Як зламався цикл формування капіталу: криптовалютні казначейські компанії стикаються з структурною кризою фінансування

Механізм, який колись забезпечував безперервне накопичення криптовалютних казначейських компаній, увійшов у стан системної дисфункції. Що насправді робить маховик, що приводив ці інституції в рух? В основі він функціонує як самопідсилювальний цикл капіталу: зростання оцінки акцій дозволяє випускати цінні папери, що створює купівельну спроможність для більшої кількості криптоактивів, що теоретично збільшує частки на акцію, привертаючи додаткові інвестиції. Цей добрий цикл створював те, що здавалося безмежним запасом боєприпасів. Але коли ринкові умови змінилися, механізм зупинився — не через брак коштів у паперовому вигляді, а через фундаментальний збій у способі їхнього використання.

Парадокс: сотні мільярдів заблоковані

Масштаб сухого порошку на перший погляд здається приголомшливим. Стратегія, флагманська інституція у цій сфері, має вражаючий арсенал механізмів залучення капіталу. Лише через конвертовані ноти компанія накопичила $8.2 мільярда до початку 2025 року для фінансування придбань біткоїна. Реальне розширення відбулося через механізм ATM (At-The-Market) починаючи з 2024 року. У 2024 році Стратегія запустила авторизацію ATM на $21 мільярд, а в травні 2025 року — ще один ідентичний план на $21 мільярд. Загальна залишкова потужність становить приблизно $30.2 мільярда потенційного випуску акцій.

Однак ці цифри — це теоретична потужність, а не реальні гроші. Перетворення авторизації у купівельну спроможність вимагає продажу акцій з премією до базових криптоактивів. Тут капітальний цикл залежить від критичного показника: mNAV (ринкова капіталізація, поділена на загальну вартість криптоактивів). Коли mNAV перевищує 1.0, продаж акцій за ринковою ціною дає більше капіталу, ніж самі активи — чиста фінансова алхімія. Ціна акції в $200, підтримувана $100 у біткоїнах, означає, що з кожною транзакцією з’являється $100 синтетичної вартості, що дозволяє безперервне розширення.

mNAV Стратегії залишався вперто нижчим за 1.0 з листопада. За цих умов випуск акцій перетворюється на продаж із знижкою — кожна транзакція руйнує, а не створює цінність. Квоти ATM, хоча й величезні за кількістю, стали замороженими. Замість мобілізації цих коштів для накопичення під час слабкості, Стратегія цього року залучила $1.44 мільярда через знижені пропозиції акцій, спрямовуючи доходи на резерви дивідендів і обслуговування боргу, а не на купівлю біткоїна. Механізм, розрахований на розширення, тепер працює у зворотному напрямку.

Реальна купівельна спроможність: що фактично залишається

Поза заблокованою авторизацією Стратегії, широка картина казначейських компаній є фрагментованою. Перша категорія — це інституції з суттєвими попередніми криптоактивами — наприклад, Cantor Equity Partners, яка посідає третє місце у світі за концентрацією біткоїна з mNAV 1.28. Ці компанії успадкували свої позиції через поглинання, а не агресивне накопичення. Володіння біткоїном Cantor походить від злиття з Twenty One Capital, без значних нових покупок з липня. Внутрішній капітальний цикл тут не розвинувся.

Друга категорія — це компанії, що перейняли ігровий план Стратегії, але тепер стикаються з подібними обмеженнями. У секторі переважають mNAV нижче 1.0, що фактично закриває механізм ATM. Поки ціна акцій не підніметься вище чистої вартості активів, новий капітал через випуск акцій створити неможливо. Маховик залишається неактивним.

Третя, менша група, має реальні готівкові резерви, що повністю обходять проблему множення акцій. BitMine, найбільша казначейська компанія, орієнтована на Ethereum, тримала $882 мільйони незабезпеченого готівки станом на початок грудня, одночасно просуваючи свою програму накопичення. Голова компанії заявив про впевненість у днібомі Ethereum, оголосивши про покупку майже 100 000 ETH за один тиждень — у два рази швидше, ніж попередній двотижневий період. Потужність ATM BitMine також залишається величезною: приблизно $20 мільярдів із загальної авторизації $24.5 мільярда все ще доступні станом на середину 2025 року.

Тим часом, CleanSpark оголосила про випуск конвертованих облігацій на $1.15 мільярда для купівлі біткоїна, а японська компанія Metaplanet залучила понад $400 мільйонів з листопада через поєднання крипто-забезпечених кредитів і емісії акцій. Загалом номінальний запас боєприпасів у секторі становить сотні мільярдів — суттєво перевищуючи будь-який попередній бичачий цикл.

Але номінальна потужність різко відрізняється від реальної вогневої сили. Лише готівка в наявності та легко використовувані боргові канали створюють реальний вплив на купівлю. Заблоковані квоти ATM і знижені емісії акцій — це фінансові міражі.

Стратегічний поворот: від накопичення до генерації доходу

Зі стисканням можливостей основного механізму розширення, казначейські компанії криптовалют переосмислюють свій стратегічний мандат. У період бульбашки 2024 — початку 2025 року план був дуже простим: постійно залучати капітал, безперервно купувати криптоактиви, повторювати. Теза базувалася лише на впевненості у зростанні активів.

Поточні умови вимагають більш складного фінансового інжинірингу. Компанії тепер мають обслуговувати раніше випущений конвертований борг і покривати операційні витрати. Традиційні стратегії накопичення вже недостатні. Тому інституції переходять до протоколів, що генерують дохід, зокрема механізмів стейкінгу, які забезпечують стабільний грошовий потік для покриття витрат на фінансування.

BitMine планує запустити свою Mainland American Validator Network (MAVAN) у Q1 2026 року, орієнтуючись на стейкінг Ethereum, що має принести $340 мільйонів щорічного доходу. Окремі казначейські компанії, зосереджені на Solana, такі як Upexi і Sol Strategies, вже довели життєздатність цього підходу, забезпечуючи приблизно 8% річних доходів через участь у валідації мережі. Ці доходи, хоча й скромні в умовах бульбашки, забезпечують важливий грошовий потік, коли канал множення акцій закривається.

Цей стратегічний зсув має портфельні наслідки. Біткоїн, що позбавлений вбудованих механізмів доходу, неминуче втрачає відносну привабливість для казначейських компаній із зобов’язаннями щодо відсотків. Ethereum та інші активи з механізмами стейкінгу зберігають купівельний імпульс, оскільки їхній інтегрований дохід може покривати боргові зобов’язання. Вибір активів стає зумовленим здатністю покривати зобов’язання, а не лише впевненістю у зростанні. Інституційний пріоритет поступово переходить до доходних альтернатив — капітуляція перед арифметикою балансу, а не ідеологічним вибором.

Скидання системи

Обіцяний “безмежний боєприпас” завжди залежав від конкретного ринкового режиму: стабільних премій на акції, що дозволяють механізму множення акцій працювати. Цей режим ніколи не був постійним, лише тимчасово стійким. Коли премії зменшуються до знижок, основний механізм виявляє себе як проциклічний підсилювач, а не стабілізатор ринку. Ці казначейські компанії прискорюють ралі, але так само прискорюють і падіння, коли змушені перейти від накопичення до режиму виживання. Маховик, що концентрував так багато купівельної сили в кількох інституціях, працював як інструмент посилення ринку, а не як контрциклічний чинник.

Реальне відновлення купівельної здатності казначейських компаній очікує справжньої сили ринку, що підніме оцінки акцій вище за чисту вартість активів. Поки ця трансформація не станеться, сотні мільярдів у авторизованих потужностях залишатимуться теоретичними, а не операційними — замороженим боєприпасом у холодному ринку.