Голова відділу економіки Circle Gordon Liao: закордонні стабільні монети еволюціонують у три ключові напрямки

Вступ

Останнім часом у еволюційній карті цифрових валют світ рухається у кілька абсолютно різних напрямків. Китай твердо обрав суверенну цифрову валюту, випущену безпосередньо центральним банком — цифровий юань (e-CNY), і з 2026 року перейде від версії 1.0 цифрових готівкових коштів до версії 2.0 цифрових депозитних валют. А на іншому боці океану зростає інший тип моделі, яка в умовах регуляторної боротьби бурхливо розвивається: “стабільні монети”, що випускаються приватними організаціями, такими як Tether, Circle, і прагнуть прив’язати свою цінність до долара США. Знання про різні підходи інших регіонів у сфері цифрових валют допомагає нам не лише засвоїти широкий досвід, а й краще побудувати розвитковий шлях цифрової валюти з урахуванням особливостей Китаю, а також сприяє спільному обговоренню інфраструктури майбутньої глобальної фінансової системи.

На передовій дискусії у рамках “Мережі фінансової системи та економіки інтелектуальних агентів у майбутньому” у Лохантані, Головний економіст компанії Circle Гордон Ляо поділився своїми спостереженнями щодо сфери стабільних монет за кордоном. Як макроекономіст, який раніше працював у Федеральній резервній системі США, він не наголошував на ринкових коливаннях цін на монети, а намагався з точки зору принципів монетарної теорії проаналізувати та реконструювати цю нову форму.

З погляду Гордона, після початкової бурхливої спекулятивної хвилі, стабільні монети за кордоном еволюціонують у три ключові напрямки, що містять як удосконалення традиційних фінансових проблем, так і сміливі передбачення щодо майбутньої економіки інтелектуальних агентів:

2. Повернення до “звуженого банку”: відповідно до USTC (Circle), регульовані стабільні монети поступово стають повністю резервованими валютами, що відокремлюють платіжні функції від кредитних ризиків, щоб уникнути системних ризиків, викликаних, наприклад, крахом Silicon Valley Bank. Він зазначає, що це фактично відроджує класичну теорію “звуженого банку” у цифрову епоху, з можливістю створення єдиної валюти.

3. Розв’язання проблем міжнародних платежів: одне з найпряміших застосувань стабільних монет — обхід традиційної системи міжбанківських переказів і SWIFT, що дозволяє майже миттєво вирішувати питання ефективності глобальних платежів.

4. Переписування інтернет-комерційного генома: існуючий інтернет через відсутність вбудованого платіжного рівня змушений покладатися на бізнес-модель “трафік — реклама”. Він вважає, що нові платіжні системи на базі блокчейну не лише стануть мовою високочастотної взаємодії AI-інтелектуальних агентів у майбутньому, а й радикально переформують логіку монетизації інтернету.

Для внутрішніх фінансових спостерігачів і практиків це — цінний “камінь із гори”, що відображає частину міркувань щодо трансформації версії 2.0 цифрового юаню. Завдяки аналізу Гордона ми маємо можливість ближче розглянути інший підхід у сфері цифрових валют. Однак слід також враховувати ризики “відмити” фінансову систему, тіньових банків та інші потенційні загрози, а також питання статусу емітента цифрової валюти, що має суверенітет.

Нижче наведено повний переклад виступу Гордона Ляо:

Дякую за запрошення. Мені дуже приємно сьогодні зустрітися з багатьма знайомими обличчями, поділитися своїми думками і з нетерпінням чекати подальшої дискусії.

Спершу коротко про себе. Мій професійний досвід переважно у фінансовій сфері: від роботи трейдером до переходу в академічну сферу і до роботи у Федеральній резервній системі США. Останні кілька років я працюю головним економістом у Circle. Circle — це емітент USDC, який вважається одним із найпоширеніших регульованих стабільних монет. Крім того, Circle прагне надати ряд платформних сервісів, включаючи блокчейн-інфраструктуру, наприклад, базовий шар (Layer-1) для стабільних монет — Arc, а також рішення для взаємодії (interoperability).

У своїй сьогоднішній презентації я спершу з фінансової точки зору опишу розвиток стабільних монет на міжнародному ринку та ідеї, що за ними стоять, а потім розгляну деякі технічні питання.

Цифровий “звужений банк”

Що таке стабільна монета (stablecoin)? З точки зору балансу, вона може бути формою “звуженого банку” (narrow banking). Ще у 20-х роках XX століття американський економіст Ірвінг Фішер запропонував концепцію “100% грошей” (100% money), тобто вимагав, щоб депозити комерційних банків були підтримані резервами у розмірі 100%. У такій системі активи балансу комерційного банку цілком складалися з державних зобов’язань.

За останнє десятиліття стабільні монети за кордоном зазнали значної еволюції. Спочатку емітенти стабільних монет випускали їх на публічних блокчейнах (формуючи зобов’язання), а відповідні активи на балансі складалися з різноманітних інструментів — від короткострокових казначейських облігацій США до більш ризикових активів (наприклад, комерційних паперів і короткострокових кредитів).

Останні роки стандарти для стабільних монет, особливо тих, що підтримуються фіатною валютою, значно підвищилися. Це зумовлено як посиленням самих емітентів у питаннях саморегуляції, так і загальним прогресом регуляторних рамок у різних юрисдикціях. З ухвалення у 2025 році американського закону “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), впровадження у 2024 році Європейського регламенту щодо криптоактивів (MiCA), а також інших правил у різних країнах, ми спостерігаємо фундаментальні зміни у структурі резервів стабільних монет.

Зараз, якщо подивитися на такі стабільні монети, як USDC, що домінують за кордоном, то їх фіатні активи майже цілком складаються з низькоризикових фінансових інструментів із коротким терміном погашення і мінімальним кредитним ризиком. Зазвичай це короткострокові (до 90 днів) казначейські облігації США, репо-з угоди під казначейські облігації, а також частка депозитів у банках.

Отже, з точки зору структури активів, сучасні стабільні монети за кордоном дуже близькі до концепції “100% грошей”, описаної Фішером у минулому. Щоразу під час фінансових криз економісти повторюють цю ідею — повністю резервованої валюти (full-reserve money), що відмовляється від системи “часткових резервів” (fractional reserve) і кредитування. Однак історично ця ідея так і не була повністю реалізована. Сьогодні через цифровий канал стабільних монет ми вперше бачимо, як працює “звужений банк” у формі валюти.

Досягнення єдиного гроша

Щойно згаданий закон “GENIUS” у США ухвалено у 2025 році, а Федеральна резервна система нещодавно оприлюднила пропозиції щодо “розрахункових рахунків” (settlement accounts). Ці рахунки фактично відкриваються у ФРС безвідсотковими рахунками, які не були створені для зберігання резервів нефінансових організацій, але є критично важливими для підключення нефінансових структур до системи миттєвих міжбанківських розрахунків RTGS (Real-Time Gross Settlement) — у США це FedWire. Такі рахунки дозволяють нефінансовим організаціям тримати короткострокові казначейські облігації США як 100% резерви і отримувати доступ до FedWire. Раніше FedWire можна було підключити лише через традиційні головні рахунки (master accounts) або депозитні рахунки, що означало, що підключатися могли лише комерційні банки або депозитарії, які несли значний кредитний ризик.

Аналогічно, у Європі ЄЦБ має свою систему TARGET2 для нефінансових організацій. Це дозволяє реалізувати концепцію “100% проходження державних зобов’язань” (pass-through government liability), що дає можливість емітентам стабільних монет усунути різні кредитні ризики, включаючи ризики, пов’язані з депозитаріями.

Це стане значним проривом у розвитку історії грошей і відобразить ідею “єдиного гроша” (singleness of money). У XIX столітті США переживали епоху “дикого банкінгу” (wildcat banking), коли приватні організації випускали свої власні валюти, і ці валюти мали різну цінність на ринку. Аналогічно, у сучасних стабільних монетах за кордоном існує схожа ситуація: хоча у первинному ринку їх можна обміняти 1:1 із фіатною валютою, у вторинному ринку ціни часто коливаються з дисконтом або премією, що відхиляє їх від номіналу. Якщо ж через FedWire у ФРС буде можливо здійснювати розрахунки, то це означатиме, що можна буде досягти єдиного грошового простору через єдину систему розрахунків.

Розділення платежів і кредитування

З точки зору балансу, ключовим у стабільних монетах за кордоном є те, що вони розділяють функцію “кредитного створення” (credit creation) фінансових посередників і функцію “платежів” (payment).** Платіжна діяльність спрямована на високовартісні та високочастотні транзакції, тоді як кредитна — на видачу позик. Якщо ці дві функції будуть розділені, ризики поширення кризи не виникнуть. Можна пригадати, що кілька років тому, коли збанкрутували Silicon Valley Bank і інші регіональні банки у США, у платіжних системах виникли невеликі панічні настрої через великі депозити у цих банках.

Якщо стабільна монета — це повністю резервована валюта, то кінцевий користувач може використовувати її як платіжний засіб без побоювань щодо кредитного ризику з боку емітента.** Це суттєво знижує леверидж фінансових посередників. Історія неодноразово доводила, що леверидж посередників може накопичувати ризики і спричиняти фінансові кризи, як це було у 2008 році і в часи Великої депресії 1930-х років.**

Ця тенденція реалізується і за допомогою нових технологічних архітектур.** Традиційні фінансові послуги — такі як кредитування, торгівля і брокерські послуги — все більше змінюються за допомогою програмованих протоколів (programmable protocols) на блокчейні.** У багатьох сценаріях децентралізованих фінансів (DeFi) стабільні монети все частіше використовуються як “будівельні блоки” (money LEGOs), що дозволяє ефективно виконувати фінансові послуги через протоколи. Наприклад, “автоматичне створення ринку” (Automated Market Making, AMM) — це спосіб стимулювати ліквідність криптоактивів, що закодовано безпосередньо у смарт-контракти, без участі традиційних бірж або централізованих книг ордерів.

Ще одна важлива сфера у децентралізованих фінансах — це забезпечене кредитування (collateralized lending). Це схоже на репо-кредити або позики під цінні папери у традиційних фінансах: кінцеві користувачі (зазвичай хедж-фонди) використовують цінні папери як заставу для отримання кредитів або використання левериджу. Сьогодні децентралізовані фінанси вже здатні відтворити цю модель:** кредити, що базуються на повністю забезпечених цифрових цінностях, активах або стабільних монетах, з розрахунками і клірингом, що відбуваються у ланцюгу.** Це підвищує прозорість і дозволяє краще бачити системні ризики, а також автоматизувати процеси, запобігаючи, наприклад, заморожуванню у ринках репо.

Міжнародні платежі та розрахунки

Що стосується застосувань, то я вважаю, що міжнародні платежі — це великий ринок для стабільних монет за кордоном, оскільки вони вирішують актуальні проблеми. Щоб переказати кошти по всьому світу, потрібно проходити через ланцюг посередників (corresponding banking system), що включає передачу інформації (через SWIFT) і розрахунки (через різні юрисдикції). За допомогою стабільних монет кінцеві користувачі — будь то торговці, експортери або трейдери цифрових активів — можуть миттєво переказувати цінності між валютами або юрисдикціями у блокчейні.

Хоча більшість (понад 90%) стабільних монет за кордоном прив’язані до долара, ця ситуація швидко змінюється. Багато стабільних монет, що підтримуються національними валютами, стрімко зростають. Circle випустила стабільну монету EURC, прив’язану до євро, хоча її обсяг поки що невеликий (близько 3 мільярдів євро), але темпи зростання вже значно перевищують доларові стабільні монети. З поширенням токенізації цінних паперів я очікую, що ці валютні стабільні монети ще швидше зростатимуть.** Коли цінні папери будуть номіновані і торгуватимуться у своїх національних валютах, використання таких стабільних монет для торгівлі цими цінними паперами стане природним.

Крім того, це відкриває можливості для використання різних валют у міжнародних розрахунках. Наприклад, у світовій торгівлі близько 25% товарів пов’язано з Китаєм, але лише близько 5% розрахунків здійснюється у юанях. Тому використання валют, окрім долара, для міжнародних розрахунків має великий потенціал. З урахуванням токенізації цінних паперів, можна буде не лише платити у своїй валюті, а й зберігати і інвестувати у цій валюті через стабільні монети. Тому цифровізація активів і цінних паперів сприятиме поширенню стабільних монет у національних валютах.

Розвиток ринкових моделей

Щодо розвитку ринкових моделей, я вважаю, що все більш важливим стане цифровізація ризиків. Вже з’являються нові сфери, наприклад, цифрові застави і кредити, що базуються на блокчейні. Це — один із трендів зростання. Водночас, зростає і кількість беззаставних кредитів (under-collateralized loans), що здійснюються у ланцюгу, але з використанням зовнішніх даних (наприклад, кредитних рейтингів). Загалом, я прогнозую зростання цифрових інструментів кредитування — як суверенних, так і приватних.

Ще за останні два роки зросла популярність і використання прогнозних ринків (prediction markets). Це — новий феномен. Тут користувачі роблять прогнози щодо результатів подій, наприклад, за допомогою погодних контрактів, що передбачають дощ у певному регіоні, або політичних подій. Зростання цих ринків неймовірне, їхній річний приріст — у кілька разів.

Це багато в чому залежить від дизайну ринків. З економічної точки зору, прогнозні ринки схожі на цінні папери Arrow-Debreu, що виплачують фіксований дохід у залежності від стану світу. Це — спосіб завершити ринок (complete the market), зробити можливим торгівлю цінними паперами Arrow-Debreu і хеджувати ризики. Це також пов’язано з однією з головних тем нашого семінару — платіжами інтелектуальних агентів (agentic payments). Я вважаю, що торгівля станами світу як прогнозами сприятиме розвитку застосувань інтелектуальних агентів у блокчейні.

Можливі зміни у бізнес-моделях інтернету

Наостанок, хочу торкнутися технічних аспектів. Сталі монети за кордоном — це ще один етап еволюції інтернет-платежів. Відомо, що інтернет-платежі — це складна сфера. Можна сказати, що відсутність вбудованого нативного механізму платежів — один із “природних гріхів” інтернету. Це призвело до того, що бізнес-моделі інтернет-компаній зосереджені на залученні уваги і даних користувачів, а основним джерелом доходу є реклама. Це породило гігантів, таких як Google і Facebook, з усіма позитивними і негативними наслідками.

З появою мікроплатежів і потокових платежів (streaming payments), що реалізуються через блокчейн і стабільні монети, я вважаю, що ми зможемо вирішити головну проблему інтернету — можливість безпосередньо винагороджувати контент-мейкерів.** Бізнес-моделі великих інтернет-компаній можуть змінитися з моделі, орієнтованої на дані і рекламу, на модель, що базується на контенті і реальному використанні.** Зі швидким розвитком AI ми побачимо нові форми платежів — наприклад, мікроплатежі за кожне запитання до AI, що коштує кілька доларів або цента. Це може сприяти появі “інтелектуальних агентів”, які будуть платити один одному за послуги через блокчейн. Це відкриє нову еру.

Дякую всім.