L2の価値提案とビジネスモデル

L2の価値提案と堀

L2は、L1と同様の製品、つまり、安定し、検閲に強く、オープンなブロックチェーン空間を提供します。 また、特殊なオンチェーンクラウドサービスとして認識することもできます。 L1と比較して、L2のブロックチェーンスペースの主な利点は、その費用対効果です。 OPを例にとると、その平均ガスコストはイーサリアムのわずか1.56%です。

ブロックチェーン空間は特殊なクラウドサービスのように機能するため、その需要はユビキタスではありません。ほとんどのインターネット サービスは、L1 または L2 で動作する必要はありません。 従来の世界では制約があり、透明性に欠ける金融サービスは、ブロックチェーン上で最も広範なアプリケーションの可能性を見出しています。

L2のブロックチェーンスペースに対するサービスビルダーとユーザーからの需要が、L2の価値の上限を決定します。 L1 と同様に、L2 はネットワーク効果に基づいて堀を確立できます。 L2に参加する多様なユーザーが増えると、コラボレーションが容易になり、革新的なサービスモデルが育まれます。 新しいユーザーがいるたびに、他のユーザーに対するL2ネットワークの潜在的な価値が高まります。

Web3の領域では、L1とL2のネットワーク効果は、USDTに代表されるステーブルコインに次ぐものです。 主要なL1およびL2ネットワークは障壁が高く、その結果、多くの場合、より高いバリュエーションプレミアムが要求されます。

L2の収益モデル

L2の収益モデルは明確で単純明快で、一方では、信頼できるデータ可用性(DA)レイヤーからストレージスペースを調達して独自のL2データをバックアップし(L2運用上の問題が発生した場合にデータ復元を可能にする)、もう一方では、ユーザーに手頃な価格のブロックチェーンスペースサービスを提供し、それに応じて課金します。 利益は、L2が請求する手数料(基本料金+ MEV収入)からDAサービスプロバイダーに支払われる費用を差し引いたものから得られます。

OPとARBを例にとると、最も分散化され信頼できるL1であるイーサリアムをDAレイヤーとして選択しました。 イーサリアムをガスで支払うことで、圧縮されたL2データをイーサリアムに保存します。 彼らが請求する料金には、L2とMEV収入を使用するときにユーザーが支払うガスが含まれます。 収入からコストを差し引くと、粗利益が得られます。

これは、人件費、エコシステムの報酬、マーケティング費用などの他のプロジェクト支出を考慮していないため、「粗利益」と呼ばれます。

L2 操作におけるシーケンサーの役割

L2 の手数料徴収と L1 の費用支払いは L2 のシーケンサーによって実行され、利益もそれらに帰属します。 現在、OPとARBの両方のシーケンサーが公式に運用されており、利益は公式の国庫に送られます。 しかし、集中型シーケンサは、高い単一点リスクを伴います。 OPとARBはどちらも、シーケンサーを分散化することを長期的に誓約しています。

分散型シーケンサーは、PoSメカニズムを介して動作する場合があり、ARBやOPなどのネイティブL2トークンを担保としてステーキングする必要があります。 義務を果たさないと、罰則(斬られる)が科せられる可能性があります。 ユーザーは、自分でシーケンサーとしてステーキングするか、Lidoのようなステーキングサービスを使用して、プロの分散型シーケンサーオペレーターがシーケンシングとアップロードを管理しながら、担保トークンを提供することができます。 Lidoのような仕組みでは、シーケンサーが獲得した手数料とMEV報酬の大部分(Lidoの場合は90%)をユーザーが受け取ることができる。

最終的には、ARBトークンとOPトークンの両方が、単なるガバナンスを超えた経済的価値を持つようになるかもしれません。

OPとARBの比較優位

OPの利点

ARBは設立以来、さまざまなL2ビジネス指標で一貫してOPを上回っています。 前述したL2ネットワーク効果を踏まえると、ARBはL2のリーディングカンパニーとして競争力を高め、より高いバリュエーションプレミアムを享受できるはずです。 しかし、OPが今年2月にスーパーチェーン戦略を導入し、OPスタックを強力に推進し始めた後、このダイナミクスは徐々に変化し始めました。

OP スタックは、オープンソースの L2 テクノロジ スタックです。 つまり、L2 での実行を希望するプロジェクトは、L2 を無料で使用して独自の L2 を迅速にデプロイできるため、開発とテストのコストを大幅に削減できます。 スーパーチェーンは、OPが描く未来のビジョンです。 OPスタックを使用するL2は、その一貫した技術アーキテクチャにより、安全かつ効率的に、原子レベルで相互に通信および相互作用できます。 これは、Cosmosの「インターチェーン」の概念に類似しており、スーパーチェーンと呼ばれます。

OPスタックとスーパーチェーンの発売に続いて、Coinbaseによって最初に採用されました。 スーパーチェーン戦略と並行して2月に発表された、OPスタックを使用して構築されたL2 Baseは、8月10日に正式に稼働しました。 Coinbaseが模範となると、OPスタックは、BinanceのopBNB、ParadigmのNFTプロジェクトZORA、LootエコシステムプロジェクトAdventure Gold DAO、GitcoinがサポートするPublic Goods Network(PGN)、主要なオプションプロジェクトLyra、有名なオンチェーンデータダッシュボードDebank、さらにはもともとL1であったCeloでさえ、L2ソリューションとしてOPスタックを選択しました。

以前は、L2プロジェクトのターゲットオーディエンスは、独自のブロックスペースを利用するユーザーでした。 スーパーチェーンとOPスタックは、この定義を拡張し、L2演算子を含めました。 ビジネスはB2C(L2開発者を消費者と見なす)からB2B2Cに移行し、OPの新しいバリューストリームと保護堀を生み出しました。

1. マルチチェーンネットワーク効果:ネットワーク効果における「ネットワーク」の概念は、単一のチェーンから「マルチチェーンネットワーク」に拡張されます。 標準化されたOPスタックを介して接続された異なるチェーンは、マルチチェーンネットワークの総ユーザーベースを増やします。 総ユーザ ベースの増加により、ネットワーク内の個々のユーザとすべての L2 の価値が高まります。
2. 規模の経済:OPは固定技術インフラのコスト(OPスタックのアップグレードやメンテナンスなど)を負担しますが、OPスタックの他のユーザーから提供されたフィードバックと改善により、その品質が向上します。 これにより、個々のチェーンの技術メンテナンス、アップグレード、インデックス作成インセンティブのコストが削減され、潜在的なL2採用者にとっての魅力が高まります。
3. Community of Interests:より多くのWeb3業界の巨人をOPエコシステムに迎え入れることで、テクノロジー、ユーザー、開発者、投資の面でサポートを得やすくなる統一された関心が生まれます。

シングルチェーンエコシステムから相互接続されたチェーンエコシステムへの移行により、OPはチェーンの総ユーザー数と開発者数の増加が見込まれることから恩恵を受けるだけでなく、OPメインチェーンの主要なビジネスデータも、かつて大きなリードを持っていたARBの数値に継続的に近づき、場合によってはそれを上回っています。

a. 月間アクティブアドレス:ARBと比較したOPの月間アクティブアドレスは、最低の32.1%から現在の73.6%に上昇しました。

ソース: tokenterminal

b. 月次L2利益:ARBに対するOPの利益は、最低の16.4%から現在の100.2%に上昇しました(ARBを上回っています)。

ソース: tokenterminal

c. 月間インタラクション数:ARBに対するOPの月間インタラクション数は、最低の22.4%から現在の106.5%に上昇しました(ARBを上回っています)。

ソース: tokenterminal

d. オンチェーン資金:ARBと比較したOPのオンチェーン(TVL)資金の比率は、1/3から現在の1/2に増加しました。 OPについては、3月に約200億でしたが、現在は約300億です。 ARBについては、3月に約600億(ピークは700億)で、現在も約600億です。

出典: https://l2beat.com/

ARBチェーンのTVLへの資金提供は、3月に約60億ドル(その後70億ドルの高水準に急増)でしたが、現在も約60億ドルにとどまっています

データソース: https://l2beat.com/

OPとARBのバリュエーションの比較

OPのビジネスデータが急速に上昇するにつれて、ARBに関連するOPのメインチェーンの評価はますます魅力的になっています。 最近の週間収益から計算すると、OPのPERは80を下回り、ARBは113です。 これは、OPの価格がここ数ヶ月で大幅に上昇し、その流通量がロック解除され、増加し続けているにもかかわらず達成されています。

データソース: tokenterminal

OPエコシステムにおける新戦力の急速な発展

OPのメインチェーンビジネスデータはARBに追いついています。 この復活は、固有のエコシステムの復活の影響を受けており、主にOPキャンプに参加したビジネスパートナーによって貢献しています。 例えば、過去30日間にOPメインチェーンに最も多くのトランザクションをもたらしたプロジェクトの中で、Gnosis Safeコントラクトオペレーションが1位、Worldcoinが4位にランクインしています。

データソース: https://dune.com/optimismfnd/Optimism

実際、かなりの量のGnosis SafeトランザクションがWorldcoinチームによって貢献されています。 今年6月末までに、World AppアカウントをOptimismメインネットに移行した結果、World Appは300,000以上のGnosis Safeアカウントを展開しました。 8月11日のWorldcoinの公式ウェブサイトのデータによると、現在220万人以上の登録ユーザーがおり、過去7日間で257,000の新しいアカウントが作成されました。 Worldアプリの1日あたりのトランザクション数は平均126,000件で、OPとARBの両方のメインネットワークの現在の1日あたりの転送数の約21%を占めています。

データソース: https://worldcoin.org/

現在、WorldcoinはIDシステムとトークンのみをメインネットワークに移行しています。 その後の開発はOPスタックに基づいて行われ、よりアクティブなユーザーと開発者が約束されます。

OPのメインネットに対するWorldcoinの貢献とは別に、OPスタックL2の最初で最大のサポーターであるCoinbaseのBase L2のデータ成長も堅調です。 8月10日には、アクティブアドレス数が136,000に達し、L2 TOP1 ARBの147,000をわずかに下回りました。

データ ソース: https://dune.com/tk-research/base

すべてのL1およびL2スマートコントラクトの中で、この数字はTron(1.5M)、BNBchain(1.04M)、Polygon(0.37M)、Arbitrum(0.14M)に次ぐものです。 さらに、8月10日の正式リリース後、Baseで最初に発売された非常に人気のあるアプリケーションは、従来のDeFiやMemeではなく、friend.tech と呼ばれるソーシャルアプリケーションであり、うれしい驚きでした。

ARBのジレンマ

ARBの苦境は、堅牢なL2メインチェーンであるArbitrum oneと、より高性能なArbitrum novaを誇る一方で、OPスタックに対抗するためにOrbiter L3スタックも導入したことです。 しかし、L2の繁栄期には、自らをL3として定義し、DA層としてArbitrum Oneに頼ることは好ましくありません。 優れた業界リソース(ユーザー、開発者、IPコンテンツ)を持つプロジェクトは、多くの場合、L2での構築を好むため、評価の上限が高く、ユーザー志向が広くなります。

小規模なRollupプロジェクト市場では、ArbitrumのOrbiterは、ALTLayerに代表されるRaaS(Rollup as a Service)プロジェクトとの競争に直面している。 これらは、市場で入手可能なさまざまなロールアップモジュールを統合し、ユーザーがレゴのように組み合わせることができるように、低しきい値、ローコードのロールアップ構築および運用ソリューションを提供します。

ALTLayerが提供するRaaSモジュラーソリューション

RaaS プロジェクトが提供する Rollup メニューでは、Arbitrum が提供する Orbiter はオプションの 1 つにすぎません。 小規模なユーザーは、自分自身を L3 として定義するよりも、より経済的な L2 ソリューションを選択する場合があります。

それにもかかわらず、Arbitrum oneは、単一のL2チェーンとして、他のL2と比較してビジネスデータでわずかにリードしています。 しかし、L2市場全体でのユーザーシェアは急速に低下しており、新旧問わず膨大な数のユーザーがOPやハイブリッドL2システムに流れ込んでいます。

一般的に、オープンソースのL2スイートを備えたOPは、B2B2Cモデルを通じてパートナー企業のユーザーを紹介しており、長期的にはArbitrumの強力なシングルチェーンアプローチよりも明確なビジネス上の利点があります。 ARBが早急に戦略を調整しなければ、L2シングルチェーン市場におけるARBの支配的な地位が危うくなる可能性があります。

カンクンのアップグレードで L2 プロジェクトの基礎が改善される仕組み

現在のARBおよびOPプロジェクトの評価見積もり

過去約3ヶ月間のARBとOPのインカムデータと現在の価格を考慮し、バリュエーションレベルを推定することができます。

PERが一定で、カンクンのアップグレード後、ARBとOPのL1コストが90%減少すると仮定すると(EIP4844はL2のL1コストの90〜99%削減が見込まれており、ここでは保守的な値を取ります)、L2充電規格は変更されず、ARBとOPの価格予測は次のようになります。

カンクンのアップグレードによってもたらされたL1コスト削減は、利益の増加に直接つながり、対応する評価額の増加につながります。

カンクンの格上げがL2バリュエーションに及ぼす影響

カンクンのアップグレードとそれに伴うL1コストの削減に続いて、ARBもOPも対応するL2料金の削減を避けることはできません。 したがって、バリュエーションを見積もる際には、2つの変動要因を考慮する必要があります。

1.ARBとOPは、L2手数料の削減により、コスト削減の何パーセントをユーザーに還元しますか?

2.L2手数料の引き下げにより、L2取引活動はどの程度増加しますか?

同じ前提で、PER倍率に基づいて、「コスト削減と経費削減の比率」と「経費削減によるトランザクション数の増加」の変化に基づいて、カンクンアップグレード後のARBトークンとOPトークンの価格を推定しました。

上記の2つのトークン価格推定表の背後にあるコアロジックは次のとおりです。

1. カンクンのアップグレード後、L2がコスト削減をユーザーに還元することなくコストを削減すればするほど、営業利益は高くなります。

2. L2のレイヤー2手数料の削減によるトランザクション活動の増加が大きいほど、L2の営業利益は高くなります。

   さらに、OPの現在のガス料金はARBよりも約30〜50%低いため、L1コストが下がるにつれて、OPは節約されたコストを保持するためのより大きなマージンを持っています。 したがって、OPは節約したコストの60〜100%をユーザーに補助金として転嫁すると思いますが、ARBの場合は70〜100%です。

カンクンのアップグレードが個々のチェーンのOPとARBに与える影響だけを考慮すると、OPとARBの潜在的な価格上昇はかなり似ているように見えます。

しかし、カンクンアップグレード後のARBとOPの価格感応度分析は比較的機械的です。 考慮されていない要因は次のとおりです。

• この見積もりは、現在のプロジェクトPERに基づいており、カンクンのアップグレードの期待をすでに考慮しています。
• カンクンのアップグレード時までに、OPはより多くのトークンを放出します。時価総額が変わらないと仮定すると、トークン価格は低くなるはずです。

しかし、L2の営業利益が高ければ高いほど、そのトークンの本質的な価値が高くなり、より高い市場評価を達成しやすくなるという一貫したロジックがあります。 カンクンのアップグレードは、コスト削減やオンチェーン活動の促進という点で、L2プロジェクトに大きな限界的な改善をもたらす可能性があります。

OPの潜在的なリスク

前述したように、OPはシングルチェーンのL2から相互接続されたL2エコシステムに昇格し、Superchainの物語とOPスタックの広範な採用に依存しています。 B2B2C戦術では、OPはOPスタックのパートナーに依存し、より多くのエコシステム参加者を引き付けます。 長い目で見れば、より強力なネットワーク効果、規模の経済、共通の利益を持つ同盟国を持つこのアプローチは、ARBよりも優れたビジネスモデルです。 さらに、OPのメインネットはここ数ヶ月で着実にARBに追いついたり、追い越したりしており、BASEのような他のOPスタックL2も急速に拡大しており、ARBの市場シェアをさらに圧迫しています。

OPとARBのメインL2チェーンの両方がカンクンのアップグレードの恩恵を受け、トークン価格の上昇が期待されていることを考えると、OPはスーパーチェーンの物語の裏付けがあるため、現時点ではより良い投資オプションになる可能性があります。

しかし、L2トラックの競争環境は依然として激しいままです。 OPに関連する次のリスクに注意を払うことが不可欠です。

ARBは、OPと同様の方法でL2ネットワーク全体の人口をめぐって競合するL2ライセンスをオープンすることを選択するかもしれません。

現在、Arbitrumはビジネスソースライセンス(BSL)を採用しています。 Arbitrumスタックを使用してRollupエコシステムを構築したいパートナーは、Arbitrum DAOまたはOffchain Labs(Arbitrumの開発者)からの正式な承認を必要とするか、Arbitrum Oneに基づいてL3を開発する必要があります。 しかし、OPスタックの急速な拡大とここ数ヶ月のネットワーク人口の急増により、Arbitrumコミュニティ内で不安が高まっています。 8月8日、ARBのチームメンバーであるstonecoldpat氏は、ガバナンスフォーラムで議論を開始し、コミュニティが「パートナーにコードライセンスを付与するための条件とタイミング」の議論に参加できることを期待した。 具体的な論点は以下の通りです。

• 他のパートナーにコード使用ライセンスを付与することに対するコミュニティの態度を理解する。
• コードの承認に追加の条件を付ける必要があるかどうかを議論する。
• 当事者にライセンスを発行するかどうかを決定するための評価メカニズムを確立します。
• 上記の内容の短期的および中期的なロードマップの概要:
  • 短期的には、ライセンスを付与できる認定パートナーを特定します。
  • 中期的には、基準を満たすすべてのパートナーがライセンスを受け取れるように、明確な基準を設定します。

ディスカッションスレッドでは、このトピックに関して受け取ったフィードバックも要約され、次のように言及されています。

「Arbitrum FoundationまたはOffchain Labsは、主要な戦略的パートナーにArbitrumソフトウェアスタックのライセンスをまだ付与していません。 これは戦略的な見落としのようです。 このような優柔不断は、アービトラムのエコシステムに害を及ぼす可能性があります。

「アービトラム財団がアービトラム技術スタックのライセンスを戦略的パートナーに付与すべきではないというフィードバックは受け取っていません。 主な焦点は、ライセンスを付与するための基準と添付すべき条件であり、DAOがプロセスに関する予備的な意見を提供できるようにしています。

以上のことから、Arbitrumの戦略がOPの採用に向けて着実に進んでいることは明らかであり、まもなく「L2 Interlink」市場での競争に加わることになる。 これは間違いなく、現在繁栄しているOPスタックの形をターゲットにしています。 8月9日、Fantom Foundationの共同設立者兼アーキテクトであるAndre Cronje氏は、The Blockとのインタビューで、Optimism L2ソリューションを検討していると述べました。 それらの考慮事項には、Op スタックと Arbitrum スタックの両方が含まれます。 筆者の見解では、かつてトップティアのL1であったFantomが、ArbitrumのL3として運用することを検討する可能性は低い。 ACが「アービトラムスタック」と呼ぶものは、L2ソリューションであるべきです。

しかし、懸念されるのは、Arbitrumコミュニティがパートナーとの合意に達し、ライセンスの付与を開始するまでにどれくらいの時間がかかるかということです。 その時までに、どれだけのコアクライアントが市場に残っているのでしょうか? このプロセスに時間がかかればかかるほど、より多くの協力者がOPスタックのエコシステムに参加することになり、ARBは不利な立場に立たされます。

L2サービス市場における競争の激化

ARBとOPを超えて、ZKシリーズL2は急速に開発されているか、発売を待っています。 これには、エアドロップハンターによる大幅なインフレにもかかわらず、驚くべき運用データを誇っている印象的なZKsyncが含まれます。 また、Consensysが支援するLinea(Metamaskの月間アクティブユーザー数は3,000万人、Infuraは40万人以上の開発者を擁しています)や、待望のScrollもあります。 さらに、Rollup as a Serviceを代表するAltlayerのようなプラットフォームは、Rollupの開発者やオペレーターにとって非常に低い参入障壁で、モジュール式の組み立ておよび運用サービスを提供します。 OPスタックの上流に位置することで、OPエコシステム内の交渉力を圧迫できる可能性があります。

Altlayerの製品と顧客エコシステム

スーパーチェーンエコシステム全体の発展と、OP財団とOPトークンに価値を移転できるかどうか

現在、OPトークンには価値をキャプチャする直接的な手段がありません。 OPスタックの多くの採用者の中で、L2利益の10%をOP財団に寄付することを約束しているのはBASEだけです。 同様の約束をした共同プロジェクトはまだ他にありません。 OPトークンの価値キャプチャの検証は、分散型Ordererプロトコルの正式な立ち上げ後にのみ明らかになる可能性があります。 主要なOPスタックの許容レベルを観察すると、明らかになります。 OPを担保にした分散型オーダーシステムを支持し、採用すれば、自然とOPの直接的な需要が生まれ、価値移転が実現します。 しかし、個々のL2が独自のオーダーラー基準を順守したり、独自のノードシステムを介して動作したりすると、OPの価値の獲得を妨げるだけでなく、OPエコシステム内の相乗効果も弱まります。

バリュエーションリスク

OPのバリュエーションについては前述したように、カンクンの格上げによってもたらされる価格上昇の筆者の計算は、格上げ後のOP L2のPERが現在の水準と整合的であることを前提としています。 カンクンの格上げが今年最も注目された市場イベントの1つであることを考えると、現在のOP PERのバリュエーションは、すでにある程度、これらの期待を織り込んでいます。 悲観論者の中には、現在のPEがカンクンの利益を過大評価していると主張する人もいるかもしれません。

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