Дві шляхи токенізації цінних паперів: суттєва різниця між моделлю прав DTCC та моделлю прямого володіння

Вступ: зміни більш складні, ніж здається на перший погляд

Новина про те, що американська довірча компанія DTCC отримала від Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) лист без дій (no-action letter) і отримала дозвіл на початок токенізації цінних паперів інфраструктури, викликала великий інтерес на ринку. Однак це значно відрізняється від уявлень інвесторів про «блокчейнізацію акцій».

Насправді, поточна токенізація включає одночасно два абсолютно різні підходи. Один — це модернізація існуючої системи, яку просуває DTCC, інший — це фундаментальне переформатування прав власності на акції. Змішування цих двох підходів породжує розрив між очікуваннями ринку та реальністю.

Розуміння сучасної структури володіння акціями: навіщо існує Cede & Co.

На відкритому ринку США інвестори безпосередньо не володіють акціями компаній-емітентів. Замість цього, право власності закодоване у ланцюжку посередників.

На найнижчому рівні знаходиться реєстр акціонерів емітента, зазвичай керований агентом з передачі (transfer agent). Важливо, що майже у всіх котируемих акціях у цьому реєстрі записано лише одне ім’я — Cede & Co.. Це означає, що DTCC визначає номінального власника, і ця система дозволяє уникнути необхідності зберігати записи про мільйони індивідуальних акціонерів.

Наступний рівень — це сама DTCC. Вона централізовано «заморожує» реальний обіг акцій, зберігаючи записи у системі, де кожен учасник має лише право заявляти, скільки акцій він має право отримати.

Найвищий рівень — це інвестор безпосередньо. Однак вони володіють не конкретними, ідентифікованими акціями, а юридично захищеними цінними правами (security entitlements). Тобто, це право заявляти наявність прав у брокера, і брокер через клірингового брокера володіє відповідними правами у системі DTCC.

Що саме DTCC токенізує: права чи акції

У рамках цієї токенізації змінюється саме форма вираження «прав» у системі DTCC. Спочатку ці права існували у реєстрі, а тепер їм надається цифровий двійник у вигляді токена на затвердженому блокчейні.

Важливо, що базові акції залишаються у централізованому реєстрі на ім’я Cede & Co. Токенізуються саме права, а не самі акції.

Цей підхід дозволяє DTCC реалізувати:

• Впровадження цілодобової (7×24) передачі прав і скорочення часу розрахунків
• Зменшення витрат на облік і підвищення ефективності операцій
• Просування ліквідності забезпечень і автоматизації робочих процесів
• Збереження переваг міждержавних мережевих розрахунків

У міждержавних мережевих розрахунках ця ефективність залишається ключовою, оскільки вона дозволяє зменшити обсяг транзакцій на трильйони доларів до кількох сотень мільярдів у фінальній розрахунковій сумі.

Однак у цій моделі є свідомі обмеження. Ці токени не перетворюють власників безпосередньо у акціонерів компаній. Вони залишаються дозволеними, скасованими правами, які не можуть бути використані як забезпечення у DeFi, і реєстр акціонерів емітента не змінюється.

Прямий підхід: токенізація самих акцій

Другий підхід починається з області, яку не охоплює модель DTCC. Тут токенізуються саме акції.

Право власності записується безпосередньо у реєстрі акціонерів емітента, і при передачі токена змінюється і реєстровий власник. Це усуває необхідність у посередниках через Cede & Co., і створює прякий зв’язок між інвестором і компанією.

Цей підхід відкриває можливості, які структурно неможливі у рамках моделі DTCC:

• Самостійне зберігання: інвестор управляє активами безпосередньо
• P2P-передача: безпосередній перехід без посередників
• Можливість програмування і компонування: інтеграція з фінансовою інфраструктурою на блокчейні для створення забезпечень, кредитування та нових фінансових структур
• Прямий зв’язок з емітентом: участь у управлінні та корпоративних діях

Цей сценарій вже знаходиться у стадії реалізації. Акціонери Galaxy Digital вже токенізували свої акції через Superstate і зберігають їх на блокчейні, що безпосередньо відображено у структурі реєстру емітента. До початку 2026 року Securitize планує запропонувати подібні можливості, підтримуючи торгівлю 7×24 під контролем ліцензованих цінних паперів.

Однак і цей підхід має практичні виклики:

• Фрагментація ліквідності зменшує ефективність міждержавних мережевих розрахунків
• Необхідність переосмислення брокерських сервісів (застава, кредитування тощо)
• Зростання операційних ризиків для самих власників
• Обмежена взаємодія з існуючими ринками

Чому ці два підходи не конкурують між собою

Модель DTCC і модель прямого володіння не є взаємовиключними шляхами, а вирішують різні проблеми.

Модель DTCC — це модернізація існуючої системи опосередкованого володіння, орієнтована на масштабовану операційну діяльність, надійність розрахунків і регуляторну послідовність. Вона спрямована на оновлення без руйнування існуючої ринкової структури.

Прямий підхід — задовольняє потреби у самостійному зберіганні, програмованих активах і компонуванні, і орієнтований на інвесторів і емітентів, які прагнуть нових функцій.

Навіть якщо у майбутньому пряме володіння зможе переформатувати ринок, цей процес триватиме роками і вимагатиме одночасної трансформації технологій, регуляторів і ліквідності. Темпи змін у правилах розрахунків, готовності емітентів і глобальної взаємодії відстають від технологічних нововведень.

Отже, більш реалістичним сценарієм є співіснування. Модернізація інфраструктури і інновації у рівні прав власності йтимуть паралельно, і жоден із підходів не витіснить інший.

Вплив на різних учасників ринку

Фізичні інвестори

Для приватних користувачів оновлення DTCC майже не відчутне. Роздрібні брокери вже поглинають більшу частину їхнього досвіду (часткові акції, миттєві покупки, торги у вихідні), і ці послуги залишаться у їхньому арсеналі.

Справжні зміни принесе прямий підхід. Самостійне зберігання, P2P-передача, миттєві розрахунки і можливість використовувати акції як забезпечення на блокчейні відкривають нові горизонти. Зараз деякі платформи і гаманці вже дозволяють торгівлю акціями, але здебільшого у форматі «обгортки» або «мапінгу». У майбутньому ці токени можуть стати реальними акціями у реєстрі.

Інституційні інвестори

Інституційні гравці отримають найбільшу вигоду від токенізації DTCC. Їхня діяльність — це обіг забезпечень, кредитування цінних паперів, потоки ETF і міжучасний облік — залежить від високої швидкості і зниження операційних витрат, які токенізовані права можуть забезпечити.

Пряме володіння особливо привабливе для інституцій, що прагнуть програмованих забезпечень і розрахунків. Однак через фрагментацію ліквідності ширше впровадження відбуватиметься поступово, з периферії ринку.

Брокери і клірингові організації

Брокери — у центрі трансформації. У рамках моделі DTCC їх роль лише посилюється. Перші клірингові брокери, що впровадять токенізовані права, зможуть створювати конкурентні переваги, а вертикально інтегровані структури — будувати нові продукти безпосередньо.

У разі прямого володіння брокери не зникають, а трансформуються. Ліцензування і відповідність залишаються необхідними, але з’являється нативне ончейн-посередництво, яке змагатиметься із користувачами, що цінують властивості прямого володіння.

Висновок: переможець — той, хто має «варіанти»

Майбутнє токенізованих цінних паперів — це не перемога одного з моделей, а їхня паралельна еволюція і взаємозв’язок.

Токенізація прав продовжує модернізувати ключові ринки, а пряме володіння зростає у периферійних сферах, орієнтованих на програмованість, самозберігання і нові фінансові структури. Перехід між ними стане все більш плавним.

Кінцева мета — це широка інфраструктура ринку. Існуючі траси стануть швидшими і дешевшими, а одночасно з’являться нові траси для нових дій, які не підтримуються існуючими системами.

Обидва шляхи породжують переможців і програшних, але доки існує шлях прямого володіння, переможцем є інвестор. Мати кращу інфраструктуру і право вільно обирати між моделями — це і є справжня цінність.