88 миллиардов долларов уходят, MSTR становится отверженным активом глобальных индексных фондов

Недавно Биткойн большой дамп, и дни MicroStrategy тоже нелегкие.

Цена акций MSTR упала с 474 долларов до 177 долларов, снижение составило 67%. За тот же период Биткойн упал с 100000 долларов до 85000 долларов, что составило 15%.

Более того, важен mNAV, то есть премия рыночной капитализации относительно чистой стоимости Биткойна.

В период своего расцвета рынок был готов платить 2,5 доллара за каждый 1 доллар Биткойн, который держал MSTR, сейчас эта цифра составляет 1,1 доллара, практически без премии.

Прошлая схема была следующей: выпуск акций → покупка Биткойна → рост цены акций (потому что есть премия) → затем выпуск еще большего количества акций. Теперь премия исчезла, и выпуск акций для покупки токенов стал игрой с нулевой суммой.

Почему так?

Конечно, недавнее большое падение Биткойна — одна из причин. Но MSTR упал намного сильнее, чем BTC, и за этим стоит еще больший страх:

MSTR может быть исключен из основных мировых фондовых индексов.

Проще говоря, в мире есть десятки триллионов долларов фондов, которые являются “пассивными инвестициями”; они не выбирают акции, а просто механически покупают все акции, входящие в индекс.

Если вы в индексе, эти деньги автоматически купят вас; если вас выкинут, эти деньги должны продать вас, без обсуждения.

Это решение находится в руках нескольких крупных индексных компаний, и MSCI является одной из самых важных из них.

Сейчас MSCI рассматривает вопрос: если 77% активов компании составляют Биткойн, можно ли считать её обычной компанией? Или же это на самом деле Биткойн-фонд, замаскированный под публичную компанию?

15 января 2026 года ответ будет дан. Если MSTR действительно будет исключен, около 8,8 миллиарда долларов США пассивных средств будут вынуждены быть выведены.

Для компании, которая зарабатывает на продаже акций для покупки токенов, это почти смертный приговор.

Когда пассивные фонды не могут купить MSTR

Что такое MSCI? Представьте, что это “комиссия по экзаменационным вопросам” фондового рынка.

Мировые пенсионные фонды, суверенные фонды и ETF на сумму триллионы долларов отслеживают индексы, составленные MSCI. Эти фонды не проводят исследования и не смотрят на фундаментальные показатели, их задача — полностью копировать индекс — что есть в индексе, то они и покупают; чего нет в индексе, то ни на акцию не трогают.

В сентябре этого года MSCI начал обсуждать одну проблему:

Если цифровые активы компании (в основном Биткойн) превышают 50% от общей суммы активов, может ли она все еще считаться “нормальной публичной компанией”?

10 октября MSCI опубликовала официальный консультационный документ. Логика документа очень проста: компании, владеющие большим количеством Биткойн, больше похожи на инвестиционные фонды, чем на “управляющие компании”. А инвестиционным фондам никогда не разрешается входить в фондовые индексы. Так же, как вы не будете включать облигационный фонд в индекс технологических акций.

Каково текущее состояние MicroStrategy? На 21 ноября компания владеет 649870 Биткойнами, что по текущей цене составляет около 56,7 миллиарда долларов. Общая стоимость активов компании составляет примерно 730-780 миллиардов долларов. Доля Биткойна: 77-81%.

далеко превысило 50%-ю красную линию.

Хуже того, генеральный директор Майкл Сейлор никогда не скрывает своих намерений.

Он не раз публично заявлял, что квартальный доход от программного обеспечения составляет всего 116 миллионов долларов, и его основная цель заключается в том, чтобы “обеспечить денежный поток для обслуживания долга” и “предоставить регуляторную легитимность для стратегии Биткойн”.

Что будет, если меня выгонят?

Согласно исследовательскому отчету JPMorgan от 20 ноября, если MSTR будет исключен только из MSCI, это приведет к оттоку около 2,8 миллиарда долларов пассивных средств. Но если другие основные провайдеры индексов (Nasdaq, Russell, FTSE и т.д.) последуют за этим, общий отток может достичь 8,8 миллиарда долларов.

MSTR в настоящее время включен в несколько основных индексов: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000 и др. Пассивные фонды, отслеживающие эти индексы, в общей сложности владеют акциями MSTR на сумму около 9 миллиардов долларов.

Как только они будут исключены, эти фонды должны быть проданы. У них нет выбора, это прописано в уставе фонда.

88 миллиардов долларов - это что за концепция? Среднесуточный объем торгов MicroStrategy составляет около 30-50 миллиардов долларов, но это включает в себя большое количество высокочастотной торговли. Если давление на продажу в 8,8 миллиарда будет высвобождено в краткосрочной перспективе, это будет эквивалентно тому, что в течение двух-трех дней будут только продажи без покупок.

Следует знать, что среднедневной объем торгов MSTR составляет 30-50 миллиардов долларов, но это включает в себя высокочастотные сделки и ликвидность, предоставляемую маркет-мейкерами. Одностороннее давление на продажу в 8,8 миллиарда долларов эквивалентно тому, что объем всех торгов за 2-3 дня состоит исключительно из продаж. Спреды между ценами покупки и продажи могут увеличиться с текущих 0,1-0,3% до 2-5%.

История говорит нам, что индексные корректировки беспощадны.

Когда Тесла была включена в индекс S&P 500 в 2020 году, объем торгов за день достиг 10-кратного уровня обычного. И наоборот, когда General Electric была исключена из индекса Доу-Джонса в 2018 году, цена акций упала на 30% в течение месяца после объявления новости.

31 декабря заканчивается консультационный период. Окончательное решение будет объявлено 15 января следующего года. Если смотреть по правилам текущего консультационного документа MSCI, то почти гарантированно будет исключение.

Крутящийся механизм покупки токенов за акции застрял.

Основная стратегия MicroStrategy за последние 5 лет может быть упрощена до одного цикла: выпуск акций для привлечения средств → покупка Биткойна → рост цены акций → снова выпускать больше акций.

Предпосылка для работы этой модели заключается в том, что акции должны иметь премию. Если рынок готов платить 2,5 доллара за каждый доллар Биткойн, который компания держит (mNAV=2,5 раза), то выпуск новых акций для покупки токенов сможет создать价值.

Вы размыли 10% акций, но активы могут вырасти на 15%, акционеры в целом все равно в прибыли.

В пиковый период 2024 года mNAV компании MicroStrategy действительно достигал 2,5 раза, а даже кратковременно касался 3 раз. Причины, по которым рынок предлагает премию, включают в себя исполнительные способности Сейлора, преимущество первопроходца, а также то, что это удобный канал для косвенного владения Биткойном институциональными инвесторами.

Но сейчас mNAV упал до 1, в основном это паритет.

Рынок, возможно, уже начал учитывать исключение MicroStrategy из MSCI.

Как только MicroStrategy будет исключена из основных индексов, она станет не мейнстримной акцией, а нишевым инструментом для инвестиций в Биткойн. Сравнительным примером является Grayscale Биткойн траст (GBTC), который после появления более качественного Биткойн ETF изменил свою премию с 40% на долгосрочную скидку в 20-30%.

Когда mNAV приближается к 1, маховик перестает вращаться.

Выпуск новых акций на сумму 100 миллиардов, покупка 100 миллиардов Биткойна, общая стоимость компании не изменилась. Перекладывание из одной руки в другую, кроме как размыть доли старых акционеров, ничего не создало.

Долговое финансирование все еще доступно, MicroStrategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 7 миллиардов долларов. Но долги должны быть погашены, и когда акции падают, конвертируемые облигации становятся чистым долговым бременем, а не условной долей.

Ответ Сейлора и рыночные взгляды

В ответ на угрозу возможного исключения MSCI, реакция Майкла Сэйлора была в его стиле.

21 ноября он опубликовал длинный текст на X, основной вывод которого заключается в том, что MicroStrategy не является фондом, не является трастом и не является холдинговой компанией. И он использовал искусство языка, чтобы обойти классификацию MSCI:

“Мы публичная операционная компания с программным бизнесом на сумму 500 миллионов долларов, использующая уникальную стратегию капитала Биткойн.”

Он подчеркнул, что фонды и трасты лишь пассивно владеют активами, в то время как MicroStrategy “создает, строит, выпускает и управляет”. В этом году компания завершила пять публичных размещений цифровых кредитных ценных бумаг: STRK, STRF, STRD, STRC и STRE.

Смысл в том, что мы не просто накапливаем токены, а проводим сложные финансовые операции.

Но рынок, похоже, не слишком заботится об этих оправданиях.

Динамика цен акций MSTR уже отделилась от Биткойна, это не значит, что корреляция снизилась, а то, что падение хуже, чем у Биткойна. Это, вероятно, отражает беспокойство рынка о его индексном статусе.

Партнёр Cycle Capital Joy Lou опубликовал сообщение, в котором указал, что после исключения акций в течение 90 дней среднедневной объём торгов может упасть на 50-70%.

Более того, проблема долгов. У MSTR есть конвертируемые облигации на сумму 7 миллиардов долларов, цена конвертации колеблется от 143 долларов до 672 долларов. Если цена акций упадет в диапазон 180-200 долларов, долговая нагрузка резко возрастет.

Её выводы очень пессимистичны. После истощения ликвидности риск падения MSTR ниже 150 долларов резко возрастает.

В голосах других сообществ анализа также не хватает пессимизма. Например, после исключения MSTR из индекса ETF автоматически распродаются, акции падают, что приводит к падению BTC, и затем возникает зловещий круг “Дэвиса”.

Так называемый “Дависовский двойной удар” означает резкое падение цены акций, вызванное падением оценочной стоимости и чистой прибыли на акцию.

Интересно, что эти аналитики единодушно упомянули одно слово: пассив.

Пассивная распродажа пассивных фондов, пассивное срабатывание условий долга, пассивная потеря ликвидности. MSTR из активного пионера Биткойна превратился в пассивную жертву правил.

Рынок сейчас все более ясно понимает, что это не вопрос роста или падения Биткойна, а изменились правила игры.

Сейлор в недавнем интервью по-прежнему настаивает на том, чтобы никогда не продавать токены. MSTR доказал, что компании могут полностью инвестировать в Биткойн, но индекс MSCI, возможно, доказывает, что такая стратегия имеет свою цену - изгнание из мейнстримного рынка.

При 50% красной линии, DAT все еще хороший бизнес?

MicroStrategy не является единственной публичной компанией, которая владеет большим количеством Биткойн. Согласно предварительному списку MSCI, под наблюдением находятся 38 компаний, включая Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet и другие. Все они ждут, что произойдет 15 января.

Правила предельно ясны: 50% - это красная линия. Если превышаете, вы фонд, а не компания.

Это провело четкую границу для всех компаний DAT: либо контролировать криптоактивы на уровне ниже 50%, чтобы оставаться на мейнстримном рынке; либо превышать 50%, принимая судьбу изгнания.

Нет промежуточной зоны. Вы не можете одновременно наслаждаться пассивными покупками индексных фондов и превращаться в фонд Биткойна. Правила MSCI не позволяют такую арбитраж.

Это удар по всей модели владения криптоактивами в компании.

В последние годы Saylor активно пропагандировал идею убедить других генеральных директоров добавить Биткойн в баланс. Успех MSTR (акции однажды выросли в 10 раз) стал лучшей рекламой, и теперь эта реклама будет снята.

В будущем компаниям, желающим держать большое количество Биткойн, возможно, потребуется новая структура. Например:

Создание независимого фонда или траста Биткойн

Посредством покупки Биткойн ETF косвенно владеть

держитесь ниже “безопасной линии” на 49%

Конечно, есть и такие, кто считает это хорошей новостью. Биткойн изначально не должен зависеть от финансовой инженерии какой-либо компании. Пусть Биткойн вернется к Биткойну, а компания - к компании, каждый должен заниматься своим делом.

5 лет назад Сейлор начал эру корпоративной стратегии Биткойн. Спустя 5 лет это дело, похоже, вот-вот будет закончено скучным финансовым документом. Но это может быть не конец, а принуждение рынка эволюционировать к новым моделям.

Поскольку 50% красная линия MSCI, MicroStrategy не разорится, а Биткойн не обесценится. Однако эпоха неограниченной “печати акций для покупки токенов” закончилась.

Но для инвесторов, которые все еще держат акции MSTR и различных компаний DAT, вы покупаете MSTR, потому что верите в Биткойн или в самого Сейлора? Если в Биткойн, почему не купить токен или ETF напрямую?

После исключения из индекса MSTR станет нишевым инвестиционным инструментом. Ликвидность снизится, волатильность возрастет. Ты можешь это принять?

Окончательный результат будет объявлен 15 января 2026 года, рынок уже начал голосовать ногами.