Холодный душ, большинство компаний по хранению Биткойн-токенов столкнутся с концом.

Автор: Decentralised.Co

Компиляция: Shenchao TechFlow

Стратегия создала резерв активов стоимостью 70 миллиардов долларов, удерживая биткойн.

Теперь каждый токен проект хочет стать компанией по резервированию активов.

Проблема в том, что у четверти компаний, владеющих биткойнами, рыночная стоимость уже ниже стоимости их активов.

Вот почему большинство компаний терпит неудачу.

Компании по резервированию активов стали одной из самых быстрорастущих категорий в криптосфере.

Всего за год их общая стоимость активов выросла с 40 миллиардов долларов до 142 миллиардов долларов, что почти соответствует общему значению заблокированных средств в DeFi (TVL).

Из них почти 90% активов составляют биткойн и эфир.

Но такой “рост” в основном обусловлен увеличением цен на биткойн и эфириум, а не денежным потоком от бизнеса или финансовой инженерией.

Даже такой рост не распределен равномерно.

Стратегия отдельно удерживает почти 63% всех публичных резервов биткойнов. Остальная часть в основном контролируется шестьмя ведущими компаниями.

А за пределами этих гигантов большинство компаний по резервированию цифровых активов (DAT) находятся в состоянии низкой ликвидности и слабой премии, их оценка колеблется в зависимости от рыночных колебаний, а не от их собственных результатов.

В чем причина?

Когда рынок показывает сильные результаты, акции компаний по резервированию активов торгуются с премией, превышающей стоимость активов. Эта премия существует потому, что они предоставляют инвесторам законные каналы для инвестирования в биткойн или эфириум. Выпуск новых акций по такой премии не только увеличивает капитал, но и повышает балансовую стоимость.

Каждый раунд финансирования увеличивает количество криптоактивов, что приводит к росту как общего объема активов, так и цены акций. Это создает рефлекторный цикл: рост цен способствует увеличению финансирования, средства от финансирования используются для покупки большего количества активов, и оценка продолжает расти, пока премия не исчезнет.

К середине 2025 года этот цикл будет нарушен: премия на запасные активы биткойн-компаний снизится с 1,9 раза до 1,3 раза, в то время как премия на запасные активы эфира и SOL (Solana) за два месяца упадет с 4,8 раза до примерно 1,3 раза.

Итак, как Strategy выжила?

Потому что он не только создал резерв активов, но и разработал финансовый инструмент.

Когда большинство компаний по резервированию активов продолжают приобретать больше криптоактивов, выпуская акции, Strategy привлекла 4 миллиарда долларов через конвертируемые облигации и старшие ноты, с долгосрочными процентными ставками примерно 0,8%.

Его акции стали высокобета-версией биткойна. Когда цена биткойна колеблется на 1%, его акции немного усиливают колебания в том же направлении. Используя заемные средства для покупки биткойнов, стратегия усиливает каждое изменение цены, предоставляя инвесторам регулируемый и левереджированный способ делать ставку на биткойн, не владея им напрямую.

Эта торгуемая волатильность привлекает новых инвесторов: фонды, ETF и даже долговые рынки, построенные вокруг этого.

Трейдеры использовали волатильность стратегии для получения прибыли. Несмотря на то, что их капитал был заблокирован до истечения срока действия облигаций, они заработали прибыль на колебаниях цен акций.

Поскольку ликвидность акций Strategy выше, а волатильность сильнее, чем у биткойна, трейдерам не нужно ждать истечения срока действия облигаций, чтобы получить прибыль.

Большинство новых компаний по резервированию активов подражают модели Strategy, но просто копируют только ее простые части.

Они скопировали баланс, но не воспроизвели структуру капитала.

Стратегия включает конвертируемые облигации, старшие ноты и ликвидность, что помогает ей превращать волатильность в финансовые возможности.

А другие компании не имеют таких ресурсов, они не могут привлечь капитал и могут лишь преследовать доходы через залог, кредитование или покупку токенизированных государственных облигаций.

Использование доходов вместо реального финансирования выглядит неплохо, когда цены растут. Доходность остается на высоком уровне, ликвидность кажется сильной, что создает впечатление, что модель эффективна.

Но это скрывает рефлексивные риски, аналогичные рискам акционерного капитала.

Большинство компаний по резервированию цифровых активов (DAT) блокируют активы в стекинге или кредитовании для получения прибыли, при этом позволяя инвесторам свободно входить и выходить.

Когда рыночный цикл разворачивается, спрос на выкуп возрастает, доходность падает, и они вынуждены продавать заблокированные активы по убыточной цене.

Это именно то, что происходит в настоящее время.

С ослаблением доверия рынка премия на акции, которые ранее торговались с премией 3-4 раза выше их стоимости активов, обрушилась до уровня, равного стоимости активов.

Даже те резервные компании “доходного типа”, основанные на Ethereum (ETH) или Solana (SOL), не могут избежать влияния, поскольку их платежеспособность по-прежнему тесно связана с ценами токенов.