Stablecoin đóng vai trò quan trọng trong giao dịch tiền điện tử, thanh toán và tiết kiệm. Hiện nay, vốn hóa thị trường của stablecoin là khoảng 200 tỷ đô la, với stablecoin dẫn đầu, Tether (USDT), có vốn hóa thị trường là 138 tỷ đô la. Trong năm qua, một số giao thức stablecoin đáng chú ý đã thu hút sự chú ý, cung cấp lợi suất cho những người giữ stablecoin thông qua các trái phiếu U.S. Treasury thực tế hoặc các chiến lược đối phó.

Trước đó, Beosin đã phân tíchStablecoin tập trung chính thốngvà đã ra mắt hệ thống Giám sát Stablecoin vào tháng 8 năm nay để hỗ trợ người phát hành stablecoin và cơ quan quản lý trong việc giám sát hệ sinh thái stablecoin. Bài viết này sẽ cung cấp một trường hợp nghiên cứu về các giao thức stablecoin liên quan, giúp người dùng hiểu về cơ chế hoạt động của họ, điểm kiểm toán chính và thách thức tuân thủ.

Ethena - USDe

Ethena là một trong những giao thức stablecoin phát triển nhanh nhất, với vốn hóa thị trường của token USDe đạt 5,5 tỷ USD, vượt qua DAI để trở thành stablecoin lớn thứ ba. Hiện tại, người dùng nắm giữ sUSDe (USDe đã đặt cược) có thể kiếm được lợi suất hàng năm khoảng 30%, thu hút sự chú ý đáng kể từ thị trường.

Nguyên tắc giao thức

Ethena phát hành stablecoin đại diện cho giá trị của một vị thế delta-neutral, biểu diễn giao dịch lợi nhuận chênh lệch giá liên quan đến tài sản chủ yếu như ETH trên sàn giao dịch tập trung.

Ví dụ, nếu Ethena giữ 1 ETH trong ví, nó sẽ đầu cơ bằng việc mở một vị thế ngắn trong hợp đồng vĩnh viễn cho 1 ETH, tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Ngoài ra, Ethena sử dụng stETH làm tài sản thế chấp cho các vị thế vĩnh viễn trong ETH/USD và ETH/USDT trên các sàn trung gian.

Do đó, lợi suất của USDe đến từ hai nguồn: phần thưởng staking trên tài sản phổ biến (như ETH) và lợi nhuận từ tỷ lệ tài trợ từ giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Mỗi tuần, Ethena gửi phần thưởng thông qua sUSDe Phân phối Lợi suất (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87) đến hợp đồng StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439).

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributor là hợp đồng cốt lõi của giao thức Ethena, với hai vai trò chính: Chủ sở hữu và Nhà điều hành. Chủ sở hữu có quyền thay đổi cấu hình hợp đồng và sửa đổi Nhà điều hành, trong khi Nhà điều hành, được ủy quyền bởi Chủ sở hữu, có trách nhiệm tạo ra USDe và gửi lợi suất USDe cho hợp đồng staking.

Người điều hành chuyển USDe vào hợp đồng đặt cược.

Hiện tại, địa chỉ Chủ sở hữu của hợp đồng là 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, được kiểm soát bởi một ví đa chữ ký 4/8.

Rủi ro an ninh

1. Rủi ro tập trung

Mối quan tâm bảo mật chính cho Ethena xuất phát từ việc sử dụng các sàn giao dịch tập trung cho việc lợi nhuận từ cách chênh lệch giá trị giữa thị trường và tương lai cũng như quản lý tài sản ngoại chuỗi. Hiện tại, Ethena phụ thuộc vào các nhà quản lý tài sản và nhà cung cấp dịch vụ giao dịch ngoại chuỗi như Cobo, Ceffu và Fireblocks, với khoảng 98% tài sản thế chấp tập trung ở ba sàn giao dịch lớn: Binance, OKX và Bybit. Nếu những nhà quản lý tài sản hoặc sàn giao dịch này gặp vấn đề vận hành hoặc kỹ thuật, có thể đe dọa sự ổn định của USDe.

Mặc dù Ethena đã triển khai dịch vụ xác minh quỹ (tương tự như Proof of Reserve) cho phép xác minh tất cả tài sản đảm bảo trong giao thức, nhưng dịch vụ này vẫn chưa có sẵn cho công chúng.

2. Rủi ro thị trường

Cơ chế sinh lợi của USDe có thể đối mặt với những giai đoạn tỷ lệ cung ứng âm, có thể gây ra lợi nhuận từ tỷ lệ cung ứng từ cơ chế trao đổi giữa chỗ và tương lai trở thành âm. Mặc dù dữ liệu lịch sử cho thấy những giai đoạn như vậy thường ngắn (ít hơn hai tuần), nhưng quan trọng là phải xem xét khả năng tồn tại của những điều kiện bất lợi kéo dài hơn trong tương lai. Do đó, Ethena nên duy trì quỹ dự trữ đủ để vượt qua một giai đoạn như vậy.

Hơn nữa, vì Ethena sử dụng stETH làm tài sản thế chấp, trong khi stETH thường có tính thanh khoản và sự khác biệt giá giữa stETH và ETH là tối thiểu (dưới 0.3%) sau khi nâng cấp Shanghai của Ethereum, có thể xảy ra những trường hợp cực đoan nơi stETH được giao dịch với mức giá âm, dẫn đến giảm giá trị tài sản thế chấp trên các sàn giao dịch. Điều này có thể gây ra việc thanh lý các vị trí bảo đảm tương lai.

Ngoài Ethena, trên thị trường còn có một số giao thức stablecoin tương tự như USDX Money trên BNB Chain và Avant Protocol trên Avalanche. Cơ chế hoạt động và rủi ro bảo mật của chúng khá giống với Ethena, vì vậy chúng tôi sẽ không đi vào chi tiết hơn ở đây.

Tiền thường - USD0

Usual Money’s USD0 là một stablecoin được bảo đảm 1:1 bằng tài sản thế giới thực (trái phiếu Kho bạc Mỹ). Điểm đột phá của nó nằm ở sự kết hợp giữa tài sản thế giới thực (RWA) và kinh tế token.

Nguyên tắc giao thức

Trước khi có Usual Money, đã xuất hiện một số giao protocole stablecoin được bảo đảm bằng trái phiếu Trésor Mỹ, trong đó có lớn nhất là Ondo Finance và stablecoin USDY của họ. Tài sản cơ bản của USDY bao gồm trái phiếu Trésor Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, được quản lý bởi Công ty Trách nhiệm hữu hạn Ankura, cung cấp lãi suất khoảng 5% cho người nắm giữ USDY.

Khác với giao thức Ondo, Usual Money có ba token:

1. USD0 – Một stablecoin được phát hành theo tỷ lệ 1:1 đối với tài sản RWA (trái phiếu Thủy điển Hoa Kỳ).
2. USD0++ - Một chứng chỉ trái phiếu thanh khoản được thiết kế bởi giao thức.
3. $USUAL – Token quản trị.

Giữ USD0 không tạo ra bất kỳ lợi nhuận nào. Người dùng phải đổi USD0 thành USD0++ để thu lợi nhuận. Lợi nhuận có thể được nhận theo một trong hai cách sau đây:

1. Lợi suất thông thường trên mỗi khối: Những người nắm giữ USD0++ sẽ nhận được lợi suất token $USUAL cho mỗi khối.
2. Khóa cho Lãi suất 6 Tháng: Điều này đảm bảo cho người giữ USD0++ thu nhập tương đương với tài sản thế chấp trái phiếu Chính phủ Mỹ (lãi suất không rủi ro). Người dùng phải khóa USD0++ của họ trong một khoảng thời gian nhất định (hiện tại là 6 tháng). Sau thời gian đó, họ có thể yêu cầu thu nhập của mình bằng token $USUAL hoặc USD0.

Lợi suất trái phiếu Trésor Mỹ được kiếm được bởi USD0 ++ sẽ được gửi đầy đủ vào kho bạc giao thức, liên kết giá trị của $USUAL với doanh thu của giao thức. Từ hai lựa chọn lợi suất trên, rõ ràng lợi suất cho người nắm giữ USD0 ++ liên quan đến token $USUAL. Ngoài ra, quản trị của giao thức được xác định thông qua bỏ phiếu bằng token $USUAL. Những đề xuất liên quan đến lợi suất sẽ thu hút nhiều người nắm giữ token, tạo ra một động lực thị trường cho giá của $USUAL.

Hợp đồng Khóa Tiền Thường:

1. SwapperEngine

Hợp đồng này được sử dụng để chuyển đổi USDC thành USD0. Người dùng gửi USDC để tạo lệnh và nhà cung cấp USD0 khớp các lệnh này để chuyển đổi USDC của người dùng thành USD0.

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Classical Oracle

Tổng hợp các nguồn cung cấp giá Oracle hiện có. Chức năng cốt lõi,_latestRoundData(), chịu trách nhiệm lấy giá token mới nhất và xác minh dữ liệu giá.

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

Hợp đồng này chủ yếu chịu trách nhiệm chính về trao đổi giữa USD0 và RWA Tokens (hiện tại là USYC, một stablecoin mang tính lãi suất tuân thủ được hỗ trợ bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ). Nó cũng có cơ chế Chống Chạy Sọc Ngân Hàng (CBR) để giải quyết rủi ro thanh khoản, mặc dù cơ chế CBR hiện đang bị vô hiệu hóa.

Chuyển đổi RWA Token thành USD0

Chuyển đổi USD0 sang RWA Token

Rủi ro bảo mật:

Trên thị trường trái phiếu, các khoảng thời gian đáo hạn dài thường yêu cầu bồi thường lãi suất cao hơn. Tuy nhiên, lợi suất tiềm năng của USD0++ chỉ ở mức trái phiếu Trésor Mỹ ngắn hạn, có nghĩa là sự cân bằng rủi ro-được thưởng không được thích ứng. Hiện nay, Mỹ đang bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, điều này đồng nghĩa với việc lợi suất của USD0++ sẽ tiếp tục giảm, dẫn đến hiệu quả vốn thấp hơn cho những người nắm giữ.

Hiện tại, có hơn 700 triệu đô la USD0++ trong lưu thông, nhưng thanh khoản trên Curve cho USD0-USD0++ chỉ có 140 triệu đô la. Chỉ khoảng 20% số USD0++ có sẵn để rút ra, điều này có thể khiến USD0++ mất giá nếu xảy ra tình trạng chạy trốn đối với stablecoin.

Tuân thủ quy định:

Với sự mở rộng nhanh chóng của thị trường stablecoin, áp lực quy regul chỉnh toàn cầu ngày càng trở nên nghiêm trọng, đặc biệt là trong lĩnh vực Chống Rửa Tiền (AML) và Chống Quỹ Khủng Bố (CFT). Các nhà phát hành stablecoin đang đối mặt với những thách thức ngày càng lớn để đảm bảo tính thanh khoản an toàn của stablecoin trong khi đáp ứng yêu cầu tuân thủ quy định tại các khu vực khác nhau. Điều này đã trở thành một thách thức quan trọng trong ngành.

Ví dụ, ở Hồng Kông, vào ngày 6 tháng 12, chính phủ Hồng Kông đã công bố Luật Stablecoin được mong đợi từ lâu. Luật này cung cấp một khung pháp lý chi tiết cho việc phát hành Stablecoin được tham chiếu bằng Fiat (FRS). Dưới đây là một số yêu cầu chính đối với những người phát hành stablecoin theo quy định mới:

Tài sản dự trữ

a. Một nguồn tài sản dự trữ riêng biệt phải được thành lập cho mỗi stablecoin để đảm bảo giá trị thị trường của nó bằng hoặc vượt quá giá trị thị trường của stablecoin chưa được đổi trả.

b. Tài sản dự trữ phải được quản lý độc lập với tài sản của các tổ chức khác.

c. Đầu tư nên ưu tiên vào tài sản chất lượng cao, dễ chuyển đổi và rủi ro thấp.

d. Phải có quy trình quản lý rủi ro và kiểm toán mạnh mẽ.

e. Yêu cầu công khai quản lý tài sản dự trữ, kiểm soát rủi ro và kết quả kiểm toán.

Cơ chế đền bù Stablecoin

a. Các cơ sở được cấp phép phải đảm bảo việc đổi trả stablecoin không điều kiện, không bị hạn chế không hợp lý.

yêu cầu chuộc phải được xử lý ngay lập tức, và sau khi trừ các khoản phí hợp lý, người giữ stablecoin phải nhận được tài sản được thỏa thuận.

c. Trong trường hợp phá sản, người nắm giữ stablecoin nên được quyền đổi lại tương ứng theo tỷ lệ.

Chống rửa tiền (AML) và Quyên góp Chống khủng bố (CFT)

a. Các tổ chức được cấp phép phải triển khai biện pháp để ngăn chặn rửa tiền và tài trợ khủng bố liên quan đến Stablecoin.

b. Tuân thủ Quy định chống rửa tiền và chống tài chính cho khủng bố và các biện pháp liên quan là bắt buộc.

Chính sách không thu lãi

a. Các cơ sở được cấp phép bị cấm trả lãi cho stablecoin hoặc hỗ trợ bất kỳ hình thức nào của việc trả lãi.

Hiện tại, ở Hong Kong vẫn chưa có hướng dẫn quy định cụ thể và rõ ràng về giao thức stablecoin mang lại lãi suất mà không gắn kết với đồng tiền fiat.
Khung pháp lý hiện tại tại Hong Kong nhằm đảm bảo sự ổn định, an toàn và minh bạch của hệ sinh thái stablecoin được gắn với tiền tệ, đồng thời bảo vệ lợi ích của các bên liên quan. Dự kiến ​​Dự luật Stablecoin sẽ trải qua đọc lần đầu tiên tại Hội đồng Lập pháp vào ngày 18 tháng 12.

Tại Hoa Kỳ, USDY và USYC, hai stablecoin có lãi suất được bảo đảm bằng trái phiếu của Bộ Tài chính Hoa Kỳ và được mã hóa bởi Bộ Tài chính Hoa Kỳ, cung cấp lợi suất trực tiếp cho người nắm giữ. USYC được quản lý bởi Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Hoa Kỳ (CFTC), và tài sản thế chấp được sử dụng trong giao thức Usual Money là USYC.

Tuy nhiên, stablecoin có lãi suất dựa trên DeFi hoặc các chiến lược giao dịch trung tâm hóa đổi mặt hàng đối mặt với rủi ro thị trường phức tạp hơn, và bảo vệ lợi ích của người giữ stablecoin vẫn là một thách thức đối với các cơ quan quản lý ở các vùng khác nhau.

Beosin đã hoàn thành các cuộc kiểm tra bảo mật trước đây cho một số giao thức stablecoin, như Aqua Protocol trong hệ sinh thái TON, Hope Money trong hệ sinh thái Ethereum và BitSmiley, một dự án stablecoin phổ biến trong hệ sinh thái Bitcoin. Các cuộc kiểm tra đã bao gồm nhiều khía cạnh, bao gồm bảo mật mã hợp đồng thông minh, độ chính xác của việc thực hiện logic kinh doanh, tối ưu hóa gas trong mã hợp đồng, phát hiện các lỗ hổng tiềm năng và các lỗi liên quan, giúp đảm bảo sự phát triển an toàn của các giao thức này.

Kết luận

Bài viết này phân tích nguyên tắc, mã hợp đồng cốt lõi và điểm rủi ro của các giao thức stablecoin có lãi suất. Các nhóm dự án nên tiếp tục tập trung vào bảo mật cả hai hoạt động dự án và logic kinh doanh hợp đồng, đặc biệt là trong việc quản lý quyền hạn. Đồng thời, các giao thức stablecoin phải triển khai các chiến lược quản lý rủi ro hiệu quả và duy trì các dự trữ vốn đủ để đối phó với điều kiện thị trường cực đoan, từ đó đảm bảo giá trị của stablecoin không bị ảnh hưởng.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm:

1. Bài viết này được tái bản từ [Beosin)]. Bản quyền thuộc về tác giả gốc [Beosin]. Nếu bạn có bất kỳ phản đối nào đối với việc in lại, vui lòng liên hệ với Gate Họcđội ngũ, và đội ngũ sẽ xử lý nó càng sớm càng tốt theo các thủ tục liên quan.
2. Xin lỗi: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.、
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Học viện gate. Trừ khi có đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.