В останні роки глобальний ринок криптовалют швидко розвивається і демонструє тенденцію до масового впровадження, ставши важливою складовою фінансової екосистеми. Але швидке розширення ринку також викликало занепокоєння щодо недостатньої системи захисту інвесторів та потенційних ризиків фінансової стабільності, що спонукало основні економіки постійно переосмислювати та коригувати свої стратегії регулювання криптовалют, поступово формуючи багаторівневу регуляторну структуру.
Незважаючи на те, що шляхи регулювання в різних країнах різні, базовий консенсус був сформований у чотирьох основних сферах: по-перше, впровадження класифікованого нагляду на основі характеристик активів та рівнів ризику; По-друге, посилити боротьбу з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму (AML/CFT) як основу глобального нагляду; по-третє, посилити механізм захисту прав споживачів та інвесторів; Четверте – підтримувати фінансову стабільність, особливо висувати додаткові вимоги до масштабних стейблкоїнів.
Ґрунтуючись на цих консенсусах, регулятори прийняли диференційовані стратегії для різних типів криптовалют: регулювання стейблкоїнів є диференційованим, а стейблкоїни, забезпечені однією фіатною валютою, включаються в регулювання електронних грошей; Біткойн (BTC) часто розглядається як товар, а не цінний папір; Криптовалюти, такі як Ethereum (ETH), які використовують механізм proof-of-stake (PoS), стикаються з суперечками щодо властивостей цінних паперів; Токенізовані цінні папери та токени безпеки (STO) регулюються відповідно до існуючої системи законодавства про цінні папери; Регулювання невзаємозамінних токенів (NFT) дотримується принципу «substance over form» і суворо контролює NFT з атрибутами безпеки.
Одночасно вдосконалюється регулювання постачальників послуг на ринку, включаючи суворі вимоги до допуску на біржі, акцент на захисті активів клієнтів і запобіганні маніпуляціям на ринку, посилення стандартів безпеки депозитарних послуг та механізмів банкрутства, а також вивчення моделей регулювання інновацій у сфері децентралізованих фінансів (DeFi) та зміцнення співпраці між країнами в регулюванні.
Огляд глобального регулювання криптовалют
У останні роки глобальний ринок криптовалют пережив швидкий ріст, а його загальна капіталізація під час піку перевищила 3,5 трильйона доларів США. З моменту появи біткоїна у 2009 році криптовалюти перетворилися з інструменту, що перебуває поза основною фінансовою системою, на невід'ємну частину фінансової екосистеми, що не лише сприяло переходу від домінування біткоїна до більш різноманітної екосистеми, але й продемонструвало все більш тісну інтеграцію криптовалют та традиційних фінансових послуг, а також зміщення участі ринку від спекуляцій індивідуальних інвесторів до інституційної основи.
Однак швидка експансія ринку криптовалют також викликала занепокоєння щодо недостатності механізмів захисту інвесторів і потенційних ризиків фінансової стабільності, що спонукало основні економіки постійно переглядати та коригувати свої стратегії регулювання криптовалют, поступово формуючи багаторівневу регуляторну структуру. Загалом, хоча регуляторні шляхи різняться, основні економіки вже досягли базової згоди в чотирьох основних сферах регулювання криптовалют (див. малюнок 1) .
** По-перше, здійснювати засекречений нагляд. **Великі економіки застосовують категоріальний підхід до регулювання, заснований на характеристиках активів і рівнях ризику, впроваджуючи диференційоване регулювання, засноване на економічній функції, характеристиках ризику і меті використання криптовалют. Діяльність з високим рівнем ризику підлягає більш суворому регулюванню, а заходи динамічно коригуються в міру розвитку ринку і поглиблення сприйняття ризику.
По-друге, відповідність вимогам щодо боротьби з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму (AML/CFT). Боротьба з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму є глобальною регуляторною межею. Ці вимоги пронизує всі рівні та етапи регулювання криптовалют, відображаючи рішучість міжнародного співтовариства спільно боротися з незаконною діяльністю, пов'язаною з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, використовуючи криптовалюту.
Третє - посилення захисту споживачів і інвесторів. У зв'язку з високою волатильністю та складністю ринку криптовалют регулятори все більше звертають увагу на посилення механізмів захисту споживачів і інвесторів. Наприклад, акцент на управлінні резервами стабільних монет, прозорості та праві на викуп, вимога розкриття інформації, оцінка доречності, заборона на оманливий маркетинг та створення механізму скарг і вирішення суперечок.
Чотири - підтримка фінансової стабільності. З ростом обсягу крипто-ринку та поглибленням його зв'язків з традиційною фінансовою системою, потенційний ефект перетворення на загальну фінансову стабільність викликав високу настороженість регуляторних органів. Наприклад, регулятори особливо накладають додаткові вимоги на великі стабільні монети. Водночас регуляторні органи продовжують посилювати моніторинг і оцінку зв'язків крипто-екосистеми з традиційними фінансами та створюють відповідні рамки для запобігання та усунення ризиків.
На основі цих чотирьох основних регуляторних консенсусів, основні світові економіки поступово формують регуляторні стратегії щодо різних типів криптовалют та постачальників послуг.
По-перше, відповідно до різних характеристик і використання криптовалют, регуляторні органи різних країн застосували диференційовані стратегії регулювання.
Регулювання стабільних монет демонструє розбіжності. Стабільні монети, такі як Tether (USDT), що підтримуються резервами єдиної фіатної валюти, підлягають регулюванню електронних грошей, зосереджуючи увагу на кваліфікації емітента, управлінні резервами та гарантіях викупу, при цьому "системно важливі стабільні монети" підлягають більш суворим вимогам щодо капіталу та управління. Інші стабільні монети регулюються як інвестиційні інструменти, підпадаючи під закони про цінні папери або товари, а алгоритмічні стабільні монети через високий ризик заборонені в деяких країнах.
Біткойн (BTC), як правило, вважається товаром, а не цінним папером; Криптовалюти, такі як Ethereum (ETH), які використовують механізм підтвердження частки володіння proof-of-stake (PoS), стикаються з суперечками щодо природи своїх цінних паперів. **Однак, незалежно від характеристики, боротьба з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, захист споживачів та інвесторів є регуляторним консенсусом.
Токенізовані цінні папери та цінні папери у формі токенів (STO) розглядаються більшістю регуляторних органів як розширення традиційних концепцій цінних паперів, яке в основному регулюється в межах існуючої правової рамки для цінних паперів. Основні регуляторні акценти включають встановлення стандартів визначення ознак цінних паперів, суворе дотримання норм випуску та торгівлі, посилення захисту інвесторів, а також сприяння співпраці в межах міжнародного регулювання.
Ненадійні токени (NFT) підлягають регулюванню відповідно до принципу "суть важливіша за форму", при цьому суворо регулюються NFT, що мають характеристики цінних паперів або фінансові властивості, тоді як для чисто художніх та колекційних NFT регулювання є відносно м'яким.
По-друге, регуляторна рамка для постачальників послуг на ринку також поступово вдосконалюється.
Криптовалютні біржі, як правило, встановлюють вимоги до доступу до ринку, наголошуючи при цьому на захисті активів клієнтів, дотриманні вимог щодо боротьби з відмиванням грошей, запобіганні маніпулюванню ринком тощо, особливо централізовані біржі як фокус нагляду. Послуги зі зберігання криптовалют зосереджені на сегрегації активів, механізмах ізоляції банкрутства та стандартах безпеки зберігання для створення бар'єрів захисту інвесторів. Що стосується децентралізованих фінансів (DeFi), то традиційну нормативно-правову базу важко застосовувати через її характеристики, такі як складність визначення відповідального суб'єкта, і країни вивчають інноваційні моделі регулювання. У той же час, транскордонне регуляторне співробітництво також набуває все більшого значення для запобігання регуляторному арбітражу шляхом посилення взаємного визнання регуляторних актів та обміну інформацією.
!
Джерело інформації: Інститут досліджень CF40
У зв'язку з цим, у цій статті буде систематично розглянуто ключові питання, виклики та основні стратегії реагування в глобальній сфері регулювання криптовалют з різних точок зору типів криптовалют та постачальників послуг.
Класифікаційний нагляд став глобальною консенсусною позицією щодо регулювання криптовалют
Основні економіки загалом побудували регуляторну рамку на основі ризиків для криптовалют.
По-перше, класифікувати на основі економічних функцій, ризикових характеристик та цілей використання криптовалюту, а також визначити диференційовані регуляторні вимоги для різних категорій. У міжнародній регуляторній практиці їх зазвичай поділяють на чотири категорії, а саме стабільні монети, біткойн та інші криптовалюти, токенізовані цінні папери та цінні папери у вигляді токенів (Security Token Offering, STO), незмінні токени (NFT). По-друге, використати регуляторний підхід на основі ризику, встановивши більш суворі регуляторні вимоги для криптовалют з вищим рівнем ризику. По-третє, динамічно коригувати регуляторні заходи, щоб постійно адаптуватися до розвитку крипторинку.
Далі в статті будуть представлені основні підходи до регулювання чотирьох видів криптовалют.
!
1 Стабільні монети: через їх прив'язку до фіатної валюти, строгі вимоги до допуску та посилені вимоги до резервів
Стейблкоїн – це криптовалюта, призначена для підтримки стабільної вартості шляхом прив'язки до зовнішнього еталонного активу, зазвичай фіатної валюти. Залежно від еталонного активу, його можна розділити на чотири категорії: забезпечений фіатом (з еквівалентною фіатною валютою як резервом), забезпечений активами (з таким активом, як золото як резерв), криптозабезпечений (забезпечений надлишком криптовалюти) та алгоритмічно стабілізований (з алгоритмічно скоригованою пропозицією). Серед них доларовий стейблкоїн займає абсолютне домінуюче положення, а загальна ринкова вартість Tether (USDT) та монети долара США (USDC), які прив'язані 1:1 до долара США, перевищує 200 мільярдів доларів США, що становить понад 90% ринкової вартості всіх стейблкоїнів.
Основні економіки також продовжують ідею класифікованого регулювання стейблкоїнів, зазвичай розглядаючи стейблкоїни, що підтримуються єдиною фіатною валютою, як платіжні інструменти, а інші типи стейблкоїнів (стейблкоїни з підтримкою кількох валют, забезпечені активами, забезпечені криптовалютою, алгоритмічні стейблкоїни) як інвестиційні інструменти, до яких застосовуються різні правила регулювання.
!
По-перше, для стабільних монет, що підтримуються однією валютою, застосовуються рамки регулювання платіжних інструментів або електронних грошей; для стабільних монет, забезпечених кількома валютами, діють інші (зазвичай більш суворі) правила.
Забезпечені фіатом (забезпечені однією валютою) стейблкоїни функціонують подібно до електронних валют у традиційній фінансовій системі, і очікується, що користувачі підтримуватимуть стабільну вартість, еквівалентну фіатній валюті, коли вони тримають такі стейблкоїни, і можуть бути обміняні на відповідну фіатну валюту в будь-який час, коли це необхідно. Регулюючі органи в усьому світі, як правило, регулюють їх як окрему категорію, наприклад, Регламент ринку криптоактивів Європейського Союзу (MiCA), який поділяє стейблкоїни на токени електронних грошей (EMT), прив'язані до однієї фіатної валюти, і еталонні токени активів (ART), які посилаються на кілька активів, при цьому EMT управляються як платіжні інструменти в рамках існуючих правил регулювання електронних грошей (EMD2), а ART відповідають іншим правилам.
По-перше, регуляція зосереджується на забезпеченні безпеки та надійності стабільних монет як засобу платежу, який підтримується єдиною валютою. Для цього зазвичай вимагається, щоб емітуюча організація відповідала ряду умов: повинна отримати спеціальну ліцензію**,** таку як ліцензія платіжної установи або електронних грошей; мати достатній мінімальний капітал; особливо важливим є управління резервними активами, яке має забезпечити повне покриття обсягу емісії (100% резерву), бути належним чином збереженим для запобігання крадіжкам, шахрайству, кібератакам та іншим ризикам, а також бути суворо відокремленим від власних коштів емітента і підтримувати високу ліквідність (переважно готівка та короткострокові державні облігації).
Одночасно необхідно надати користувачеві право на викуп за номінальною вартістю в будь-який час. Крім того, емітент повинен нести відповідальність за захист споживачів та інвесторів, такі як розкриття інформації, обробка скарг, захист даних тощо, а також суворо дотримуватись законодавства щодо боротьби з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму.
По-друге, для запобігання системним ризикам, які можуть виникнути через стабільні монети, регулятори в цілому накладають більш жорсткі вимоги на «системно важливі стабільні монети». У цьому відношенні основні регулятори світу застосували різні стратегії, від чітких стандартів до оцінки окремих випадків, Європейський Союз та Сінгапур є двома типовими представниками.
MiCA Європейського Союзу чітко розмежовує «значні EMT» та загальні токени електронних грошей (EMT) на основі таких критеріїв, як кількість користувачів, розмір випуску та ступінь зв'язку з фінансовою системою. Важливими EMT вважаються масштабні стейблкоїни з потенційним системним ризиком, для яких MiCA має вищі вимоги до капіталу, управління, управління ліквідністю та додаткові вимоги до звітності, а також безпосередньо регулюються Європейським банківським управлінням (EBA).
Управління фінансових послуг Сінгапуру (MAS) не встановило чітких кількісних стандартів для визначення так званих "системно важливих стабільних монет", а залишило за собою регуляторні повноваження, оцінюючи кожен випадок окремо, щоб визначити, чи потребує певна стабільна монета більш суворих або додаткових регуляторних заходів через її масштаб, зв'язки або ризикові характеристики.
Третє, стосовно резервів, що містять кілька валют, загалом впроваджуються диференційовані (зазвичай більш жорсткі) регуляторні вимоги. Це в основному пояснюється тим, що у порівнянні з стабільними монетами, підтримуваними однією валютою, стабільні монети, підтримувані кількома валютами, стикаються з більш складним ризиковим середовищем, таким як проблеми ліквідності, кредитний ризик тощо, що ускладнює їх повну відповідність правилам регулювання чистих платіжних інструментів або електронних грошей. Основуючись на цьому загальному розумінні, в регуляторній практиці було прийнято диференційований підхід.
Наприклад, MiCA Європейського Союзу класифікує стабільні монети, підтримувані кількома валютами, разом з токенами, які мають резерви в інших активах (таких як золото), як токени, що посилаються на активи (ARTs), і встановлює специфічні стандарти для таких токенів щодо складу резервів, управління ліквідністю та достатності капіталу, які є більш суворими, ніж вимоги до регулювання електронних грошових токенів (EMTs), що підтримуються однією валютою.
По-друге, для інших стабільних монет (забезпечених активами, забезпечених криптовалютою, алгоритмічних стабільних монет) відповідно до їхніх контрактних структур та функціональних характеристик вони можуть відповідати регуляторним рамкам, схожим на ті, що застосовуються до цінних паперів та товарів.
По-перше, міжнародна угода, що застосовується до стейблкоїнів, які можуть вважатися цінними паперами, полягає в тому, що якщо криптовалюта (включаючи такі стейблкоїни) відповідає визначенню "фінансового інструменту", її слід регулювати як цінні папери.
Коли поведінка людей, які купують і тримають стейблкоїни, більше схожа на інвестиції, а не на використання цифрових грошей чи здійснення цифрових платежів, такі стейблкоїни можуть більше підходити для регулювання цінних паперів (наприклад, акцій, облігацій) з метою управління ризиками.
Щодо того, як визначити, чи є певна стабільна монета "цінним папером", відомий у США "тест Хоуі" (Howey Test) надає орієнтовні стандарти. Згідно з цим тестом, для того, щоб оцінити, чи є актив "цінним папером", необхідно одночасно виконати чотири умови: (1) має бути вкладення коштів (investment of money); (2) інвестиції в спільне підприємство або колективний інвестиційний план (common enterprise); (3) інвестор має обґрунтовані очікування прибутку (expectation of profits); та (4) прибуток в основному походить від зусиль емітента або третіх осіб (efforts of others), а не від самих інвесторів.
Для стабільних монет «очікування прибутку» може виникати з різних форм, зокрема, але не обмежуючись: відсотками, отриманими від резервів, зростанням вартості пов'язаних токенів (таких як токени управління), прибутком від управління резервами, а також доходами від стейкінгу або позик, які виникають у результаті управління заставними активами користувачів через децентралізовані фінансові (DeFi) протоколи.
**Відповідно до цього стандарту, різні типи стейблкоїнів мають певну ймовірність належати до сфери регулювання цінних паперів, впорядковані за ймовірністю від більшої до меншої: **
(1) Найвища ймовірність для стабільної монети на основі криптовалюти. Це пов'язано з тим, що їхня вартість в основному залежить від інших криптовалют як забезпечення (наприклад, для випуску 100 доларів DAI потрібно внести щонайменше 150 доларів ETH), і зазвичай вони функціонують через складні платформи децентралізованих фінансів, такі як отримання прибутку через позики або стейкінг. Цей спосіб роботи дуже схожий на інвестиційний пул або структурований продукт, інвестори насправді очікують отримати прибуток через функціонування системи.
(2) Алгоритмічні стабільні монети на другому місці, особливо їх супутні токени управління або "акційні" токени. Ці токени розроблені для того, щоб розподілити ризик коливання цін або поділитися прибутком, що отримується системою (наприклад, через доходи від карбування нових монет), по суті, це інвестиція в майбутній розвиток системи. Ці токени часто підкреслюються в рекламі як такі, що мають потенціал до зростання, тому вони можуть відповідати основним характеристикам цінних паперів.
(3) Деякі активи, забезпечені стейблкоїнами, також можуть відповідати визначенню "цінних паперів". Особливо, коли резервні активи цих стейблкоїнів мають складну структуру (наприклад, містять кілька видів цінних паперів або низькоякісних облігацій), або коли проектна сторона активно управляє цими активами для отримання прибутку, або коли їхня загальна структура нагадує частки фонду (наприклад, золотовалютний ETF), їх легше віднести до категорії цінних паперів.
Щодо питання включення певних криптовалют під регулювання цінних паперів, у міжнародному масштабі вже сформувався певний консенсус. Наприклад, колишній голова Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) Гензлер неодноразово підкреслював, що більшість криптовалют, ймовірно, підпадають під категорію цінних паперів. Аналогічно, Європейський Союз, Японія, Сінгапур та інші країни також загалом вважають, що якщо криптовалюта відповідає визначенню "фінансового інструменту" (або подібному) в місцевому законодавстві, вона повинна регулюватися як цінний папір. Основною метою такого регулювання є захист інвесторів, основні заходи включають обов'язкову реєстрацію, розкриття інформації та регулювання ринкової поведінки.
По-друге, у випадках, коли це може розглядатися як товар, основна увага регуляторів зосереджена на забезпеченні справедливого, прозорого та ефективного функціонування товарного ринку та запобіганні маніпуляціям на ринку.
Два типи активів, забезпечених заставою, можуть бути класифіковані як товари:
Перший тип - це ті стейблкоїни, які використовують реальні товари (такі як золото, срібло) як резервні активи. Основна увага регуляторів зосереджена на забезпеченні достовірності, достатності та точності оцінки резервних активів, а також на запобіганні маніпуляціям на ринку базових товарів, які можуть вплинути на вартість стейблкоїнів.
Другий тип - це стабільні монети, які забезпечені криптовалютами, що були визнані «товарами» згідно з законом. Наприклад, у США Комісія з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) визнала біткойн товаром, тому стабільні монети, які використовують біткойн як резервний актив, також можуть потребувати дотримання регуляторних норм для товарів. Особливо, якщо їх модель роботи подібна до товарного фонду або включає торгівлю відповідними деривативами, правила таких органів, як CFTC, можуть бути застосовані.
По-третє, деякі країни мають обережне, навіть заборонене ставлення до алгоритмічних стабільних монет.
Алгоритмічні стейблкоїни, через високий рівень ризику, все більше країн застосовують обережне або навіть заборонне регулювання. На відміну від традиційних стейблкоїнів, які забезпечені активами, алгоритмічні стейблкоїни в основному покладаються на автоматизовані алгоритми для регулювання попиту та пропозиції, щоб підтримувати стабільність цін. Звичайні засоби, які використовуються, включають автоматичне випускання або знищення токенів, використання системи з двома токенами тощо; ці механізми не лише складні, але й сильно залежать від довіри ринку та ефективності самого алгоритму.
Цей режим має вроджену вразливість: під екстремальним ринковим тиском стабілізаційний механізм може зазнати невдачі, що може призвести до серйозного відхилення ціни монети від цільової вартості, навіть до "смертельної спіралі" — ціна токенів різко падає і не може відновитися, прикладом чого є жахливий випадок з Terra/Luna у 2022 році.
З огляду на ці ризики, великі економіки, як правило, обережно ставляться до алгоритмічних стейблкоїнів. Наприклад, MiCA Європейського Союзу прямо заборонив випуск алгоритмічних стейблкоїнів, які не забезпечені достатньою кількістю реальних активів. У Сполучених Штатах, незважаючи на те, що національна нормативно-правова база ще не завершена, ряд законодавчих пропозицій, що обговорюються, також мають тенденцію накладати на неї жорсткі обмеження. Наприклад, проект, який обговорювався Комітетом з фінансових послуг Палати представників, мав на меті заборонити випуск нових «ендогенно забезпечених стейблкоїнів» (які часто розглядаються як ключовий тип алгоритмічних стейблкоїнів) і накласти дворічний мораторій.
По-перше, усі стабільні монети повинні дотримуватись нормативних вимог щодо боротьби з відмиванням коштів та фінансуванням тероризму(AML/CFT).
**Незалежно від типу стейблкоїна та пов'язаних із ним постачальників послуг (таких як емітенти, торгові платформи, зберігачі коштів тощо), усі вони повинні дотримуватися загально застосовуваних нормативів щодо боротьби з відмиванням коштів (AML) і фінансування тероризму (CFT). Ці норми зазвичай базуються на стандартах Міжнародної групи з фінансових дій (FATF) і були прийняті та виконуються такими основними економіками, як США, ЄС, Японія, Сінгапур.
Конкретне регулювання включає три аспекти: по-перше, управління доступом до установи, що вимагає, щоб установи, які надають послуги з віртуальних активів (VASPs), спочатку зареєструвались або отримали ліцензію, перш ніж розпочати свою діяльність; по-друге, перевірка особи клієнта, необхідно перевірити справжню особу клієнта, зрозуміти природу його бізнесу, а для клієнтів з високим ризиком проведення повинні бути здійснені більш строгі перевірки; по-третє, система моніторингу та звітування щодо транзакцій, що вимагає створення системи для моніторингу підозрілих транзакцій та звітування про них відповідним органам, а також під час передачі віртуальних активів необхідно передавати необхідну інформацію обох сторін трансакції.
2. Bitcoin, Ethereum та інші криптовалюти: класифікація суперечлива, і всі вони наголошують на боротьбі з відмиванням грошей, дотриманні вимог та захисті споживачів**
!
Крім стейблкоїнів, на ринку існують криптовалюти, які не прив'язані до будь-якого іншого активу, наприклад, Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) тощо. Залежно від того, чи мають вони незалежну інфраструктуру блокчейну, ці криптовалюти можна розділити на дві категорії: монети основного ланцюга та утилітарні токени. Основна монета ланцюга є нативною валютою блокчейн-мережі з власною незалежною блокчейн-інфраструктурою та механізмом консенсусу; З іншого боку, утилітарні токени побудовані на основі існуючих блокчейн-платформ і мають конкретні функції або представляють конкретні переваги. Регуляторні тенденції в цій категорії криптовалют орієнтовані на наступне:
По-перше, щодо основних монет, біткойн (BTC) зазвичай вважається товаром; тоді як після переходу ефіріуму на механізм доказу частки (PoS) виникли широкі регуляторні суперечки щодо того, чи має його токен (ETH) розглядатися як цінний папір.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
CF40 дослідження | Основні тенденції регуляторної політики у глобальних криптоактивах
Автор: Чжун І; Джерело: Форум чотирьохдесятників китайських фінансів
В останні роки глобальний ринок криптовалют швидко розвивається і демонструє тенденцію до масового впровадження, ставши важливою складовою фінансової екосистеми. Але швидке розширення ринку також викликало занепокоєння щодо недостатньої системи захисту інвесторів та потенційних ризиків фінансової стабільності, що спонукало основні економіки постійно переосмислювати та коригувати свої стратегії регулювання криптовалют, поступово формуючи багаторівневу регуляторну структуру.
Незважаючи на те, що шляхи регулювання в різних країнах різні, базовий консенсус був сформований у чотирьох основних сферах: по-перше, впровадження класифікованого нагляду на основі характеристик активів та рівнів ризику; По-друге, посилити боротьбу з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму (AML/CFT) як основу глобального нагляду; по-третє, посилити механізм захисту прав споживачів та інвесторів; Четверте – підтримувати фінансову стабільність, особливо висувати додаткові вимоги до масштабних стейблкоїнів.
Ґрунтуючись на цих консенсусах, регулятори прийняли диференційовані стратегії для різних типів криптовалют: регулювання стейблкоїнів є диференційованим, а стейблкоїни, забезпечені однією фіатною валютою, включаються в регулювання електронних грошей; Біткойн (BTC) часто розглядається як товар, а не цінний папір; Криптовалюти, такі як Ethereum (ETH), які використовують механізм proof-of-stake (PoS), стикаються з суперечками щодо властивостей цінних паперів; Токенізовані цінні папери та токени безпеки (STO) регулюються відповідно до існуючої системи законодавства про цінні папери; Регулювання невзаємозамінних токенів (NFT) дотримується принципу «substance over form» і суворо контролює NFT з атрибутами безпеки.
Одночасно вдосконалюється регулювання постачальників послуг на ринку, включаючи суворі вимоги до допуску на біржі, акцент на захисті активів клієнтів і запобіганні маніпуляціям на ринку, посилення стандартів безпеки депозитарних послуг та механізмів банкрутства, а також вивчення моделей регулювання інновацій у сфері децентралізованих фінансів (DeFi) та зміцнення співпраці між країнами в регулюванні.
Огляд глобального регулювання криптовалют
У останні роки глобальний ринок криптовалют пережив швидкий ріст, а його загальна капіталізація під час піку перевищила 3,5 трильйона доларів США. З моменту появи біткоїна у 2009 році криптовалюти перетворилися з інструменту, що перебуває поза основною фінансовою системою, на невід'ємну частину фінансової екосистеми, що не лише сприяло переходу від домінування біткоїна до більш різноманітної екосистеми, але й продемонструвало все більш тісну інтеграцію криптовалют та традиційних фінансових послуг, а також зміщення участі ринку від спекуляцій індивідуальних інвесторів до інституційної основи.
Однак швидка експансія ринку криптовалют також викликала занепокоєння щодо недостатності механізмів захисту інвесторів і потенційних ризиків фінансової стабільності, що спонукало основні економіки постійно переглядати та коригувати свої стратегії регулювання криптовалют, поступово формуючи багаторівневу регуляторну структуру. Загалом, хоча регуляторні шляхи різняться, основні економіки вже досягли базової згоди в чотирьох основних сферах регулювання криптовалют (див. малюнок 1) .
** По-перше, здійснювати засекречений нагляд. **Великі економіки застосовують категоріальний підхід до регулювання, заснований на характеристиках активів і рівнях ризику, впроваджуючи диференційоване регулювання, засноване на економічній функції, характеристиках ризику і меті використання криптовалют. Діяльність з високим рівнем ризику підлягає більш суворому регулюванню, а заходи динамічно коригуються в міру розвитку ринку і поглиблення сприйняття ризику.
По-друге, відповідність вимогам щодо боротьби з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму (AML/CFT). Боротьба з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму є глобальною регуляторною межею. Ці вимоги пронизує всі рівні та етапи регулювання криптовалют, відображаючи рішучість міжнародного співтовариства спільно боротися з незаконною діяльністю, пов'язаною з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, використовуючи криптовалюту.
Третє - посилення захисту споживачів і інвесторів. У зв'язку з високою волатильністю та складністю ринку криптовалют регулятори все більше звертають увагу на посилення механізмів захисту споживачів і інвесторів. Наприклад, акцент на управлінні резервами стабільних монет, прозорості та праві на викуп, вимога розкриття інформації, оцінка доречності, заборона на оманливий маркетинг та створення механізму скарг і вирішення суперечок.
Чотири - підтримка фінансової стабільності. З ростом обсягу крипто-ринку та поглибленням його зв'язків з традиційною фінансовою системою, потенційний ефект перетворення на загальну фінансову стабільність викликав високу настороженість регуляторних органів. Наприклад, регулятори особливо накладають додаткові вимоги на великі стабільні монети. Водночас регуляторні органи продовжують посилювати моніторинг і оцінку зв'язків крипто-екосистеми з традиційними фінансами та створюють відповідні рамки для запобігання та усунення ризиків.
На основі цих чотирьох основних регуляторних консенсусів, основні світові економіки поступово формують регуляторні стратегії щодо різних типів криптовалют та постачальників послуг.
По-перше, відповідно до різних характеристик і використання криптовалют, регуляторні органи різних країн застосували диференційовані стратегії регулювання.
Регулювання стабільних монет демонструє розбіжності. Стабільні монети, такі як Tether (USDT), що підтримуються резервами єдиної фіатної валюти, підлягають регулюванню електронних грошей, зосереджуючи увагу на кваліфікації емітента, управлінні резервами та гарантіях викупу, при цьому "системно важливі стабільні монети" підлягають більш суворим вимогам щодо капіталу та управління. Інші стабільні монети регулюються як інвестиційні інструменти, підпадаючи під закони про цінні папери або товари, а алгоритмічні стабільні монети через високий ризик заборонені в деяких країнах.
Біткойн (BTC), як правило, вважається товаром, а не цінним папером; Криптовалюти, такі як Ethereum (ETH), які використовують механізм підтвердження частки володіння proof-of-stake (PoS), стикаються з суперечками щодо природи своїх цінних паперів. **Однак, незалежно від характеристики, боротьба з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму, захист споживачів та інвесторів є регуляторним консенсусом.
Токенізовані цінні папери та цінні папери у формі токенів (STO) розглядаються більшістю регуляторних органів як розширення традиційних концепцій цінних паперів, яке в основному регулюється в межах існуючої правової рамки для цінних паперів. Основні регуляторні акценти включають встановлення стандартів визначення ознак цінних паперів, суворе дотримання норм випуску та торгівлі, посилення захисту інвесторів, а також сприяння співпраці в межах міжнародного регулювання.
Ненадійні токени (NFT) підлягають регулюванню відповідно до принципу "суть важливіша за форму", при цьому суворо регулюються NFT, що мають характеристики цінних паперів або фінансові властивості, тоді як для чисто художніх та колекційних NFT регулювання є відносно м'яким.
По-друге, регуляторна рамка для постачальників послуг на ринку також поступово вдосконалюється.
Криптовалютні біржі, як правило, встановлюють вимоги до доступу до ринку, наголошуючи при цьому на захисті активів клієнтів, дотриманні вимог щодо боротьби з відмиванням грошей, запобіганні маніпулюванню ринком тощо, особливо централізовані біржі як фокус нагляду. Послуги зі зберігання криптовалют зосереджені на сегрегації активів, механізмах ізоляції банкрутства та стандартах безпеки зберігання для створення бар'єрів захисту інвесторів. Що стосується децентралізованих фінансів (DeFi), то традиційну нормативно-правову базу важко застосовувати через її характеристики, такі як складність визначення відповідального суб'єкта, і країни вивчають інноваційні моделі регулювання. У той же час, транскордонне регуляторне співробітництво також набуває все більшого значення для запобігання регуляторному арбітражу шляхом посилення взаємного визнання регуляторних актів та обміну інформацією.
!
Джерело інформації: Інститут досліджень CF40
У зв'язку з цим, у цій статті буде систематично розглянуто ключові питання, виклики та основні стратегії реагування в глобальній сфері регулювання криптовалют з різних точок зору типів криптовалют та постачальників послуг.
Класифікаційний нагляд став глобальною консенсусною позицією щодо регулювання криптовалют
Основні економіки загалом побудували регуляторну рамку на основі ризиків для криптовалют.
По-перше, класифікувати на основі економічних функцій, ризикових характеристик та цілей використання криптовалюту, а також визначити диференційовані регуляторні вимоги для різних категорій. У міжнародній регуляторній практиці їх зазвичай поділяють на чотири категорії, а саме стабільні монети, біткойн та інші криптовалюти, токенізовані цінні папери та цінні папери у вигляді токенів (Security Token Offering, STO), незмінні токени (NFT). По-друге, використати регуляторний підхід на основі ризику, встановивши більш суворі регуляторні вимоги для криптовалют з вищим рівнем ризику. По-третє, динамічно коригувати регуляторні заходи, щоб постійно адаптуватися до розвитку крипторинку.
Далі в статті будуть представлені основні підходи до регулювання чотирьох видів криптовалют.
!
1 Стабільні монети: через їх прив'язку до фіатної валюти, строгі вимоги до допуску та посилені вимоги до резервів
Стейблкоїн – це криптовалюта, призначена для підтримки стабільної вартості шляхом прив'язки до зовнішнього еталонного активу, зазвичай фіатної валюти. Залежно від еталонного активу, його можна розділити на чотири категорії: забезпечений фіатом (з еквівалентною фіатною валютою як резервом), забезпечений активами (з таким активом, як золото як резерв), криптозабезпечений (забезпечений надлишком криптовалюти) та алгоритмічно стабілізований (з алгоритмічно скоригованою пропозицією). Серед них доларовий стейблкоїн займає абсолютне домінуюче положення, а загальна ринкова вартість Tether (USDT) та монети долара США (USDC), які прив'язані 1:1 до долара США, перевищує 200 мільярдів доларів США, що становить понад 90% ринкової вартості всіх стейблкоїнів.
Основні економіки також продовжують ідею класифікованого регулювання стейблкоїнів, зазвичай розглядаючи стейблкоїни, що підтримуються єдиною фіатною валютою, як платіжні інструменти, а інші типи стейблкоїнів (стейблкоїни з підтримкою кількох валют, забезпечені активами, забезпечені криптовалютою, алгоритмічні стейблкоїни) як інвестиційні інструменти, до яких застосовуються різні правила регулювання.
!
По-перше, для стабільних монет, що підтримуються однією валютою, застосовуються рамки регулювання платіжних інструментів або електронних грошей; для стабільних монет, забезпечених кількома валютами, діють інші (зазвичай більш суворі) правила.
Забезпечені фіатом (забезпечені однією валютою) стейблкоїни функціонують подібно до електронних валют у традиційній фінансовій системі, і очікується, що користувачі підтримуватимуть стабільну вартість, еквівалентну фіатній валюті, коли вони тримають такі стейблкоїни, і можуть бути обміняні на відповідну фіатну валюту в будь-який час, коли це необхідно. Регулюючі органи в усьому світі, як правило, регулюють їх як окрему категорію, наприклад, Регламент ринку криптоактивів Європейського Союзу (MiCA), який поділяє стейблкоїни на токени електронних грошей (EMT), прив'язані до однієї фіатної валюти, і еталонні токени активів (ART), які посилаються на кілька активів, при цьому EMT управляються як платіжні інструменти в рамках існуючих правил регулювання електронних грошей (EMD2), а ART відповідають іншим правилам.
По-перше, регуляція зосереджується на забезпеченні безпеки та надійності стабільних монет як засобу платежу, який підтримується єдиною валютою. Для цього зазвичай вимагається, щоб емітуюча організація відповідала ряду умов: повинна отримати спеціальну ліцензію**,** таку як ліцензія платіжної установи або електронних грошей; мати достатній мінімальний капітал; особливо важливим є управління резервними активами, яке має забезпечити повне покриття обсягу емісії (100% резерву), бути належним чином збереженим для запобігання крадіжкам, шахрайству, кібератакам та іншим ризикам, а також бути суворо відокремленим від власних коштів емітента і підтримувати високу ліквідність (переважно готівка та короткострокові державні облігації).
Одночасно необхідно надати користувачеві право на викуп за номінальною вартістю в будь-який час. Крім того, емітент повинен нести відповідальність за захист споживачів та інвесторів, такі як розкриття інформації, обробка скарг, захист даних тощо, а також суворо дотримуватись законодавства щодо боротьби з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму.
По-друге, для запобігання системним ризикам, які можуть виникнути через стабільні монети, регулятори в цілому накладають більш жорсткі вимоги на «системно важливі стабільні монети». У цьому відношенні основні регулятори світу застосували різні стратегії, від чітких стандартів до оцінки окремих випадків, Європейський Союз та Сінгапур є двома типовими представниками.
MiCA Європейського Союзу чітко розмежовує «значні EMT» та загальні токени електронних грошей (EMT) на основі таких критеріїв, як кількість користувачів, розмір випуску та ступінь зв'язку з фінансовою системою. Важливими EMT вважаються масштабні стейблкоїни з потенційним системним ризиком, для яких MiCA має вищі вимоги до капіталу, управління, управління ліквідністю та додаткові вимоги до звітності, а також безпосередньо регулюються Європейським банківським управлінням (EBA).
Управління фінансових послуг Сінгапуру (MAS) не встановило чітких кількісних стандартів для визначення так званих "системно важливих стабільних монет", а залишило за собою регуляторні повноваження, оцінюючи кожен випадок окремо, щоб визначити, чи потребує певна стабільна монета більш суворих або додаткових регуляторних заходів через її масштаб, зв'язки або ризикові характеристики.
Третє, стосовно резервів, що містять кілька валют, загалом впроваджуються диференційовані (зазвичай більш жорсткі) регуляторні вимоги. Це в основному пояснюється тим, що у порівнянні з стабільними монетами, підтримуваними однією валютою, стабільні монети, підтримувані кількома валютами, стикаються з більш складним ризиковим середовищем, таким як проблеми ліквідності, кредитний ризик тощо, що ускладнює їх повну відповідність правилам регулювання чистих платіжних інструментів або електронних грошей. Основуючись на цьому загальному розумінні, в регуляторній практиці було прийнято диференційований підхід.
Наприклад, MiCA Європейського Союзу класифікує стабільні монети, підтримувані кількома валютами, разом з токенами, які мають резерви в інших активах (таких як золото), як токени, що посилаються на активи (ARTs), і встановлює специфічні стандарти для таких токенів щодо складу резервів, управління ліквідністю та достатності капіталу, які є більш суворими, ніж вимоги до регулювання електронних грошових токенів (EMTs), що підтримуються однією валютою.
По-друге, для інших стабільних монет (забезпечених активами, забезпечених криптовалютою, алгоритмічних стабільних монет) відповідно до їхніх контрактних структур та функціональних характеристик вони можуть відповідати регуляторним рамкам, схожим на ті, що застосовуються до цінних паперів та товарів.
По-перше, міжнародна угода, що застосовується до стейблкоїнів, які можуть вважатися цінними паперами, полягає в тому, що якщо криптовалюта (включаючи такі стейблкоїни) відповідає визначенню "фінансового інструменту", її слід регулювати як цінні папери.
Коли поведінка людей, які купують і тримають стейблкоїни, більше схожа на інвестиції, а не на використання цифрових грошей чи здійснення цифрових платежів, такі стейблкоїни можуть більше підходити для регулювання цінних паперів (наприклад, акцій, облігацій) з метою управління ризиками.
Щодо того, як визначити, чи є певна стабільна монета "цінним папером", відомий у США "тест Хоуі" (Howey Test) надає орієнтовні стандарти. Згідно з цим тестом, для того, щоб оцінити, чи є актив "цінним папером", необхідно одночасно виконати чотири умови: (1) має бути вкладення коштів (investment of money); (2) інвестиції в спільне підприємство або колективний інвестиційний план (common enterprise); (3) інвестор має обґрунтовані очікування прибутку (expectation of profits); та (4) прибуток в основному походить від зусиль емітента або третіх осіб (efforts of others), а не від самих інвесторів.
Для стабільних монет «очікування прибутку» може виникати з різних форм, зокрема, але не обмежуючись: відсотками, отриманими від резервів, зростанням вартості пов'язаних токенів (таких як токени управління), прибутком від управління резервами, а також доходами від стейкінгу або позик, які виникають у результаті управління заставними активами користувачів через децентралізовані фінансові (DeFi) протоколи.
**Відповідно до цього стандарту, різні типи стейблкоїнів мають певну ймовірність належати до сфери регулювання цінних паперів, впорядковані за ймовірністю від більшої до меншої: **
(1) Найвища ймовірність для стабільної монети на основі криптовалюти. Це пов'язано з тим, що їхня вартість в основному залежить від інших криптовалют як забезпечення (наприклад, для випуску 100 доларів DAI потрібно внести щонайменше 150 доларів ETH), і зазвичай вони функціонують через складні платформи децентралізованих фінансів, такі як отримання прибутку через позики або стейкінг. Цей спосіб роботи дуже схожий на інвестиційний пул або структурований продукт, інвестори насправді очікують отримати прибуток через функціонування системи.
(2) Алгоритмічні стабільні монети на другому місці, особливо їх супутні токени управління або "акційні" токени. Ці токени розроблені для того, щоб розподілити ризик коливання цін або поділитися прибутком, що отримується системою (наприклад, через доходи від карбування нових монет), по суті, це інвестиція в майбутній розвиток системи. Ці токени часто підкреслюються в рекламі як такі, що мають потенціал до зростання, тому вони можуть відповідати основним характеристикам цінних паперів.
(3) Деякі активи, забезпечені стейблкоїнами, також можуть відповідати визначенню "цінних паперів". Особливо, коли резервні активи цих стейблкоїнів мають складну структуру (наприклад, містять кілька видів цінних паперів або низькоякісних облігацій), або коли проектна сторона активно управляє цими активами для отримання прибутку, або коли їхня загальна структура нагадує частки фонду (наприклад, золотовалютний ETF), їх легше віднести до категорії цінних паперів.
Щодо питання включення певних криптовалют під регулювання цінних паперів, у міжнародному масштабі вже сформувався певний консенсус. Наприклад, колишній голова Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) Гензлер неодноразово підкреслював, що більшість криптовалют, ймовірно, підпадають під категорію цінних паперів. Аналогічно, Європейський Союз, Японія, Сінгапур та інші країни також загалом вважають, що якщо криптовалюта відповідає визначенню "фінансового інструменту" (або подібному) в місцевому законодавстві, вона повинна регулюватися як цінний папір. Основною метою такого регулювання є захист інвесторів, основні заходи включають обов'язкову реєстрацію, розкриття інформації та регулювання ринкової поведінки.
По-друге, у випадках, коли це може розглядатися як товар, основна увага регуляторів зосереджена на забезпеченні справедливого, прозорого та ефективного функціонування товарного ринку та запобіганні маніпуляціям на ринку.
Два типи активів, забезпечених заставою, можуть бути класифіковані як товари:
Перший тип - це ті стейблкоїни, які використовують реальні товари (такі як золото, срібло) як резервні активи. Основна увага регуляторів зосереджена на забезпеченні достовірності, достатності та точності оцінки резервних активів, а також на запобіганні маніпуляціям на ринку базових товарів, які можуть вплинути на вартість стейблкоїнів.
Другий тип - це стабільні монети, які забезпечені криптовалютами, що були визнані «товарами» згідно з законом. Наприклад, у США Комісія з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) визнала біткойн товаром, тому стабільні монети, які використовують біткойн як резервний актив, також можуть потребувати дотримання регуляторних норм для товарів. Особливо, якщо їх модель роботи подібна до товарного фонду або включає торгівлю відповідними деривативами, правила таких органів, як CFTC, можуть бути застосовані.
По-третє, деякі країни мають обережне, навіть заборонене ставлення до алгоритмічних стабільних монет.
Алгоритмічні стейблкоїни, через високий рівень ризику, все більше країн застосовують обережне або навіть заборонне регулювання. На відміну від традиційних стейблкоїнів, які забезпечені активами, алгоритмічні стейблкоїни в основному покладаються на автоматизовані алгоритми для регулювання попиту та пропозиції, щоб підтримувати стабільність цін. Звичайні засоби, які використовуються, включають автоматичне випускання або знищення токенів, використання системи з двома токенами тощо; ці механізми не лише складні, але й сильно залежать від довіри ринку та ефективності самого алгоритму.
Цей режим має вроджену вразливість: під екстремальним ринковим тиском стабілізаційний механізм може зазнати невдачі, що може призвести до серйозного відхилення ціни монети від цільової вартості, навіть до "смертельної спіралі" — ціна токенів різко падає і не може відновитися, прикладом чого є жахливий випадок з Terra/Luna у 2022 році.
З огляду на ці ризики, великі економіки, як правило, обережно ставляться до алгоритмічних стейблкоїнів. Наприклад, MiCA Європейського Союзу прямо заборонив випуск алгоритмічних стейблкоїнів, які не забезпечені достатньою кількістю реальних активів. У Сполучених Штатах, незважаючи на те, що національна нормативно-правова база ще не завершена, ряд законодавчих пропозицій, що обговорюються, також мають тенденцію накладати на неї жорсткі обмеження. Наприклад, проект, який обговорювався Комітетом з фінансових послуг Палати представників, мав на меті заборонити випуск нових «ендогенно забезпечених стейблкоїнів» (які часто розглядаються як ключовий тип алгоритмічних стейблкоїнів) і накласти дворічний мораторій.
По-перше, усі стабільні монети повинні дотримуватись нормативних вимог щодо боротьби з відмиванням коштів та фінансуванням тероризму(AML/CFT).
**Незалежно від типу стейблкоїна та пов'язаних із ним постачальників послуг (таких як емітенти, торгові платформи, зберігачі коштів тощо), усі вони повинні дотримуватися загально застосовуваних нормативів щодо боротьби з відмиванням коштів (AML) і фінансування тероризму (CFT). Ці норми зазвичай базуються на стандартах Міжнародної групи з фінансових дій (FATF) і були прийняті та виконуються такими основними економіками, як США, ЄС, Японія, Сінгапур.
Конкретне регулювання включає три аспекти: по-перше, управління доступом до установи, що вимагає, щоб установи, які надають послуги з віртуальних активів (VASPs), спочатку зареєструвались або отримали ліцензію, перш ніж розпочати свою діяльність; по-друге, перевірка особи клієнта, необхідно перевірити справжню особу клієнта, зрозуміти природу його бізнесу, а для клієнтів з високим ризиком проведення повинні бути здійснені більш строгі перевірки; по-третє, система моніторингу та звітування щодо транзакцій, що вимагає створення системи для моніторингу підозрілих транзакцій та звітування про них відповідним органам, а також під час передачі віртуальних активів необхідно передавати необхідну інформацію обох сторін трансакції.
2. Bitcoin, Ethereum та інші криптовалюти: класифікація суперечлива, і всі вони наголошують на боротьбі з відмиванням грошей, дотриманні вимог та захисті споживачів**
!
Крім стейблкоїнів, на ринку існують криптовалюти, які не прив'язані до будь-якого іншого активу, наприклад, Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) тощо. Залежно від того, чи мають вони незалежну інфраструктуру блокчейну, ці криптовалюти можна розділити на дві категорії: монети основного ланцюга та утилітарні токени. Основна монета ланцюга є нативною валютою блокчейн-мережі з власною незалежною блокчейн-інфраструктурою та механізмом консенсусу; З іншого боку, утилітарні токени побудовані на основі існуючих блокчейн-платформ і мають конкретні функції або представляють конкретні переваги. Регуляторні тенденції в цій категорії криптовалют орієнтовані на наступне:
По-перше, щодо основних монет, біткойн (BTC) зазвичай вважається товаром; тоді як після переходу ефіріуму на механізм доказу частки (PoS) виникли широкі регуляторні суперечки щодо того, чи має його токен (ETH) розглядатися як цінний папір.