Як Pledditor розкриває стратегію виходу з казни Bitcoin: $1 Мільйонне питання

24 червня 2025 року крипто-дослідник під псевдонімом Pledditor опублікував пост у X, який викликав значну дискусію в спільноті Біткоїн. Основна заява була провокаційною: Біткоїн досягне $1 000 000 цього циклу — але не для роздрібних інвесторів, таких як «ти». Замість цього, ранні власники Біткоїна та засновники компаній зафіксували ці оцінки через складну фінансову структуру. Pledditor детально пояснив, як механізм під назвою 10x mNAV (ринкова чиста вартість активів) теоретично може дозволити піонерам Біткоїна з великими володіннями ліквідувати свої позиції за ціною $1 мільйон за монету, зберігаючи контроль через преференційні акції.

Pledditor вперше здобув популярність у 2023 році, коли викрив видалені твіти керівника Coinbase Браяна Армстронга, закріплюючи себе як уважного спостерігача за практиками криптоіндустрії. Замість того, щоб бути скептиком щодо Біткоїна, Pledditor активно виступає за самостійне зберігання та децентралізовані підходи — позиціонуючи себе як критика того, що він вважає проблемними структурами казначейських рахунків компаній, які прагнуть отримати прибуток через накопичення Біткоїна.

Як Pledditor стверджує, що OG-учасники Біткоїна готують мільйонні виходи

За аналізом Pledditor, ранні власники Біткоїна та індустріальні діячі — так звані «Bitcoin OGs», зокрема пов’язані з компаніями Strategy, Swan, Ten31 і Nakamoto — виявили потенційно вигідний механізм у моделі корпоративних казначейських рахунків. Стратегія працює так:

Компанія створює інструмент для зберігання Біткоїна і створює ажіотаж через просування у Twitter та маркетинг впливовими особами, заохочуючи роздрібних інвесторів купувати звичайні акції. Тим часом засновники зберігають контроль над значними запасами Біткоїна. Коли ринкова чиста вартість активів досягає 10-кратного значення, засновник може вийти з позиції у звичайних акціях, одночасно зберігаючи всі преференційні акції.

Практично, якщо Біткоїн торгується за $100 000, але множник mNAV казначейської компанії досягає 10, засновник фактично продає свій Біткоїн за $1 000 000 за монету — при цьому стверджуючи, що залишається інвестором через свої преференційні акції. Pledditor підсумував це як спотворення для роздрібних покупців: засновники говорять ринку, що купівля звичайних акцій дає частковий доступ до Біткоїна, тоді як насправді вони володіють усіма преференційними акціями і зберігають реальний контроль над Біткоїном.

Геніальність цієї схеми з точки зору маніпуляції ринком полягає в тому, що реальний Біткоїн часто походить із вже існуючих запасів, а не з OTC-покупок. Це означає, що схема не створює реального попиту на спотовому ринку Біткоїна, залишаючи ціну самої криптовалюти незмінною і водночас дозволяючи раннім акумуляторам отримувати вигоду.

Варто зазначити, що Pledditor охарактеризував цю модель як «стратегію виходу для Bitcoin OGs», порівнюючи її з корпоративними практиками, що вигідні інсайдерам за рахунок роздрібних учасників.

Чому порівняння казначейських рахунків Біткоїна з SPAC викликає занепокоєння

Паралель між компаніями-казначействами Біткоїна і Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) стає все більш поширеною у криптотвітері, і Pledditor серед тих, хто проводить цю аналогію. SPAC — це, по суті, «порожні» корпорації, створені для залучення капіталу через публічні розміщення з подальшим злиттям з операційними компаніями.

Порівняння з SPAC є негативним для прихильників казначейських рахунків. SPACs здобули популярність двічі — наприкінці 2000-х і на початку 2020-х — і обидві хвилі залишили роздрібних інвесторів у збитках. Інвестори у SPAC часто зазнавали негативних доходів протягом років. Злиття Trump Media-Digital World Acquisition Corp у 2024 році є сучасною попереджувальною історією: акції DJT торгуються значно нижче за свої оцінки під час злиття.

Обидві структури — і SPAC, і казначейські рахунки Біткоїна — мають важливу спільну рису: вони не створюють реального економічного продукту і існують переважно для спекулятивних цілей. Ні одна з них не генерує реального доходу або фундаментальної цінності. Це важливо розуміти. Деякі захисники стверджують, що стратегія Strategy щодо Біткоїна є прийнятною, оскільки аналітики Goldman Sachs підрахували, що Біткоїн має впасти на 50%, щоб створити справжній фінансовий ризик, але інші інституційні спостерігачі вже подають сигнали тривоги.

Згідно з Фахулом Міа з Go Mining Institutional, нові компанії-казначейства Біткоїна часто не мають належних заходів щодо управління ризиками. Якщо ціна Біткоїна опуститься нижче $90 000, тригери ліквідації можуть спричинити каскадні ефекти у більших позиціях казначейства, створюючи системний розповсюджуваний ефект. Окрім того, з розвитком регуляторних рамок, що дозволяють компаніям самостійно зберігати Біткоїн, конкурентна перевага ETF та акцій казначейських компаній може суттєво зменшитися.

Крім того, критики відзначають внутрішній конфлікт у концепції казначейства Біткоїна. Майкл Сейлор, який публічно підтримує прийняття Біткоїна, здебільшого продає акції MSTR інвесторам, а не пропонує прямий доступ до Біткоїна — що деякі вважають пріоритетом підвищення ціни акцій понад справжню підтримку криптовалюти.

Які компанії-казначейства Біткоїна вже перейшли поріг 10x mNAV?

Дані, оприлюднені NYDIG 6 червня 2025 року, прояснили, які компанії досягли рівнів множника mNAV, на які саме звертав увагу Pledditor. За даними SEC, GameStop і Nakamoto вже мають показники понад 10x, тоді як Metaplanet і Strive — близько до порогу з 7.6x і 9.1x відповідно.

Підвищений mNAV GameStop здебільшого зумовлений його значною ринковою капіталізацією до Біткоїна і відносно скромним розподілом Біткоїна — технічний артефакт, а не підтвердження моделі казначейства. Позиція Nakamoto більш прямо відповідає тезі Pledditor щодо ранніх учасників, що отримують цінність через механізм преференційних акцій.

Поточна ціна Біткоїна становить $66 110 (станом на лютий 2026 року), що значно нижче теоретичних оцінок понад $100 000, обговорюваних у середині 2025 року. Це піднімає додаткові питання щодо стійкості множників 10x mNAV і реалістичних термінів реалізації описаних Pledditor стратегій виходу.

Зі зростанням кількості компаній-казначейств Біткоїна, таких як Strategy, Metaplanet і численні копії, модель Pledditor набирає актуальності. Чи підтвердить ринок цю схему, чи ні, залежатиме від регуляторного контролю, циклічних коливань ринку і того, чи досягне сама ціна Біткоїна рівнів, що виправдовують спекулятивні множники у цих структурах. Дискусія між прихильниками казначейських рахунків і критиками на кшталт Pledditor безперечно посилюватиметься, оскільки все більше компаній прагнутимуть повторити механізми концентрації багатства, що обіцяє ця модель.