Чому фармацевтичні компанії роблять великі ставки на стратегії внутрішнього ліцензування замість традиційних злиттів і поглинань

Забудьте все, що ви знаєте про те, як зростає велика фармація. Стратегія галузі змінюється, і угоди з ліцензування стають новим двигуном інновацій. На відміну від прямого поглинання, ліцензування дозволяє фармацевтичним компаніям отримувати перспективні експериментальні препарати без успадкування надмірно роздутої балансової звітності іншої компанії. Саме тому угоди, як-от нещодавня $745 мільйонна угода Novartis з Ratio Therapeutics, стають нормою, а не винятком.

Для інвесторів, які слідкують за фармацевтичними акціями, розуміння ліцензування вже не є опцією — це необхідність. Стратегія змінює оцінки, схеми розподілу прибутків і те, як ви маєте інтерпретувати потенціал зростання компанії. Розглянемо, чому це важливо і що це означає для вашого портфеля.

Що таке власне ліцензування? Контракт, що переписує правила фармації

Уявіть ліцензування як оренду інтелектуальної власності замість купівлі всієї компанії. За суттю, одна фірма (надає ліцензію) іншій компанії (надавачеві ліцензії) право розробляти, виробляти та продавати препарат. Угода укладається контрактом, у якому прописані умови платежів — зазвичай авансовий платіж, платежі за досягнення ключових етапів розробки та роялті з майбутніх продажів.

Розглянемо, що зробила AstraZeneca на початку 2023 року. Гігант фармацевтики ліцензував CMG901, антитіло-кон’югат у фазі 1, що націлений на солідні пухлини з позитивним Claudin 18.2, у китайської KYM Biosciences. AstraZeneca передала $63 мільйонний аванс і зобов’язалася виплатити ще 1,1 мільярда доларів, якщо препарат досягне ключових етапів розробки та комерціалізації. У обмін AstraZeneca отримує глобальні права на розробку та продаж препарату. KYM зберігає частку прибутку у вигляді роялті, але уникає величезних витрат на вихід на ринок.

Це не разова історія. У 2022 році AstraZeneca уклала подібну угоду щодо HBM7022, ще одного кандидата у боротьбі з раком Claudin 18.2. Чому? Тому що ці біотехнологічні компанії на ранніх етапах швидше випускають перспективні сполуки, ніж великі фармкомпанії здатні їх відкривати внутрішньо. Ліцензування дозволяє вже сформованим компаніям отримати доступ до цього інноваційного потоку без витрат на R&D.

Справжня привабливість: чому великі фарми не можуть насититися ліцензуванням

Мінімізація ризиків — мовчазний герой цієї стратегії. На відміну від традиційного відкриття препаратів — коли фармкомпанії ризикують мільйонами на сполуки з невизначеним майбутнім — ліцензування орієнтоване на вже перспективні клінічні дані. Ви фінансуєте проєкти, що мають реальні підтвердження, а не просто сподівання.

Фінансові обчислення теж переконливі. Розробка препарату може коштувати понад $2 мільярд і тривати понад десятиліття. За допомогою ліцензування кілька компаній ділять цей тягар. Pfizer зрозумів цінність, коли співпрацював з Міжнародним пулом патентів на ліки для поширення свого орального антивірусу COVID-19 по всьому світу. Pfizer отримав доступ до нових ринків і підвищив свою репутацію у сфері громадського здоров’я; неприбуткова організація — перевірену терапію для найбільш потребуючих.

Ще один аспект — порівняння з поглинаннями. Поглинання супроводжується багажем — застарілими продуктами, зайвими співробітниками, заплутаними технологічними портфелями. Ліцензування — це хірургічний підхід: ви купуєте права на конкретні препарати і залишаєте все інше. Саме тому ця модель набирає популярності. Замість успадкування роздутої організації, ви отримуєте саме те, що потрібно.

Для інвесторів ця гнучкість важлива. Вона сигналізує, що керівництво робить обґрунтовані ставки, а не масштабні поглинання, що часто руйнують цінність для акціонерів. Ринок це визнає.

Темна сторона: коли ліцензування ускладнює все

Ось пастка, яка підстерігає недосвідчених інвесторів: поділ прибутків зменшує доходність.

Eliquis, блокбастер-антикоагулянт Pfizer і Bristol-Myers Squibb, ілюструє цю напругу. Bristol-Myers Squibb зробила основну роботу на етапі клінічних випробувань у фазі 2, потім залучила Pfizer для дорогого етапу 3. Чому? Бо Bristol-Myers Squibb мала обмежений бюджет, а фаза 3 коштує сотні мільйонів. Коли інвестори зрозуміли, що Eliquis стане мегахітом, дві компанії вже ділили прибутки.

Обґрунтування тоді було логічним. Ринок антикоагулянтів перенасичений. Немає гарантії, що Eliquis перевищить конкурентів у розробці. Чому ризикувати самостійно? Але цей сценарій відкриває дилему інвестора: навіть коли терапія стає грошовим коровою, ваша частка у власності назавжди обмежена.

Ще одна міна — бухгалтерські складнощі. Угоди ліцензування зазвичай не відображаються як матеріальні активи у балансі. Замість цього їх класифікують як «не завершені дослідження та розробки» — тобто витрати потрапляють у звіт про прибутки і збитки, часто спричиняючи великі паперові збитки. Неінформований інвестор, поглядаючи на квартальні результати, може подумати, що компанія втрачає гроші, тоді як насправді це просто бухгалтерське відображення нематеріального активу.

Тому важливо читати між фінансовими рядками. Вартість ліцензованих препаратів не зникає; вона просто не з’являється у традиційних категоріях активів.

Out-Licensing: зворотній бік монети

Не всі фармкомпанії є покупцями. Деякі — продавцями. Out-ліцензування працює у зворотному напрямку: компанія надає іншій фірмі права розробляти і комерціалізувати свій препарат, зазвичай отримуючи авансові платежі, платежі за досягнення етапів і роялті.

Out-ліцензування привабливе для компаній із обмеженими можливостями комерціалізації або капітальними обмеженнями. Мала біотехнологічна компанія, що відкрила проривний препарат, може передати ліцензію міжнародній компанії з глобальною інфраструктурою продажів. Мала фірма отримує підтвердження і фінансування; велика — частку у перспективному блоцібастері. Угода Merck з Міжнародним пулом патентів на молнупіравір слідувала цій логіці — спільний доступ і монетизація активу.

Куди рухається цей тренд: нова норма у фармації

Цифри говорять самі за себе. За даними професійної компанії EY, приблизно 45% активів у pipeline 20 найбільших фармкомпаній тепер походять з зовнішніх джерел через ліцензування, співпрацю або поглинання. Це не було так 10 років тому.

Що цьому сприяє? Бар’єри для входу у біотехнології зруйновані. CRISPR, штучний інтелект у відкритті препаратів і доступний капітал породили тисячі ранніх компаній, що швидше генерують перспективні кандидати, ніж традиційна фармація може управляти сама. Для великих фармкомпаній ліцензування — відповідь на цю кількість.

Але що турбує деяких інвесторів: фармкомпанії одночасно скорочують свої внутрішні бюджети на R&D. Старий сценарій — відкривати препарати всередині компанії, просувати їх через випробування, запускати бестселери — замінюється моделлю з пріоритетом ліцензування. Це ставить під сумнів традиційні оцінки. Як моделювати зростання, коли воно зовнішнє?

Відповідь: коригуйте свої очікування. Ліцензування може бути більш капіталоефективним, ніж традиційне відкриття препаратів. Фармкомпанії витрачають мільярди на внутрішній R&D, але лише 1 з 10 кандидатів доходить до ринку. Ліцензуючи ранні сполуки з клінічною валідацією, компанії зменшують рівень невдач і розподіляють витрати між партнерами.

Що це означає для ваших інвестиційних рішень

Ліцензування не зникне; воно стає домінуючим способом розширення фарми. Як інвестор, це вимагає зміни у підході до аналізу цих компаній.

По-перше, аналізуйте склад портфеля. Який відсоток активів у pipeline компанії походить з ліцензувань у порівнянні з внутрішніми розробками? Більше зовнішніх інновацій — це доступ до передових наук, але й більша частка прибутку ділиться.

По-друге, уважно читайте умови контрактів, коли вони розкриваються. Авансові платежі, структура етапів і ставки роялті показують, скільки компанія зберігає від майбутнього прибутку.

По-третє, не плутайте бухгалтерські особливості з поганою роботою. Витрати на не завершені дослідження і розробки можуть знижувати звітний прибуток, але це — інвестиції у майбутні доходи.

Традиційна модель зростання фарми — внутрішні R&D, продукти і прибутки — не зникла, але вже не є єдиною стратегією. Компанії, що використовують ліцензування, роблять складний ставку: вони жертвують частиною потенційного прибутку заради зменшення ризиків і швидших циклів інновацій. Чи принесе це вигоду акціонерам — залежить від реалізації, ринкових умов і якості угод. Зосередьтеся на цих факторах, і ви зможете робити розумніші ставки щодо фармацевтичних акцій.