, da Bridgewater Associates, afirmou recentemente que, do ponto de vista estratégico, o peso do ouro na carteira deve ser aumentado para cerca de 10%-15%, muito acima da recomendação tradicional dos consultores financeiros (normalmente cerca de 5%). É relevante notar que Dalio, em 2022, recomendava apenas cerca de 1-2% de alocação em Bitcoin/ouro, mas agora, devido ao aumento do risco, elevou essa proporção várias vezes até 15%, refletindo uma reavaliação da importância dos ativos de refúgio.

Outros investidores de referência partilham opiniões semelhantes: por exemplo, Jeffrey Gundlach, fundador da DoubleLine Capital, afirmou recentemente que não seria excessivo alocar até um quarto (25%) da carteira em ouro. Estudos e backtesting históricos também apoiam um peso mais elevado do ouro: uma análise de longo prazo de uma gestora de ativos mostrou que uma alocação de cerca de 17% em ouro maximiza o retorno ajustado ao risco da carteira.

No caso do Bitcoin, com a mudança de atitude das instituições, há também recomendações para aumentar moderadamente a alocação. O fundo Grayscale sugere considerar o Bitcoin como um dos “ativos core”, com uma proporção de 5%-10%. Em suma, a alocação global de ouro é muito superior à do Bitcoin, mas há consenso sobre a necessidade de aumentar o peso de ambos nas carteiras tradicionais, para reforçar a capacidade de resistência a riscos extremos.

Q6. Retomando o exercício mental: se considerarmos uma probabilidade de 10% de riscos extremos nos próximos 5 anos, e 20% nos próximos 10 anos, como devemos ajustar simultaneamente a alocação de ouro e Bitcoin como ativos de cobertura?

Resposta: Sob esta hipótese de probabilidade relevante de riscos extremos, os investidores devem aumentar significativamente a alocação de ativos de refúgio em relação ao cenário convencional. A experiência mostra que, quando se prevê a possibilidade de eventos extremos, antecipar a alocação em ouro, Bitcoin e outros ativos de cobertura ajuda a proteger a carteira contra choques. Esta abordagem é semelhante à estratégia de cobertura contra “cisnes negros”: usar uma pequena parte do capital para cobrir riscos de baixa probabilidade mas grande impacto.

Partindo do mapeamento probabilístico, para cobrir 20% de risco extremo, a carteira deve ter uma proporção equivalente de ativos de refúgio, ou seja, a soma de ouro e Bitcoin deve atingir 20%. Supondo que aumentamos o peso do ouro para 15% e do Bitcoin para 5%. Assim, o peso do ouro nas carteiras globais passaria de cerca de 6% para 15%, um aumento de 2,5 vezes; e o Bitcoin de cerca de 0,6% para 5%, um aumento superior a 8 vezes.

Isto mostra que, numa carteira ideal de refúgio, o potencial de aumento da alocação de Bitcoin (face ao Referência atual) é muito maior do que o do ouro. Como o ouro já é um ativo maduro, com elevada participação global, aumentar o seu peso exige um volume de capital enorme; já o Bitcoin parte de uma base muito baixa, e mesmo multiplicando várias vezes, a sua proporção global continua modesta. Esta diferença de potencial de aumento significa também que o preço do Bitcoin é mais sensível a fluxos incrementais de capital — pequenas entradas podem impulsionar significativamente o seu preço.

Na prática, os investidores institucionais já começaram a refletir esta lógica. Alguns grandes bancos de investimento têm vindo a incluir limites de alocação em ativos encriptados para mitigar riscos sistémicos. O Comité Global de Investimento do Morgan Stanley, nas suas recomendações mais recentes, incluiu pela primeira vez o Bitcoin no modelo de alocação de ativos, sugerindo até 4% de alocação em ativos encriptados para carteiras de crescimento agressivo (2% para carteiras equilibradas, e nenhuma alocação para carteiras conservadoras).

Além disso, alguns analistas apontam que, se o Bitcoin vier a conquistar um estatuto de reserva semelhante ao do ouro, a sua capitalização poderá aproximar-se da do ouro. Claro que isso depende de vários pressupostos, mas em termos de potencial de aumento de alocação, o Bitcoin tem uma alavancagem muito superior à do ouro (2,5x vs 8,0x). Por isso, ao mesmo tempo que se reforça a posição em ouro, muitos investidores institucionais começam a considerar alocar uma quantidade significativa de Bitcoin: a combinação de ambos permite cobrir riscos do sistema financeiro tradicional e captar retornos excessivos do surgimento de novos ativos de refúgio.

Q7. Em relação ao ouro, que vantagens ou características únicas apresenta o Bitcoin como ativo na carteira?

Resposta: Consideramos que, do ponto de vista do design económico puro, o Bitcoin pode ser, a muito longo prazo, um ativo de refúgio mais adequado do que o ouro, com potencial para demonstrar uma capacidade de cobertura mais rígida face aos dois tipos de riscos extremos mencionados.

Primeiro, rigidez da oferta. O limite de emissão do Bitcoin está fixado permanentemente em 21 milhões de unidades, ao contrário da moeda fiduciária, que pode ser emitida sem limite, ou de commodities, cuja reserva pode aumentar com novas descobertas ou melhorias na eficiência de reciclagem. Esta “escassez digital baseada em silício” faz do Bitcoin um ativo raro semelhante ao ouro, com potencial de reserva de valor a longo prazo e resistência à inflação. Mais importante ainda, após o halving de 2024, a taxa de inflação anual do Bitcoin caiu para menos de 1%, muito abaixo do acréscimo anual de oferta de ouro, que é de 2,3%.

Segundo, baixa participação “Buy and Hold”. A nossa análise mostra que, atualmente, os principais investidores institucionais têm uma alocação muito reduzida em Bitcoin, sendo que os participantes “Buy and Hold” detêm menos de 10% do total, e mesmo contando todos os detentores de ETFs, apenas 17% (os ETFs incluem muitos fundos de cobertura e investidores de retalho, não podendo ser todos considerados “Buy and Hold”). Em comparação, os detentores “Buy and Hold” de ouro já representam 65% do ouro para fins de investimento em finais de 2024, com os Bancos Centrais a deterem 44% e os ETFs apenas 4%.

Isto significa que, à medida que o reconhecimento aumenta, o potencial de aumento de alocação futura é enorme. Larry Fink, CEO da BlackRock, afirmou recentemente publicamente que o Bitcoin é “o novo ouro da próxima geração”, apoiando a sua inclusão em fundos de pensões e outras alocações de longo prazo.

![] ( https://img-cdn.gateio.im/social/moments- 313 d 1 d 04 c 394 bb 5 b 88 c 721 d 88 ad 014 f 1)

Terceiro, transparência na cadeia. Todas as negociações de Bitcoin são registadas publicamente na blockchain, podendo ser verificadas por qualquer pessoa em tempo real. Esta transparência sem precedentes aumenta a confiança do Mercado, permitindo aos investidores monitorizar em tempo real a liquidez e reservas da rede Bitcoin, sem “caixa negra” de ativos. Em contraste, as reservas de ouro dos Bancos Centrais e as negociações fora do Mercado carecem frequentemente de transparência em tempo real.

Quarto, descentralização e resistência à censura. A rede Bitcoin é mantida por inúmeros nós em todo o mundo, sem qualquer entidade central capaz de controlar ou anular negociações unilateralmente. Esta descentralização confere uma forte resistência à censura — nenhum país ou instituição pode congelar ou confiscar contas de Bitcoin, nem diluir o seu valor através de emissão adicional. Em situações extremas, o ouro não físico pode enfrentar risco de contraparte; durante guerras, o ouro pode ser sujeito a embargos ou confisco, enquanto o Bitcoin só requer eletricidade, internet e chave privada para armazenar valor e transferir pagamentos.

Em suma, a oferta fixa e a arquitetura tecnológica do Bitcoin conferem-lhe características inatas de resistência à inflação, baixa correlação e resistência à censura. Isto permite-lhe desempenhar, a longo prazo, um novo papel como reserva de valor e instrumento de cobertura de risco na era digital, complementando o ouro e outros ativos de refúgio.