Como o Federal Reserve (ou) irá reduzir o seu balanço?

Autor: Stephen Miran, membro do conselho da Reserva Federal

Texto da intervenção do membro do conselho da Reserva Federal Stephen Miran, baseado no seu artigo com os colaboradores da Fed, A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.

Obrigado pela calorosa apresentação, Francisco. É uma honra estar no Miami Economic Club. Hoje, vou falar sobre um tema demasiado grande para ser ignorado: o balanço da Reserva Federal. Como qualquer outro banco, o balanço da Reserva Federal regista os ativos e os passivos que detemos. Os ativos incluem principalmente títulos do Tesouro dos EUA e valores mobiliários lastreados em créditos hipotecários emitidos por entidades (MBS). Os passivos incluem todo o numerário em circulação em dólares, os saldos de reservas dos bancos na Reserva Federal e os depósitos na conta geral do Tesouro. A dimensão e a composição destas posições são fundamentais, porque afetam a oferta de moeda no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais amplas. Compreender o funcionamento do balanço é essencial para perceber como a Reserva Federal mantém a estabilidade económica e implementa a política monetária.

Hoje, vou analisar vários mecanismos que a Reserva Federal experimenta no funcionamento do seu balanço e explicar por que razão, na minha opinião, reduzir a dimensão do balanço é desejável. Em seguida, vou explicar por que razão reduzir o balanço é um desafio com solução; depois disso, vou abordar caminhos potenciais para atingir esse objetivo. Por fim, vou resumir as implicações desta iniciativa para a política monetária.

Razões para a redução do balanço

A política moderna do balanço assenta em três conceitos, um tanto algo nebulosos: “escassez” (“scarce”), “adequação” (“ample”) e “abundância” (“abundant”) de reservas. Antes da crise financeira global de 2008, a Reserva Federal operava sob o mecanismo de reservas escassas. Nesse mecanismo, a Reserva Federal mantinha reservas relativamente apertadas e intervinha diretamente no mercado com frequência, utilizando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais para o nível-alvo. Após a crise, a Reserva Federal transitou para o mecanismo de reservas adequadas, ou seja, o sistema bancário detém reservas suficientes, de modo a que a Reserva Federal não precise de efetuar diariamente operações ativas para controlar a taxa de juro da política. Este sistema permite à Reserva Federal controlar as taxas de curto prazo sobretudo ao definir as taxas de juro a que as suas contrapartes participam no mercado (isto é, taxas administradas). Durante um período mais longo no pós-crise, as reservas também foram descritas como estando em “abundância”, ou seja, muito acima do nível necessário para o funcionamento estável dos mercados. Isto deve-se ao facto de as políticas de flexibilização quantitativa (QE) terem expandido fortemente os saldos de reservas.

É um objetivo que vale a pena prosseguir reduzir o balanço, por várias razões. Devemos empenhar-nos em deixar no mercado a menor “pegada” possível, para reduzir ao mínimo as distorções induzidas pelo Governo (incluindo a desintermediação no mercado de financiamento). Um balanço menor ajuda também a reduzir a probabilidade de o banco central sofrer perdas por marcação a mercado e a diminuir a volatilidade nas transferências para o Tesouro. Além disso, um balanço menor pode proteger melhor as fronteiras entre política monetária e política orçamental: preserva as características de duração da dívida pública para as iniciativas da política orçamental; evita que a Reserva Federal se veja envolvida no jogo de afetar o crédito entre departamentos; e reduz os pagamentos de juros sobre os saldos de reservas (algumas pessoas no Congresso encaram isto como um subsídio ao sistema bancário). Por fim, um balanço menor pode deixar “munição” pronta para a definição de política no caso de um cenário de limite inferior zero para as taxas de juro voltar a confrontar os decisores.

Contudo, apesar destas vantagens, muitos continuam a acreditar que isto é, na base, impossível. Isto é apenas um sonho irreal—nunca vai acontecer. Se me disserem que algo não é possível, não consigo deixar de perguntar: “Sério?” Este traço de personalidade já me causou alguns problemas, mas não o consigo controlar. Portanto, vamos pensar com cuidado sobre as possibilidades.

Um desafio com solução

A minha avaliação global é que reduzir o balanço é um desafio com solução. As pessoas que rejeitam diretamente esta ideia apenas não têm imaginação. Ao enfrentar este desafio, vejo três questões principais.

**A primeira questão é: quanto é que podemos reduzir o balanço?**A meu ver, podemos reduzi-lo bastante, mas isso não significa necessariamente que tenhamos de o fazer voltar à proporção do PIB que existia antes da crise financeira. A meu ver, reduzir até esse nível não é viável. O aumento da procura de moeda, os mecanismos de supervisão pós-crise estabelecidos pela Lei Dodd-Frank e as reformas dos requisitos de Basileia, juntamente com as mudanças na estrutura do mercado e nas expectativas que daí resultam, fazem com que a procura de reservas no sistema aumente.

**A segunda questão é: reduzir o balanço a partir do nível atual exige necessariamente regressar ao estado de reservas escassas?**A meu ver, não. Em vez disso, a Reserva Federal pode tomar medidas para reduzir os limites entre os estados de escassez, adequação e abundância. Baixar esses limites pode ser feito através de várias políticas que mencionarei já a seguir. Mover estes limites para baixo permitirá à Reserva Federal reduzir a dimensão do balanço mantendo, ainda assim, uma política de reservas adequadas.

A terceira questão é: é desejável, ou sequer possível, regressar ao mecanismo de reservas escassas? Acredito que, no quadro regulamentar e institucional atual, podemos regressar a um estado de reservas escassas, mas isso envolveria trade-offs. Os custos incluem: aceitar uma maior volatilidade das taxas de juro de curto prazo no dia a dia; tolerar mais ativamente a gestão das reservas por parte da Reserva Federal; e utilizar com maior frequência e de forma mais normalizada as ferramentas de liquidez disponibilizadas pela Reserva Federal, como descobertos intradiários, a janela de desconto ou operações de recompra (repo) permanentes. A sua avaliação do impacto destes efeitos secundários vai determinar se considera desejável regressar às reservas escassas.

Caminho a seguir

Reduzir os limites entre escassez e adequação é dizer fácil, mas fazer difícil? Talvez, mas eu vejo um caminho para alcançar esse objetivo. No artigo de trabalho “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”, que escrevi em conjunto com alguns colegas da Reserva Federal, explicamos as medidas que podem mover eficazmente estes limites para baixo. Essas operações incluem os seguintes passos:

• Relaxar os requisitos de LCR (e relacionados) para cobertura de liquidez;

• Limitar as expectativas quanto a testes internos de stress de liquidez e os critérios de liquidez do plano de contingência;

• Eliminar o estigma associado à utilização de operações repo permanentes, da janela de desconto e dos descobertos intradiários;

• Realizar operações de mercado aberto de forma mais ativa, sobretudo perto do fim de cada trimestre e em datas de grande significado orçamental;

• Tornar mais fácil para os operadores absorverem títulos;

• Tornar substitutos de reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidos e atraentes;

• Implementar política num intervalo-alvo específico em que a taxa efetiva dos fundos federais esteja ligeiramente acima da taxa de juros sobre os saldos de reservas.

Isto é apenas um exemplo dos passos que podemos tomar para reduzir a dimensão do balanço da Reserva Federal. O artigo tem mais conteúdo, e encorajo-o a lê-lo. É importante esclarecer que, tanto no “User’s Guide” como hoje na minha intervenção, eu não defendi qualquer conjunto específico de passos. Apenas enumerei opções que conseguimos identificar para que, quando o momento for oportuno, a Reserva Federal possa agir de forma concreta nessa direção. Cada passo exige uma análise separada de custo-benefício.

Mesmo que os decisores da Reserva Federal escolham regressar ao estado de reservas escassas, tomar medidas para reduzir a necessidade de reservas tornará esse processo mais fácil e permitirá reduzir ainda mais o balanço, minimizando efeitos adversos. Algumas opções (por exemplo, eliminar o estigma associado às operações repo, à janela de desconto e aos créditos de descoberto intradiário, ou conduzir operações temporárias de mercado aberto) também melhorarão as condições de mercado no regime de reservas escassas. Pessoalmente, inclino-me a reduzir a procura mas manter reservas adequadas, mas não se trata de uma crença inabalável.

Voltemos à minha primeira pergunta — quanto é que o balanço pode ser reduzido? Como disse, o nível antes da crise não é um parâmetro de referência realista, pelo que apresento duas alternativas:

1. Depois da primeira ronda de QE: o balanço ronda 15% do PIB. Este nível de balanço pode ser necessário para satisfazer as necessidades de liquidez do setor financeiro. Em seguida, a segunda ronda de flexibilização quantitativa e as compras de ativos subsequentes expandem o balanço, com o objetivo de cumprir as nossas duas missões, e não para estabilidade financeira.**

2. Em 2012 e em 2019: antes de iniciar o QE aberto e, em 2019, antes do surto da pandemia, o balanço rondava 18% do PIB. Em teoria, este nível reflete a procura de liquidez por parte do setor bancário quando as exigências da Lei Dodd-Frank e de Basileia se tornam mais claras. Inclui alguns dos chamados “efeitos de engrenagem” (ratchet effects) no balanço, mas não inclui os efeitos gerados desde a pandemia.

De forma ampla, este intervalo poderá refletir uma redução do balanço entre 1 trilião e 2 triliões de dólares, valores que são discutidos de forma plausível no “User’s Guide”, sem necessidade de regressar ao estado de reservas escassas. Naturalmente, o tamanho ótimo do balanço é um tema que merece investigação mais profunda; talvez seja melhor medi-lo com variáveis financeiras, como depósitos bancários, em vez de PIB. Não pretendo abordar essa questão hoje.

As ferramentas listadas no “User’s Guide” de hoje libertarão espaço considerável para reduzir mais o balanço, o que é algo que me agrada. No entanto, quando a Reserva Federal desanexa títulos do seu balanço, os decisores de política terão ainda de garantir que os mercados conseguem absorver esses títulos com a menor perturbação possível.

A coisa mais importante que podemos fazer é ir devagar. Não há forma nenhuma de enfatizar suficientemente a importância disso. Isso também significa permitir que os títulos expirem naturalmente, em vez de os vender de imediato, porque vender diretamente realiza perdas no balanço. Se virmos os nossos títulos a transaccionar a preços com ganhos, consigo imaginar vendê-los, mas não em outras circunstâncias. Alguns dos outros passos que mencionamos no “User’s Guide” podem tornar mais fácil para o mercado absorver os títulos no nosso balanço.

Implicações para a política monetária

Uma vez que já esbocei algumas das ideias que expando no “User’s Guide”, gostaria de partilhar alguns pontos de vista no final da intervenção sobre como as operações do balanço afetam a economia e a política monetária. Em geral, vejo isto a acontecer através de dois canais:

Primeiro, através do fornecimento de moeda e liquidez (o lado dos passivos do balanço da Reserva Federal), um canal no sentido clássico da escola monetarista. As reservas são moeda de alta energia, e aumentar a sua oferta é expandir a oferta monetária. Segundo, através do chamado efeito de “rebalanço de carteiras” na linguagem dos economistas (o lado dos ativos do balanço da Reserva Federal). Para explicar melhor este conceito: dado um conjunto de preços, a capacidade do setor privado de absorver riscos financeiros adicionais — incluindo o risco de taxa de juro — é fixa. Assim, quando a Reserva Federal remove ou disponibiliza risco de taxa de juro ao público, isso afeta a vontade do setor privado de assumir risco financeiro no agregado.

Mantendo tudo o resto constante, reduzir o balanço tem efeitos contraccionistas na economia através destes dois canais. Desde que não estejamos a operar numa situação de limite inferior efectivo para as taxas, os efeitos contraccionistas sobre a economia provocados pela redução do balanço podem ser compensados por uma descida maior das taxas de fundos federais. Assim, restaurar a redução do balanço provavelmente exigirá uma descida mais significativa — em relação ao cenário de base — da taxa de fundos federais. Quantificar estes efeitos é um desafio, e neste momento não tenciono tentar fazê-lo.

Conclusão

Por fim, os benefícios de reduzir a dimensão do balanço da Reserva Federal são evidentes e são alcançáveis. O balanço da Reserva Federal pode ser reduzido, mas os decisores de política devem primeiro tomar medidas para assegurar o êxito. Hoje, já descrevi alguns passos possíveis e no “User’s Guide” há mais detalhes. Cada passo destes tem potenciais vantagens e desvantagens e requer um estudo e calibração cuidadosos.

Implementar estes passos antes de iniciar a redução do balanço significa que haverá algum tempo antes de conseguirmos verdadeiramente começar. Com base na minha experiência sobre como o Governo lida com o “Administrative Procedure Act”, uma vez tomada a decisão de avançar, o processo pode levar mais de um ano, ou mesmo vários anos. Esse cronograma determinará quando o Federal Open Market Committee (FOMC) decidir iniciar a redução do balanço e quando pesquisar como implementar estas mudanças, incluindo fornecer orientação prospectiva aos mercados sobre como é que o novo mecanismo funcionará. Além disso, quando o processo começar, recomendo abrardar o ritmo da redução para garantir que o setor privado consiga absorver todos os títulos que são desanexados do nosso balanço. Estou entusiasmado com a possibilidade de tudo isto acontecer, mas se e quando acontecer, espero que os progressos sejam lentos.

Obrigado novamente ao Miami Economic Club por me dar a oportunidade de vos falar hoje aqui. Aguardo as vossas perguntas.