O market-maker Wintermute indica no seu mais recente relatório semanal do mercado que a relação entre os volumes de contratos futuros perpétuos e de spot do Bitcoin já subiu para 15x. A volatilidade da taxa de funding caiu para o nível mais baixo deste ciclo. O alavancagem do mercado está em níveis elevados, mas sem consenso quanto à direção; a estrutura está mais próxima de uma “compressão para acumular energia”, ou de uma preparação para uma oscilação unilateral mais significativa.
(Antecedentes: Wintermute interpreta a pausa de Trump nos ataques do Irão: BTC em três cenários — otimista para $80K, pessimista com teste de $65K)
(Informação adicional: Glassnode — $60K-$70K está a acumular uma estrutura, mas com força muito inferior à do topo anterior)
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- Contratos perpétuos dominam o panorama
- Regularização/limpeza de liquidações de opções no valor de 14 mil milhões de dólares
- Dois cenários
Há 175 dias que o Bitcoin ultrapassou o seu máximo histórico de 126,000 dólares, com uma retração acumulada de 45.8%. No relatório semanal do mercado publicado a 30 de março, o market-maker Wintermute não se apressou a julgar a direção; em vez disso, apontou que a relação entre os volumes dos contratos futuros perpétuos e do spot do Bitcoin já subiu para 15x, enquanto a volatilidade da taxa de funding foi comprimida para o nível mais baixo deste ciclo. Significa que a direção do alavancado long e short já não está clara.
O Bitcoin caiu cerca de 3% na semana passada, fechando perto de 66,700 dólares, perdendo o suporte dos 70,000 dólares. A ETH, por sua vez, quebrou pela primeira vez desde fevereiro a barreira dos 2,000 dólares. Os ETFs de Bitcoin registaram entradas líquidas negativas durante vários dias consecutivos, totalizando cerca de 300 milhões de dólares na semana; os ETFs de Ethereum, no mesmo período, registaram saídas líquidas de aproximadamente 205 milhões de dólares.
Contratos perpétuos dominam o panorama
A Wintermute indica que, quando a relação entre os volumes de contratos futuros perpétuos e de spot atinge 15x, isso significa que o movimento do preço está a ser dominado por posições alavancadas, e não por fluxos orgânicos de capital — trata-se de uma estrutura relativamente frágil. Mas olhar apenas para a própria relação não permite determinar para que lado pende a alavancagem.
A resposta da taxa de funding é “não há resposta”. A taxa de funding tem saltado repetidamente entre valores positivos e negativos; os longs e os shorts continuam a alternar, a serem atingidos por stop-loss e a voltarem a abrir posições, sem que se forme qualquer desvio direcional persistente. A volatilidade da própria taxa de funding (rolling funding rate vol) está neste momento em apenas 2.9%, o nível mais baixo dos últimos 12 meses, muito abaixo dos 5% registados entre março e abril do ano passado.
Em linguagem simples, a alavancagem de longs e shorts está agora muito apertada e o intervalo deste “braço de ferro” está a ficar cada vez mais pequeno.
Liquidação/limpeza de opções no valor de 14 mil milhões de dólares
Em 27 de março, as opções trimestrais a vencer foram liquidadas, com um valor nocional de 14 mil milhões de dólares em opções sobre BTC. Numa só jogada, foi apagada cerca de 35% do volume de open interest de opções nas bolsas. A Wintermute considera que isto alterou a estrutura defensiva do mercado.
Antes do vencimento das opções, as ações de hedging por parte dos market-makers com base no delta tendem a criar, perto dos preços de exercício-chave, ofertas e compras passivas — como se fosse uma camada de amortecedor — que torna o preço menos propenso a desviar-se de forma acentuada. Agora, essa camada de amortecimento desapareceu. Além disso, com os ETFs a registarem saídas líquidas simultâneas tanto em BTC como em ETH, e a alavancagem dos contratos perpétuos em níveis elevados mas sem direção, a Wintermute entende que “este tipo de estrutura não vai sendo apenas desgastado aos poucos; vai-se partir diretamente”.
No momento, a volatilidade implícita do mercado de opções (DVOL) é 53 — não é barata; está claramente acima do patamar de “30 e tal” observado no verão do ano passado. A diferença entre volatilidade implícita e volatilidade realizada também está basicamente ao nível. Ainda assim, a Wintermute acredita que o mercado está a precificar “uma consolidação de oscilações ordenadas” e não reflete adequadamente a energia que a estrutura comprimida dos contratos perpétuos poderá libertar.
Nos últimos 12 meses houve dois casos em que a diferença entre volatilidade implícita e volatilidade realizada ficou profundamente negativa. O mais recente (em fevereiro deste ano) fez a volatilidade realizada disparar diretamente para acima de 80, desencadeando uma cadeia de liquidações causada pela inversão de posições congestionadas.
Dois cenários
No panorama macro, o conflito entre os EUA e o Irão entrou na quinta semana, mas ainda não existe uma solução substancial. O S&P 500 fechou num mínimo de 7 meses; a VIX subiu para um máximo de 11 meses; e o mercado de obrigações continua a precificar uma trajetória de taxas “mais elevadas por mais tempo”. A probabilidade de aumentos de taxas ao longo do ano subiu para cerca de 25%. O Brent está acima de 112 dólares; o estreito de Ormuz está efetivamente encerrado.
A Wintermute apresentou dois caminhos possíveis de evolução:
- Cenário otimista: o contexto geopolítico abranda de forma efetiva; o preço do petróleo recua para perto dos 100 dólares; os shorts enfrentam pressão de squeeze/aperto (short squeeze); o BTC recupera para a faixa de 70,000-74,000 dólares. Se o abrandamento continuar, o nível de resistência nos 74,000 dólares será testado.
- Cenário pessimista: a situação de guerra escala ainda mais; o preço do petróleo é empurrado para 120 dólares; o BTC cai para pouco acima de 60,000 dólares. Se a analogia com o ciclo se confirmar (após o topo em 2017, o fundo ocorreu 364 dias depois com uma queda de 83.4%; depois de 2021, o fundo ocorreu 378 dias depois com uma queda de 76.6%), o objetivo poderá recair no meio e na parte alta da faixa dos 50,000 dólares
Mas a Wintermute salienta que, aqui, a direção do preço é na verdade secundária; o que realmente importa é a estrutura do mercado em si. A alavancagem dos contratos perpétuos está a construir-se em altura; a taxa de funding está dentro de uma das faixas mais estreitas de que há registo; e a volatilidade da volatilidade também está a ser comprimida. Independentemente de acabar por despoletar para que lado, a amplitude efetiva da volatilidade será muito maior do que as expectativas refletidas nos preços atuais do spot, dos contratos perpétuos e das opções.
Isto não constitui recomendação de investimento. Para investimentos em alta volatilidade, pesquise com cautela.
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