От ETH до SOL: почему все L1 в конечном итоге проиграют биткоину?

Оригинальное название: Могут ли L1 конкурировать с BTC как криптовалюта?

Автор оригинала: AvgJoesCrypto

Источник оригинала:

Репост: Mars Finance (火星财经)

Редакционная заметка: Недавно известный партнер Dragonfly Хасиб Куреши опубликовал большой материал, призывающий отказаться от цинизма и принять экспоненциальное мышление, что неожиданно вернуло сообщество к самому главному вопросу: сколько же осталось ценности у L1? Ниже приведены выдержки из готовящегося к публикации отчета @MessariCrypto «The Crypto Theses 2026», подготовленные Odaily 星球日报.

Криптовалюта движет всей индустрией

Сфокусировать обсуждение на самой «криптовалюте» крайне важно, потому что большинство капитала в криптоиндустрии в конечном итоге стремится получить экспозицию к «монетизированным активам». В настоящее время общая рыночная капитализация крипторынка составляет $3,26 трлн, из которых на BTC приходится $1,80 трлн (55%). Из оставшихся $1,45 трлн примерно $0,83 трлн сосредоточено в различных L1-публичных блокчейнах. То есть около $2,63 трлн, или примерно 81% всего рынка, вложено в активы, которые рынок уже считает деньгами или ожидает, что в будущем они получат денежную премию.

В таком контексте, будь вы трейдер, инвестор, управляющий капиталом или разработчик, крайне важно понимать, как рынок наделяет или лишает активы денежной премии. В криптоиндустрии ничто так сильно не влияет на изменение оценки, как готовность рынка рассматривать актив в качестве «денег». Поэтому прогнозирование того, какие активы в будущем получат денежную премию, можно назвать едва ли не самым важным переменным при построении инвестиционного портфеля.

До сих пор наше основное внимание было уделено BTC, но также важно обсудить и те L1-активы из оставшихся $0,83 трлн, которые «могут быть или не быть деньгами». Как уже говорилось, мы ожидаем, что в ближайшие годы BTC продолжит забирать долю рынка у золота и других несуверененных средств сбережения. Но это поднимает другой вопрос: сколько пространства осталось для L1? Когда поднимается прилив, поднимаются ли все лодки (активы)? Или BTC, догоняя золото, также вытягивает денежную премию из L1?

Чтобы ответить на эти вопросы, сначала нужно взглянуть на текущий ландшафт оценки L1. Первые четыре L1 по рыночной капитализации — ETH ($361,15 млрд), XRP ($130,11 млрд), BNB ($120,64 млрд) и SOL ($74,68 млрд) — в сумме занимают $686,58 млрд, что составляет 83% всего сектора L1. После первой четверки разрыв в капитализации становится значительным (например, у TRX — $26,67 млрд), но и у активов в хвосте немалый вес. L1 за пределами топ-15 по капитализации в совокупности все еще составляют $18,06 млрд, или 2% от общей капитализации L1.

Более важно, что рыночная капитализация L1 не равна чистой «денежной премии». Для оценки L1 применяются три основных фреймворка:

(i) Денежная премия (Monetary Premium)

(ii) Реальная экономическая ценность (REV)

(iii) Спрос на экономическую безопасность (Economic Security Demand)

Таким образом, рыночная капитализация проекта определяется не только тем, рассматривает ли его рынок как деньги.

Движущая сила оценки L1 — денежная премия, а не доход

Хотя существует несколько подходов к оценке, рынок все больше склоняется к оценке L1 через призму «денежной премии», а не «доходного драйвера». За последние годы все L1 с капитализацией более $1 млрд имели общий P/E в диапазоне от 150x до 200x. Но эта агрегированная цифра вводит в заблуждение, поскольку включает TRON и Hyperliquid. За последние 30 дней TRX и HYPE обеспечили 70% доходов этой группы, при этом на них приходится всего 4% общей рыночной капитализации.

Если исключить эти два выброса, картина становится иной. Несмотря на снижение доходов, оценки L1 растут. Корректированный P/E демонстрирует явную тенденцию к росту:

· 30 ноября 2021: 40x

· 30 ноября 2022: 212x

· 30 ноября 2023: 137x

· 30 ноября 2024: 205x

· 30 ноября 2025: 536x

Если смотреть с точки зрения REV, можно было бы предположить, что рынок закладывает в цену будущий рост доходов. Но это объяснение не выдерживает критики, потому что в той же группе (по-прежнему без учета TRON и Hyperliquid) доходы L1 почти каждый год падают:

· 2021: $12,33 млрд

· 2022: $4,89 млрд (г/г -60%)

· 2023: $2,72 млрд (г/г -44%)

· 2024: $3,55 млрд (г/г +31%)

· 2025: годовой показатель $1,70 млрд (г/г -52%)

По нашему мнению, самое простое и прямое объяснение такое: эти оценки в основном движимы денежной премией, а не текущими или будущими доходами.

L1 постоянно проигрывают биткоину

Если оценки L1 в основном основаны на ожиданиях рынка относительно их денежной премии, следующий вопрос — что формирует эти ожидания? Один из простых способов — сравнить их динамику с BTC. Если изменение денежной премии в основном отражает динамику BTC, результаты должны быть схожи с «бета» BTC; если премия обусловлена уникальными для каждого L1 факторами, корреляция с BTC будет слабее, а динамика — более отличной.

В качестве примера L1 мы взяли топ-10 L1-токенов по капитализации (без учета HYPE) и сравнили их динамику относительно BTC с 1 декабря 2022. Эти десять активов составляют около 94% капитализации L1 и весьма репрезентативны. За этот период восемь из десяти активов уступили BTC по абсолютной доходности, причем шесть отстали более чем на 40%. Только два актива превзошли BTC: XRP и SOL. Но у XRP превышение составило лишь 3%, и учитывая доминирование розничного капитала в его прошлом, не стоит придавать этому большого значения. По-настоящему значительный превышающий доход показал только SOL — опередил BTC на 87%.

Однако при более пристальном разборе выясняется, что «превосходство» SOL не так велико, как кажется. За тот же период, когда SOL опередил BTC на 87%, фундаментальные показатели экосистемы Solana выросли экспоненциально: DeFi TVL увеличился на 2 988%, комиссии — на 1 983%, объемы DEX — на 3 301%. По любым разумным меркам экосистема Solana с конца 2022 года увеличилась в 20-30 раз, при этом цена SOL опередила BTC всего на 87%.

Прочтите последнюю фразу еще раз.

Чтобы L1 действительно получил значительную превышающую доходность по сравнению с BTC, его экосистема должна вырасти не на 200% или 300%, а на 2 000%-3 000%, чтобы с трудом получить лишние десятки процентов.

В целом наш вывод таков: хотя рынок по-прежнему оценивает L1 с ожиданием получения ими «будущей денежной премии», уверенность в этих ожиданиях постепенно уходит. В то же время денежная премия BTC как «криптовалюты» не подвергается сомнению, и можно даже сказать, что отрыв BTC от различных L1 только увеличивается.

Хотя самой криптовалюте не нужны комиссии или доходы для поддержания оценки, для L1 эти метрики критичны. В отличие от BTC, нарратив L1 строится на развитии экосистемы (приложения, пользователи, throughput, экономическая активность и др.) для поддержки стоимости токена. Однако если у L1 наблюдается ежегодное снижение (что частично видно по доходам и комиссиям), он теряет свое единственное конкурентное преимущество по сравнению с BTC. Без реального экономического роста его «историю криптомонетизации» рынку все труднее принять.

Взгляд в будущее

Смотря вперед, мы не ожидаем, что эта тенденция развернется в 2026 году или позднее. За исключением отдельных случаев, мы предполагаем, что доля L1 будет и дальше снижаться, уступая место BTC. Поскольку оценки L1 в основном зависят от ожиданий будущей денежной премии, а рынок все больше признает BTC как наиболее обоснованную «криптовалюту», оценки L1 будут сжиматься. Хотя и у BTC в ближайшие годы будут свои вызовы, эти проблемы пока слишком далеки и неопределенны, чтобы поддержать денежную премию конкурирующих L1.

Порог для доказательства собственной ценности для L1 стал выше. Их нарратив больше не может быть столь же привлекательным, как у BTC, и они не могут полагаться на рыночный хайп для долгосрочной поддержки оценки. Эпоха, когда история «мы, возможно, станем деньгами» позволяла удерживать капитализацию в сотни миллиардов, уходит. Теперь у инвесторов есть десятилетие данных, чтобы доказать: денежная премия L1 поддерживается только при экстремальном росте экосистемы. Как только рост прекращается — L1 начинают проигрывать BTC, а денежная премия исчезает.