Como o Ciclo de Formação de Capital Quebrou: Empresas de Tesouraria de Criptomoedas Enfrentam Crise Estrutural de Financiamento

O mecanismo que outrora impulsionava a acumulação incessante das empresas de tesouraria de criptomoedas entrou num estado de disfunção sistémica. O que realmente faz a roda que impulsionou estas instituições? No seu núcleo, funciona como um ciclo de capital auto-reforçado: avaliações de ações em alta permitem a emissão de ações, o que gera poder de compra para mais ativos cripto, que teoricamente aumenta as participações por ação, atraindo mais investimento. Este ciclo virtuoso criou o que parecia ser munição ilimitada. Mas quando as condições de mercado se inverteram, a maquinaria parou—não por falta de fundos em papel, mas por uma falha fundamental na forma como esses fundos podem ser utilizados.

O Paradoxo: Centenas de Bilhões Lockados

A escala de capital disponível parece impressionante à primeira vista. A Strategy, a instituição flagship neste espaço, mantém um arsenal formidável de mecanismos de captação de capital. Só através de notas convertíveis, a empresa acumulou $8,2 mil milhões até início de 2025 para financiar aquisições de bitcoin. A verdadeira expansão veio através do mecanismo de ações At-The-Market (ATM) a partir de 2024. A Strategy lançou uma autorização ATM de $21 mil milhões nesse ano, seguida por um segundo plano idêntico de $21 mil milhões em maio de 2025. A capacidade restante combinada está em aproximadamente $30,2 mil milhões em potencial de emissão de ações.

No entanto, estes números representam capacidade teórica, não dinheiro real. Converter a autorização em poder de compra requer vender ações com um prémio sobre as holdings cripto subjacentes. É aqui que o ciclo de capital depende de uma métrica crítica: mNAV (capitalização de mercado dividida pelo valor total dos ativos cripto). Quando o mNAV excede 1,0, vender ações ao preço de mercado gera mais capital do que os próprios ativos valem—uma alquimia financeira pura. Uma cotação de $200 por ação apoiada por $100 em bitcoin significa que $100 de valor sintético aparecem a cada transação, permitindo uma expansão contínua.

O mNAV da Strategy tem permanecido persistentemente abaixo de 1,0 desde novembro. Nestas condições, emitir ações equivale a vendê-las com desconto—cada transação destrói, em vez de criar, valor. As quotas ATM, embora enormes em número, ficaram congeladas. Em vez de mobilizar esses fundos para acumular durante períodos de fraqueza, a Strategy levantou este ano $1,44 mil milhões através de ofertas de ações com desconto, canalizando os lucros para reservas de dividendos e pagamento de dívidas, em vez de compras de bitcoin. A maquinaria projetada para expansão agora funciona em reverso.

O Poder de Compra Real: O que realmente Resta

Para além da autorização bloqueada da Strategy, o panorama mais amplo das empresas de tesouraria apresenta uma imagem fragmentada. A primeira categoria inclui instituições com holdings cripto substanciais pré-existentes—a Cantor Equity Partners exemplifica este tipo, classificando-se em terceiro lugar global em concentração de bitcoin com um mNAV de 1,28. Estas empresas herdaram as suas posições através de aquisições, não de programas agressivos de acumulação. As holdings de bitcoin da Cantor originaram-se de uma fusão com a Twenty One Capital, sem compras relevantes desde julho. O ciclo de capital interno nunca se desenvolveu fortemente aqui.

A segunda categoria adotou o manual da Strategy, mas agora enfrenta restrições semelhantes. No setor, os valores de mNAV estão predominantemente abaixo de 1,0, efetivamente selando o mecanismo ATM. Até que os preços das ações recuperem acima do valor líquido dos ativos, nenhum capital novo pode ser criado através da emissão de ações. A roda permanece inativa.

Uma terceira, menor, mantém reservas de dinheiro reais que evitam completamente o problema da multiplicação de ações. A BitMine, a maior empresa de tesouraria focada em Ethereum, tinha $882 milhões em dinheiro não garantido em início de dezembro, enquanto avançava com o seu programa de acumulação. O presidente da empresa declarou confiança num fundo de Ethereum, anunciando compras de quase 100.000 ETH numa única semana—o dobro do ritmo da quinzena anterior. A capacidade ATM da BitMine também permanece vasta, com aproximadamente $20 mil milhões de uma autorização total de $24,5 mil milhões ainda disponível em meados de 2025.

Entretanto, a CleanSpark anunciou uma emissão de obrigações conversíveis de $1,15 mil milhões direcionada a compras de bitcoin, e a Metaplanet, listada no Japão, levantou mais de $400 milhões desde novembro através de uma combinação de empréstimos garantidos por cripto e ofertas de ações. Coletivamente, a munição nominal em todo o setor totaliza centenas de bilhões—superando materialmente qualquer ciclo de alta anterior.

Mas a capacidade nominal diverge drasticamente do poder de fogo efetivo. Apenas o dinheiro disponível e os canais de dívida facilmente utilizáveis produzem impacto real de compra. As quotas ATM bloqueadas e as emissões de ações com desconto representam miragens na contabilidade financeira.

Mudança Estratégica: De Acumulação para Geração de Rendimento

Diante das restrições ao seu principal alavancador de expansão, as empresas de tesouraria de cripto estão a recalibrar fundamentalmente o seu mandato estratégico. Durante a fase de alta de 2024 a início de 2025, o manual revelou-se surpreendentemente simples: captar capital continuamente, comprar cripto implacavelmente, repetir. A tese exigia apenas convicção direcional na valorização dos ativos.

As circunstâncias atuais exigem uma engenharia financeira mais sofisticada. As empresas agora suportam o encargo de pagar dívidas conversíveis previamente emitidas, enquanto cobrem despesas operacionais. Estratégias tradicionais focadas na acumulação já não são suficientes. Assim, as instituições estão a pivotar para protocolos que geram rendimento, particularmente mecanismos de staking que produzem fluxos de caixa constantes para compensar os custos de financiamento.

A BitMine planeia lançar a sua Rede de Validadores Mainland American (MAVAN) no primeiro trimestre de 2026, visando operações de staking de Ethereum que se prevê gerem $340 milhões em receita anualizada. Empresas de tesouraria focadas em Solana, como Upexi e Sol Strategies, já demonstraram a viabilidade desta abordagem, sustentando retornos anuais de aproximadamente 8% através da participação na validação da rede. Estes rendimentos, embora modestos em termos de mercado em alta, fornecem fluxo de caixa crítico quando o canal de multiplicação de ações se fecha.

Esta mudança estratégica tem implicações no portefólio. O bitcoin, sem mecanismos de rendimento nativos, inevitavelmente perde apelo relativo para as empresas de tesouraria que enfrentam obrigações de juros. Ethereum e outros ativos com staking mantêm o impulso de compra porque a sua produção de rendimento integrada pode cobrir os custos de dívida. A seleção de ativos passa a ser orientada pela cobertura de passivos, em vez de pura convicção na valorização. A preferência institucional gradualmente rotaciona-se para alternativas que geram rendimento—uma capitulação à aritmética do balanço, mais do que uma escolha ideológica.

O Reset do Sistema

A “munição infinita” prometida esteve sempre dependente de um regime de mercado específico: prémios sustentados nas ações que permitissem a máquina de multiplicação de ações. Este regime nunca foi permanente, apenas temporariamente duradouro. Quando os prémios se comprimiram em descontos, o mecanismo subjacente revelou-se como um amplificador pró-cíclico, em vez de um estabilizador de mercado. Estas empresas de tesouraria aceleram os rallies, mas também aceleram as quedas quando são forçadas a passar de acumulação para modo de sobrevivência. O mecanismo de roda que concentrava tanto poder de compra em um pequeno número de instituições funcionou como uma ferramenta de reforço do mercado, não como uma força contracíclica.

A verdadeira recuperação na capacidade de compra das empresas de tesouraria aguarda uma força de mercado genuína que restabeleça as avaliações das ações acima do valor líquido dos ativos. Até que essa transição ocorra, as centenas de bilhões em capacidade autorizada permanecerão teóricos, não operacionais—munição congelada num mercado frio.