Збільшення навантаження Microsoft: чому цей сплеск RPO може не свідчити про сильне зростання

Фінансові результати другого кварталу Microsoft виявили вражаючу цифру: залишкові зобов’язання компанії щодо комерційних робіт (зазвичай звані беклогом або контрактним портфелем) майже подвоїлися до $625 мільярдів у порівнянні з минулим роком. Зовні ця різка експансія може натякати на вибухове зростання доходів у майбутньому. Однак інвесторам слід глибше дослідити ситуацію, перш ніж припустити, що вражаючий масштаб беклогу перетвориться на прибутки у короткостроковій перспективі. Розуміння того, що насправді означає цей зростаючий портфель і чого він не включає, є критичним для прийняття обґрунтованого інвестиційного рішення щодо гіганта програмного забезпечення та хмарних сервісів.

Розуміння буму беклогу

Беклог компанії — це контрактні роботи, які ще не були перетворені у визнані доходи. Для Microsoft ця цифра стає все більш важливим показником, особливо з урахуванням зростаючого попиту на хмарні обчислювальні послуги та штучний інтелект. Беклог компанії зріс на 110% у фінансовому Q2 порівняно з попереднім роком, більш ніж удвічі перевищуючи 51% зростання, яке вона зафіксувала у фінансовому Q1. Це прискорення може здаватися приводом для святкування, але контекст має величезне значення.

Основним драйвером цього розширення є значні інвестиції Microsoft у інфраструктуру штучного інтелекту та хмарні потужності. Ненаситний попит OpenAI на обчислювальні ресурси відіграв ключову роль. Насправді, OpenAI становить приблизно 45% від усього комерційного беклогу Microsoft — така концентрація є настільки значною, що вимагає серйозного аналізу з боку інвесторів. Якщо виключити OpenAI з розрахунків, зростання беклогу Microsoft зменшується до всього 28% у порівнянні з минулим роком, що розповідає зовсім іншу історію про попит у ширшій клієнтській базі компанії.

Визнання доходів: коли відбудеться перетворення беклогу?

Тут ситуація ускладнюється. Збільшений беклог не означає автоматично швидке зростання доходів у короткостроковій перспективі. Сам Microsoft підтвердив цю розбіжність у своєму оновленні за фінансовий Q2. Хоча загальний комерційний беклог компанії зріс на 110%, частка, яку вона очікує визнати як доходи за наступні 12 місяців, зросла лише на 39% — менше ніж удвічі від темпу зростання беклогу. Ще більш показово: лише 25% від загального беклогу Microsoft планується перетворити у визнані доходи протягом наступного року.

Ця реальність підкреслює фундаментальну характеристику зростання, зумовленого беклогом: багаторічні контракти та тривалі терміни впровадження означають, що гори майбутніх доходів часто перетворюються на струмки поточного доходу. Сегмент Azure та інших хмарних сервісів Microsoft фактично сповільнив свою динаміку зростання у фінансовому Q2, показавши 38% зростання у порівнянні з минулим роком у постійній валюті, тоді як у попередньому кварталі цей показник становив 39%. Зростаючий беклог на тлі сповільнення поточних доходів створює незручний парадокс для інвесторів, які ставлять ставки на негайне прискорення.

Приховані ризики цього розширюваного портфеля

Концентраційний ризик, пов’язаний з домінуванням OpenAI, не можна недооцінювати. Хоча великі контракти з високовартісними клієнтами є хорошим стабілізатором бізнесу, реальність, що майже половина беклогу залежить від одного клієнта, створює вразливість. Зміни у вимогах OpenAI до обчислювальних ресурсів, зсув у їх стратегічних пріоритетах або навіть суперечки щодо умов можуть кардинально змінити перспективи Microsoft. Цей ризик концентрації клієнтів стає ще гострішим, коли врахувати, що зростання беклогу, не пов’язане з OpenAI, суттєво відстає від головного показника.

Капітальні витрати додають ще один рівень складності. Microsoft витратив $37.5 мільярдів у фінансовому Q2, що є приголомшливим зростанням на 66% у порівнянні з минулим роком. Компанія фактично змагається у побудові достатньої хмарної інфраструктури для виконання своїх беклог-зобов’язань. Хоча ці інвестиції теоретично мають забезпечити кращі коефіцієнти конверсії доходів у майбутньому, гарантій немає. Оптимістичний сценарій передбачає, що ці інфраструктурні витрати з часом сприятимуть високоприбутковим потокам доходів. Песимістичний сценарій вказує, що перетворення беклогу може бути повільнішим і менш прибутковим, ніж очікується, що може тиснути на маржу, оскільки компанія інвестує значні кошти і водночас отримує доходи поступово.

Чи приваблива акція Microsoft попри беклог?

Відкладавши історію беклогу, фінансові результати Microsoft останнім часом були досить пристойними. Компанія зросла у доходах на 17% у порівнянні з минулим роком у фінансовому Q2, а чистий прибуток за не-GAAP показником підріс на 24% — солідні показники для зрілого технологічного гіганта. За співвідношенням ціна/прибуток приблизно 27, акція здається цілком адекватною за поточними результатами.

Основне питання інвестицій — не чи відображає беклог реальний попит — він безперечно так. Питання у тому, чи перетвориться цей беклог у доходи та прибутки у темпах, яких очікує Microsoft і інвестори. Розрив між зростанням беклогу і визнанням доходів у короткостроковій перспективі, у поєднанні з високою залежністю від OpenAI і зростаючими капітальними витратами, створює суттєву невизначеність. Інвесторам слід розглядати Microsoft як більш ризикову позицію, доки не з’являться ясніші докази того, що цей перелом у беклогу прискорить реальну прибутковість, а не лише майбутній потенціал. На даний момент поточна оцінка компанії здається обґрунтованою останніми результатами, але величезні витрати, необхідні для виконання цього беклогу, змушують інвесторів зберігати обережність.