Восхождение блокчейн-финансов вызывает обсуждения о будущем валюты, охватывающие темы, ранее ограниченные только академическим сообществом и кругами центральных банков. Стейблкоины — это цифровые активы, которые стремятся быть равными фиатным валютам — стали основным мостом между традиционными финансами и Децентрализованными финансами. Несмотря на то, что многие оптимистично относятся к широкому принятию стейблкоинов, с точки зрения США, продвижение стейблкоинов может не быть оптимальным выбором, так как это может нарушить механизм создания долларов.
1.Основные моменты
Стейблкоины на самом деле конкурируют с общим объемом депозитов в банковской системе США. В результате способность создания денег на основе модели частичного резервирования оказывается нарушенной, и эффективность регулирования денежного предложения Федеральной резервной системой (например, через операции на открытом рынке) также снижается — поскольку общий объем депозитов в банковской системе уменьшился.
В частности, эффект стейблкоинов по созданию денег незначителен, поскольку большинство стейблкоинов имеют казначейские облигации США с более коротким сроком погашения (т.е. менее чувствительны к изменениям процентных ставок). Напротив, банки гораздо больше создают деньги, потому что их обязательства, как правило, состоят из долговых инструментов с более длительными сроками погашения. Поэтому популярность стейблкоинов в США может повредить трансмиссионному механизму денежно-кредитной политики.
Даже если стейблы действительно могут увеличить спрос на государственные облигации, тем самым снижая затраты на рефинансирование правительства США, эта проблема все равно существует.
Если долларовые обеспеченные активы стабильных монет не будут возвращены в банковскую систему через банковские депозиты, то способность к созданию денег не сможет оставаться неизменной — но с точки зрения эмитента стабильных монет, такой подход невыгоден, так как это означает отказ от безрисковой доходности государственных облигаций.
Банки также не могут рассматривать стейблкоины как замену фиатным депозитам, поскольку стейблкоины выпускаются частными учреждениями, что увеличивает контрагентский риск.
Американское правительство также не будет активно возвращать средства, которые поступают в систему стейблкоинов, обратно в банковскую систему, потому что эти средства были получены путем выпуска государственных облигаций с различными процентными ставками. Государству необходимо оплачивать разницу между купоном по облигациям и процентной ставкой по банковским депозитам, что, безусловно, увеличит нагрузку на государственные расходы.
Самое главное, что особенность самоуправления стабильных монет определяет их несовместимость с банковскими депозитами: все права на хранение цифровых активов не принадлежат банкам, только активы на блокчейне могут реализовать самоуправление. Таким образом, чем больше влияние стабильных монет в США, тем большее вмешательство они оказывают на традиционную систему создания валют.
Единственный способ сделать стабильные монеты совместимыми с созданием валюты: позволить эмитентам стабильных монет работать в качестве банков. Однако это, безусловно, является крайне сложной темой, связанной с игрой между соблюдением нормативных требований и интересами крупных игроков.
Конечно, с точки зрения правительства США, содействие развитию стейблкоинов на глобальном уровне является выгодным: это помогает распространению доминирования доллара, укрепляет нарратив о долларе как резервной валюте, повышает эффективность трансакций через границу и одновременно предоставляет помощь зарубежным пользователям, нуждающимся в стабильной валюте. Однако, не нанося ущерба механизмам создания денег, внедрять стейблкоины на территории США будет сложнее.
Чтобы более глубоко проанализировать эту проблему, в статье будет рассмотрена внутренняя логика стейблкоинов с нескольких точек зрения:
2. Частично резервные банки против полностью резервных стабильных монет
2.1 Классическая модель денежного мультипликатора
В традиционной теории денег создание денег в значительной степени зависит от системы частичного резервирования. Упрощенная модель демонстрирует, как коммерческие банки могут увеличивать базовую валюту (M0) до более широких денежных концепций, таких как M1 и M2. Если R — это резервная ставка, то денежный множитель m ≈ 1/R.
Например, если банк должен держать 10% от депозитов в качестве резервов, то мультипликатор m может достигать 10. Это означает, что 1 доллар, введенный в систему (например, через операции на открытом рынке), в конечном итоге может привести к созданию 10 долларов новых депозитов.
• M0: базовая валюта (наличные в обращении + резервы, хранящиеся в центральном банке)
• M1：Деньги + Депозиты до востребования + Депозиты с возможностью чеков
• M2: M1 + срочные депозиты, счета денежного рынка и др.
В США M1 составляет примерно 6 раз больше M0. Этот механизм расширения поддерживает создание современного кредита и является основой для финансирования производительного капитала, такого как ипотечные кредиты и корпоративные займы.
2.2 Стейблкоины как "узкий банк"
Стейблкоины, выпущенные на публичных блокчейнах (например, USDC, USDT), обычно обещают резервирование 1:1 с фиатной валютой, государственными облигациями или другими ликвидными активами. Таким образом, эти эмитенты (официальные) не выдают кредиты из депозитов клиентов, как это делают коммерческие банки. Вместо этого они предоставляют ликвидность, выпуская полностью выкупаемые токены "настоящих долларов" на блокчейне. С экономической точки зрения, эти стейблкоины больше похожи на "узкие банки": то есть они поддерживаются 100% высоколиквидными активами, которые обеспечивают их депозитные обязательства.
С теоретической точки зрения, монетарный множитель таких стейблкоинов близок к 1: в отличие от коммерческих банков, эмитенты стейблкоинов, принимая депозит в 100 миллионов долларов и удерживая 100 миллионов долларов в государственных облигациях, не создают дополнительную денежную массу. Однако, если стейблкоины будут широко приняты, они смогут выполнять функции, аналогичные деньгам. Как мы обсудим позже, стейблкоины могут высвободить базовые средства (например, полученные от аукционов государственных облигаций), таким образом косвенно способствуя расширению денежной массы.
3. Влияние денежно-кредитной политики
3.1 Главный счет центрального банка и системные риски
Получение основного счета Федеральной резервной системы является ключевым шагом для эмитентов стейблкоинов, поскольку финансовые учреждения, обладающие такими счетами, имеют множество преимуществ:
• Прямой доступ к центральным банковским деньгам: Баланс основного счета является одной из самых безопасных форм ликвидности (составляет часть M0).
• Подключение к системе Fedwire: Крупные сделки могут быть практически мгновенно рассчитаны.
• Использование инструментов, доступных Федеральной резервной системе: потенциальные механизмы ликвидной поддержки, включая окно дисконтирования или проценты по избыточным резервам (IOER).
Однако предоставление эмитентам стабильных монет прямого доступа к этим учреждениям вызовет два основных "предлога" или опасения:
• Операционные риски: интеграция реестра блокчейна в реальном времени с инфраструктурой ФРС может привести к появлению новых системных уязвимостей.
• Способность контролировать денежно-кредитную политику: если значительные средства перейдут к стабильным монетам с 100% резервированием, это необратимо изменит способность Федеральной резервной системы регулировать кредитные условия через систему частичных резервов.
В результате традиционные центральные банки могут сопротивляться тому, чтобы ставить стейблкоин-компании в равные условия с коммерческими банками, опасаясь, что они ослабят их способность регулировать кредит и ликвидность во время кризиса.
3.2 Новая чистая валюта, вызванная стейблкоинами
Когда эмитенты стейблкоинов владеют большим количеством казначейских облигаций США или других государственных долговых обязательств, возникает тонкий, но важный эффект: эффект двойного расходования, когда правительство США может использовать деньги людей для рефинансирования расходов, в то время как эти стейблкоины все еще циркулируют на рынке и используются как деньги.
Поэтому, даже если они не обладают высоким мультипликативным эффектом, как система частичного резервирования, стейблкоины могут в лучшем случае *удвоить фактическое количество свободных долларов в обращении. С макроэкономической точки зрения это означает, что стейблкоины вливают государственный долг в повседневную торговую систему, открывая еще один канал передачи.
4. Частичные резервы, смешанные модели и будущее стейблкоинов
4.1 Будут ли эмитенты стейблкоинов имитировать часть резервных банков?
Существует мнение, что в будущем эмитенты стейблкоинов могут быть разрешены использовать часть резервных средств для кредитования, тем самым создавая деньги, как это делают коммерческие банки. Это потребует создания надежной регуляторной структуры, включая банковскую лицензию, страхование FDIC, стандарты достаточности капитала (такие как Базельские соглашения). Хотя уже были предложены некоторые законодательные инициативы (например, законопроект «GENIUS»), предоставляющие путь для эмитентов стейблкоинов стать аналогами банковских учреждений, эти предложения в целом подчеркивают требование 1:1 по резервам, что означает, что в краткосрочной перспективе перехода к модели частичного резервирования не произойдет.
4.2 Центральные банковские цифровые валюты (CBDC)
Более радикальным альтернативным решением является развитие цифровых валют центрального банка (CBDC), то есть когда центральный банк напрямую выпускает цифровые обязательства для потребителей и предприятий. CBDC имеет потенциал сочетать программируемость стейблкоинов с доверием к суверенной валюте. Однако для коммерческих банков риск децентрализации нельзя игнорировать: если общественность сможет напрямую открывать цифровые счета в центральном банке, это может привести к массовому оттоку депозитов из банковской системы и ограничить их кредитные возможности.
4.3 Потенциальное влияние на глобальный цикл ликвидности
В текущих условиях ведущие эмитенты стейблкоинов (такие как Circle, Tether) держат десятки миллиардов долларов в краткосрочных облигациях США, и колебания спроса на стейблкоины могут оказать немалое влияние на денежный рынок США. Например, волна выкупа стейблкоинов может вынудить эмитентов продавать крупные суммы казначейских облигаций, что приведет к росту доходности и потенциально нарушит работу рынков краткосрочного финансирования. И наоборот, всплеск эмиссии стейблкоинов также может снизить доходность казначейских векселей. Это взаимодействие предполагает, что если стейблкоины достигнут масштабов, сопоставимых с масштабами крупных фондов денежного рынка, они могут «просочиться» в каналы традиционной денежной системы.
5.Заключение
Стейблкоины находятся на пересечении технических инноваций, регуляторного контроля и теории традиционных валют. Они придают «валюте» программируемость и универсальный доступ, создавая совершенно новую парадигму для платежей и расчётов. Однако эти преимущества также нарушают критически важный баланс в существующей финансовой системе — особенно в части механизма частичного резервирования и способности центральных банков контролировать деньги.
Короче говоря, стейблкоины, возможно, не заменят коммерческие банки, но будут продолжать оказывать давление на традиционную банковскую отрасль для ускорения инноваций. С увеличением их масштаба центральные банки и финансовые регуляторы сталкиваются со сложными задачами по балансировке глобального управления ликвидностью, регуляторных обязанностей и экономического мультипликативного эффекта, зависящего от частичных резервов. Будущее стейблкоинов — будь то более строгая регуляция, система частичных резервов или включение в более широкий контекст CBDC — будет определять будущее цифровых платежей и, возможно, изменит путь эволюции глобальной монетарной политики.
В конечном итоге, стейблкоины подчеркивают основное противоречие: борьбу между повышением эффективности, которое приносит более прямолинейная система с полным резервированием, и экономическим ростом, который обеспечивается моделью с частичным резервированием. Чтобы уверенно двигаться по этой новой границе, необходимо полагаться на строгий экономический анализ, чтобы найти оптимальный баланс между торговой эффективностью и созданием денег.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Стейблкоин парадокс: почему стейблкоины могут препятствовать своему распространению в США
Автор: Децентрализованные финансы Cheetah Источник: X, @DeFi_Cheetah Перевод:善欧巴, 金色财经
Восхождение блокчейн-финансов вызывает обсуждения о будущем валюты, охватывающие темы, ранее ограниченные только академическим сообществом и кругами центральных банков. Стейблкоины — это цифровые активы, которые стремятся быть равными фиатным валютам — стали основным мостом между традиционными финансами и Децентрализованными финансами. Несмотря на то, что многие оптимистично относятся к широкому принятию стейблкоинов, с точки зрения США, продвижение стейблкоинов может не быть оптимальным выбором, так как это может нарушить механизм создания долларов.
1.Основные моменты
Стейблкоины на самом деле конкурируют с общим объемом депозитов в банковской системе США. В результате способность создания денег на основе модели частичного резервирования оказывается нарушенной, и эффективность регулирования денежного предложения Федеральной резервной системой (например, через операции на открытом рынке) также снижается — поскольку общий объем депозитов в банковской системе уменьшился.
В частности, эффект стейблкоинов по созданию денег незначителен, поскольку большинство стейблкоинов имеют казначейские облигации США с более коротким сроком погашения (т.е. менее чувствительны к изменениям процентных ставок). Напротив, банки гораздо больше создают деньги, потому что их обязательства, как правило, состоят из долговых инструментов с более длительными сроками погашения. Поэтому популярность стейблкоинов в США может повредить трансмиссионному механизму денежно-кредитной политики.
Даже если стейблы действительно могут увеличить спрос на государственные облигации, тем самым снижая затраты на рефинансирование правительства США, эта проблема все равно существует.
Если долларовые обеспеченные активы стабильных монет не будут возвращены в банковскую систему через банковские депозиты, то способность к созданию денег не сможет оставаться неизменной — но с точки зрения эмитента стабильных монет, такой подход невыгоден, так как это означает отказ от безрисковой доходности государственных облигаций.
Банки также не могут рассматривать стейблкоины как замену фиатным депозитам, поскольку стейблкоины выпускаются частными учреждениями, что увеличивает контрагентский риск.
Американское правительство также не будет активно возвращать средства, которые поступают в систему стейблкоинов, обратно в банковскую систему, потому что эти средства были получены путем выпуска государственных облигаций с различными процентными ставками. Государству необходимо оплачивать разницу между купоном по облигациям и процентной ставкой по банковским депозитам, что, безусловно, увеличит нагрузку на государственные расходы.
Самое главное, что особенность самоуправления стабильных монет определяет их несовместимость с банковскими депозитами: все права на хранение цифровых активов не принадлежат банкам, только активы на блокчейне могут реализовать самоуправление. Таким образом, чем больше влияние стабильных монет в США, тем большее вмешательство они оказывают на традиционную систему создания валют.
Единственный способ сделать стабильные монеты совместимыми с созданием валюты: позволить эмитентам стабильных монет работать в качестве банков. Однако это, безусловно, является крайне сложной темой, связанной с игрой между соблюдением нормативных требований и интересами крупных игроков.
Конечно, с точки зрения правительства США, содействие развитию стейблкоинов на глобальном уровне является выгодным: это помогает распространению доминирования доллара, укрепляет нарратив о долларе как резервной валюте, повышает эффективность трансакций через границу и одновременно предоставляет помощь зарубежным пользователям, нуждающимся в стабильной валюте. Однако, не нанося ущерба механизмам создания денег, внедрять стейблкоины на территории США будет сложнее.
Чтобы более глубоко проанализировать эту проблему, в статье будет рассмотрена внутренняя логика стейблкоинов с нескольких точек зрения:
2. Частично резервные банки против полностью резервных стабильных монет
2.1 Классическая модель денежного мультипликатора
В традиционной теории денег создание денег в значительной степени зависит от системы частичного резервирования. Упрощенная модель демонстрирует, как коммерческие банки могут увеличивать базовую валюту (M0) до более широких денежных концепций, таких как M1 и M2. Если R — это резервная ставка, то денежный множитель m ≈ 1/R.
Например, если банк должен держать 10% от депозитов в качестве резервов, то мультипликатор m может достигать 10. Это означает, что 1 доллар, введенный в систему (например, через операции на открытом рынке), в конечном итоге может привести к созданию 10 долларов новых депозитов.
• M0: базовая валюта (наличные в обращении + резервы, хранящиеся в центральном банке)
• M1：Деньги + Депозиты до востребования + Депозиты с возможностью чеков
• M2: M1 + срочные депозиты, счета денежного рынка и др.
В США M1 составляет примерно 6 раз больше M0. Этот механизм расширения поддерживает создание современного кредита и является основой для финансирования производительного капитала, такого как ипотечные кредиты и корпоративные займы.
2.2 Стейблкоины как "узкий банк"
Стейблкоины, выпущенные на публичных блокчейнах (например, USDC, USDT), обычно обещают резервирование 1:1 с фиатной валютой, государственными облигациями или другими ликвидными активами. Таким образом, эти эмитенты (официальные) не выдают кредиты из депозитов клиентов, как это делают коммерческие банки. Вместо этого они предоставляют ликвидность, выпуская полностью выкупаемые токены "настоящих долларов" на блокчейне. С экономической точки зрения, эти стейблкоины больше похожи на "узкие банки": то есть они поддерживаются 100% высоколиквидными активами, которые обеспечивают их депозитные обязательства.
С теоретической точки зрения, монетарный множитель таких стейблкоинов близок к 1: в отличие от коммерческих банков, эмитенты стейблкоинов, принимая депозит в 100 миллионов долларов и удерживая 100 миллионов долларов в государственных облигациях, не создают дополнительную денежную массу. Однако, если стейблкоины будут широко приняты, они смогут выполнять функции, аналогичные деньгам. Как мы обсудим позже, стейблкоины могут высвободить базовые средства (например, полученные от аукционов государственных облигаций), таким образом косвенно способствуя расширению денежной массы.
3. Влияние денежно-кредитной политики
3.1 Главный счет центрального банка и системные риски
Получение основного счета Федеральной резервной системы является ключевым шагом для эмитентов стейблкоинов, поскольку финансовые учреждения, обладающие такими счетами, имеют множество преимуществ:
• Прямой доступ к центральным банковским деньгам: Баланс основного счета является одной из самых безопасных форм ликвидности (составляет часть M0).
• Подключение к системе Fedwire: Крупные сделки могут быть практически мгновенно рассчитаны.
• Использование инструментов, доступных Федеральной резервной системе: потенциальные механизмы ликвидной поддержки, включая окно дисконтирования или проценты по избыточным резервам (IOER).
Однако предоставление эмитентам стабильных монет прямого доступа к этим учреждениям вызовет два основных "предлога" или опасения:
• Операционные риски: интеграция реестра блокчейна в реальном времени с инфраструктурой ФРС может привести к появлению новых системных уязвимостей.
• Способность контролировать денежно-кредитную политику: если значительные средства перейдут к стабильным монетам с 100% резервированием, это необратимо изменит способность Федеральной резервной системы регулировать кредитные условия через систему частичных резервов.
В результате традиционные центральные банки могут сопротивляться тому, чтобы ставить стейблкоин-компании в равные условия с коммерческими банками, опасаясь, что они ослабят их способность регулировать кредит и ликвидность во время кризиса.
3.2 Новая чистая валюта, вызванная стейблкоинами
Когда эмитенты стейблкоинов владеют большим количеством казначейских облигаций США или других государственных долговых обязательств, возникает тонкий, но важный эффект: эффект двойного расходования, когда правительство США может использовать деньги людей для рефинансирования расходов, в то время как эти стейблкоины все еще циркулируют на рынке и используются как деньги.
Поэтому, даже если они не обладают высоким мультипликативным эффектом, как система частичного резервирования, стейблкоины могут в лучшем случае *удвоить фактическое количество свободных долларов в обращении. С макроэкономической точки зрения это означает, что стейблкоины вливают государственный долг в повседневную торговую систему, открывая еще один канал передачи.
4. Частичные резервы, смешанные модели и будущее стейблкоинов
4.1 Будут ли эмитенты стейблкоинов имитировать часть резервных банков?
Существует мнение, что в будущем эмитенты стейблкоинов могут быть разрешены использовать часть резервных средств для кредитования, тем самым создавая деньги, как это делают коммерческие банки. Это потребует создания надежной регуляторной структуры, включая банковскую лицензию, страхование FDIC, стандарты достаточности капитала (такие как Базельские соглашения). Хотя уже были предложены некоторые законодательные инициативы (например, законопроект «GENIUS»), предоставляющие путь для эмитентов стейблкоинов стать аналогами банковских учреждений, эти предложения в целом подчеркивают требование 1:1 по резервам, что означает, что в краткосрочной перспективе перехода к модели частичного резервирования не произойдет.
4.2 Центральные банковские цифровые валюты (CBDC)
Более радикальным альтернативным решением является развитие цифровых валют центрального банка (CBDC), то есть когда центральный банк напрямую выпускает цифровые обязательства для потребителей и предприятий. CBDC имеет потенциал сочетать программируемость стейблкоинов с доверием к суверенной валюте. Однако для коммерческих банков риск децентрализации нельзя игнорировать: если общественность сможет напрямую открывать цифровые счета в центральном банке, это может привести к массовому оттоку депозитов из банковской системы и ограничить их кредитные возможности.
4.3 Потенциальное влияние на глобальный цикл ликвидности
В текущих условиях ведущие эмитенты стейблкоинов (такие как Circle, Tether) держат десятки миллиардов долларов в краткосрочных облигациях США, и колебания спроса на стейблкоины могут оказать немалое влияние на денежный рынок США. Например, волна выкупа стейблкоинов может вынудить эмитентов продавать крупные суммы казначейских облигаций, что приведет к росту доходности и потенциально нарушит работу рынков краткосрочного финансирования. И наоборот, всплеск эмиссии стейблкоинов также может снизить доходность казначейских векселей. Это взаимодействие предполагает, что если стейблкоины достигнут масштабов, сопоставимых с масштабами крупных фондов денежного рынка, они могут «просочиться» в каналы традиционной денежной системы.
5.Заключение
Стейблкоины находятся на пересечении технических инноваций, регуляторного контроля и теории традиционных валют. Они придают «валюте» программируемость и универсальный доступ, создавая совершенно новую парадигму для платежей и расчётов. Однако эти преимущества также нарушают критически важный баланс в существующей финансовой системе — особенно в части механизма частичного резервирования и способности центральных банков контролировать деньги.
Короче говоря, стейблкоины, возможно, не заменят коммерческие банки, но будут продолжать оказывать давление на традиционную банковскую отрасль для ускорения инноваций. С увеличением их масштаба центральные банки и финансовые регуляторы сталкиваются со сложными задачами по балансировке глобального управления ликвидностью, регуляторных обязанностей и экономического мультипликативного эффекта, зависящего от частичных резервов. Будущее стейблкоинов — будь то более строгая регуляция, система частичных резервов или включение в более широкий контекст CBDC — будет определять будущее цифровых платежей и, возможно, изменит путь эволюции глобальной монетарной политики.
В конечном итоге, стейблкоины подчеркивают основное противоречие: борьбу между повышением эффективности, которое приносит более прямолинейная система с полным резервированием, и экономическим ростом, который обеспечивается моделью с частичным резервированием. Чтобы уверенно двигаться по этой новой границе, необходимо полагаться на строгий экономический анализ, чтобы найти оптимальный баланс между торговой эффективностью и созданием денег.