Чому кажуть, що Galaxy Digital (GLXY) є недооціненою інвестиційною можливістю

Автор: TTx0x, шифрування KOL; Переклад: Золотий фінансовий xiaozou

1, Вступ

Galaxy Digital (NASDAQ: GLXY) можна вважати недооціненою можливістю на перетині двох найпотужніших довгострокових тенденцій — шифрування та штучного інтелекту. Ринок неправильно оцінює Galaxy, сприймаючи її як волатильну шифрувальну компанію, ігноруючи величезну цінність її "коронної перлини" — центру обробки даних Helios. Helios є світовим AI інфраструктурним платформою, яка має потенціал генерувати стабільний, високий прибуток, довгостроковий грошовий потік.

Основна ідея цього інвестиційного погляду полягає в тому, що ринок зрештою повторно оцінить GLXY через його успішний перехід від компанії, що надає послуги цифрових активів, до провідного оператора інфраструктури ШІ. Недавній 15-річний основний договір оренди, підписаний компанією з постачальником послуг суперкомп'ютерів AI CoreWeave, що охоплює поточні 800 МВт затвердженої електроенергії Helios, підтверджує її бізнес-модель і вказує на приблизно 720 мільйонів доларів США річного регулярного доходу та 90% EBITDA маржі.

Galaxy має очевидні переваги порівняно з конкурентами, які намагаються здійснити подібний "перехід біткоїн-майнерів до ШІ", в основному завдяки наявності фортифікованого балансу з чистими грошовими коштами та інвестиціями понад 1,8 мільярда доларів, управлінській команді з глибоким професійним досвідом та чіткому шляху розширення Helios до потенційного 3,5 гігаватного парку.

! L3jeQ8AfI0WSpgzNHPqAfU7FCTAeC13pPAWOG6nR.png

2, Інвестиційна точка зору: розблокування об'єктів основної інфраструктури топового ШІ

（1）Основна помилка в ціноутворенні

Galaxy складається з двох абсолютно різних бізнес-сегментів: традиційних фінансових послуг цифрових активів та нової інфраструктури дата-центрів AI. Однак ринок наразі оцінює GLXY лише з одного погляду — тобто через призму шифрувальних компаній. Динаміка ціни GLXY все ще сильно корелює з біткойном, що свідчить про те, що інвестори ще не врахували позитивні фактори, які надає його бізнес дата-центрів AI.

（2）Несподівана можливість придбання

Наприкінці 2022 року Galaxy придбав парк даних Helios за 6500 мільйонів доларів США у Argo Blockchain через distressed sale (продаж активів у стані кризи). Тоді Argo зіткнувся з банкрутством і потребував ліквідації активів. Galaxy отримав цей світовий інфраструктурний актив за ціною, значно нижчою за поточну вартість відновлення. Ця угода сталася перед сплеском попиту на електрику та центри обробки даних, спричиненим ChatGPT, і сама по собі переорієнтувала Galaxy на траєкторію зростання на наступні десять років.

! qXnNqorqVqRf5UWS1Gy0Lk576XYSG4dmcRQdzxko.png

（3）Стратегічні активи Helios

Helios далеко не звичайний дата-центр; це перша інфраструктурна активність, створена для задоволення потреб революції штучного інтелекту.

Переваги електроенергії:

Найбільшим обмеженням для галузі центрів обробки даних на базі штучного інтелекту є постачання електроенергії. Контракти на електроенергію є "обмежуючим фактором" для постачальників суперкомп'ютерних послуг, які прагнуть впровадити можливості GPU. Helios має укладений контракт на 800 мегават з постачальником електроенергії ERCOT у Техасі, що дозволяє орендарям уникнути звичайного терміну очікування підключення до нової електромережі, який зазвичай становить понад 36 місяців. Крім того, цей парк має чіткий шлях до розширення, ще 1,7 гігавата потужності перебуває на етапі дослідження навантаження, що робить потенційну потужність початкової ділянки до 2,5 гігават. Останнє оголошення за другий квартал 2025 року розкриває, що компанія придбала сусідні земельні ділянки та подала заявку на підключення до електромережі потужністю 1 гігават, підвищивши загальну потенційну потужність парку до вражаючих 3,5 гігават, що робить його одним з найбільших центрів обробки даних у світі.

Переваги масштабу та розташування:

Постачальники послуг AI-суперкомп'ютерів віддають перевагу централізованим об'єктам для досягнення економії від масштабу та переваг у продуктивності. Helios, як єдиний масштабований парк, ідеально підходить для цієї моделі. Його географічне розташування в Західному Техасі забезпечує доступ до найдешевших і найнадійніших електричних ресурсів у США. Ключовим моментом є те, що Galaxy інвестує в будівництво довгих оптоволоконних мереж, що забезпечує затримку передачі 10-15 мілісекунд у районі Даллас/Форт-Уорт. Це відрізняє Helios від зростаючої кількості чистих AI-навчальних об'єктів — його характеристики низької затримки можуть розблокувати випадки використання AI-інференції, що забезпечує можливість преміального ціноутворення.

Дизайн, орієнтований на майбутнє:

Будь-який дата-центр, що будується зараз, стикається з ризиком застарівання протягом кількох років. Galaxy уникнула цього ризику завдяки поетапному плану розробки, що дозволяє інтегрувати передові технології в кожному новому циклі будівництва. Серед них - сучасні рішення для охолодження, такі як рідинне охолодження чіпів, що є критично важливими для наступного покоління GPU. Водосховище на 10 мільйонів галонів прісної води на території підтримує ці критичні потреби в охолодженні.

! FmNzfNstPW8CsT0ND6ybPtUxJ7F5BNqSYdFF2noW.png

(4) Партнерство CoreWeave

Співпраця з CoreWeave є найважливішим підтвердженням стратегії Galaxy AI щодо дата-центрів. У другому кварталі 2025 року CoreWeave зобов'язується орендувати всі 800 мегават загальної потужності, які наразі затверджені для Helios.

Економіка торгівлі:

Його 15-річна тройна чиста орендна угода є дуже привабливою. Лише перші 600 мегават електроенергії, як очікується, принесуть близько 720 мільйонів доларів доходу на рік (включаючи 3% річної індексації). Завдяки трійній чистій орендній структурі (орендар несе всі експлуатаційні витрати) цей дохід, як очікується, може бути перетворено на EBITDA з маржею прибутку до 90%.

Управління ризиками та верифікація цінності:

Ця знакова угода досягає кількох ключових цілей. По-перше, вона забезпечує довгострокову передбачуваність грошових потоків, знижуючи фінансові ризики Galaxy. По-друге, вона потужно підтверджує операційні можливості Galaxy, встановлюючи компанію як надійного партнера. Це є критично важливим для залучення інших надмасштабних орендарів – ці орендарі більше схильні обирати партнерів з перевіреною репутацією.

3、Galaxy традиційний бізнес: прибутковий і з синергійним ефектом основа

Загальною негативною точкою зору щодо Galaxy є те, що їхній традиційний бізнес у сфері шифрування є активом з негативною вартістю, що збільшує волатильність і ризики. Це уявлення є хибним. Насправді цифрові активи Galaxy є прибутковим і провідним на ринку бізнесом, який забезпечує капітал та синергію репутації для їх інших бізнесів.

Бізнес цифрових активів Galaxy складається з двох основних одиниць: глобальний ринок (включаючи інституційні торги, позики та інвестиційні банківські послуги) та управління активами та інфраструктурні рішення (включаючи серії продуктів управління активами та такі послуги, як стейкінг).

Фінансові дані за другий квартал 2025 року підтверджують сильну прибутковість цього бізнесу:

Після коригування сегмента цифрових активів валовий прибуток склав 71,4 мільйона доларів США, що на 10% більше в порівнянні з попереднім періодом;

Глобальний ринок перевершив індекс, обсяги кредитування установ зросли на 27% до 1,1 мільярда доларів, що свідчить про зростання попиту на їхні кредитні продукти;

Інвестиційний банківський бізнес демонструє силу консультантів з злиттів і поглинань, Bitstamp є єдиним фінансовим консультантом у придбанні Robinhood;

Загальні активи платформи рішень для управління активами і інфраструктури зросли на 27% в порівнянні з попереднім періодом до майже 90 мільярдів доларів;

Баланс за другий квартал показує, що має 1,18 мільярда доларів США готівки та стабільних монет, а також 1,27 мільярда доларів США цифрових активів (переважно BTC та ETH).

! fyz8kbM1sPpaaAc1X0R8hLne3fySw7JLGn8Nc7Av.png

Цифровий активний бізнес Galaxy, що приносить прибуток, не лише генерує грошові потоки, але й зміцнює його балансовий звіт, дозволяючи компанії самостійно фінансувати значну частину акціонерного внеску, необхідну для будівництва Helios. Крім того, цей бізнес-сегмент довів свою здатність виконувати великомасштабні складні угоди — наприклад, нещодавно було продано понад 80 тисяч біткоїнів (вартістю понад 9 мільярдів доларів) одному клієнту. Усі ці якості запевняють потенційних клієнтів суперкластерів: Galaxy є досвідченим, надійним і фінансово забезпеченим партнером, здатним реалізувати інфраструктурні проекти на десятки мільярдів доларів. Ця синергія створює потужний самопідсилювальний цикл між двома основними бізнес-сегментами.

4, Конкурентна структура: Лідери в галузі трансформації AI

Galaxy Digital часто плутають з групою майнерів біткойнів, які намагаються перевести активи на послуги з обробки AI. Але наведене нижче порівняння показує, що Galaxy вирізняється, ставши найбільш привабливим об'єктом для інвестицій у цю тему. Конкурентне середовище можна поділити на два рівні: компанії, які підписали угоди з AI (такі як Core Scientific, TeraWulf), та компанії, які лише заявляють про стратегічні наміри (такі як IREN, Hut 8, Riot). У порівнянні з підписаними аналогічними компаніями, Galaxy демонструє очевидні переваги за всіма ключовими вимірами.

Переваги Galaxy в ключових вимірах конкретно проявляються в:

Привлекательність угоди: Оренда Galaxy з CoreWeave має кращу економічність. Її річний дохід від оренди за мегават вищий (1,8 мільйона доларів проти 1,4-1,6 мільйона доларів), рентабельність EBITDA краща (90% проти 75-80%), і включає 3% річне підвищення орендної плати, якого не мають конкуренти.

Сила балансу активів і пасивів: Galaxy має 1,8 мільярда доларів чистих готівкових коштів та інвестицій. Натомість, такі конкуренти, як CORZ і WULF, несуть значний чистий борговий тягар — CORZ нещодавно вийшов з процедури банкрутства, а WULF уникнув подібної долі шляхом значного розмивання акцій. Бізнес видобутку цих конкурентів продовжує витрачати грошові потоки, тоді як традиційний бізнес Galaxy завжди залишається прибутковим.

Можливість розширення: Потенційна потужність одного парку Helios Galaxy досягає 3,5 гігават, що робить її непомірно більшою в порівнянні з обмеженими і розпорошеними електричними потужностями її конкурентів, що дозволяє Galaxy захопити більшу частку майбутнього попиту.

Стратегічна зосередженість: Galaxy ухвалила стратегічне рішення: повністю вийти з бізнесу з видобутку біткоїнів та зосередити 100% зусиль на можливостях AI-центрів обробки даних. Конкуренти, в свою чергу, намагаються використовувати змішану модель, розподіляючи увагу та капітал між двома абсолютно різними бізнесами.

5、Аналіз оцінки Helios

Бізнес центру обробки даних Helios має оцінюватися з урахуванням інших провідних публічно торгованих REIT (інвестиційних трастів у нерухомість) та нещодавніх угод на приватному ринку. Публічно порівнянні компанії, такі як Digital Realty та Equinix, мають мультиплікатори торгівлі близько 25 разів до відкоригованого EBITDA. Угоди з приватного злиття та поглинання активів центру обробки даних також досягають подібних мультиплікаторів.

Базовий сценарій (лише поточне схвалення 800 мегават):

Припустимо, що тільки що затверджені 800 мегаватів будуть здаватися в оренду за середньою ціною 180 мільйонів доларів за мегават. Застосувавши множник EBITDA 20, буде отримано приблизно 17.28 мільярдів доларів підприємницької вартості. Після вирахування приблизно 5.73 мільярдів доларів проектного боргу та відсотків, акціонерна вартість Helios становитиме приблизно 11.54 мільярдів доларів. Оскільки ми очікуємо, що EBITDA цього року досягне 2028 року, ми застосовуємо ставку дисконту 12%, в результаті чого теперішня вартість акціонерної вартості становитиме 8.2 мільярдів доларів, тобто вартість акції 24 долари.

! OJG6XTPcWZhaEssNYWdtS6KwDG9fxewRGROcIYl6.png

Сценарій бичачого ринку (станом на 2026 фінансовий рік оренда 1,600 мегават):

Припустимо, що в четвертому кварталі 2025 року буде затверджено подальші 800 мегават електроенергії за середньою ціною в галузі 160 тисяч доларів США/мегават. Загалом 1,600 мегаватів принесуть близько 16,3 мільярда доларів США річного EBITDA. Застосувавши множник 20, можна отримати приблизно 34,5 мільярда доларів США підприємницької вартості. Після врахування приблизно 11,46 мільярда доларів США боргу проекту та відсотків, відповідна майбутня власність Helios становить близько 21,1 мільярда доларів США. Оскільки ми очікуємо, що 1,600 мегават потужності повністю запрацюють лише до 2030 року, ми застосовуємо вищу ставку дисконту в 16%, щоб врахувати додаткові ризики виконання. Таким чином, поточна вартість власності становить 10,01 мільярда доларів США, тобто вартість акції становить 29 доларів США.

! Aw5LeJACdTPlc76snIKHjYhfBhyGupJkFJlqHyBZ.png

GLXY поточна ціна торгівлі становить близько 24 доларів (станом на 2 вересня 2025 року). Лише бенчмаркова ситуація проекту Helios вже досягла оцінки 24 долари за акцію. Наша оцінка ще не включає традиційний бізнес цифрових активів Galaxy. Bullish нещодавно успішно завершив IPO з оцінкою 5,4 мільярда доларів, хоча компанія в першому кварталі 2025 року звітувала про чистий збиток. Якщо оцінка цифрових активів Galaxy наблизиться до оцінки IPO Bullish, тільки це може додати близько 8-10 доларів до вартості акції.

6、Ключові ризики та фактори пом'якшення

（1）Концентрація орендарів CoreWeave та кредитний ризик

Найбільш виразним контраргументом є ризик концентрації на єдиному орендареві CoreWeave, а також сумніви щодо кредитоспроможності, враховуючи його боргове навантаження та відсутність інвестиційного рейтингу.

Зниження ризиків: Бізнес-модель CoreWeave має високу видимість доходів, 96% її доходів походить з довгострокових зобов'язань за контрактами. Її борг в основному складається з відстрочених позик, спеціально призначених для фінансування зростаючих капітальних витрат згідно з укладеними контрактами з клієнтами. Цей кредит був повністю андеррайтингом зрілих інвесторів, таких як Blackstone — Blackstone раніше очолював значні фінансування для CoreWeave. Крім того, CoreWeave створила постійний захист завдяки стратегічному альянсу з NVIDIA, що дозволяє їй отримувати пріоритет у доступі до найновіших GPU, і вона є єдиним оператором "Neocloud", який може задовольнити вимоги за масштабом таких провідних лабораторій AI, як OpenAI.

（2）Ризики виконання проекту та графіку

Реконструкція та розширення Helios є складним інфраструктурним проектом вартістю десятки мільярдів доларів з суттєвими ризиками виконання.

Зменшення ризиків: глибокі знання команди управління Galaxy (особливо головного інвестиційного директора Криса Ферраро) у сфері проектного фінансування та капітальних ринків можуть зменшити цей ризик. Сильний баланс компанії (нещодавно посилений через фінансування на суму близько 500 мільйонів доларів) забезпечує важливу фінансову подушку для непередбачених витрат або затримок. Стратегія поетапного розвитку зменшує ризики, розбиваючи проекти на керовані етапи.

（3）регулювання та ризики електромережі

Майбутнє розширення, яке перевищує поточну затверджену ємність, може підлягати перевірці або затримці з боку оператора електромережі Техасу ERCOT - цей орган уважно стежить за новими запитами на підключення великих навантажень.

Зменшення ризиків: Існуюча потужність Galaxy в 800 мегават, що отримала схвалення на підключення, є величезним активом для зниження ризиків, що захищає його від впливу найбільших обмежень, з якими стикаються нові проекти. Ця схвалена електрична потужність вже забезпечена. Крім того, порівняно з більш обмежувальними юрисдикціями, загалом про-бізнесова та антирегуляторна позиція регуляторних органів Техасу забезпечує значні переваги для майбутнього зростання.

7、Висновок

Отже, Galaxy Digital є недооціненою інвестиційною можливістю. Ринок досі оцінює GLXY через вузьку призму волатильних криптовалютних агентів, не усвідомлюючи його фундаментальну трансформацію на постачальника провідної інфраструктури ШІ.

Основна ідея цього інвестиційного аргументу полягає в центрі даних Helios — цей світовий актив реалізує хеджування ризиків через підписання знакової тривалої угоди про трьохсторонню оренду на 15 років з гігантом обчислень CoreWeave. Це партнерство не лише забезпечує передбачувані потоки доходу з високими прибутками, але й підтверджує статус Galaxy як надійного партнера у реалізації його амбітних планів розширення в майбутньому.

Наш аналіз оцінки показує, що лише активи Helios вже підтримують поточну ціну акцій. Його прибутковий традиційний бізнес цифрових активів продовжує відрізняти його від інших конкурентів, що "перетворюються на AI", що яскраво проявляється в фортифікованому балансі, множинних не пов'язаних джерелах доходу та висококонцентрованій управлінській команді. Хоча існують ризики, пов'язані з концентрацією орендарів та виконанням проєкту, досвідчена команда управлінців Galaxy та міцний фінансовий стан забезпечують ефективне пом'якшення. У міру того, як компанія реалізує свій чіткий дорожню карту, а ринок поступово засвоює масштаб і стабільність грошових потоків Helios, ми очікуємо, що її акції зазнають переоцінки.