CoinShares 2026 Relatório: Os mineiros de Bitcoin enfrentam o momento mais difícil

Autor: James Butterfill | Tradução: Wu da Blockchain

TL;DR: Pontos-chave do relatório da mineração de Bitcoin — 1.º trimestre de 2026

• Pressão extrema sobre a rentabilidade: o 4.º trimestre de 2025 foi o mais difícil desde o halving, devido ao recuo do preço do token e ao aumento de hashpower. O preço do hashrate chegou a cair para abaixo de 30 dólares/PH/dia, atingindo o mínimo em cinco anos. Cerca de 15–20% dos mineiros mais antigos da rede ficaram em prejuízo.

• Aceleração da transição para IA: as empresas mineiras cotadas já anunciaram contratos de mais de 70 mil milhões de dólares para IA/HPC. Os mercados de capitais atribuem um prémio muito elevado à narrativa de IA (múltiplos de avaliação até 12,3x), e a indústria está a acelerar a sua divisão em “fornecedores de infraestruturas” e “empresas de mineração puras”.

• Retração temporária do hashrate: sob a pressão das margens, corte de energia no inverno e verificações/regulações, entre outros fatores combinados, o hashrate total da rede recuou cerca de 10% face ao pico no 4.º trimestre. No entanto, as previsões do modelo indicam que a indústria mantém resiliência: o hashrate total voltará a subir no final de 2026, atingindo 1,8 ZH/s.

• Reconfiguração de custos e dívidas: o desenvolvimento de IA fez com que parte das empresas mineiras híbridas (como a CIFR e a WULF) visse os seus custos médios compostos por BTC aumentarem drasticamente e ficasse ainda por cima com dívidas enormes. Em contraste, empresas mineiras com menor alavancagem, como a CLSK e a HIVE, demonstraram uma disciplina financeira muito forte e uma vantagem de custos de mineração “pura”.

• Conclusão central: a indústria de mineração está a passar por uma reestruturação estrutural profunda. Se o preço do BTC não conseguir recuperar em 2026 para acima de 100 mil dólares, mineiros com custos elevados acelerarão a “capitulação” (saída/encerramento) e os operadores que tenham custos de energia extremamente baixos ou que tenham conseguido fazer o cross-over para IA passarão a dominar os mercados de capitais do futuro.

I. Resumo executivo

O 4.º trimestre de 2025 foi o mais difícil que os mineiros de Bitcoin enfrentaram desde o halving de abril de 2024. Um forte recuo do preço do Bitcoin (de cerca de 124.500 dólares de máxima histórica no início de outubro para cerca de 86.000 dólares no final de dezembro, com uma queda de aproximadamente 31%), em conjunto com um hashrate total da rede próximo do nível mais alto de sempre, comprimiu o preço do hashrate (Hashprice) para o mínimo em cinco anos.

No 4.º trimestre de 2025, o custo de caixa ponderado para extrair 1 BTC nas empresas mineiras cotadas aumentou para cerca de 79.995 dólares.

Este trimestre destacou três temas centrais:

Pressão sobre a capacidade de gerar lucros: o preço do hashrate (Hash price) caiu para cerca de 36–38 dólares/PH/s/dia, o que para muitos mineiros fica já próximo ou em situação de equilíbrio entre perdas e ganhos. Três reduções consecutivas da dificuldade de mineração (a primeira sequência de reduções consecutivas desde julho de 2022) sinaliza a “capitulação dos mineiros (miner capitulation)”. Entrando no 1.º trimestre, o preço do hashrate desceu ainda mais, para 29 dólares/PH/s/dia, o que implica que os mineiros têm de suportar mais impactos negativos.

Aceleração da transição para IA/HPC: a divisão entre empresas de mineração puras e empresas de infraestruturas que migraram para IA intensificou-se ainda mais. Atualmente, o conjunto do setor das empresas mineiras cotadas já anunciou contratos de IA/HPC (computação de alto desempenho) no valor acumulado de mais de 70 mil milhões de dólares. A WULF, a CORZ, a CIFR e a HUT estão, na prática, a evoluir para operadoras de data centers com dupla função: mineração de Bitcoin e operações ligadas a IA.

Reestruturação da estrutura de capital: várias empresas mineiras assumiram dívidas relevantes para financiar a construção de infraestruturas de IA. A IREN está a suportar atualmente 3,7 mil milhões de dólares em notas convertíveis (convertible notes); a WULF tem dívida total de 5,7 mil milhões de dólares; a CIFR emitiu 1,7 mil milhões de dólares em notas garantidas prioritárias (senior secured notes). A taxa total de alavancagem do setor alterou fundamentalmente o seu perfil de risco.

II. Disputa por espaço de racks entre IA e mineração de Bitcoin

A IA está a disputar continuamente espaço de racks em muitos data centers. A longo prazo, isto pode levar a que a mineração de Bitcoin se desloque para fontes de eletricidade mais intermitentes e mais baratas.

A migração dos mineiros de Bitcoin para a área de IA e computação de alto desempenho (HPC) está a acelerar rapidamente. Segundo anúncios recentes das empresas, até ao final deste ano, as receitas das empresas mineiras cotadas podem vir até 70% de IA, face aos cerca de 30% atuais. O que começou como uma iniciativa de diversificação marginal está a tornar-se, cada vez mais, o seu negócio central.

Durante 2025 e o início de 2026, as empresas mineiras de Bitcoin assinaram múltiplos acordos de GPU co-location (alojamento conjunto) e serviços cloud com mega prestadores de serviços cloud (hyperscalers), num valor total superior a 70 mil milhões de dólares. Embora a maioria dos acordos preveja a construção de novos data centers, é ainda provável que ocorra canibalização dos ativos/equipamentos de mineração existentes e o seu encerramento. Assim, à medida que a capacidade contratada vai sendo libertada gradualmente ao longo de 2026, a participação da mineração de Bitcoin nas receitas desses operadores irá diminuir significativamente.

Esta mudança ocorre em grande medida por considerações económicas. O preço do hashrate continua próximo de mínimos cíclicos, comprimindo o espaço de lucro da mineração, enquanto a infraestrutura de IA oferece retornos mais elevados e mais estáveis em termos estruturais. Neste contexto, reatribuir eletricidade e capital para computação de alto desempenho (HPC) faz muito sentido, especialmente para operadores com energia escalável e capacidade de data centers já existente.

Dito isto, esta transição não é uniforme. Algumas empresas mineiras, como a IREN e a Bitfarms, estão a reposicionar-se ativamente como fornecedores de HPC — na prática, transformando a mineração num “ponte” para infraestruturas de IA. Outras, como a CleanSpark, continuam no curto prazo a priorizar a mineração, usando a sua capacidade desenvolvida recentemente para gerar receitas, enquanto expandem progressivamente a sua presença na área de IA.

Um terceiro grupo continua focado na mineração de Bitcoin, mas em evolução na forma como opera. Estes operadores já não procuram instalações em escala muito grande; concentram-se em obter o custo mais baixo e, em geral, energia com caráter intermitente, como energias renováveis “desalojadas” (stranded renewables) ou gás associado (flare gas). Por exemplo, a Marathon colocou em rede periférica energética sites locais mais pequenos, em contentores, com cerca de 10 megawatts (MW). Esta configuração é ideal para operações mineiras que conseguem tolerar interrupções de energia, mas é incompatível com cargas de trabalho de IA que exigem funcionamento quase contínuo e sem interrupções.

O balanceamento de carga continuará provavelmente a ser um nicho duradouro no setor de mineração. Ao fornecer flexibilidade do lado da procura para redes elétricas como a do Texas (ERCOT), os mineiros podem obter preços de eletricidade mais favoráveis. A importância deste papel deverá aumentar, embora com o tempo possa atrair mais operadores menores e mais especializados.

Uma questão-chave permanece em aberto: quão duradoura é esta transição impulsionada por IA. Embora a situação económica atual esteja fortemente inclinada para a IA, o negócio de mineração ainda é altamente sensível ao preço do Bitcoin. Se a rentabilidade da mineração recuperar de forma substancial, alguns operadores poderão reavaliar a alocação de capital entre estas duas áreas. Neste sentido, a tendência atual pode não ser uma transição permanente, mas sim o resultado de diferenças relativas de taxa de retorno.

A longo prazo, isto pode significar que o grupo de empresas de mineração puras se vai estreitando, enquanto as empresas híbridas de infraestruturas com mineração e IA (cross-over) se tornarão mais comuns. Ao mesmo tempo, podem surgir novos participantes para desenvolver nichos anteriormente ocupados por empresas consolidadas, especialmente em mercados com energia limitada ou altamente flexível.

As diferenças de custo entre infraestruturas de mineração de Bitcoin (aprox. 0,7 a 1,0 milhão de dólares/megawatt) e infraestruturas de IA (aprox. 8 a 15 milhões de dólares/megawatt) são enormes. E esta oportunidade de conversão está a ser materializada em larga escala:

CORZ: cerca de 350 MW de computação de alto desempenho (HPC) já estão ligados; cerca de 200 MW já estão a ser faturados. O contrato com a CoreWeave foi ampliado para 10,2 mil milhões de dólares ao longo de 12 anos. O objetivo é atingir a capacidade total de 590 MW para entrada em produção no início de 2027.

WULF: o site Lake Mariner já tem 39 MW de capacidade de TI crítica em operação. A receita total contratada para HPC é de 12,8 mil milhões de dólares. Outras instalações estão a avançar conforme planeado antes do 4.º trimestre de 2026. A plataforma vai expandir para cinco localizações, com capacidade total de cerca de 2,9 gigawatts (GW).

CIFR: em parceria com a Fortress Credit Advisors para desenvolver o site Barber Lake de 300 MW. Foram celebrados acordos Fluidstack no valor de dezenas de biliões (apoiados pela Google). Neste momento, ainda não gerou receitas.

IREN: a escala já ultrapassou 10.900+ GPUs NVIDIA. Expansão Childress Horizon fases 1–4 (até 200 MW de GPUs arrefecidas por líquido). No 4.º trimestre, a receita de serviços cloud de IA atingiu 17,3 milhões de dólares.

HUT: no parque River Bend, na Louisiana, a HUT assinou um contrato de leasing de 15 anos no valor de 7 mil milhões de dólares e 245 MW com a Fluidstack; o primeiro salão de dados (data hall) está previsto para entrar em funcionamento no início de 2027.

A falha da fusão entre a CORZ e a CoreWeave (votação dos acionistas rejeitou em 30 de outubro de 2025) evidencia a tensão entre o valor das infraestruturas e o valor do capital próprio. Durante a transição para HPC, a capitalização incorreta de ativos cuja desmontagem era prevista levou posteriormente a CORZ a reexpressar os dados financeiros. Isto também sugere a complexidade do seu tratamento contabilístico.

A contribuição para receitas ainda está numa fase inicial, mas está a crescer: os data centers de IA/HPC alojados pela CORZ representam 39% da receita do 4.º trimestre; o negócio HPC da WULF representa 27%; o negócio cloud de IA da IREN representa 9%; e o negócio HPC da HIVE representa 5%. Embora o negócio de mineração continue a ser dominante, é evidente que a contribuição de receitas de IA continuará a aumentar de forma abrangente.

III. Hashrate total da rede

No final de agosto de 2025, a rede Bitcoin atingiu um marco importante: o hashrate ultrapassou 1 ZH/s pela primeira vez. No início de outubro, o hashrate total atingiu um pico de cerca de 1.160 EH/s.

No entanto, houve uma inversão significativa no 4.º trimestre. O hashrate total caiu cerca de 10% do pico de outubro para cerca de 1.045 EH/s no final de dezembro (e depois desceu ainda mais para 850 EH/s no início de fevereiro, antes de recuperar), acompanhado por três reduções consecutivas da dificuldade de mineração — a primeira sequência de reduções consecutivas desde julho de 2022. Isto foi principalmente impulsionado pelos seguintes fatores:

O recuo do preço do BTC fez com que mineiros antigos da era S19 caíssem abaixo do ponto de equilíbrio (o preço da eletricidade de equilíbrio do S19 XP caiu de cerca de 0,12 dólares/kWh em dezembro de 2024 para cerca de 0,077 dólares/kWh em dezembro de 2025).

O aumento dos custos de energia de inverno e as medidas de corte de energia da ERCOT (comissão de fiabilidade elétrica do Texas) (curtailment) levaram a que, entre novembro e dezembro, o tempo de mineração que deixou de ser economicamente vantajoso aumentasse rapidamente.

A retoma de ações regulatórias na província de Xinjiang, na China (as ações de inspeção/averiguação de dezembro de 2025 restringiram as atividades de mineração, embora estas capacidades não tenham sido transferidas permanentemente).

Apesar da queda temporária, ao longo de 2025 a rede Bitcoin adicionou ainda cerca de 300 EH/s de hashrate. À data da redação deste texto, o hashrate total mantém-se basicamente nos níveis do final de 2025, cerca de 1.020 EH/s.

Embora a retração recente do hashrate possa parecer preocupante, ao observar em escala logarítmica (log scale) verifica-se que a sua gravidade é muito inferior à do banimento de mineração na China em 2021. Trata-se mais de uma combinação de fatores cíclicos e meteorológicos do que um sinal de que a indústria enfrentará uma crise mais severa. A forte recuperação do hashrate desde então evidencia também que muitos mineiros ainda consideram que a mineração é uma atividade comercial economicamente viável.

Com base no nosso modelo de previsão segmentada (piecewise prediction model) apresentado detalhadamente anteriormente, estimamos neste momento que o hashrate total atingirá 1,8 Zetahash (ZH/s) no final de 2026 e 2 Zetahash (ZH/s) até ao final de março de 2027. Esta data é um mês mais tarde do que a previsão anterior.

Mudança geográfica do hashrate: os três primeiros países (Estados Unidos, China e Rússia) detêm cerca de 68% do hashrate global. A quota de mercado dos EUA cresceu cerca de 2 pontos percentuais em termos sequenciais (QoQ). Impulsionados por empresas mineiras como a HIVE (projeto de 300 MW no Paraguai) e a BTDR (projeto de 40 MW na Etiópia), mercados emergentes como o Paraguai, a Etiópia e o Omã conseguiram entrar no top 10 mundial.

IV. Dinâmica do preço do hashrate

O preço do hashrate (Hash price, indicador que determina as receitas dos mineiros por unidade de hashrate) atingiu cerca de 63 dólares/PH/s/dia em julho de 2025 e, ao longo de todo o 4.º trimestre, continuou a cair. Em novembro, já estava em cerca de 35–37 dólares/PH/s/dia, atingindo então o mínimo em cinco anos. No final de dezembro e no início de janeiro houve uma recuperação breve para cerca de 38–40 dólares, mas foi apenas uma melhoria passageira. O preço do hashrate voltou a desabar ao entrar no 1.º trimestre de 2026: no início de março caiu para cerca de 28–30 dólares/PH/s/dia, atingindo o mínimo histórico após o halving.

Esta queda foi causada pela sobreposição de múltiplos fatores: dificuldade de mineração em níveis recorde (após o aumento de 6,31% em 29 de outubro, atingiu um pico de 155,97T), preço do Bitcoin deprimido (queda de cerca de 31% face à máxima histórica em outubro) e receitas extremamente baixas de taxas de transação (em contínuo abaixo de 1% do total de recompensas do bloco; taxa média por bloco de aproximadamente 0,018 BTC).

Isto criou o ambiente de lucros mais severo desde o halving de abril de 2024. Com um preço médio industrial da eletricidade de 0,05 dólares/kWh (S19 XP: 0,077 dólares/kWh), mineiros com máquinas de geração em atividade (por exemplo, a classe S19j Pro com eficiência energética de cerca de 29,5 J/TH) já operavam bem abaixo do ponto de equilíbrio no final do ano; e a situação piorou ainda mais após 2026.

Previsão mais recente: o agravamento do ambiente do preço do hashrate excedeu as nossas expectativas anteriores. No final de fevereiro, chegou a tocar cerca de 28 dólares/PH/s/dia. No momento da redação, recuperou para cerca de 30–35 dólares. Com estes níveis, os mineiros com máquinas de geração intermédia precisam de preços de eletricidade abaixo de 0,05 dólares/kWh para manterem lucro em caixa; já os modelos da geração mais recente (eficiência energética abaixo de 15 J/TH) conseguem ainda manter margens de lucro substanciais com preços típicos de eletricidade industriais. Para o preço do hashrate continuar a recuperar para acima de 40 dólares, seria necessário que o preço do Bitcoin recuperasse para 100 mil dólares antes do final do ano e que a subida do preço superasse o crescimento contínuo do hashrate total.

A menos que o preço do Bitcoin regresse de forma substancial, esperamos que no 1.º semestre de 2026 os operadores com custos elevados enfrentem uma nova “capitulação dos mineiros”. As atuais condições económicas não são suficientes para estimular um grande ciclo de atualização de hardware. Para o preço do hashrate voltar a cair ainda mais, forçando o desligamento/saída de operadores e capacidade antiga em número suficiente, reduzindo assim o nível de hashrate total e a dificuldade de mineração; só então se criaria uma oportunidade de entrada para novos mineiros de Bitcoin, ou energia para atualizações dos nós existentes. No entanto, apesar de o espaço de lucros ser esmagado de forma implacável, o hashrate total da rede continua a mostrar uma resiliência impressionante. Isto pode ser suportado por vários fatores em simultâneo: incluindo atividades de mineração apoiadas pelo contexto de determinados países que visam objetivos estratégicos em vez de simples benefício económico; operadores capazes de obter eletricidade extremamente barata ou energia “encalhada”; e também fabricantes de ASIC a ligarem inventário não vendido às suas próprias instalações para manter os compromissos de encomendas em foundries como a TSMC e a Samsung.

A dor de mercado no setor de mineração provocou vendas em massa e capitulações por parte dos mineiros. A quantidade de BTC em carteiras (holding) das empresas mineiras cotadas diminuiu cumulativamente mais de 15.000 BTC face ao pico. A Core Scientific vendeu apenas em janeiro cerca de 1.900 BTC (aprox. 175 milhões de dólares) e planeia liquidar praticamente todo o restante stock no 1.º trimestre de 2026. A Bitdeer zerou a sua tesouraria de BTC em fevereiro. A Riot vendeu 1.818 BTC em dezembro de 2025 (aprox. 162 milhões de dólares).

Consideramos que assumir que o preço do Bitcoin regressa ao patamar de 100 mil dólares não é irrealista; se atingir esse nível, o preço do hashrate recuperará para 37 dólares/PH/s/dia. Se durante o restante do ano o preço se mantiver abaixo de 80 mil dólares e, assumindo que a dificuldade de mineração continue a aumentar, prevemos que o preço do hashrate continuará a descer. Mas mesmo neste cenário, a trajetória real pode ser diferente: à medida que os mineiros desligarem máquinas que já não são rentáveis, o hashrate total pode cair ainda mais, pelo que o preço do hashrate tem mais probabilidade de estabilizar. Se virmos o preço começar a testar