Останнє крипто-настановлення SEC усе ще залишає забагато недомовленого

19 березня, у вівторок, SEC опублікувала спільні настанови разом із CFTC, щоб «нарешті» внести ясність щодо того, як застосовуються закони про цінні папери до цифрових активів. З багатьох питань, зокрема стейкінгу та мемкоїнів, нові настанови SEC — це бажаний розвиток подій і помітне покращення порівняно з епохою Gensler days. Також вони слушно визнають, що кампанія SEC «регулювання через застосування» під головуванням Gensler заплутала зобов’язання щодо дотримання вимог і приглушила індустрію. Але в важливих аспектах ці настанови не доводять справу до повної корекції курсу, яка потрібна криптоіндустрії.

Найбільший недолік — формулювання SEC тесту Howey для «інвестиційного контракту» як цінного паперу. Усі погоджуються, що більшість цифрових активів самі по собі не є інвестиційними контрактами. Навіть SEC часів Gensler (зрештою) визнавала це, і нові настанови SEC повторюють цю позицію. Ключове ж питання — коли цифровий актив продається як частина інвестиційного контракту так, що продаж підпадає під закони про цінні папери.

Законодавчий акт дає відповідь. Як питання тексту, історії та здорового глузду, «інвестиційний контракт» означає контракт — явну або неявну домовленість між емітентом і інвестором, за якою емітент передаватиме триваючі прибутки в обмін на інвестицію покупця. Більшість цифрових активів не є інвестиційними контрактами, бо вони не є контрактами. Цифровий актив може бути предметом інвестиційного контракту (як і будь-який інший актив), але його все одно можна продавати окремо від інвестиційного контракту без того, щоб це зачіпало закони про цінні папери. У позовах, поданих Gensler, криптокомпанії енергійно захищали правильність такого тлумачення закону.

Втім, нові настанови SEC мовчать про те, чи потребує інвестиційний контракт договірних зобов’язань. Натомість вони кажуть, що інвестиційний контракт «йде за» цифровим активом (принаймні тимчасово), коли «факти та обставини» показують, що розробник цифрового активу «спонукав інвестування грошей у спільне підприємство з заявами або обіцянками взяти на себе необхідні управлінські зусилля», що спонукає покупців «обґрунтовано очікувати отримати прибутки». Це не підтверджує чітко, що SEC остаточно відійшла від колишнього погляду, згідно з яким Howey уникає «договірного права» і вимагає «гнучкого застосування економічної реальності, що оточує пропозицію, продаж і весь відповідний задум, що може включати різноманітні обіцянки, зобов’язання та відповідні очікування».

Підхід SEC часів Gensler «я знаю це, коли бачу» до Howey був глибоко проблемним. Він дозволяв агентству складати «інвестиційний контракт» із різних публічних заяв розробників цифрових активів — твітів, white paper і інших маркетингових матеріалів — навіть за відсутності конкретних обіцянок з боку емітентів. І він не проводив різниці між цінними паперами та колекційними предметами на кшталт Beanie Babies і торгових карток, цінність яких значною мірою залежить від маркетингу їх виробника та спроб створити дефіцит. SEC втратила важливу можливість чітко відкинути такий підхід і відновити ключову законодавчу межу між активами і цінними паперами — між активом і контрактом.

SEC усе ще може виправити цю проблему, але для цього їй потрібно додатково уточнити, як агентство планує застосовувати Howey надалі — і нарешті зробити чіткий розрив із надмірним тлумаченням законів про цінні папери в Gensler days. Наприклад, SEC часів Gensler неодноразово посилалася на різні «широко розповсюджені промоційні заяви» як підставу для того, щоб втиснути цифровий актив у сферу інвестиційних контрактів. Нові настанови SEC встановлюють певні запобіжники до цього підходу, вимагаючи, щоб заяви або обіцянки розробника були «явними й однозначними», щоб «містили достатньо деталей» і щоб вони мали місце до придбання цифрового активу. Але навіть цей покращений підхід залишає забагато простору для тлумачення. Його можна широко застосувати приватними позивачами, судами або майбутньою SEC. Замість того щоб іти шляхом, яким ішов Gensler, SEC має чітко пояснити, що самі лише публічні заяви, які впливають на вартість, недостатні, і що обіцянки та заяви мають бути зроблені в контексті конкретного продажу, що розглядається, — а не «складатися» з white papers або дописів у соцмережах, які багато покупців, імовірно, ніколи не брали до уваги.

SEC також має уточнити свій підхід до торгів на вторинному ринку. Позитивно, агентство тепер визнає, що цифрові активи не є інвестиційними контрактами «безстроково» лише тому, що колись вони були «пов’язані» з інвестиційними контрактами. Але агентство також каже, що цифрові активи залишаються «пов’язаними» з інвестиційними контрактами, які торгуються на вторинних ринках (зокрема на біржах), доки покупці «обґрунтовано очікують», що «заяви та обіцянки» емітентів залишатимуться пов’язаними з активом. SEC говорить мало про те, як оцінювати ці обґрунтовані очікування, наводячи лише два «неексклюзивні» приклади того, коли інвестиційний контракт «відокремлюється» від цифрового активу. І вона не говорить нічого про те, чи має покупець на вторинному ринку мати договірні відносини з емітентом токена. Це залишає незрозумілим, чи SEC справді відійшла від погляду епохи Gensler, за яким інвестиційні контракти «йдуть за» криптотокенами або «втілюються» в них.

Замість таких змішаних сигналів SEC має встановити значущі обмеження для застосування законів про цінні папери до операцій на вторинному ринку, прийнявши підхід судді Анасаліси Торрес у справі Ripple. Суддя Торрес визнала, що є нерозумним робити висновок про інвестиційний контракт у контексті «blind bid-ask» операцій — тобто операцій, коли сторони не знають ідентичності одна одної (як це часто буває під час торгів на вторинному ринку). Оскільки покупці не мають уявлення, чи їхні гроші підуть емітенту токена, чи якійсь невідомій третій стороні, вони не можуть обґрунтовано очікувати, що продавець використає гроші покупців, щоб генерувати й доставити прибутки. SEC має прямо підтримати аналіз судді Торрес.

Це не академічні дрібниці. Поточна SEC може не читати чи не застосувати свої нові настанови так, щоб це загрожувало життєздатності криптоіндустрії в Сполучених Штатах. Але через те, що нові настанови SEC не відкидають надмірності Gensler days чітко, індустрія залишається вразливою для майбутньої SEC, яка може використати двозначності в нинішніх настановах SEC, щоб відновити «регулювання через застосування» замість системного підходу. Приватні позивачі можуть спробувати зробити те саме в позовах проти ключових гравців індустрії (зокрема провідних бірж). А тим часом тлумачення SEC можуть спотворювати базову лінію законодавства про цінні папери під час переговорів щодо судових спорів про структуру ринків.

SEC запросила коментарі до своїх настанов, і індустрія має виконати це запрошення. SEC варто віддати належне там, де це належить. Але індустрія не повинна вагатися, щоб підкреслити збережені недоліки та двозначності в підході агентства і відстоювати чіткі, змістовні та постійні обмеження, щоб забезпечити регуляторну ясність і стабільність. Одного лише косметичного ремонту юридичної архітектури останньої кампанії примусового застосування недостатньо.