Автор: Чжун И; Источник: Форум четырехдесятников финансов Китая
В последние годы глобальный рынок криптовалют стремительно развивается и демонстрирует тенденцию к мейнстримизации, становясь важной частью финансовой экосистемы. Однако быстрый рост рынка также вызвал беспокойство по поводу недостаточной защиты инвесторов и потенциальных рисков финансовой стабильности, что побудило основные экономики постоянно пересматривать и корректировать свои стратегии регулирования криптовалют, постепенно формируя многоуровневую регуляторную структуру.
Несмотря на различия в регулировании в разных странах, существует основное согласие в четырех ключевых областях: во-первых, внедрение классифицированного регулирования на основе характеристик активов и уровня риска; во-вторых, усиление мер по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма (AML/CFT) как глобального регуляторного минимума; в-третьих, укрепление механизмов защиты потребителей и инвесторов; в-четвертых, поддержание финансовой стабильности, особенно путем введения дополнительных требований к крупным стабильным валютам.
Основываясь на этих консенсусах, регуляторы применяют дифференцированную стратегию к различным типам криптовалют: регулирование стейблкоинов проявляет дифференциацию, стейблкоины, поддерживаемые одной валютой, подпадают под регулирование электронных денег; биткойн (BTC) обычно рассматривается как товар, а не как ценная бумага; криптовалюты, такие как эфириум (ETH), использующие механизм доказательства доли (PoS), сталкиваются с спорами о характеристиках ценных бумаг; токенизированные ценные бумаги и токены ценных бумаг (STO) регулируются в рамках существующего законодательства о ценными бумагами; регулирование невзаимозаменяемых токенов (NFT) следует принципу "сущность важнее формы", с жестким регулированием NFT, имеющих характеристики ценных бумаг.
В то же время осуществляется совершенствование регулирования поставщиков услуг на рынке, включая строгие требования к допуску для бирж, акцент на защиту активов клиентов и предотвращение манипуляций на рынке, усиление стандартов безопасности депозитарных услуг и механизмов банкротства, а также исследование инновационных моделей регулирования децентрализованных финансов (DeFi) и укрепление международного сотрудничества в области регулирования.
Обзор глобального регулирования криптовалют
В последние годы глобальный рынок криптовалют переживает быстрый рост, и его общая рыночная капитализация в пиковый момент превысила 3,5 триллиона долларов. С момента появления биткойна в 2009 году криптовалюта развилась из инструмента, находящегося вне мейнстримной финансовой системы, в неотъемлемую часть финансовой экосистемы, что не только привело к переходу от доминирования биткойна к многообразной экосистеме, но и продемонстрировало все более тесную интеграцию криптовалют и традиционных финансовых услуг, а также изменение участников рынка от спекулятивных розничных инвесторов к институциональным игрокам.
Однако стремительное расширение рынка криптовалют также вызвало беспокойство по поводу неэффективности механизмов защиты инвесторов и потенциальных рисков финансовой стабильности, что побудило основные экономики постоянно пересматривать и корректировать свои стратегии регулирования криптовалют, постепенно формируя многоуровневую регуляторную структуру. В целом, несмотря на различия в подходах к регулированию, основные экономики достигли базового консенсуса по четырем ключевым областям регулирования криптовалют (см. рисунок 1) .
** Во-первых, осуществлять секретный надзор. ** Крупные экономики принимают категоричный подход к регулированию, основанный на характеристиках активов и уровнях риска, внедряя дифференцированное регулирование, основанное на экономической функции, характеристиках риска и цели использования криптовалют. Деятельность с высоким риском подлежит более строгому регулированию, а меры динамически корректируются по мере развития рынка и углубления восприятия риска.
Во-вторых, соблюдение требований по противодействию отмыванию денег и финансированию терроризма (AML/CFT). Борьба с отмыванием денег и финансированием терроризма является глобальным регуляторным минимумом. Эти требования пронизывают все уровни и этапы регулирования криптовалюты, отражая решимость международного сообщества совместно бороться с незаконной деятельностью, связанной с отмыванием денег и финансированием терроризма с использованием криптовалют.
Третье - это усиление защиты потребителей и инвесторов. В связи с высокой волатильностью и сложностью криптовалютного рынка регуляторы все больше акцентируют внимание на укреплении механизмов защиты потребителей и инвесторов. Например, подчеркивается управление резервами стейблкоинов, прозрачность и права на выкуп, требуются раскрытие информации, оценка целесообразности, запрет на вводящую в заблуждение рекламу и создание механизмов жалоб и разрешения споров.
Четвертое - поддержание финансовой стабильности. С ростом объемов крипторынка и углублением его связей с традиционной финансовой системой потенциальные эффекты их воздействия на общую финансовую стабильность вызывают повышенное внимание со стороны регулирующих органов. Например, регулирующие органы особенно накладывают дополнительные требования на крупномасштабные стабильные монеты. В то же время, регулирующие власти продолжают усиливать мониторинг и оценку связей между криптоэкосистемой и традиционными финансами, а также создают соответствующие рамки для предотвращения и разрешения рисков.
На основе этих четырех основных регуляторных консенсусов основные мировые экономики постепенно формируют регуляторные стратегии в отношении различных типов криптовалют и поставщиков услуг.
Во-первых, в зависимости от различных характеристик и применения криптовалют, регуляторные органы разных стран применяют дифференцированные стратегии регулирования.
Регулирование стабильных монет проявляет разницу. Стабильные монеты, такие как Tether (USDT), поддерживаемые резервом единой фиатной валюты, попадают под регулирование электронных денег, с акцентом на квалификацию эмитента, управление резервами и гарантии выкупа, при этом «стабильные монеты системной важности» сталкиваются с более высокими требованиями к капиталу и управлению. Другие стабильные монеты регулируются как инвестиционные инструменты и подпадают под законы о ценных бумагах или товарах, в то время как алгоритмические стабильные монеты из-за высокого уровня риска в некоторых странах подлежат запрету.
Биткойн (BTC) обычно рассматривается как товар, а не как ценная бумага; криптовалюты, такие как Эфириум (ETH), которые используют механизм доказательства доли (PoS), сталкиваются с争议 по поводу их свойств как ценных бумаг. Но независимо от того, как это будет квалифицировано, борьба с отмыванием денег и финансированием терроризма, а также защита потребителей и инвесторов стали общим консенсусом среди регуляторов.
Токенизированные ценные бумаги и токены, относящиеся к ценным бумагам (STO), большинством регулирующих органов рассматриваются как расширение концепции традиционных ценных бумаг, в основном подлежащих регулированию в рамках существующего законодательства о ценных бумагах. Основные направления регулирования включают установление стандартов для определения свойств ценных бумаг, строгое соблюдение норм выпуска и торговли, укрепление защиты инвесторов и содействие сотрудничеству в области трансграничного регулирования.
Невзаимозаменяемые токены (NFT) подлежат регулированию в соответствии с принципом "суть важнее формы", что приводит к строгому регулированию NFT с признаками ценных бумаг или финансовых инструментов, в то время как для чисто художественных и коллекционных NFT регулирование более свободное.
Во-вторых, рамки регулирования для провайдеров услуг на рынке также постепенно улучшаются.
Криптовалютные биржи обычно устанавливают требования к доступу на рынок, подчеркивая защиту активов клиентов, соблюдение норм по борьбе с отмыванием денег, предотвращение манипуляций на рынке и особенно уделяя внимание централизованным биржам в контексте регулирования. Услуги по хранению криптовалют акцентируют внимание на изоляции активов, механизмах банкротства и стандартах безопасности хранения, чтобы создать защитный барьер для инвесторов. Что касается децентрализованных финансов (DeFi), из-за трудности в определении ответственных субъектов и других характеристик традиционные регуляторные рамки сложно применимы, и страны исследуют инновационные модели регулирования. В то же время международное сотрудничество в области регулирования также становится все более важным, с целью предотвращения регуляторного арбитража через усиление взаимного признания и обмена информацией.
!
Источник информации: Исследовательский институт CF40
В связи с этим, в настоящей статье будет систематически рассмотрены основные проблемы, вызовы и основные стратегии реагирования в области глобального регулирования криптовалют с точки зрения различных типов криптовалют и поставщиков услуг.
Классификационный надзор стал глобальным консенсусом по регулированию криптовалют
Основные экономики в целом разработали регуляторные рамки на основе рисков для криптовалют.
Первое - классификация на основе экономических функций, рискованных характеристик и целей использования криптовалют, а также разработка дифференцированных требований к регулированию для различных категорий. В международной практике регулирования обычно выделяют четыре категории: стабильные монеты, биткойн и другие криптовалюты, токенизированные ценные бумаги и токены ценных бумаг (Security Token Offering, STO), невзаимозаменяемые токены (NFT). Второе - применение подхода к регулированию на основе риска, установление более строгих требований к регулированию для криптовалют с более высоким уровнем риска. Третье - динамическая корректировка мер регулирования для постоянной адаптации к развитию крипторынка.
Далее в статье будут представлены основные подходы к регулированию четырех типов криптовалют.
!
1 Стейблкоины: поскольку они привязаны к фиатным валютам, строгое ограничение доступа и усиленные требования к резервам идут параллельно
Стейблкоин — это криптовалюта, предназначенная для поддержания стабильной стоимости за счет привязки к внешнему эталонному активу, обычно фиатной валюте. В зависимости от эталонного актива его можно разделить на четыре категории: обеспеченные фиатной валютой (с эквивалентной фиатной валютой в качестве резерва), обеспеченные активами (с таким активом, как золото, в качестве резерва), криптообеспеченные (обеспеченные избытком криптовалюты) и алгоритмически стабилизированные (с алгоритмически скорректированным предложением). Среди них абсолютное доминирующее положение занимает стейблкоин доллара США, а суммарная рыночная стоимость Tether (USDT) и монеты доллара США (USDC), которые привязаны к доллару США в соотношении 1:1, превышает 200 миллиардов долларов США, что составляет более 90% рыночной стоимости всех стейблкоинов.
Основные экономики также продолжают мыслить в рамках классификационного регулирования для стейблкоинов, обычно рассматривая стейблкоины, поддерживаемые единственной валютой, как платежные инструменты, а другие типы стейблкоинов (стейблкоины с поддержкой нескольких валют, обеспеченные активами, обеспеченные криптовалютой, алгоритмические стейблкоины) как инвестиционные инструменты, применяя к ним различные правила регулирования.
!
Во-первых, для стабильных монет, поддерживаемых одной валютой, применяются рамки регулирования платежных инструментов или электронных денег; стабильные монеты, обеспеченные несколькими валютами, подлежат различным (обычно более строгим) правилам.
Фиатные обеспеченные (поддержка единой валюты) стейблкоины функционируют аналогично электронным деньгам в традиционной финансовой системе. Пользователи, имея такие стейблкоины, ожидают, что они смогут поддерживать стабильную стоимость, эквивалентную фиатной валюте, и могут в любое время обменять их на соответствующую фиатную валюту. Глобальные регулирующие органы в целом рассматривают их как отдельную категорию для регулирования. Например, в рамках Регламента о рынках криптоактивов (MiCA) в Европейском Союзе стейблкоины делятся на токены электронных денег (EMTs), привязанные к единой фиатной валюте, и токены, основанные на нескольких активах (ARTs). EMTs как платежный инструмент подлежат действующим правилам регулирования электронных денег (EMD2), в то время как ARTs подчиняются другим правилам.
Во-первых, регуляторы сосредоточиваются на обеспечении безопасности и надежности стабильных монет, поддерживаемых единственной валютой, в качестве инструмента платежа. Для этого обычно требуется, чтобы эмитенты соответствовали ряду условий: они должны получить определенные лицензии**,** такие как лицензия на платежные учреждения или электронные деньги; иметь достаточный минимальный капитал; особенно важно управление резервными активами, которое должно обеспечивать полное покрытие эмиссии (100% резерв), храниться должным образом для предотвращения краж, мошенничества, кибератак и других рисков, строго отделяться от собственных средств эмитента и поддерживать высокую ликвидность (в основном наличные и краткосрочные государственные облигации).
В то же время необходимо предоставить пользователям право на выкуп по номинальной стоимости в любое время. Кроме того, эмитент должен нести ответственность за защиту потребителей и инвесторов, такую как раскрытие информации, обработка жалоб, защита данных и т. д., а также строго соблюдать законы против отмывания денег и финансирования терроризма.
Во-вторых, для предотвращения системных рисков, которые могут возникнуть из-за стабильных монет, регулирующие органы в целом вводят более строгие правила регулирования для "системно важных стабильных монет". В ответ на это основные мировые регулирующие органы применяют различные стратегии, от четких стандартов до оценки конкретных случаев, причем Европейский Союз и Сингапур являются двумя типичными примерами.
Европейский Союз разделил важные токены электронной валюты (Significant EMTs) и обычные токены электронной валюты (EMTs) по таким критериям, как количество пользователей, объем выпуска и степень связи с финансовой системой в MiCA. Важные EMTs считаются крупными стабильными монетами с потенциальными системными рисками, и MiCA предъявляет к ним более высокие требования по капиталу, управлению, ликвидности и дополнительной отчетности, они также находятся под прямым контролем Европейского органа банковского надзора (EBA).
Механизм финансового управления Сингапура (MAS) не установил четких количественных стандартов для определения так называемых "стратегически важных стабильных монет", а сохраняет право на усмотрение в регулировании, оценивая случаи индивидуально, чтобы определить, требует ли конкретная стабильная монета более строгих или дополнительных мер регулирования в зависимости от ее масштаба, взаимосвязанности или рискованных характеристик.
Третье — это введение дифференцированных (обычно более строгих) регулирующих норм для стейблкоинов, резервируемых несколькими валютами. Это связано с тем, что, по сравнению со стейблкоинами, поддерживаемыми одной валютой, стейблкоины, поддерживаемые несколькими валютами, сталкиваются с более сложной средой рисков, такими как проблемы ликвидности, кредитный риск и т. д., что затрудняет их полное соответствие правилам регулирования чисто платежных инструментов или электронной валюты. На основе этого общего понимания в регулирующей практике применяются дифференцированные подходы.
Например, Регламент ЕС MiCA классифицирует стабильные монеты с поддержкой различных валют вместе с токенами, обеспеченными другими активами (такими как золото), как токены, привязанные к активам (ART), и устанавливает для таких токенов конкретные стандарты в отношении состава резервов, управления ликвидностью и коэффициента достаточности капитала, которые более строгие по сравнению с требованиями к регулированию «электронных монетарных токенов» (EMT), поддерживаемых одной валютой.
Во-вторых, для других стабильных монет (обеспеченные активами, обеспеченные криптовалютой, алгоритмические стабильные монеты) в зависимости от их контрактной структуры и функциональных характеристик, они могут соответствовать регулирующим рамкам, аналогичным таким для ценных бумаг и товаров.
Во-первых, для стабильных монет, которые могут рассматриваться как ценные бумаги, применим международный консенсус: как только криптовалюта (включая такие стабильные монеты) соответствует определению "финансового инструмента", она должна регулироваться как ценная бумага.
Когда люди покупают и хранят стейблкоины, это больше похоже на инвестиции, а не на использование цифровой наличности или проведение цифровых платежей, такие стейблкоины могут быть более подходящими для применения режима регулирования ценных бумаг (например, акций, облигаций) для управления рисками.
Для определения того, представляет ли собой стабильная монета «ценные бумаги», известный в США «Тест Хауи» (Howey Test) предоставляет ориентиры. Согласно этому тесту, чтобы определить, является ли актив «ценными бумагами», необходимо выполнить четыре условия: (1) должен быть вложен капитал (investment of money); (2) инвестиции должны быть сделаны в общее предприятие или коллективный инвестиционный план (common enterprise); (3) инвесторы должны иметь разумные ожидания прибыли (expectation of profits); и (4) прибыль в основном должна поступать от усилий эмитента или третьих лиц (efforts of others), а не от самих инвесторов.
Для стабильных монет «ожидания прибыли» могут исходить из различных источников, включая, но не ограничиваясь: процентами от резервов, увеличением стоимости связанных токенов (таких как токены управления), распределением доходов от управления резервами, а также доходами от стейкинга или кредитования, получаемыми через управление заложенными активами пользователей в децентрализованных (DeFi) протоколах.
На основе этого стандарта различные типы стейблкоинов имеют определённую вероятность попадания под регулирование ценных бумаг, расположенные по убыванию вероятности:
(1) Наиболее вероятны стейблкоины, обеспеченные криптовалютой. Это связано с тем, что их стоимость в основном зависит от других криптовалют в качестве обеспечения (например, для эмиссии 100 долларов DAI необходимо внести как минимум 150 долларов ETH), и они часто функционируют через сложные децентрализованные финансовые платформы, например, зарабатывая доход через кредитование или стекинг. Этот способ работы очень похож на инвестиционный пул или структурированный продукт, где инвесторы фактически ожидают получения дохода от работы системы.
(2) Алгоритмические стабильные монеты на втором месте, особенно токены управления или токены "акций", сопутствующие им. Эти токены предназначены для распределения риска ценовых колебаний или для участия в прибыли, полученной системой (например, за счет доходов от эмиссии новых монет), что по сути является инвестицией в будущее развитие системы. Эти токены часто подчеркиваются в рекламе как имеющие потенциал для увеличения стоимости, и, следовательно, могут соответствовать основным характеристикам ценных бумаг.
(3) Некоторые обеспеченные активами стейблкоины также могут соответствовать определению "ценной бумаги". Особенно это касается случаев, когда резервные активы этих стейблкоинов имеют сложную структуру (например, включают в себя различные ценные бумаги или облигации с низким рейтингом), либо когда проект активно управляет этими активами с целью получения дохода, либо когда их общая структура похожа на долю фонда (например, золотой ETF), в таких случаях они с большей вероятностью будут отнесены к категории ценных бумаг.
По вопросу о включении определенных криптовалют в сферу регулирования ценных бумаг на международном уровне уже сложилось определенное согласие. Например, бывший председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Гензлер многократно подчеркивал, что большинство криптовалют, вероятно, подпадает под категорию ценных бумаг. Аналогично, такие страны, как ЕС, Япония и Сингапур, также в целом считают, что если криптовалюта соответствует местному определению "финансового инструмента" (или аналогичному), то она должна регулироваться как ценная бумага. Основная цель такого регулирования - защита инвесторов, основные меры включают обязательную регистрацию, раскрытие информации и надзор за рыночным поведением.
Во-вторых, в ситуациях, которые могут рассматриваться как товары, акцент регулятора заключается в обеспечении справедливого, прозрачного и эффективного функционирования товарных рынков и предотвращении манипуляций на рынке.
Два типа обеспеченных активами стабильных монет могут быть классифицированы как товары:
Первая категория - это стабильные монеты, которые используют товары (такие как золото, серебро) в качестве резервных активов. Основное внимание в регулировании уделяется обеспечению подлинности, достаточности и точности оценки резервных активов, а также предотвращению манипуляций на рынках базовых товаров, которые могут повлиять на стоимость стабильной монеты.
Второй тип - это стейблкоины, обеспеченные криптовалютами, которые были признаны "товарами" в соответствии с законом. Например, в США Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) признала биткойн товаром, поэтому стейблкоины, использующие биткойн в качестве резервного актива, также могут быть обязаны соблюдать правила регулирования товаров. Особенно в случаях, когда их модель работы аналогична товарным фондам или включает в себя связанные сделки с производными финансовыми инструментами, правила таких институтов, как CFTC, могут быть применимы.
Третье, некоторые страны проявляют осторожность или даже запрещают алгоритмические стейблкоины.
Алгоритмические стабильные монеты имеют высокий уровень риска, и в настоящее время все больше стран принимают осторожные или даже запретительные меры регулирования по отношению к ним. В отличие от традиционных стабильных монет, обеспеченных активами, алгоритмические стабильные монеты в основном полагаются на автоматизированные алгоритмы для регулирования спроса и предложения, чтобы поддерживать стабильность цен. К распространенным методам относятся автоматическое увеличение или уничтожение токенов, использование двойной токенной системы и т. д. Эти механизмы не только сложны, но и в значительной степени зависят от доверия рынка и эффективности самого алгоритма.
Эта модель по своей сути хрупка: при экстремальном давлении рынка механизм стабильности подвержен сбоям, что может привести к значительному отклонению от целевого значения или даже к «смертельной спирали» — цена токена резко падает и не может восстановиться, как это продемонстрировал инцидент с Terra/Luna в 2022 году.
Учитывая эти риски, основные экономики в целом проявляют осторожность по отношению к алгоритмическим стабильным монетам. Например, в ЕС директива MiCA уже ясно запрещает выпуск алгоритмических стабильных монет, которые не имеют достаточной поддержки реальными активами. В Соединенных Штатах, хотя окончательная национальная регуляторная рамка еще не определена, несколько обсуждаемых законодательных предложений также склоняются к введению строгих ограничений. Например, обсуждаемый в Комитете по финансовым услугам Палаты представителей законопроект когда-то стремился запретить выпуск новых "внутренних обеспеченных стабильных монет" (обычно рассматриваемых как ключевой тип алгоритмических стабильных монет) и ввести двухлетний мораторий.
Четвертое, все стейблкойны должны соблюдать правила регулирования по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма(AML/CFT).****
**Независимо от типа стабильной монеты и связанных с ней поставщиков услуг (например, эмитенты, торговые платформы, лица, осуществляющие хранение средств и т. д.), необходимо соблюдать общепринятые законы по борьбе с отмыванием денег (AML) и финансированием терроризма (CFT). Эти правила обычно основаны на стандартах Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF) и были приняты и обязательны для исполнения такими основными экономиками, как США, ЕС, Япония, Сингапур и другие.
Конкретное регулирование включает в себя три аспекта: во-первых, институциональное управление доступом, которое требует, чтобы учреждения, предоставляющие услуги виртуальных активов (VASP), регистрировались или получали лицензию, прежде чем они смогут вести бизнес; Во-вторых, это проверка личности клиента, которая должна проверить подлинную личность клиента, понять природу его бизнеса и провести более строгие расследования в отношении клиентов с более высокими рисками; В-третьих, это система мониторинга транзакций и отчетности, которая требует создания системы мониторинга подозрительных транзакций и сообщения о них в соответствующие органы, и в то же время при передаче виртуальных активов должна передаваться необходимая информация обеих сторон перевода.
2. Биткойн, Эфириум и другие криптовалюты: большие споры о классификации, все подчеркивают соблюдение антиотмывочного законодательства и защиту прав потребителей
!
Кроме стейблкоинов, на рынке также существуют криптовалюты, такие как Биткойн (BTC) и Эфириум (ETH), которые не привязаны к каким-либо другим активам. В зависимости от наличия независимой блокчейн-инфраструктуры, эти криптовалюты можно разделить на две основные категории: основные цепочные монеты и прикладные токены. Основные цепочные монеты являются родными валютами блокчейн-сети, обладая своей независимой блокчейн-инфраструктурой и механизмом консенсуса; в то время как прикладные токены строятся на существующих блокчейн-платформах, обладая определенными функциями или представляя определенные права. Тенденции регулирования таких криптовалют в основном сосредоточены на следующих аспектах:
Во-первых, что касается основных цепочек валют, Биткойн (BTC) обычно рассматривается как товар; в то время как после перехода Эфириума на механизм доказательства доли (PoS) его токены (ETH) вызвали широкие регуляторные споры о том, следует ли их рассматривать как ценные бумаги.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
CF40研究 | Главные тенденции в глобальной шифрование токенов
Автор: Чжун И; Источник: Форум четырехдесятников финансов Китая
В последние годы глобальный рынок криптовалют стремительно развивается и демонстрирует тенденцию к мейнстримизации, становясь важной частью финансовой экосистемы. Однако быстрый рост рынка также вызвал беспокойство по поводу недостаточной защиты инвесторов и потенциальных рисков финансовой стабильности, что побудило основные экономики постоянно пересматривать и корректировать свои стратегии регулирования криптовалют, постепенно формируя многоуровневую регуляторную структуру.
Несмотря на различия в регулировании в разных странах, существует основное согласие в четырех ключевых областях: во-первых, внедрение классифицированного регулирования на основе характеристик активов и уровня риска; во-вторых, усиление мер по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма (AML/CFT) как глобального регуляторного минимума; в-третьих, укрепление механизмов защиты потребителей и инвесторов; в-четвертых, поддержание финансовой стабильности, особенно путем введения дополнительных требований к крупным стабильным валютам.
Основываясь на этих консенсусах, регуляторы применяют дифференцированную стратегию к различным типам криптовалют: регулирование стейблкоинов проявляет дифференциацию, стейблкоины, поддерживаемые одной валютой, подпадают под регулирование электронных денег; биткойн (BTC) обычно рассматривается как товар, а не как ценная бумага; криптовалюты, такие как эфириум (ETH), использующие механизм доказательства доли (PoS), сталкиваются с спорами о характеристиках ценных бумаг; токенизированные ценные бумаги и токены ценных бумаг (STO) регулируются в рамках существующего законодательства о ценными бумагами; регулирование невзаимозаменяемых токенов (NFT) следует принципу "сущность важнее формы", с жестким регулированием NFT, имеющих характеристики ценных бумаг.
В то же время осуществляется совершенствование регулирования поставщиков услуг на рынке, включая строгие требования к допуску для бирж, акцент на защиту активов клиентов и предотвращение манипуляций на рынке, усиление стандартов безопасности депозитарных услуг и механизмов банкротства, а также исследование инновационных моделей регулирования децентрализованных финансов (DeFi) и укрепление международного сотрудничества в области регулирования.
Обзор глобального регулирования криптовалют
В последние годы глобальный рынок криптовалют переживает быстрый рост, и его общая рыночная капитализация в пиковый момент превысила 3,5 триллиона долларов. С момента появления биткойна в 2009 году криптовалюта развилась из инструмента, находящегося вне мейнстримной финансовой системы, в неотъемлемую часть финансовой экосистемы, что не только привело к переходу от доминирования биткойна к многообразной экосистеме, но и продемонстрировало все более тесную интеграцию криптовалют и традиционных финансовых услуг, а также изменение участников рынка от спекулятивных розничных инвесторов к институциональным игрокам.
Однако стремительное расширение рынка криптовалют также вызвало беспокойство по поводу неэффективности механизмов защиты инвесторов и потенциальных рисков финансовой стабильности, что побудило основные экономики постоянно пересматривать и корректировать свои стратегии регулирования криптовалют, постепенно формируя многоуровневую регуляторную структуру. В целом, несмотря на различия в подходах к регулированию, основные экономики достигли базового консенсуса по четырем ключевым областям регулирования криптовалют (см. рисунок 1) .
** Во-первых, осуществлять секретный надзор. ** Крупные экономики принимают категоричный подход к регулированию, основанный на характеристиках активов и уровнях риска, внедряя дифференцированное регулирование, основанное на экономической функции, характеристиках риска и цели использования криптовалют. Деятельность с высоким риском подлежит более строгому регулированию, а меры динамически корректируются по мере развития рынка и углубления восприятия риска.
Во-вторых, соблюдение требований по противодействию отмыванию денег и финансированию терроризма (AML/CFT). Борьба с отмыванием денег и финансированием терроризма является глобальным регуляторным минимумом. Эти требования пронизывают все уровни и этапы регулирования криптовалюты, отражая решимость международного сообщества совместно бороться с незаконной деятельностью, связанной с отмыванием денег и финансированием терроризма с использованием криптовалют.
Третье - это усиление защиты потребителей и инвесторов. В связи с высокой волатильностью и сложностью криптовалютного рынка регуляторы все больше акцентируют внимание на укреплении механизмов защиты потребителей и инвесторов. Например, подчеркивается управление резервами стейблкоинов, прозрачность и права на выкуп, требуются раскрытие информации, оценка целесообразности, запрет на вводящую в заблуждение рекламу и создание механизмов жалоб и разрешения споров.
Четвертое - поддержание финансовой стабильности. С ростом объемов крипторынка и углублением его связей с традиционной финансовой системой потенциальные эффекты их воздействия на общую финансовую стабильность вызывают повышенное внимание со стороны регулирующих органов. Например, регулирующие органы особенно накладывают дополнительные требования на крупномасштабные стабильные монеты. В то же время, регулирующие власти продолжают усиливать мониторинг и оценку связей между криптоэкосистемой и традиционными финансами, а также создают соответствующие рамки для предотвращения и разрешения рисков.
На основе этих четырех основных регуляторных консенсусов основные мировые экономики постепенно формируют регуляторные стратегии в отношении различных типов криптовалют и поставщиков услуг.
Во-первых, в зависимости от различных характеристик и применения криптовалют, регуляторные органы разных стран применяют дифференцированные стратегии регулирования.
Регулирование стабильных монет проявляет разницу. Стабильные монеты, такие как Tether (USDT), поддерживаемые резервом единой фиатной валюты, попадают под регулирование электронных денег, с акцентом на квалификацию эмитента, управление резервами и гарантии выкупа, при этом «стабильные монеты системной важности» сталкиваются с более высокими требованиями к капиталу и управлению. Другие стабильные монеты регулируются как инвестиционные инструменты и подпадают под законы о ценных бумагах или товарах, в то время как алгоритмические стабильные монеты из-за высокого уровня риска в некоторых странах подлежат запрету.
Биткойн (BTC) обычно рассматривается как товар, а не как ценная бумага; криптовалюты, такие как Эфириум (ETH), которые используют механизм доказательства доли (PoS), сталкиваются с争议 по поводу их свойств как ценных бумаг. Но независимо от того, как это будет квалифицировано, борьба с отмыванием денег и финансированием терроризма, а также защита потребителей и инвесторов стали общим консенсусом среди регуляторов.
Токенизированные ценные бумаги и токены, относящиеся к ценным бумагам (STO), большинством регулирующих органов рассматриваются как расширение концепции традиционных ценных бумаг, в основном подлежащих регулированию в рамках существующего законодательства о ценных бумагах. Основные направления регулирования включают установление стандартов для определения свойств ценных бумаг, строгое соблюдение норм выпуска и торговли, укрепление защиты инвесторов и содействие сотрудничеству в области трансграничного регулирования.
Невзаимозаменяемые токены (NFT) подлежат регулированию в соответствии с принципом "суть важнее формы", что приводит к строгому регулированию NFT с признаками ценных бумаг или финансовых инструментов, в то время как для чисто художественных и коллекционных NFT регулирование более свободное.
Во-вторых, рамки регулирования для провайдеров услуг на рынке также постепенно улучшаются.
Криптовалютные биржи обычно устанавливают требования к доступу на рынок, подчеркивая защиту активов клиентов, соблюдение норм по борьбе с отмыванием денег, предотвращение манипуляций на рынке и особенно уделяя внимание централизованным биржам в контексте регулирования. Услуги по хранению криптовалют акцентируют внимание на изоляции активов, механизмах банкротства и стандартах безопасности хранения, чтобы создать защитный барьер для инвесторов. Что касается децентрализованных финансов (DeFi), из-за трудности в определении ответственных субъектов и других характеристик традиционные регуляторные рамки сложно применимы, и страны исследуют инновационные модели регулирования. В то же время международное сотрудничество в области регулирования также становится все более важным, с целью предотвращения регуляторного арбитража через усиление взаимного признания и обмена информацией.
!
Источник информации: Исследовательский институт CF40
В связи с этим, в настоящей статье будет систематически рассмотрены основные проблемы, вызовы и основные стратегии реагирования в области глобального регулирования криптовалют с точки зрения различных типов криптовалют и поставщиков услуг.
Классификационный надзор стал глобальным консенсусом по регулированию криптовалют
Основные экономики в целом разработали регуляторные рамки на основе рисков для криптовалют.
Первое - классификация на основе экономических функций, рискованных характеристик и целей использования криптовалют, а также разработка дифференцированных требований к регулированию для различных категорий. В международной практике регулирования обычно выделяют четыре категории: стабильные монеты, биткойн и другие криптовалюты, токенизированные ценные бумаги и токены ценных бумаг (Security Token Offering, STO), невзаимозаменяемые токены (NFT). Второе - применение подхода к регулированию на основе риска, установление более строгих требований к регулированию для криптовалют с более высоким уровнем риска. Третье - динамическая корректировка мер регулирования для постоянной адаптации к развитию крипторынка.
Далее в статье будут представлены основные подходы к регулированию четырех типов криптовалют.
!
1 Стейблкоины: поскольку они привязаны к фиатным валютам, строгое ограничение доступа и усиленные требования к резервам идут параллельно
Стейблкоин — это криптовалюта, предназначенная для поддержания стабильной стоимости за счет привязки к внешнему эталонному активу, обычно фиатной валюте. В зависимости от эталонного актива его можно разделить на четыре категории: обеспеченные фиатной валютой (с эквивалентной фиатной валютой в качестве резерва), обеспеченные активами (с таким активом, как золото, в качестве резерва), криптообеспеченные (обеспеченные избытком криптовалюты) и алгоритмически стабилизированные (с алгоритмически скорректированным предложением). Среди них абсолютное доминирующее положение занимает стейблкоин доллара США, а суммарная рыночная стоимость Tether (USDT) и монеты доллара США (USDC), которые привязаны к доллару США в соотношении 1:1, превышает 200 миллиардов долларов США, что составляет более 90% рыночной стоимости всех стейблкоинов.
Основные экономики также продолжают мыслить в рамках классификационного регулирования для стейблкоинов, обычно рассматривая стейблкоины, поддерживаемые единственной валютой, как платежные инструменты, а другие типы стейблкоинов (стейблкоины с поддержкой нескольких валют, обеспеченные активами, обеспеченные криптовалютой, алгоритмические стейблкоины) как инвестиционные инструменты, применяя к ним различные правила регулирования.
!
Во-первых, для стабильных монет, поддерживаемых одной валютой, применяются рамки регулирования платежных инструментов или электронных денег; стабильные монеты, обеспеченные несколькими валютами, подлежат различным (обычно более строгим) правилам.
Фиатные обеспеченные (поддержка единой валюты) стейблкоины функционируют аналогично электронным деньгам в традиционной финансовой системе. Пользователи, имея такие стейблкоины, ожидают, что они смогут поддерживать стабильную стоимость, эквивалентную фиатной валюте, и могут в любое время обменять их на соответствующую фиатную валюту. Глобальные регулирующие органы в целом рассматривают их как отдельную категорию для регулирования. Например, в рамках Регламента о рынках криптоактивов (MiCA) в Европейском Союзе стейблкоины делятся на токены электронных денег (EMTs), привязанные к единой фиатной валюте, и токены, основанные на нескольких активах (ARTs). EMTs как платежный инструмент подлежат действующим правилам регулирования электронных денег (EMD2), в то время как ARTs подчиняются другим правилам.
Во-первых, регуляторы сосредоточиваются на обеспечении безопасности и надежности стабильных монет, поддерживаемых единственной валютой, в качестве инструмента платежа. Для этого обычно требуется, чтобы эмитенты соответствовали ряду условий: они должны получить определенные лицензии**,** такие как лицензия на платежные учреждения или электронные деньги; иметь достаточный минимальный капитал; особенно важно управление резервными активами, которое должно обеспечивать полное покрытие эмиссии (100% резерв), храниться должным образом для предотвращения краж, мошенничества, кибератак и других рисков, строго отделяться от собственных средств эмитента и поддерживать высокую ликвидность (в основном наличные и краткосрочные государственные облигации).
В то же время необходимо предоставить пользователям право на выкуп по номинальной стоимости в любое время. Кроме того, эмитент должен нести ответственность за защиту потребителей и инвесторов, такую как раскрытие информации, обработка жалоб, защита данных и т. д., а также строго соблюдать законы против отмывания денег и финансирования терроризма.
Во-вторых, для предотвращения системных рисков, которые могут возникнуть из-за стабильных монет, регулирующие органы в целом вводят более строгие правила регулирования для "системно важных стабильных монет". В ответ на это основные мировые регулирующие органы применяют различные стратегии, от четких стандартов до оценки конкретных случаев, причем Европейский Союз и Сингапур являются двумя типичными примерами.
Европейский Союз разделил важные токены электронной валюты (Significant EMTs) и обычные токены электронной валюты (EMTs) по таким критериям, как количество пользователей, объем выпуска и степень связи с финансовой системой в MiCA. Важные EMTs считаются крупными стабильными монетами с потенциальными системными рисками, и MiCA предъявляет к ним более высокие требования по капиталу, управлению, ликвидности и дополнительной отчетности, они также находятся под прямым контролем Европейского органа банковского надзора (EBA).
Механизм финансового управления Сингапура (MAS) не установил четких количественных стандартов для определения так называемых "стратегически важных стабильных монет", а сохраняет право на усмотрение в регулировании, оценивая случаи индивидуально, чтобы определить, требует ли конкретная стабильная монета более строгих или дополнительных мер регулирования в зависимости от ее масштаба, взаимосвязанности или рискованных характеристик.
Третье — это введение дифференцированных (обычно более строгих) регулирующих норм для стейблкоинов, резервируемых несколькими валютами. Это связано с тем, что, по сравнению со стейблкоинами, поддерживаемыми одной валютой, стейблкоины, поддерживаемые несколькими валютами, сталкиваются с более сложной средой рисков, такими как проблемы ликвидности, кредитный риск и т. д., что затрудняет их полное соответствие правилам регулирования чисто платежных инструментов или электронной валюты. На основе этого общего понимания в регулирующей практике применяются дифференцированные подходы.
Например, Регламент ЕС MiCA классифицирует стабильные монеты с поддержкой различных валют вместе с токенами, обеспеченными другими активами (такими как золото), как токены, привязанные к активам (ART), и устанавливает для таких токенов конкретные стандарты в отношении состава резервов, управления ликвидностью и коэффициента достаточности капитала, которые более строгие по сравнению с требованиями к регулированию «электронных монетарных токенов» (EMT), поддерживаемых одной валютой.
Во-вторых, для других стабильных монет (обеспеченные активами, обеспеченные криптовалютой, алгоритмические стабильные монеты) в зависимости от их контрактной структуры и функциональных характеристик, они могут соответствовать регулирующим рамкам, аналогичным таким для ценных бумаг и товаров.
Во-первых, для стабильных монет, которые могут рассматриваться как ценные бумаги, применим международный консенсус: как только криптовалюта (включая такие стабильные монеты) соответствует определению "финансового инструмента", она должна регулироваться как ценная бумага.
Когда люди покупают и хранят стейблкоины, это больше похоже на инвестиции, а не на использование цифровой наличности или проведение цифровых платежей, такие стейблкоины могут быть более подходящими для применения режима регулирования ценных бумаг (например, акций, облигаций) для управления рисками.
Для определения того, представляет ли собой стабильная монета «ценные бумаги», известный в США «Тест Хауи» (Howey Test) предоставляет ориентиры. Согласно этому тесту, чтобы определить, является ли актив «ценными бумагами», необходимо выполнить четыре условия: (1) должен быть вложен капитал (investment of money); (2) инвестиции должны быть сделаны в общее предприятие или коллективный инвестиционный план (common enterprise); (3) инвесторы должны иметь разумные ожидания прибыли (expectation of profits); и (4) прибыль в основном должна поступать от усилий эмитента или третьих лиц (efforts of others), а не от самих инвесторов.
Для стабильных монет «ожидания прибыли» могут исходить из различных источников, включая, но не ограничиваясь: процентами от резервов, увеличением стоимости связанных токенов (таких как токены управления), распределением доходов от управления резервами, а также доходами от стейкинга или кредитования, получаемыми через управление заложенными активами пользователей в децентрализованных (DeFi) протоколах.
На основе этого стандарта различные типы стейблкоинов имеют определённую вероятность попадания под регулирование ценных бумаг, расположенные по убыванию вероятности:
(1) Наиболее вероятны стейблкоины, обеспеченные криптовалютой. Это связано с тем, что их стоимость в основном зависит от других криптовалют в качестве обеспечения (например, для эмиссии 100 долларов DAI необходимо внести как минимум 150 долларов ETH), и они часто функционируют через сложные децентрализованные финансовые платформы, например, зарабатывая доход через кредитование или стекинг. Этот способ работы очень похож на инвестиционный пул или структурированный продукт, где инвесторы фактически ожидают получения дохода от работы системы.
(2) Алгоритмические стабильные монеты на втором месте, особенно токены управления или токены "акций", сопутствующие им. Эти токены предназначены для распределения риска ценовых колебаний или для участия в прибыли, полученной системой (например, за счет доходов от эмиссии новых монет), что по сути является инвестицией в будущее развитие системы. Эти токены часто подчеркиваются в рекламе как имеющие потенциал для увеличения стоимости, и, следовательно, могут соответствовать основным характеристикам ценных бумаг.
(3) Некоторые обеспеченные активами стейблкоины также могут соответствовать определению "ценной бумаги". Особенно это касается случаев, когда резервные активы этих стейблкоинов имеют сложную структуру (например, включают в себя различные ценные бумаги или облигации с низким рейтингом), либо когда проект активно управляет этими активами с целью получения дохода, либо когда их общая структура похожа на долю фонда (например, золотой ETF), в таких случаях они с большей вероятностью будут отнесены к категории ценных бумаг.
По вопросу о включении определенных криптовалют в сферу регулирования ценных бумаг на международном уровне уже сложилось определенное согласие. Например, бывший председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Гензлер многократно подчеркивал, что большинство криптовалют, вероятно, подпадает под категорию ценных бумаг. Аналогично, такие страны, как ЕС, Япония и Сингапур, также в целом считают, что если криптовалюта соответствует местному определению "финансового инструмента" (или аналогичному), то она должна регулироваться как ценная бумага. Основная цель такого регулирования - защита инвесторов, основные меры включают обязательную регистрацию, раскрытие информации и надзор за рыночным поведением.
Во-вторых, в ситуациях, которые могут рассматриваться как товары, акцент регулятора заключается в обеспечении справедливого, прозрачного и эффективного функционирования товарных рынков и предотвращении манипуляций на рынке.
Два типа обеспеченных активами стабильных монет могут быть классифицированы как товары:
Первая категория - это стабильные монеты, которые используют товары (такие как золото, серебро) в качестве резервных активов. Основное внимание в регулировании уделяется обеспечению подлинности, достаточности и точности оценки резервных активов, а также предотвращению манипуляций на рынках базовых товаров, которые могут повлиять на стоимость стабильной монеты.
Второй тип - это стейблкоины, обеспеченные криптовалютами, которые были признаны "товарами" в соответствии с законом. Например, в США Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) признала биткойн товаром, поэтому стейблкоины, использующие биткойн в качестве резервного актива, также могут быть обязаны соблюдать правила регулирования товаров. Особенно в случаях, когда их модель работы аналогична товарным фондам или включает в себя связанные сделки с производными финансовыми инструментами, правила таких институтов, как CFTC, могут быть применимы.
Третье, некоторые страны проявляют осторожность или даже запрещают алгоритмические стейблкоины.
Алгоритмические стабильные монеты имеют высокий уровень риска, и в настоящее время все больше стран принимают осторожные или даже запретительные меры регулирования по отношению к ним. В отличие от традиционных стабильных монет, обеспеченных активами, алгоритмические стабильные монеты в основном полагаются на автоматизированные алгоритмы для регулирования спроса и предложения, чтобы поддерживать стабильность цен. К распространенным методам относятся автоматическое увеличение или уничтожение токенов, использование двойной токенной системы и т. д. Эти механизмы не только сложны, но и в значительной степени зависят от доверия рынка и эффективности самого алгоритма.
Эта модель по своей сути хрупка: при экстремальном давлении рынка механизм стабильности подвержен сбоям, что может привести к значительному отклонению от целевого значения или даже к «смертельной спирали» — цена токена резко падает и не может восстановиться, как это продемонстрировал инцидент с Terra/Luna в 2022 году.
Учитывая эти риски, основные экономики в целом проявляют осторожность по отношению к алгоритмическим стабильным монетам. Например, в ЕС директива MiCA уже ясно запрещает выпуск алгоритмических стабильных монет, которые не имеют достаточной поддержки реальными активами. В Соединенных Штатах, хотя окончательная национальная регуляторная рамка еще не определена, несколько обсуждаемых законодательных предложений также склоняются к введению строгих ограничений. Например, обсуждаемый в Комитете по финансовым услугам Палаты представителей законопроект когда-то стремился запретить выпуск новых "внутренних обеспеченных стабильных монет" (обычно рассматриваемых как ключевой тип алгоритмических стабильных монет) и ввести двухлетний мораторий.
Четвертое, все стейблкойны должны соблюдать правила регулирования по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма(AML/CFT).****
**Независимо от типа стабильной монеты и связанных с ней поставщиков услуг (например, эмитенты, торговые платформы, лица, осуществляющие хранение средств и т. д.), необходимо соблюдать общепринятые законы по борьбе с отмыванием денег (AML) и финансированием терроризма (CFT). Эти правила обычно основаны на стандартах Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF) и были приняты и обязательны для исполнения такими основными экономиками, как США, ЕС, Япония, Сингапур и другие.
Конкретное регулирование включает в себя три аспекта: во-первых, институциональное управление доступом, которое требует, чтобы учреждения, предоставляющие услуги виртуальных активов (VASP), регистрировались или получали лицензию, прежде чем они смогут вести бизнес; Во-вторых, это проверка личности клиента, которая должна проверить подлинную личность клиента, понять природу его бизнеса и провести более строгие расследования в отношении клиентов с более высокими рисками; В-третьих, это система мониторинга транзакций и отчетности, которая требует создания системы мониторинга подозрительных транзакций и сообщения о них в соответствующие органы, и в то же время при передаче виртуальных активов должна передаваться необходимая информация обеих сторон перевода.
2. Биткойн, Эфириум и другие криптовалюты: большие споры о классификации, все подчеркивают соблюдение антиотмывочного законодательства и защиту прав потребителей
!
Кроме стейблкоинов, на рынке также существуют криптовалюты, такие как Биткойн (BTC) и Эфириум (ETH), которые не привязаны к каким-либо другим активам. В зависимости от наличия независимой блокчейн-инфраструктуры, эти криптовалюты можно разделить на две основные категории: основные цепочные монеты и прикладные токены. Основные цепочные монеты являются родными валютами блокчейн-сети, обладая своей независимой блокчейн-инфраструктурой и механизмом консенсуса; в то время как прикладные токены строятся на существующих блокчейн-платформах, обладая определенными функциями или представляя определенные права. Тенденции регулирования таких криптовалют в основном сосредоточены на следующих аспектах:
Во-первых, что касается основных цепочек валют, Биткойн (BTC) обычно рассматривается как товар; в то время как после перехода Эфириума на механизм доказательства доли (PoS) его токены (ETH) вызвали широкие регуляторные споры о том, следует ли их рассматривать как ценные бумаги.