Usar a história como referência, quando é que a onda de despesas de capital se tornará uma bolha prestes a estourar?

Escrito por: Dong Jing

Fonte: Wall Street Journal

Desde as ferrovias do século XIX até a inteligência artificial do século XXI, cada grande inovação tecnológica ao longo da história gerou um frenesi de gastos de capital, mas essa euforia muitas vezes termina em uma bolha que estoura.

O relatório especial da BCA Research intitulado “Quando os aumentos de Capex se transformam em quedas: Lições da História”, publicado em novembro deste ano, revisita quatro típicas ondas de gastos de capital, revelando a lógica central da transição da prosperidade para o colapso, e emitindo um alerta sobre a atual onda de AI.

O relatório resume cinco grandes padrões comuns: os investidores ignoram a curva em S da adoção tecnológica, as previsões de receita subestimam a magnitude da queda de preços, a dívida torna-se a principal dependência de financiamento, os picos de preços de ativos aparecem antes da queda de investimentos, e a queda nos gastos de capital se agrava com a recessão econômica. E esses padrões já estão se manifestando no atual campo da IA - a taxa de adoção de tecnologia estagnou, o preço dos Tokens despencou mais de 99%, a dívida das empresas disparou e os custos de aluguel de GPU caíram.

Com base na análise de comparação histórica, a BCA Research concluiu que a onda de IA está a seguir o caminho das bolhas históricas e espera-se que termine nos próximos 6 a 12 meses. O relatório sugere que os investidores mantenham uma alocação neutra em ações a curto prazo, uma alocação moderadamente baixa em ações a médio prazo e monitorem de perto a correção das expectativas dos analistas, o custo de aluguer de GPUs, o fluxo de caixa livre das empresas e outros indicadores prospectivos.

O relatório destacou especialmente que o atual ambiente econômico traz mais preocupações, com as vagas de emprego nos EUA caindo para o nível mais baixo em cinco anos. Se a onda de IA diminuir e não houver uma nova bolha para mitigar o impacto, a recessão econômica futura pode ser mais severa do que durante a quebra da bolha da internet em 2001.

Reflexão histórica: a trajetória do colapso das quatro festas de capital

A BCA afirma que a essência do entusiasmo por gastos de capital é a expectativa coletiva otimista do capital em relação à comercialização de novas tecnologias, mas a história repetidamente prova que esse otimismo muitas vezes se desvincula das leis objetivas da implementação tecnológica, levando, em última análise, ao colapso em meio a um desequilíbrio entre oferta e demanda, acúmulo de dívidas e sobrevalorização.

A febre ferroviária do século XIX na Grã-Bretanha e nos Estados Unidos revelou o poder destrutivo do excesso de capacidade.

O relatório aponta que o sucesso da ferrovia Liverpool - Manchester em 1830 acendeu uma febre de investimento no Reino Unido, com os preços das ações ferroviárias quase dobrando entre 1843 e 1845.

Até 1847, os gastos com a construção de ferrovias representavam uma proporção recorde de 7% do PIB do Reino Unido. O aperto da liquidez acabou por desencadear a crise financeira de outubro de 1847, com o índice ferroviário a descer 65% em relação ao seu pico.

O relatório afirma que a febre ferroviária nos Estados Unidos atingiu o auge durante a crise de 1873, quando a Bolsa de Valores de Nova Iorque foi forçada a fechar durante dez dias, e as perdas por default de obrigações corporativas entre 1873 e 1875 atingiram 36% do valor nominal.

Após alcançar um pico de mais de 13.000 milhas de trilhos em 1887, a superprodução levou ao colapso dos preços de transporte, e até 1894, cerca de 20% da extensão ferroviária dos Estados Unidos entrou em administração de falência.

A onda de eletrificação da década de 1920 expôs a fragilidade da estrutura de capital em pirâmide.

O relatório indica que a proporção de lares eletrificados subiu de 8% em 1907 para 68% em 1930, mas esse processo concentrou-se principalmente nas cidades.

Wall Street esteve profundamente envolvida nesta onda, as ações e obrigações das empresas de utilidades foram promovidas como ativos seguros que “viúvas e órfãos podem investir”, até que em 1929 as holding companies controlavam mais de 80% da capacidade de geração de eletricidade nos Estados Unidos.

O relatório afirma que, após o colapso da bolsa em 1929, o maior grupo de utilidades públicas Insull faliu em 1932, supostamente resultando na perda das economias de toda a vida de 600 mil pequenos investidores. Os gastos com a construção de utilidades elétricas nos Estados Unidos atingiram um pico de cerca de 919 milhões de dólares em 1930, antes de despencar para 129 milhões de dólares em 1933.

O boom da Internet no final dos anos 90 confirmou que a inovação não representa lucro.

A BCA afirmou que, entre 1995 e 2004, a taxa de crescimento anualizada da produtividade das empresas não agrícolas nos Estados Unidos atingiu 3,1%, muito acima dos períodos subsequentes.

Mas a proporção de despesas de capital relacionadas à tecnologia no PIB subiu de 2,9% em 1992 para 4,5% em 2000, com o excesso de investimento a colocar uma enorme pressão sobre os balanços das empresas.

O relatório apontou que o fluxo de caixa livre da indústria de telecomunicações atingiu o pico no final de 1997, e desde então tem caído continuamente, com uma queda acentuada em 2000. O índice NASDAQ Composite subiu 6 vezes entre 1995 e 2000, seguido por uma queda de 78% nos dois anos e meio seguintes.

Várias ondas de petróleo explicam perfeitamente o ciclo repetitivo do desequilíbrio entre oferta e demanda.

A BCA afirmou que, após a descoberta de enormes reservas de petróleo no leste do Texas em 1930, a produção diária ultrapassou 300 mil barris em 12 meses, mas a intensificação da Grande Depressão fez com que os preços do petróleo despencassem para 10 centavos por barril.

Em 1985, a Arábia Saudita abandonou as restrições de produção, fazendo com que o preço do petróleo caísse temporariamente para 10 dólares por barril.

Entre 2008 e 2015, o boom do petróleo de xisto nos EUA fez com que a produção de petróleo aumentasse de 5 milhões de barris por dia para 9,4 milhões de barris, enquanto em 2014 a OPEP se recusou a reduzir a produção, fazendo com que o preço do petróleo caísse de 115 dólares por barril no meio do ano para 57 dólares no final do ano.

Cinco leis comuns: o caminho inevitável da prosperidade ao colapso

Analisando a ascensão e queda de quatro ondas típicas, a BCA Research resumiu cinco grandes padrões comuns, fornecendo uma referência chave para julgar a direção atual da onda de IA. Especificamente:

A primeira regra é que os investidores ignoram a curva em S da adoção de tecnologia.

A adoção de tecnologia nunca segue um progresso linear, mas sim a curva em S que segue a sequência “aceitação por early adopters - adoção em massa - seguimento de grupos tardios”. Os preços das ações normalmente sobem na primeira fase, atingindo o pico na segunda fase, quando a taxa de adoção muda de positiva para negativa.

Atualmente, o setor de IA apresenta esta característica: a maioria das empresas afirma ter a intenção de aumentar o uso de IA, mas a taxa de adoção real já mostra sinais de estagnação, com alguns indicadores até a apresentarem uma queda nos últimos meses. Este desvio entre “intenção e ação” é um sinal típico da fase tardia da adoção de tecnologia.

A segunda regra é a previsão de receitas subestimando a magnitude da queda de preços.

No início, as novas tecnologias possuem poder de precificação devido à sua escassez, mas à medida que a tecnologia se torna mais comum e a concorrência aumenta, os preços inevitavelmente caem drasticamente. Entre 1998 e 2015, a taxa de crescimento anual do tráfego da Internet atingiu 67%, mas o preço de transmissão de informação por unidade caiu drasticamente ao mesmo tempo. Desde o seu lançamento, o preço dos painéis solares tem caído continuamente, tendo diminuído 95% apenas desde 2007.

A indústria de IA está a repetir os erros do passado: desde 2023, o lançamento de chips mais rápidos e algoritmos melhores já levou a uma queda de mais de 99% no preço dos Tokens. Apesar do surgimento de novas aplicações, como a geração de vídeos, a disposição dos utilizadores para pagar por essas aplicações ainda não é clara.

A terceira regra é que a dívida se torna a principal dependência do financiamento.

No início do auge, as empresas geralmente podem satisfazer as necessidades de despesas de capital através de lucros retidos, mas à medida que a escala de investimento aumenta, a dívida torna-se gradualmente a principal fonte de financiamento.

Em outubro de 2025, a Meta anunciou um acordo de financiamento de 27 mil milhões de dólares para centros de dados através de uma entidade de propósito específico fora do balanço; a Oracle, após obter um empréstimo de 38 mil milhões de dólares, também financiou 18 mil milhões de dólares no mercado de obrigações, totalizando uma dívida próxima de 96 mil milhões de dólares.

Mais preocupante é a “nova nuvem” como a CoreWeave; até outubro de 2025, a taxa de swap de incumprimento de crédito da CoreWeave subiu de 359 pontos-base no início do mês para 532 pontos-base.

A quarta regra é que os picos de preços dos ativos aparecem antes da queda dos investimentos.

Historicamente, os preços de ativos como ações muitas vezes atingem o pico antes de os gastos de investimento reais começarem a cair durante um surto de gastos de capital. Mesmo que os gastos de investimento recuem a partir do pico, seu valor absoluto ainda pode permanecer alto, exacerbando o excesso de capacidade. Isso significa que, se os investidores esperarem até um sinal claro de “queda nos investimentos” para agir, muitas vezes já terão perdido a melhor oportunidade.

A quinta regra é que o colapso dos gastos de capital e a recessão econômica se reforçam mutuamente.

A quebra da bolha tecnológica geralmente divide-se em duas fases:

A primeira fase é a desaceleração da especulação tecnológica, com a superprodução a tornar-se evidente; a segunda fase é o colapso dos investimentos de capital que arrasta a economia de forma geral, levando à deterioração dos lucros das empresas e formando um ciclo vicioso.

O relatório aponta que a recessão econômica nos EUA em 2001 não foi provocada pela deterioração dos fundamentos econômicos, mas sim pelo colapso dos investimentos de capital após o estouro da bolha da internet. A ascensão da bolha imobiliária em 2002 aliviou temporariamente o impacto do estouro da bolha da internet, mas ainda não está claro se surgirá uma nova bolha para compensar os efeitos da queda da onda de IA.

Sinais de risco da onda de IA: pontos de inflexão dentro de 6 a 12 meses

Com base na análise comparativa das normas históricas, a BCA Research acredita que a onda de AI está a seguir o caminho das bolhas históricas e prevê que terminará nos próximos 6 a 12 meses. Este juízo baseia-se nos múltiplos sinais de risco já visíveis no atual campo da AI.

Do ponto de vista da adoção tecnológica, a velocidade de implementação real da IA não acompanha as expectativas frenéticas do capital, a taxa de adoção por parte das empresas estagnou e a disposição dos consumidores em pagar por aplicações de IA ainda não foi devidamente verificada.

Do ponto de vista da tendência de preços, a acentuada queda no preço do Token já revelou pressão deflacionária, enquanto o valor comercial de novas aplicações, como a geração de vídeos, ainda é duvidoso.

Do ponto de vista do risco de dívida, a estrutura de financiamento das empresas relacionadas com IA está cada vez mais dependente de dívidas, e o risco de crédito de algumas empresas já começou a se revelar.

O relatório sugere concentrar-se em quatro indicadores prospectivos principais:

Uma é a correção das expectativas dos analistas sobre os gastos de capital futuros, se as expectativas em alta contínua começarem a estabilizar-se, isso pode ser um sinal perigoso;

Em segundo lugar, o custo de aluguer de GPU começou a descer após maio de 2025;

Em terceiro lugar, a situação do fluxo de caixa livre das grandes empresas está, embora ainda em níveis absolutamente elevados, a apresentar uma tendência de deterioração.

Quarto, a emergência do “momento metaverso”, ou seja, quando uma empresa de IA anuncia um grande projeto e o preço das ações cai, será um sinal claro de mudança no sentimento do mercado.

Para os investidores, a BCA Research recomenda atualmente uma estratégia de “defesa moderada”. A curto prazo, ou seja, em 3 meses, manter uma alocação neutra em ações; a médio prazo, ou seja, em 12 meses, uma alocação ligeiramente inferior em ações; nos próximos meses, é necessário aumentar a defensividade.

Especificamente, deve-se acompanhar de perto os quatro indicadores prospectivos mencionados anteriormente, evitando ajustes passivos apenas quando os gastos de investimento começarem a cair; ao mesmo tempo, pode-se prestar atenção aos setores defensivos e a obrigações de qualidade, para se proteger contra possíveis grandes oscilações nos ativos relacionados à IA.