Sob o impacto das "tarifas recíprocas", o sistema de comércio global sofreu mudanças em um século, e os preços globais dos ativos também flutuaram muito. Embora as tarifas inevitavelmente tragam desafios para a economia da China, acreditamos que o mercado acionário da China tem condições mais favoráveis do que em 2018 ou em comparação com os últimos três anos, incluindo mudanças nas narrativas geopolíticas e tecnológicas, bem como as vantagens de valorização dos próprios ativos da China e o espaço para esforços de política macro. No geral, acreditamos que os ativos chineses são resilientes às ações globais no curto prazo, e que as oportunidades superam os riscos no médio prazo, e que o prêmio de risco de mercado deve continuar a melhorar se a resposta política for apropriada, enquanto a "reavaliação de ativos da China" ainda está em curso. Ao nível da afetação, a afetação de curto prazo é essencialmente estável, e as ações de baixa volatilidade com dividendos podem ser relativamente dominantes, e os setores de consumo e investimento que beneficiam da política de procura interna também têm oportunidades de negociação a curto prazo. A médio prazo, a indústria de IA ainda é uma linha principal importante, e o recuo inaugurará oportunidades de layout. E com o aumento das políticas de crescimento estável e a recuperação da demanda efetiva, espera-se que o campo de consumo inaugure gradualmente um mercado em tendência.
"Tarifas de igualação" impactam o sistema comercial global, que enfrenta uma mudança centenária. No dia 2 de abril, horário dos EUA, as tarifas de igualação de Trump foram implementadas, e a política adota uma combinação de tarifas abrangentes em estilo "tapete" e tarifas por país de "uma taxa por país", abrangendo mais de 60 economias. A amplitude e a extensão das tarifas adicionais superam amplamente as expectativas anteriores do mercado; se as tarifas forem totalmente implementadas, a taxa efetiva de tarifas dos EUA excederá os níveis tarifários dos EUA após a implementação da Lei de Tarifas Smoot-Hawley de 1930 (Gráfico 1). Isso significa que o sistema comercial global, que foi formado nas últimas décadas, será significativamente afetado, com consequências profundas para a economia global a médio e longo prazo, e os preços dos ativos globais também mostraram grandes flutuações.
Gráfico 1: A taxa de imposto de importação efetiva dos EUA aumentará significativamente
Nota: Os anos de 1900-1918 e 2024 correspondem ao ano fiscal do governo dos EUA, enquanto os anos de 1919-2023 correspondem ao ano calendário, e 2025 é uma estimativa da equipe macroeconômica da Zhongjin.
Fonte: USITC, Wind, Departamento de Pesquisa da CICC
Após o impacto das tarifas, os ativos globais mostraram uma clara volatilidade, enquanto os ativos chineses demonstraram resiliência.
A volatilidade dos ativos globais é evidente, com as repercussões ainda indefinidas sob a incerteza. Na manhã de 2 de abril, horário dos EUA, após Trump anunciar tarifas "recíprocas" superiores ao esperado, as negociações de recessão aqueceram, os títulos do Tesouro dos EUA dispararam, e os ativos de risco globais sofreram uma forte correção, com as ações americanas apresentando as maiores quedas entre as principais economias globais. O Nasdaq/S&P 500 caiu significativamente por dois dias consecutivos, acumulando quedas de 11,4%/10,5%, e o VIX atingiu o nível mais alto desde a pandemia de 2020. Os mercados de ações na Europa e na Ásia-Pacífico também foram claramente afetados e recuaram; os preços das commodities também caíram drasticamente, com o cobre londrino e o petróleo Brent registrando quedas acumuladas superiores a 10% em dois dias, atingindo novos mínimos próximos de 1 ano e 3 anos, respectivamente. Após um forte aumento anterior, o ouro também viu um retorno de lucros após a realização de expectativas.
Características da volatilidade dos ativos nesta rodada: os ativos dos EUA enfraqueceram e os ativos chineses mostraram resiliência. Notamos dois aspetos diferentes desta rodada de volatilidade global de ativos: um é que, no passado, os Estados Unidos impuseram tarifas a outras economias, e os fundos geralmente eram retirados de outras economias, e as ações dos EUA tiveram um desempenho melhor do que o mundo, mas desta vez os Estados Unidos impuseram tarifas ao mundo, as ações dos EUA lideraram o mundo e o dólar americano também caiu significativamente, o que pode refletir múltiplos significados. Em primeiro lugar, como país deficitário, o aumento acentuado das tarifas é um grande choque de oferta para os Estados Unidos, e o risco de "estagflação" aumenta. Em segundo lugar, a magnitude dos aumentos tarifários excede a maioria das expectativas anteriores do mercado e a incerteza quanto à trajetória futura de dedução é elevada, o que constitui um choque de incerteza; Finalmente, o prêmio de risco extremamente baixo para as ações dos EUA implicava expectativas excessivamente otimistas, e as tarifas teriam um impacto maior nas perspetivas fundamentais dos EUA, no sistema de comércio global e até mesmo nas regras que regem o fluxo de bens e capitais, então isso também é um choque de prêmio de risco. Além disso, a descida do dólar norte-americano e a descida liderada pelas ações norte-americanas podem também refletir a saída de fundos mundiais do mercado norte-americano. A segunda diferença é a resiliência dos ativos chineses, depois de os EUA terem anunciado as "tarifas recíprocas", o Shanghai Composite Index/CSI 300 flutuou e ajustou, com uma queda de apenas -0,2%/-0,6%, respetivamente, significativamente inferior à de outros grandes mercados; Em termos de desempenho no acumulado do ano, as ações chinesas, especialmente o Hang Seng China Enterprises Index, lideraram o mundo, enquanto as ações dos EUA foram as que mais caíram (Gráfico 2). Isto pode significar que, sob o impacto sem precedentes da política tarifária, o sistema de avaliação global pode estar a sofrer novas alterações e os fundos globais serão reafectados de acordo com o progresso da reavaliação geopolítica.
Gráfico 2: Desempenho das principais classes de ativos globais desde 2025: ações chinesas mostram resiliência, enquanto as ações dos EUA lideram as quedas globais
Fonte: Wind, departamento de pesquisa da Zhongjin Company; Nota: até 3 de abril
O impacto das tarifas desta vez já superou o de 2018-2019, a economia global ainda enfrenta uma grande incerteza
As tarifas dos EUA não visam apenas a China, mas também afetam o mundo inteiro. A política tarifária dos EUA é caracterizada pelo fato de que não visa apenas a China, mas também envolve grandes países e regiões ao redor do mundo. Além de os Estados Unidos imporem uma tarifa básica de tapete de 10% sobre todos os produtos importados, alguns países e regiões enfrentarão taxas de imposto mais altas, e a ordem executiva presidencial ainda não divulgou os detalhes do apêndice específico do conteúdo da taxa de imposto no site oficial da Casa Branca, mas a partir da declaração de Trump, as economias com taxas de imposto equivalentes mais altas incluem a União Europeia (20%), Japão (24%), Coreia do Sul (25%), China continental e Hong Kong e Macau (34%), Taiwan (32%), Índia (26%), Tailândia (36%) e Vietnã (46%). A equipe macro do CICC estima que, se as tarifas acima forem totalmente implementadas, a taxa tarifária efetiva dos Estados Unidos aumentará acentuadamente em 22,7 pontos percentuais, de 2,4% em 2024 para 25,1%, o que também excederá o nível de tarifas nos Estados Unidos após a implementação do Smoot-Hawley Tariff Act de 1930.
A incerteza tarifária ainda é grande e é improvável que as flutuações de curto prazo nos preços dos ativos diminuam rapidamente. Em primeiro lugar, o alcance e a magnitude das tarifas recíprocas terão um impacto significativo nos EUA e na economia global, e a forma como os países reagirão quando as tarifas forem implementadas será crítica. Por exemplo, em 4 de abril, horário de Pequim, a Comissão de Pauta Aduaneira do Conselho de Estado anunciou que imporia uma tarifa adicional de 34% sobre todos os produtos importados originários dos Estados Unidos a partir de 10 de abril, e o Ministério do Comércio anunciou que 16 entidades dos EUA seriam incluídas na lista de controle de exportação e 11 empresas dos EUA seriam incluídas na lista de entidades não confiáveis. Isso significa que os atritos comerciais aumentarão ainda mais, exercendo pressão descendente sobre a economia global. Em segundo lugar, após as tarifas recíprocas, é também necessário prestar atenção à questão de saber se serão impostas tarifas adicionais sobre semicondutores, produtos médicos, madeira, cobre e outros bens, bem como sobre o México e o Canadá, que desta vez foram isentos de tarifas, e ainda existem incertezas quanto à futura política. Por último, o período de vigência das tarifas recíprocas e a possibilidade de futuras negociações significam que a volatilidade dos preços dos ativos a curto prazo a nível mundial não diminuirá tão cedo.
A política tarifária tem implicações diferentes para os EUA e a China e para as economias globais. Existem diferenças no impacto das tarifas nos países excedentários e deficitários, sendo os Estados Unidos um país deficitário, e as tarifas significam que as empresas e as famílias enfrentarão custos mais elevados e pressões inflacionistas acrescidas. Além disso, as tarifas são essencialmente aumentos de impostos do governo, e as empresas e os consumidores suportam os custos, e seu efeito é equivalente à austeridade fiscal, colocando pressão descendente sobre a economia, então acreditamos que os EUA estão enfrentando uma pressão "estagflacionária" e o Fed estará em um dilema. A equipe macro do CICC estima que, com base nas tarifas anteriores, as tarifas recíprocas podem elevar a inflação PCE nos Estados Unidos em 1,9 ponto percentual, aumentar a receita fiscal dos EUA em 737,4 bilhões de dólares e reduzir a taxa de crescimento do PIB real nos Estados Unidos em 1,3 ponto percentual. Como país excedentário, as tarifas da China levaram a uma pressão sobre a procura externa, enfrentando principalmente o problema da procura insuficiente, e a economia pode enfrentar certos desafios, mas a orientação da resposta política da China é mais clara e o apoio político à expansão da procura interna tornou-se uma opção política relativamente intuitiva. Para o resto das economias mundiais, um choque tarifário tão amplo prejudicaria a procura global, especialmente para pequenas economias orientadas para a exportação, como o Sudeste Asiático, e se o crescimento económico dos EUA abrandar ou mesmo diminuir, enfrentará inevitavelmente maiores desafios para o resto do mundo.
O ambiente do mercado chinês é relativamente favorável, e os ativos têm potencial para mostrar resiliência, a "reevaluação dos ativos chineses" ainda está em andamento.
Combinado com a experiência de fricções comerciais em 2018-2019, o desempenho do mercado a médio prazo é determinado pelos fundamentos económicos internos e pelas respostas políticas. Em 2018, os Estados Unidos começaram a implementar a política de imposição de tarifas à China, sobreposta à desalavancagem financeira interna, choques externos e políticas contracionistas internas, e o desempenho geral das ações A e de Hong Kong foi fraco, mas em 2019, o alcance das tarifas adicionais impostas pelos Estados Unidos expandiu-se e a taxa de imposto aumentou significativamente, e o mercado retomou sua tendência de alta em 2019~2020 (Gráficos 3 e 4). A razão central é que, em 2019, a política de crédito apertada de desalavancagem doméstica terminou, a política macro se frouxa e apoiou uma nova rodada de expansão do crédito, e a depreciação da taxa de câmbio do RMB também cobriu o impacto das tarifas em certa medida, e os fundamentos econômicos domésticos entraram em uma nova rodada de ciclo de recuperação. E estruturalmente, embora após a introdução de políticas comerciais, eletrodomésticos, indústria leve, eletrônicos, máquinas e outras indústrias com uma alta proporção de exportações estejam sob pressão, mas a rápida penetração das comunicações 5G, a aceleração da substituição doméstica de semicondutores, o surgimento de novos veículos de energia e outras novas tendências industriais injetaram nova vitalidade na economia doméstica.
Gráfico 3: Desempenho do mercado A-shares e das exportações para os EUA antes e depois da implementação da política comercial de Trump de 2017 a 2019
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 4: Variação das indústrias A-shares após a política comercial de Trump de 2017 a 2019 (unidade: %)
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
De uma forma objetiva, embora o aumento das tarifas de importação traga desafios à economia chinesa, acreditamos que, em comparação com 2018 ou com os últimos 3 anos, o mercado de ações chinês possui mais condições favoráveis, incluindo mudanças na narrativa geopolítica e na narrativa tecnológica, bem como a vantagem de avaliação dos ativos chineses e o espaço para a implementação de políticas macroeconômicas. Em geral, acreditamos que o mercado de ações chinês ainda demonstra resiliência a curto e médio prazo, e a "reavaliação dos ativos chineses" ainda está em andamento; a lógica específica é a seguinte:
A narrativa geopolítica está a mudar e os fundos globais estão a enfrentar uma reafetação. Nos últimos dois anos, a revolução da IA, as grandes finanças e os fluxos globais de capital formaram um ciclo positivo, empurrando o mercado de ações dos EUA para cima. Ao mesmo tempo, após o conflito Rússia-Ucrânia, a narrativa da "desglobalização" tornou-se popular, e as principais economias do mundo ficaram acampadas, o que se tornou a principal razão para a saída global de capitais do mercado chinês. A julgar pelos dados mais recentes, a proporção de fundos ativos globais no mercado chinês caiu de 14,6% no início de 2021 para os 5% mais baixos em 2024, o que é cerca de 1 ponto percentual menor do que os fundos passivos por dois anos consecutivos. Em termos de participações, o valor de mercado dos fundos estrangeiros no free float das ações A caiu de uma alta de 10% em 2021 para cerca de 7,5% (Gráficos 5 e 6). No entanto, as recentes grandes tarifas, a intensificação das deportações de imigrantes ilegais e os cortes nas despesas orçamentais do DOGE após a eleição de Trump tiveram um efeito contracionista na economia dos EUA (Gráfico 7), o que colocou a economia dos EUA em risco de estagflação, e o índice de incerteza da política económica dos EUA e da política económica mundial subiu acentuadamente para um novo máximo desde 2021 (Gráfico 9). A combinação de políticas de Trump desencadeou um reexame global das perspetivas excessivamente otimistas para a economia dos EUA, e os investidores globais foram forçados a iniciar uma nova rodada de "reavaliação geopolítica" diante da atual "incerteza definitiva" nos Estados Unidos. A atual ronda de direitos aduaneiros sobre o dólar dos EUA diminuiu em vez de aumentar, o que pode também refletir o facto de os fundos mundiais já não considerarem o dólar dos EUA uma moeda de refúgio, e de a pressão sobre as saídas de capitais do mercado dos EUA ter aumentado, tendo outros mercados não americanos recebido recentemente entradas de capital. O facto de os fluxos de capital estrangeiro regressarem ou não à China após a reafetação depende da recuperação dos fundamentos internos, mas também significa que o potencial para o mercado chinês receber entradas de capital estrangeiro de "long money" está gradualmente a emergir, e da baixa correlação entre ações chinesas e norte-americanas nos últimos anos, os ativos chineses têm valor de diversificação de risco para fundos globais (Gráfico 8).
Gráfico 5: Desde 2022, os fundos ativos no exterior têm consistentemente subalocado ativos chineses, atualmente com uma subalocação de 1,2 pontos percentuais.
Fonte: EPFR, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 6: A participação estrangeira em ações A caiu de 10% em 2021 para 7,5% hoje
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 7: Visão geral da política tarifária desde a posse de Trump
Fonte: Casa Branca, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 8: A correlação entre ativos nacionais e estrangeiros diminuiu, os ativos chineses oferecem valor de diversificação de risco.
Fonte: Bloomberg, Haver, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation (CICC)
Gráfico 9: O índice de incerteza da política econômica nos EUA e no mundo aumentou significativamente
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 10: O DeepSeek tornou-se o APP com o crescimento de usuários mais rápido da história, graças às suas vantagens de ser open source, de baixo custo e de alta eficiência.
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 11: O nível de desenvolvimento da IA na China é apenas inferior ao dos Estados Unidos, e possui cenários de aplicação mais ricos do que os dos Estados Unidos, apresentando um potencial destacado em aspectos de aplicação.
Fonte: FMI, BM, CICC, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 12: Valor acrescentado da indústria manufactureira da China e a sua participação global
Fonte: UN Comtrade, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 13: Participação das exportações de bens intermédios industriais no total global
Fonte: UN Comtrade, Departamento de Pesquisa da CICC
As ações A e as ações de Hong Kong estão historicamente baixas e atraentes, e as valorizações das ações dos EUA implicam expectativas excessivamente otimistas. Em 4 de abril, a relação dinâmica preço/lucro do índice CSI 300 era de apenas 11,3 vezes, o que ainda é significativamente inferior à média histórica (a avaliação dinâmica média do índice desde 2005 é de 12,6 vezes), e a avaliação atual das ações A foi reparada da posição extrema no final de setembro do ano passado, mas ainda há espaço para uma nova revisão para cima. O Hang Seng China Enterprises Index é avaliado em menos de 10 vezes, o que é inferior ao CSI 300 e também abaixo de sua média histórica. Do ponto de vista do prêmio de risco de ações, o prêmio de risco de ações do CSI 300 se recuperou dos 7% mais altos dos últimos 10 anos após "924", e se recuperou para 6,5% no início do ano (1 desvio padrão maior do que a média histórica), e o prêmio de risco de ações do Índice Hang Seng da perspetiva do capital doméstico (usando o rendimento do título do tesouro de 10 anos como a taxa livre de risco) é tão alto quanto 10%, o que é significativamente maior do que o pivô no passado. Por outro lado, o prémio de risco das ações do S&P 500 estava abaixo de zero no início do ano, o que significa que o mercado acredita que os rendimentos das ações não exigem um prémio de risco adicional sobre os rendimentos do Tesouro, refletindo expectativas extremamente otimistas e contrastando fortemente com os prémios de risco mais elevados para as ações chinesas (Gráfico 14). No nível estrutural, o mercado está reavaliando o potencial de inovação da China em IA, e a avaliação dos líderes de tecnologia da China ainda precisa corresponder à tendência de desenvolvimento de IA. No geral, acreditamos que as expectativas de desenvolvimento econômico global estão mudando, e o sistema de avaliação inevitavelmente enfrentará remodelação, com as avaliações de ações chinesas em níveis historicamente baixos, enquanto as avaliações de ações dos EUA ainda implicam expectativas mais otimistas, e as avaliações são relativamente favoráveis ao mercado de ações chinês no processo de realocação de capital global.
Gráfico 14: O prêmio de risco de ações das ações A e das ações dos EUA convergiu a partir de níveis extremos.
Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 15: Os gigantes da tecnologia chineses estão severamente descontados em comparação com as ações dos EUA, mas a diferença tem diminuído recentemente.
Nota: O Tiktok não inclui dados da versão nacional Douyin Fonte: Lista de Produtos de IA aicpb.com, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 16: As ações tecnológicas chinesas subestimaram anteriormente as perspectivas de IA.
Nota: Devido a razões de classificação da indústria, as ações de tecnologia dos EUA são referidas como Magnificent 7, enquanto na China são chamadas de 10 gigantes da tecnologia (Tencent, Alibaba, Meituan, Baidu, SMIC, Xiaomi Group, JD, BYD, Geely Automobile, NetEase); os restantes economias utilizam o MSCI information technology; data limite até 31 de dezembro de 2024.
Fonte: FactSet, Bloomberg, Departamento de Pesquisa da Zhongjin
O espaço político contracíclico da China é grande e, se conseguir lidar eficazmente com o problema da procura insuficiente, terá um apoio positivo para os preços dos ativos. Existem diferenças no impacto das tarifas sobre os países com excedentes e défices comerciais, com os Estados Unidos a enfrentarem uma pressão de "estagflação" e a falta de procura da China a continuar a pressionar. O efeito da resposta da política macroeconómica à "estagflação" e à procura insuficiente é diferente, e o ambiente de "estagflação" nos Estados Unidos significa que o crescimento abranda ou mesmo recessão, e a política pode estar num dilema. No entanto, a orientação política da China é mais clara quando se trata de lidar com a falta de demanda efetiva. Além disso, alguns investidores comparam o impacto dos atritos comerciais na economia global com o da década de 1930, quando os países retaliaram uns contra os outros e impuseram tarifas, o que foi citado como uma das razões importantes para a prolongada depressão econômica após o crash do mercado de ações dos EUA em 1929. Mas achamos que há diferenças importantes entre agora e a década de 1930. Enquanto a política macroeconómica da China conseguir lidar eficazmente com o problema da procura insuficiente, não há necessidade de ser pessimista quanto ao desempenho dos ativos de risco. Por um lado, após a experiência de fricções comerciais anteriores, esperamos que a atual rodada do governo chinês seja mais direcionada em resposta, e a dependência das exportações dos EUA também é menor do que no passado, e nos últimos três anos, a China continuou a fazer maiores esforços para lidar com problemas imobiliários e de dívida do governo local, o que também criou melhores condições para o espaço político atual. Por outro lado, a política macro da China sofreu uma mudança positiva, depois de 924 no ano passado, a política está mais ativa para que o mercado possa ver a execução do nível de tomada de decisão, o relatório de trabalho do governo das duas sessões também deixou claro que "a introdução da implementação de políticas deve ser o mais cedo possível, em vez de tarde, e uma variedade de incertezas para aproveitar o tempo", acreditamos que os riscos externos além das expectativas levarão a política anticíclica doméstica a aumentar mais firmemente. Além disso, na Conferência Central de Trabalho Económico no final do ano passado e no relatório de trabalho do Governo deste ano, "impulsionar vigorosamente o consumo, melhorar a eficiência do investimento e expandir a procura interna de uma forma global" foi colocado no topo das tarefas de trabalho em 2025. Isso significa que o quadro político da China atribui mais importância à inclinação da ênfase passada na oferta para a demanda e, no contexto de demanda externa incerta, espera-se que a política de estabilização da demanda interna exerça ainda mais força, o que será a chave para estabilizar o prêmio de risco do próprio mercado da China.
O mercado é resiliente no curto prazo, as oportunidades no médio prazo superam os riscos, a alocação de curto prazo é principalmente estável e a tecnologia ainda é a principal linha no médio prazo. No geral, a incerteza da política tarifária de curto prazo e a natureza contagiosa da volatilidade do mercado global podem trazer volatilidade aos ativos chineses, mas espera-se que o impacto seja menor do que o de outros mercados importantes, e os ativos chineses são mais resilientes do que os mercados acionários globais no curto prazo. No médio prazo, a mudança na narrativa geopolítica e na narrativa tecnológica melhorará as expectativas do mercado, promoverá a redistribuição de fundos globais e sobreporá a vantagem de valorização do mercado chinês. Se a resposta política for apropriada, espera-se que o prêmio de risco de mercado continue a melhorar, enquanto a "reavaliação de ativos da China" ainda está em curso. Ao nível da afetação, a afetação no ambiente de flutuação de curto prazo pode ter de ser estável, e as ações de baixa volatilidade com dividendos podem ser relativamente dominantes, e os setores de consumo e investimento que beneficiam da política de procura interna também têm oportunidades comerciais. A médio prazo, lançamos recentemente "Como determinar a tendência de crescimento do mercado? A tendência de médio prazo da indústria de crescimento depende da prosperidade industrial e do ciclo de lucro, e o avanço do DeepSeek fornece condições para o desenvolvimento de cenários de aplicação de IA. No futuro, com o aumento das políticas de crescimento estável e a recuperação da procura efetiva, espera-se que o campo do consumo introduza gradualmente um mercado em tendência.
[1]
déficits comerciais de bens dos Estados Unidos anuais/
[2]
[3] "O impacto das "tarifas equivalentes" de Trump supera as expectativas", Liu Zhengning, Xiao Jiewen, Lin Yuxin
[4]
[5]
[6] "Economia da IA" Capítulo 1: "Caminhando para a Era Universal da Inteligência Artificial", Zhou Zipeng, Li Na, Lu Qu, Liu Mengling
[7]
[8]
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O conteúdo serve apenas de referência e não constitui uma solicitação ou oferta. Não é prestado qualquer aconselhamento em matéria de investimento, fiscal ou jurídica. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações sobre os riscos.
China International Capital Corporation: O impacto das "tarifas recíprocas" dos EUA nos ativos chineses
Fonte: Zhongjin Dianjing
Sob o impacto das "tarifas recíprocas", o sistema de comércio global sofreu mudanças em um século, e os preços globais dos ativos também flutuaram muito. Embora as tarifas inevitavelmente tragam desafios para a economia da China, acreditamos que o mercado acionário da China tem condições mais favoráveis do que em 2018 ou em comparação com os últimos três anos, incluindo mudanças nas narrativas geopolíticas e tecnológicas, bem como as vantagens de valorização dos próprios ativos da China e o espaço para esforços de política macro. No geral, acreditamos que os ativos chineses são resilientes às ações globais no curto prazo, e que as oportunidades superam os riscos no médio prazo, e que o prêmio de risco de mercado deve continuar a melhorar se a resposta política for apropriada, enquanto a "reavaliação de ativos da China" ainda está em curso. Ao nível da afetação, a afetação de curto prazo é essencialmente estável, e as ações de baixa volatilidade com dividendos podem ser relativamente dominantes, e os setores de consumo e investimento que beneficiam da política de procura interna também têm oportunidades de negociação a curto prazo. A médio prazo, a indústria de IA ainda é uma linha principal importante, e o recuo inaugurará oportunidades de layout. E com o aumento das políticas de crescimento estável e a recuperação da demanda efetiva, espera-se que o campo de consumo inaugure gradualmente um mercado em tendência.
"Tarifas de igualação" impactam o sistema comercial global, que enfrenta uma mudança centenária. No dia 2 de abril, horário dos EUA, as tarifas de igualação de Trump foram implementadas, e a política adota uma combinação de tarifas abrangentes em estilo "tapete" e tarifas por país de "uma taxa por país", abrangendo mais de 60 economias. A amplitude e a extensão das tarifas adicionais superam amplamente as expectativas anteriores do mercado; se as tarifas forem totalmente implementadas, a taxa efetiva de tarifas dos EUA excederá os níveis tarifários dos EUA após a implementação da Lei de Tarifas Smoot-Hawley de 1930 (Gráfico 1). Isso significa que o sistema comercial global, que foi formado nas últimas décadas, será significativamente afetado, com consequências profundas para a economia global a médio e longo prazo, e os preços dos ativos globais também mostraram grandes flutuações.
Gráfico 1: A taxa de imposto de importação efetiva dos EUA aumentará significativamente
Nota: Os anos de 1900-1918 e 2024 correspondem ao ano fiscal do governo dos EUA, enquanto os anos de 1919-2023 correspondem ao ano calendário, e 2025 é uma estimativa da equipe macroeconômica da Zhongjin.
Fonte: USITC, Wind, Departamento de Pesquisa da CICC
Após o impacto das tarifas, os ativos globais mostraram uma clara volatilidade, enquanto os ativos chineses demonstraram resiliência.
A volatilidade dos ativos globais é evidente, com as repercussões ainda indefinidas sob a incerteza. Na manhã de 2 de abril, horário dos EUA, após Trump anunciar tarifas "recíprocas" superiores ao esperado, as negociações de recessão aqueceram, os títulos do Tesouro dos EUA dispararam, e os ativos de risco globais sofreram uma forte correção, com as ações americanas apresentando as maiores quedas entre as principais economias globais. O Nasdaq/S&P 500 caiu significativamente por dois dias consecutivos, acumulando quedas de 11,4%/10,5%, e o VIX atingiu o nível mais alto desde a pandemia de 2020. Os mercados de ações na Europa e na Ásia-Pacífico também foram claramente afetados e recuaram; os preços das commodities também caíram drasticamente, com o cobre londrino e o petróleo Brent registrando quedas acumuladas superiores a 10% em dois dias, atingindo novos mínimos próximos de 1 ano e 3 anos, respectivamente. Após um forte aumento anterior, o ouro também viu um retorno de lucros após a realização de expectativas.
Características da volatilidade dos ativos nesta rodada: os ativos dos EUA enfraqueceram e os ativos chineses mostraram resiliência. Notamos dois aspetos diferentes desta rodada de volatilidade global de ativos: um é que, no passado, os Estados Unidos impuseram tarifas a outras economias, e os fundos geralmente eram retirados de outras economias, e as ações dos EUA tiveram um desempenho melhor do que o mundo, mas desta vez os Estados Unidos impuseram tarifas ao mundo, as ações dos EUA lideraram o mundo e o dólar americano também caiu significativamente, o que pode refletir múltiplos significados. Em primeiro lugar, como país deficitário, o aumento acentuado das tarifas é um grande choque de oferta para os Estados Unidos, e o risco de "estagflação" aumenta. Em segundo lugar, a magnitude dos aumentos tarifários excede a maioria das expectativas anteriores do mercado e a incerteza quanto à trajetória futura de dedução é elevada, o que constitui um choque de incerteza; Finalmente, o prêmio de risco extremamente baixo para as ações dos EUA implicava expectativas excessivamente otimistas, e as tarifas teriam um impacto maior nas perspetivas fundamentais dos EUA, no sistema de comércio global e até mesmo nas regras que regem o fluxo de bens e capitais, então isso também é um choque de prêmio de risco. Além disso, a descida do dólar norte-americano e a descida liderada pelas ações norte-americanas podem também refletir a saída de fundos mundiais do mercado norte-americano. A segunda diferença é a resiliência dos ativos chineses, depois de os EUA terem anunciado as "tarifas recíprocas", o Shanghai Composite Index/CSI 300 flutuou e ajustou, com uma queda de apenas -0,2%/-0,6%, respetivamente, significativamente inferior à de outros grandes mercados; Em termos de desempenho no acumulado do ano, as ações chinesas, especialmente o Hang Seng China Enterprises Index, lideraram o mundo, enquanto as ações dos EUA foram as que mais caíram (Gráfico 2). Isto pode significar que, sob o impacto sem precedentes da política tarifária, o sistema de avaliação global pode estar a sofrer novas alterações e os fundos globais serão reafectados de acordo com o progresso da reavaliação geopolítica.
Gráfico 2: Desempenho das principais classes de ativos globais desde 2025: ações chinesas mostram resiliência, enquanto as ações dos EUA lideram as quedas globais
Fonte: Wind, departamento de pesquisa da Zhongjin Company; Nota: até 3 de abril
O impacto das tarifas desta vez já superou o de 2018-2019, a economia global ainda enfrenta uma grande incerteza
As tarifas dos EUA não visam apenas a China, mas também afetam o mundo inteiro. A política tarifária dos EUA é caracterizada pelo fato de que não visa apenas a China, mas também envolve grandes países e regiões ao redor do mundo. Além de os Estados Unidos imporem uma tarifa básica de tapete de 10% sobre todos os produtos importados, alguns países e regiões enfrentarão taxas de imposto mais altas, e a ordem executiva presidencial ainda não divulgou os detalhes do apêndice específico do conteúdo da taxa de imposto no site oficial da Casa Branca, mas a partir da declaração de Trump, as economias com taxas de imposto equivalentes mais altas incluem a União Europeia (20%), Japão (24%), Coreia do Sul (25%), China continental e Hong Kong e Macau (34%), Taiwan (32%), Índia (26%), Tailândia (36%) e Vietnã (46%). A equipe macro do CICC estima que, se as tarifas acima forem totalmente implementadas, a taxa tarifária efetiva dos Estados Unidos aumentará acentuadamente em 22,7 pontos percentuais, de 2,4% em 2024 para 25,1%, o que também excederá o nível de tarifas nos Estados Unidos após a implementação do Smoot-Hawley Tariff Act de 1930.
A incerteza tarifária ainda é grande e é improvável que as flutuações de curto prazo nos preços dos ativos diminuam rapidamente. Em primeiro lugar, o alcance e a magnitude das tarifas recíprocas terão um impacto significativo nos EUA e na economia global, e a forma como os países reagirão quando as tarifas forem implementadas será crítica. Por exemplo, em 4 de abril, horário de Pequim, a Comissão de Pauta Aduaneira do Conselho de Estado anunciou que imporia uma tarifa adicional de 34% sobre todos os produtos importados originários dos Estados Unidos a partir de 10 de abril, e o Ministério do Comércio anunciou que 16 entidades dos EUA seriam incluídas na lista de controle de exportação e 11 empresas dos EUA seriam incluídas na lista de entidades não confiáveis. Isso significa que os atritos comerciais aumentarão ainda mais, exercendo pressão descendente sobre a economia global. Em segundo lugar, após as tarifas recíprocas, é também necessário prestar atenção à questão de saber se serão impostas tarifas adicionais sobre semicondutores, produtos médicos, madeira, cobre e outros bens, bem como sobre o México e o Canadá, que desta vez foram isentos de tarifas, e ainda existem incertezas quanto à futura política. Por último, o período de vigência das tarifas recíprocas e a possibilidade de futuras negociações significam que a volatilidade dos preços dos ativos a curto prazo a nível mundial não diminuirá tão cedo.
A política tarifária tem implicações diferentes para os EUA e a China e para as economias globais. Existem diferenças no impacto das tarifas nos países excedentários e deficitários, sendo os Estados Unidos um país deficitário, e as tarifas significam que as empresas e as famílias enfrentarão custos mais elevados e pressões inflacionistas acrescidas. Além disso, as tarifas são essencialmente aumentos de impostos do governo, e as empresas e os consumidores suportam os custos, e seu efeito é equivalente à austeridade fiscal, colocando pressão descendente sobre a economia, então acreditamos que os EUA estão enfrentando uma pressão "estagflacionária" e o Fed estará em um dilema. A equipe macro do CICC estima que, com base nas tarifas anteriores, as tarifas recíprocas podem elevar a inflação PCE nos Estados Unidos em 1,9 ponto percentual, aumentar a receita fiscal dos EUA em 737,4 bilhões de dólares e reduzir a taxa de crescimento do PIB real nos Estados Unidos em 1,3 ponto percentual. Como país excedentário, as tarifas da China levaram a uma pressão sobre a procura externa, enfrentando principalmente o problema da procura insuficiente, e a economia pode enfrentar certos desafios, mas a orientação da resposta política da China é mais clara e o apoio político à expansão da procura interna tornou-se uma opção política relativamente intuitiva. Para o resto das economias mundiais, um choque tarifário tão amplo prejudicaria a procura global, especialmente para pequenas economias orientadas para a exportação, como o Sudeste Asiático, e se o crescimento económico dos EUA abrandar ou mesmo diminuir, enfrentará inevitavelmente maiores desafios para o resto do mundo.
O ambiente do mercado chinês é relativamente favorável, e os ativos têm potencial para mostrar resiliência, a "reevaluação dos ativos chineses" ainda está em andamento.
Combinado com a experiência de fricções comerciais em 2018-2019, o desempenho do mercado a médio prazo é determinado pelos fundamentos económicos internos e pelas respostas políticas. Em 2018, os Estados Unidos começaram a implementar a política de imposição de tarifas à China, sobreposta à desalavancagem financeira interna, choques externos e políticas contracionistas internas, e o desempenho geral das ações A e de Hong Kong foi fraco, mas em 2019, o alcance das tarifas adicionais impostas pelos Estados Unidos expandiu-se e a taxa de imposto aumentou significativamente, e o mercado retomou sua tendência de alta em 2019~2020 (Gráficos 3 e 4). A razão central é que, em 2019, a política de crédito apertada de desalavancagem doméstica terminou, a política macro se frouxa e apoiou uma nova rodada de expansão do crédito, e a depreciação da taxa de câmbio do RMB também cobriu o impacto das tarifas em certa medida, e os fundamentos econômicos domésticos entraram em uma nova rodada de ciclo de recuperação. E estruturalmente, embora após a introdução de políticas comerciais, eletrodomésticos, indústria leve, eletrônicos, máquinas e outras indústrias com uma alta proporção de exportações estejam sob pressão, mas a rápida penetração das comunicações 5G, a aceleração da substituição doméstica de semicondutores, o surgimento de novos veículos de energia e outras novas tendências industriais injetaram nova vitalidade na economia doméstica.
Gráfico 3: Desempenho do mercado A-shares e das exportações para os EUA antes e depois da implementação da política comercial de Trump de 2017 a 2019
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 4: Variação das indústrias A-shares após a política comercial de Trump de 2017 a 2019 (unidade: %)
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
De uma forma objetiva, embora o aumento das tarifas de importação traga desafios à economia chinesa, acreditamos que, em comparação com 2018 ou com os últimos 3 anos, o mercado de ações chinês possui mais condições favoráveis, incluindo mudanças na narrativa geopolítica e na narrativa tecnológica, bem como a vantagem de avaliação dos ativos chineses e o espaço para a implementação de políticas macroeconômicas. Em geral, acreditamos que o mercado de ações chinês ainda demonstra resiliência a curto e médio prazo, e a "reavaliação dos ativos chineses" ainda está em andamento; a lógica específica é a seguinte:
Gráfico 5: Desde 2022, os fundos ativos no exterior têm consistentemente subalocado ativos chineses, atualmente com uma subalocação de 1,2 pontos percentuais.
Fonte: EPFR, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 6: A participação estrangeira em ações A caiu de 10% em 2021 para 7,5% hoje
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 7: Visão geral da política tarifária desde a posse de Trump
Fonte: Casa Branca, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 8: A correlação entre ativos nacionais e estrangeiros diminuiu, os ativos chineses oferecem valor de diversificação de risco.
Fonte: Bloomberg, Haver, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation (CICC)
Gráfico 9: O índice de incerteza da política econômica nos EUA e no mundo aumentou significativamente
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 10: O DeepSeek tornou-se o APP com o crescimento de usuários mais rápido da história, graças às suas vantagens de ser open source, de baixo custo e de alta eficiência.
Fonte: Wind, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 11: O nível de desenvolvimento da IA na China é apenas inferior ao dos Estados Unidos, e possui cenários de aplicação mais ricos do que os dos Estados Unidos, apresentando um potencial destacado em aspectos de aplicação.
Fonte: FMI, BM, CICC, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 12: Valor acrescentado da indústria manufactureira da China e a sua participação global
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Fonte: UN Comtrade, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 13: Participação das exportações de bens intermédios industriais no total global
Fonte: UN Comtrade, Departamento de Pesquisa da CICC
Gráfico 14: O prêmio de risco de ações das ações A e das ações dos EUA convergiu a partir de níveis extremos.
Fonte: Bloomberg, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 15: Os gigantes da tecnologia chineses estão severamente descontados em comparação com as ações dos EUA, mas a diferença tem diminuído recentemente.
Nota: O Tiktok não inclui dados da versão nacional Douyin Fonte: Lista de Produtos de IA aicpb.com, Departamento de Pesquisa da China International Capital Corporation
Gráfico 16: As ações tecnológicas chinesas subestimaram anteriormente as perspectivas de IA.
Nota: Devido a razões de classificação da indústria, as ações de tecnologia dos EUA são referidas como Magnificent 7, enquanto na China são chamadas de 10 gigantes da tecnologia (Tencent, Alibaba, Meituan, Baidu, SMIC, Xiaomi Group, JD, BYD, Geely Automobile, NetEase); os restantes economias utilizam o MSCI information technology; data limite até 31 de dezembro de 2024. Fonte: FactSet, Bloomberg, Departamento de Pesquisa da Zhongjin
O mercado é resiliente no curto prazo, as oportunidades no médio prazo superam os riscos, a alocação de curto prazo é principalmente estável e a tecnologia ainda é a principal linha no médio prazo. No geral, a incerteza da política tarifária de curto prazo e a natureza contagiosa da volatilidade do mercado global podem trazer volatilidade aos ativos chineses, mas espera-se que o impacto seja menor do que o de outros mercados importantes, e os ativos chineses são mais resilientes do que os mercados acionários globais no curto prazo. No médio prazo, a mudança na narrativa geopolítica e na narrativa tecnológica melhorará as expectativas do mercado, promoverá a redistribuição de fundos globais e sobreporá a vantagem de valorização do mercado chinês. Se a resposta política for apropriada, espera-se que o prêmio de risco de mercado continue a melhorar, enquanto a "reavaliação de ativos da China" ainda está em curso. Ao nível da afetação, a afetação no ambiente de flutuação de curto prazo pode ter de ser estável, e as ações de baixa volatilidade com dividendos podem ser relativamente dominantes, e os setores de consumo e investimento que beneficiam da política de procura interna também têm oportunidades comerciais. A médio prazo, lançamos recentemente "Como determinar a tendência de crescimento do mercado? A tendência de médio prazo da indústria de crescimento depende da prosperidade industrial e do ciclo de lucro, e o avanço do DeepSeek fornece condições para o desenvolvimento de cenários de aplicação de IA. No futuro, com o aumento das políticas de crescimento estável e a recuperação da procura efetiva, espera-se que o campo do consumo introduza gradualmente um mercado em tendência.
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déficits comerciais de bens dos Estados Unidos anuais/
[2]
[3] "O impacto das "tarifas equivalentes" de Trump supera as expectativas", Liu Zhengning, Xiao Jiewen, Lin Yuxin
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[5]
[6] "Economia da IA" Capítulo 1: "Caminhando para a Era Universal da Inteligência Artificial", Zhou Zipeng, Li Na, Lu Qu, Liu Mengling
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