As duas vias para a tokenização de valores mobiliários: diferenças essenciais entre o modelo de direitos DTCC e o modelo de propriedade direta

Introdução: a mudança é mais complexa do que parece

A notícia de que a American Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) obteve uma carta de isenção (no-action letter) da Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, permitindo iniciar a tokenização da infraestrutura de valores mobiliários, gerou grandes expectativas no mercado. No entanto, isso difere bastante da “tokenização de ações” que os investidores imaginam.

Na prática, a tokenização em andamento atualmente apresenta duas abordagens completamente distintas surgindo simultaneamente. Uma é a modernização do sistema existente, impulsionada pela DTCC, e a outra é uma reconstrução fundamental da propriedade de ações. Confundir essas duas gera um gap entre as expectativas do mercado e a realidade.

Compreendendo a estrutura atual de propriedade de ações: por que existe a Cede & Co.

No mercado público dos EUA, os investidores não possuem ações diretamente na emissão. Em vez disso, a propriedade está embutida numa cadeia de intermediários.

Na camada mais baixa, há o registro de acionistas do emissor, geralmente gerenciado por um agente de transferência. O importante aqui é que, na maioria das ações listadas, o registro na lista de acionistas contém apenas um nome, que é Cede & Co.. Cede & Co. refere-se ao titular de registro designado pela DTCC, uma estrutura que existe para evitar que o emissor precise manter registros de milhões de acionistas individuais.

Acima dessa camada, está a própria DTCC. A DTCC gerencia de forma centralizada a circulação física das ações, “congelando” a circulação real, e o que é registrado no sistema são apenas os direitos de cada participante de “quanto de ações podem adquirir”, ou seja, uma reivindicação de direitos.

Na camada superior, estão os investidores, mas eles não possuem ações físicas ou distinguíveis, e sim direitos protegidos por lei chamados security entitlements. Ou seja, uma reivindicação de direitos contra o corretor, que por sua vez mantém esses direitos na plataforma da DTCC através de um corretor de liquidação.

O que a DTCC realmente tokenizará: direitos ou ações

Na tokenização atual, a mudança real está na forma de representação dos “direitos” dentro do sistema da DTCC. Os direitos que originalmente existiam em um livro-razão proprietário serão representados como um “gêmeo digital” (digital twin) na blockchain aprovada.

O ponto importante é que as ações subjacentes permanecem sob o nome de Cede & Co. e continuam sob gestão centralizada. O que será tokenizado são os direitos de reivindicação, não as ações propriamente ditas.

Com essa abordagem, a DTCC consegue:

• Introduzir transferências de direitos 24/7, reduzindo o tempo de liquidação
• Diminuir custos de reconciliação e melhorar a eficiência operacional
• Promover liquidez de garantias e automação de fluxos de trabalho
• Manter os benefícios de uma liquidação interbancária eficiente

Na liquidação interbancária, essa eficiência é fundamental, pois permite comprimir trilhões de dólares em atividades de negociação em poucos bilhões de dólares de liquidação final, formando o núcleo da estrutura de mercado atual.

Porém, esse modelo tem limites intencionais. Esses tokens não tornam o detentor um acionista direto da empresa. Ainda são direitos sujeitos a autorização, passíveis de cancelamento, não podem ser usados como garantia livre na DeFi, e o registro de acionistas do emissor permanece inalterado.

Modelo direto: a tokenização das próprias ações

O segundo modelo começa em uma área que o modelo da DTCC não cobre. Nesse, as próprias ações são tokenizadas.

A propriedade é registrada diretamente na lista de acionistas do emissor, e quando o token é transferido, o acionista na lista também muda. Assim, não há necessidade de intermediários como a Cede & Co., e uma relação direta entre investidor e empresa é estabelecida.

Essa abordagem libera uma série de capacidades que, sob o modelo da DTCC, seriam estruturalmente impossíveis:

• Autocustódia: o investidor gerencia seus ativos diretamente
• Transferência peer-to-peer: transferência direta sem intermediários
• Programabilidade e composabilidade: integração com infraestrutura financeira na blockchain para criar garantias, empréstimos e novas estruturas financeiras
• Relação direta com o emissor: participação em governança e ações corporativas

Esse conceito já está em fase de realização. Os acionistas da Galaxy Digital já tokenizaram suas ações via Superstate, mantendo-as na blockchain e refletindo diretamente na estrutura acionária do emissor. Até o início de 2026, a Securitize oferecerá capacidades semelhantes, apoiada por corretoras regulamentadas, para permitir negociações 24/7.

Porém, esse modelo também enfrenta desafios práticos:

• Fragmentação de liquidez, prejudicando a eficiência da liquidação interbancária
• Necessidade de redesenho de serviços de corretagem (garantia, empréstimos, etc.)
• Transferência de mais riscos operacionais para os próprios detentores
• Interoperabilidade limitada com os mercados existentes

Por que os dois modelos não competem entre si

Os modelos da DTCC e de propriedade direta não são rotas concorrentes, mas abordam problemas diferentes.

O modelo da DTCC é uma atualização do sistema de propriedade indireta existente, voltada a participantes institucionais que demandam operações escaláveis, liquidação segura e continuidade regulatória. Essa abordagem moderniza sem derrubar a estrutura de mercado atual.

O modelo direto atende às necessidades de autocustódia, ativos programáveis e composabilidade na blockchain, oferecendo serviços a investidores e emissores que buscam novas funcionalidades.

Mesmo que a propriedade direta possa, no futuro, reestruturar o mercado, essa mudança será um processo de anos, com transições simultâneas de tecnologia, regulação e liquidez. As regras de liquidação, a preparação dos emissores e o ritmo de interoperabilidade global estão atrasados em relação ao avanço tecnológico.

Portanto, uma perspectiva mais realista é a coexistência. Modernizações na infraestrutura e inovações na propriedade avançarão paralelamente, sem que uma substitua completamente a outra.

Impacto nos diferentes participantes do mercado

Investidores individuais

Para o usuário comum, a atualização da DTCC pouco será percebida. Corretoras de varejo já absorvem grande parte do atrito para o usuário final (ações fracionadas, compra instantânea, negociações de fim de semana), e esses serviços continuarão a ser oferecidos por elas.

A verdadeira mudança virá com o modelo de propriedade direta. Autocustódia, transferências peer-to-peer, liquidação instantânea e uso de ações como garantia na blockchain abrirão novas possibilidades. Algumas plataformas e carteiras já estão começando a oferecer negociações de ações, embora ainda dependam de “embrulhos/mapeamentos”. No futuro, esses tokens poderão se tornar ações reais no registro de acionistas.

Investidores institucionais

Institucionais serão os maiores beneficiários da tokenização pela DTCC. Sua operação depende fortemente de circulação de garantias, empréstimos de valores mobiliários, fluxos de fundos de ETFs e reconciliações entre partes, e os direitos tokenizados podem reduzir custos operacionais e aumentar a velocidade nesses processos.

A propriedade direta será especialmente atraente para fundos de investimento que buscam ativos programáveis e vantagens na liquidação. Contudo, a fragmentação de liquidez pode fazer essa adoção mais ampla ocorrer inicialmente de forma gradual, a partir das margens do mercado.

Corretores e instituições de liquidação

Os corretores estão no centro da transformação. Sob o modelo da DTCC, seu papel será ainda mais reforçado. Os primeiros a adotar direitos tokenizados poderão se diferenciar, e instituições verticalmente integradas poderão construir novos produtos diretamente.

No modelo de propriedade direta, os corretores não serão eliminados, mas reestruturados. Licenças e conformidade ainda serão necessárias, mas surgirão intermediários nativos na cadeia, competindo com usuários que valorizam as características de propriedade direta.

Conclusão: o vencedor será aquele que tiver “escolha”

O futuro dos valores mobiliários tokenizados não depende de um modelo vencer, mas de como esses dois modelos evoluirão de forma paralela e se conectarão.

A tokenização de direitos continuará a modernizar o núcleo do mercado público, enquanto a propriedade direta crescerá na periferia, com foco em programabilidade, autocustódia e novas estruturas financeiras. A transição entre ambos será cada vez mais suave.

O resultado final será uma interface de mercado mais ampla. Trilhas existentes ficarão mais rápidas e baratas, e novas trilhas surgirão para comportar ações e comportamentos que o sistema atual não consegue suportar.

Ambos os caminhos criarão vencedores e perdedores, mas enquanto a via de propriedade direta existir, o verdadeiro vencedor será o investidor. Ter a liberdade de escolher entre diferentes modelos, com infraestrutura melhorada, é o verdadeiro valor dessa transformação.