Circle Chefe de Economia Gordon Liao: Stablecoins no exterior estão a evoluir em três direções-chave

Introdução

Nos últimos anos, no mapa da evolução das moedas digitais, o mundo está a seguir por caminhos bastante distintos. A China escolheu firmemente a moeda digital soberana emitida diretamente pelo banco central — Renminbi Digital (e-CNY) — e, a partir de 2026, passará da versão 1.0 do dinheiro digital para a versão 2.0 de moeda digital de depósito. Do outro lado do oceano, um outro modelo está a crescer de forma selvagem na arena regulatória: as “stablecoins”, emitidas por instituições privadas como Tether, Circle, que tentam ancorar o valor ao dólar americano. Conhecer as diferentes experiências de outros países no campo das moedas digitais não só nos ajuda a aprender com uma vasta gama de lições, como também a construir um caminho de desenvolvimento de moeda digital com características próprias da China, além de facilitar a discussão conjunta sobre a infraestrutura do futuro sistema financeiro global.

Na mesa-redonda “O futuro da cadeia de sistemas financeiros e da economia de agentes inteligentes” na Lian Tang, Gordon Liao, Chief Economist da Circle, trouxe suas observações sobre o setor de stablecoins no exterior. Como macroeconomista que trabalhou na Federal Reserve, ele não destacou a volatilidade do preço das moedas ou o barulho de mercado, mas tentou analisar e reconstruir essa nova forma de moeda a partir dos princípios da teoria monetária bancária.

Para Gordon, após uma fase inicial de especulação desenfreada, as stablecoins no exterior estão a evoluir em três direções principais, que incluem melhorias nos pontos fracos do sistema financeiro tradicional e também predições audaciosas para a economia de agentes inteligentes do futuro:

2. Retorno ao “banco estreito”: Stablecoins regulamentadas, como USTC (Circle), estão a tornar-se moedas de reserva integral, separando a função de pagamento do risco de crédito, para evitar riscos sistêmicos semelhantes ao colapso do Silicon Valley Bank. Ele aponta que, na prática, isso revive a teoria clássica do “banco estreito” na era das moedas digitais, com potencial para uma moeda única.

3. Resolução dos problemas de pagamentos transfronteiriços: Uma das aplicações mais diretas das stablecoins atuais é contornar o sistema bancário intermediário e a rede SWIFT, permitindo resolver de forma quase instantânea a eficiência dos pagamentos globais.

4. Reescrever o gene do comércio na internet: A internet atual, por falta de uma camada de pagamento nativa, depende de modelos de negócio baseados em “fluxo de tráfego para publicidade”. Ele acredita que, com as novas formas de pagamento baseadas em blockchain, não só será possível criar uma linguagem de máquina para a colaboração de agentes inteligentes na cadeia, mas também reestruturar fundamentalmente a lógica de monetização da internet.

Para os observadores e praticantes financeiros domésticos, essa é uma “pedra de outros montes” de grande valor, que também reflete algumas considerações na transição da moeda digital chinesa para a versão 2.0. Através da análise de Gordon, podemos observar de perto uma outra tentativa de moeda digital. Mas também devemos estar atentos aos riscos de “desintermediação financeira”, bancos sombra e outros, além da questão do status de emitente de moeda digital por parte dos emissores de stablecoins, ligados à soberania monetária.

Segue a tradução completa do discurso de Gordon Liao:

Obrigado pelo convite. Estou muito feliz por estar aqui hoje, reunido com tantas caras conhecidas, para compartilhar algumas ideias, e também ansioso pelo debate que virá a seguir.

Primeiro, uma breve apresentação sobre mim. Minha trajetória profissional é principalmente na área financeira: desde trader inicial, passando para a academia, até ingressar na Federal Reserve. Nos últimos anos, trabalhei na Circle, como Chief Economist. A Circle é a emissora do USDC, que é geralmente considerada a stablecoin regulamentada mais amplamente utilizada. Além disso, a Circle também oferece uma série de serviços de plataforma, incluindo infraestrutura de blockchain, como a Layer-1 especialmente criada para stablecoins, Arc, e soluções de interoperabilidade.

Na apresentação de hoje, começarei explicando, sob uma perspectiva financeira, o desenvolvimento atual das stablecoins no exterior e os conceitos por trás delas, seguido de algumas questões técnicas.

A versão digital do “banco estreito”

O que é uma stablecoin? Do ponto de vista do balanço patrimonial, ela pode ser vista como uma forma de “banco estreito” (narrow banking). Desde os anos 1920, o economista americano Irving Fisher propôs o conceito de “dinheiro 100%” (100% money), ou seja, que os depósitos bancários comerciais fossem apoiados por 100% de reservas em dinheiro. Nesse cenário, os ativos no balanço do banco comercial seriam inteiramente constituídos por dívidas do governo.

Nos últimos dez anos, as stablecoins no exterior passaram por uma grande evolução. Inicialmente, os emissores criavam stablecoins na blockchain pública (gerando passivos), e seus ativos no balanço variavam bastante, incluindo desde títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo até ativos de risco mais elevado, como papéis comerciais e empréstimos de curto prazo.

Nos últimos anos, o padrão das stablecoins emitidas no exterior — especialmente as lastreadas por moeda fiduciária — melhorou significativamente. Isso se deve tanto ao fortalecimento da autorregulação dos emissores quanto ao avanço do arcabouço regulatório em várias jurisdições. Com a aprovação do “Genius Act” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) em 2025, a implementação do MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) na Europa em 2024, e outras regras em elaboração, vemos uma mudança fundamental na estrutura de reservas dessas stablecoins.

Hoje, ao observar stablecoins dominantes no exterior, como USDC, percebe-se que seus ativos fiduciários são quase totalmente compostos por instrumentos financeiros de baixo risco, com prazos de vencimento muito curtos e exposição mínima ao risco de crédito. Normalmente, esses ativos incluem títulos do Tesouro dos EUA com vencimento inferior a 90 dias, acordos de recompra reversa lastreados em títulos do Tesouro, e uma proporção de depósitos bancários.

Assim, em termos de composição de ativos, as stablecoins no exterior estão muito próximas do conceito de “dinheiro 100%” descrito por Fisher na sua época. Sempre que ocorre uma crise financeira, os economistas relembram essa ideia de “dinheiro de reserva integral” — ou seja, abandonar o sistema de “reserva fracionária” e que os bancos não façam mais empréstimos. Contudo, na história, essa ideia nunca foi totalmente implementada. Hoje, por meio das stablecoins, na prática, estamos vendo pela primeira vez como funciona uma forma de moeda de “banco estreito”.

Alcançando a unidade monetária

Mencionando o “Genius Act” de 2025, que foi aprovado nos EUA, o Federal Reserve também publicou recentemente uma consulta sobre “contas de liquidação” (settlement accounts). Essas contas são, na prática, contas sem juros abertas no Fed, originalmente não destinadas a instituições não bancárias manterem reservas, mas que são essenciais para que essas instituições acessem o sistema de liquidação instantânea interbancária RTGS (Real-Time Gross Settlement) — nos EUA, o sistema FedWire. Essas contas permitem que instituições não bancárias mantenham títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo como reservas de 100%, além de obter acesso ao FedWire. Antes, o FedWire só era acessível por meio de contas principais (master accounts) ou contas de depósito, que geralmente eram de bancos comerciais ou instituições depositárias, carregando riscos de crédito.

De forma semelhante, o Banco Central Europeu (BCE) possui o sistema TARGET2, que também oferece uma solução de acesso para instituições não bancárias. Isso possibilita a realização do conceito de “liabidade governamental 100% pass-through” (pass-through government liability), permitindo que os emissores de stablecoins se isentem de diversos riscos de crédito, incluindo os relacionados às instituições depositárias.

Essa será uma grande mudança na história do desenvolvimento do sistema monetário bancário, refletindo a ideia de “unicidade da moeda” (singleness of money). No início do século XIX, a história do “wildcat banking” (bancos selvagens) nos EUA foi marcada por uma proliferação de bancos privados emitindo suas próprias moedas, que tinham preços de mercado diferentes. Em certa medida, o cenário atual das stablecoins no exterior também apresenta uma situação semelhante: embora no mercado primário elas possam ser trocadas por moeda fiduciária a par, no mercado secundário seus preços podem variar com prêmios ou descontos, afastando-se do valor nominal. Se, ao final, for possível realizar liquidação de fundos via FedWire na conta de liquidação do Fed, isso significaria que a unidade monetária poderia ser alcançada por meio de um mecanismo de liquidação unificado.

Separação de pagamentos e crédito

Do ponto de vista do balanço, um ponto-chave das stablecoins no exterior é que elas separam a função de “criação de crédito” (credit creation) do sistema financeiro da função de “pagamento” (payment). A atividade de pagamento visa transações de alto valor e alta frequência, enquanto o crédito envolve empréstimos. Se essas atividades forem separadas, o risco de contágio não se propagará. Ainda lembramos, há alguns anos, quando bancos regionais como Silicon Valley Bank faliram, houve uma pequena crise de pânico no sistema de pagamento, pois muitas fintechs tinham depósitos nesses bancos.

Como stablecoins de reserva integral, elas permitem que o usuário final as utilize como instrumento de pagamento real, sem se preocupar com o risco de crédito do devedor. Isso também reduz significativamente o alavancamento das instituições financeiras intermediárias. A história mostra que o efeito de alavancagem dessas instituições tende a acumular riscos no balanço, levando a turbulências financeiras, como na crise de 2008 ou na Grande Depressão dos anos 1930.

Percebemos também que essa tendência está sendo viabilizada por novas arquiteturas tecnológicas. Alguns negócios tradicionais de intermediação financeira — como empréstimos, negociações e serviços de corretagem — estão sendo completamente transformados por protocolos programáveis (programmable protocols) na blockchain. Em muitos cenários de finanças descentralizadas (DeFi), as stablecoins estão cada vez mais sendo usadas como “blocos de construção” (money LEGOs), formando componentes básicos que executam serviços financeiros de forma eficiente por meio de protocolos. Por exemplo, os “automated market makers” (AMM) são uma forma de promover liquidez de ativos digitais, programados diretamente em contratos inteligentes, sem depender de bolsas tradicionais, livros de ordens ou market makers tradicionais.

Outro campo de crescimento importante na DeFi é o de empréstimos colateralizados (collateralized lending). Isso é semelhante a operações tradicionais de recompra (repos) ou empréstimos de títulos (securities lending): usuários finais (como fundos de hedge) usam esses empréstimos garantidos por títulos para negociar ou alavancar. Hoje, a DeFi consegue replicar esse modelo: empréstimos criados com garantias de ativos digitais, títulos ou stablecoins totalmente colateralizados, com liquidação e liquidação final na blockchain. Isso aumenta a transparência, tornando os riscos sistêmicos mais visíveis, além de automatizar processos e reduzir riscos de mercado, como as congelamentos de operações de recompra.

Pagamentos e liquidação transfronteiriços

No que diz respeito às aplicações, vejo que pagamentos transfronteiriços representam um enorme mercado para stablecoins no exterior, pois resolvem um dos principais pontos de dor atuais. Para transferir valores globalmente, é necessário passar por uma cadeia de bancos correspondentes, que lidam com a transmissão de informações (via SWIFT) e a liquidação (nos registros de bancos em diferentes jurisdições). Com stablecoins, usuários finais — comerciantes, exportadores, traders de ativos digitais — podem transferir valor de uma moeda ou jurisdição para outra na blockchain, quase instantaneamente.

Embora atualmente a maioria (mais de 90%) das stablecoins no exterior seja lastreada ao dólar, essa situação está mudando rapidamente, com muitas stablecoins em moeda local crescendo de forma acelerada. A Circle lançou uma stablecoin em euro, chamada EURC, que, embora ainda pequena (cerca de 3 bilhões de euros), já apresenta uma taxa de crescimento muito superior às stablecoins em dólar. Com a digitalização de títulos (tokenization), espera-se que o crescimento dessas stablecoins em moeda local seja ainda maior. Quando os títulos forem digitalizados e negociados na mesma moeda, será natural usar stablecoins na mesma moeda para negociar esses ativos digitalizados.

Além disso, há uma oportunidade de usar diferentes moedas para liquidação internacional. Por exemplo, atualmente cerca de 25% do comércio mundial envolve a China, mas apenas 5% é liquidado em yuan. Assim, há um grande espaço para usar moedas diferentes do dólar na liquidação transfronteiriça. Com a digitalização de títulos, as pessoas poderão pagar e investir usando stablecoins na moeda local, promovendo a digitalização de ativos e títulos, e ajudando na expansão das stablecoins em moeda local.

Evolução do design de mercado

Na questão do design de mercado, acredito que a digitalização de riscos será cada vez mais importante. Como mencionado, a oferta de crédito colateralizado na DeFi é um grande crescimento, pois é relativamente fácil fornecer crédito com garantias. Mas também há um crescimento acelerado de empréstimos sem garantia (under-collateralized loans), que ocorrem na blockchain, mas precisam de informações off-chain (como pontuação de crédito), usando a blockchain como backend de liquidação. Em geral, vejo que a digitalização de instrumentos de crédito (tanto soberano quanto privado) tende a crescer.

Outro fenômeno recente é o aumento de interesse e uso de mercados de previsão (prediction markets). Nesses mercados, usuários podem fazer previsões sobre resultados de eventos específicos, como condições climáticas ou eleições. Por exemplo, contratos de clima podem pagar se a precipitação ultrapassar um limite, ou eventos políticos podem ser previstos. O crescimento desses mercados é impressionante, com taxas de crescimento múltiplas.

Isso também está relacionado ao design de mercado. Do ponto de vista econômico, mercados de previsão são semelhantes a títulos Arrow-Debreu, que pagam uma unidade de retorno em um estado específico do mundo. Isso representa uma forma de completar o mercado, possibilitando a negociação de títulos Arrow-Debreu, e oferecendo oportunidades de hedge. Além disso, conecta-se ao tema central do seminário: os pagamentos de agentes inteligentes (agentic payments). Acredito que, ao transformar o resultado de um evento em um ativo negociável, isso impulsionará aplicações de agentes inteligentes na blockchain de uma forma mais interessante.

Potencial de transformação do modelo de negócios na internet

Por fim, quero falar sobre questões tecnológicas. As stablecoins no exterior representam uma nova evolução na tecnologia de pagamentos na internet. Como é sabido, o pagamento na internet sempre foi um desafio. Pode-se dizer que a ausência de uma camada de pagamento nativa é um dos “pecados originais” (original sin) da internet. Essa ausência levou as empresas de internet a focar na captação de atenção e dados, com a publicidade como principal fonte de receita. Isso gerou gigantes como Google e Facebook, com resultados diversos.

Com micropagamentos e pagamentos de pequenas quantias via blockchain e stablecoins, acredito que podemos resolver um problema central da internet: a incapacidade de remunerar diretamente os criadores de conteúdo. O modelo de negócios das grandes plataformas pode evoluir de uma monetização baseada em dados e publicidade para uma baseada em conteúdo e uso real. Com a rápida evolução da IA, veremos mais mudanças na forma como os usuários interagem com a internet — por exemplo, microtransações por cada pergunta feita a uma IA, ou o pagamento de frações de centavos. Isso também pode impulsionar o surgimento de “pagamentos de agentes inteligentes”, onde cada agente autônomo pagará por serviços de outros agentes via microtransações na blockchain. Isso abrirá uma nova era.

Muito obrigado a todos.