Tether на роздоріжжі: від державних облігацій до золота і біткойна

Тезер стоїть перед безпрецедентним викликом. Протягом років його бізнес-модель була надзвичайно простою та прибутковою: тримати резерви у казначейських облігаціях США, отримувати прибуток від високих відсоткових ставок, а власники USDT отримують нуль. Тепер же, коли світ фінансів готується до епохи низьких ставок, гігант стабількоінів має перебудувати свою стратегію. Зміна є радикальною — у балансі компанії з’являється золото, біткоїн і навіть незабезпечені позики. Чи це геніальна підготовка до нового економічного циклу, чи небезпечна гра з стабільністю стабількоінів? Історія Тезер показує, що відповідь є… складною.

Машина доходів, живлена казначейськими облігаціями

Перш ніж зануритися у сучасні трансформації, потрібно зрозуміти, як Тезер побудував свою імперію. Модель досить простої: випускає USDT, підтримувані резервами у казначейських облігаціях США. Власники токенів отримують нульовий дохід. Тезер ж заробляє. І заробляє дуже добре.

За останні роки власники USDT були свідками того, як їхній капітал підтримує понад трильйон доларів у американських облігаціях, що дають близько 5% річної доходності для Тезер. Це означало близько мільярда доларів щорічного доходу на кожен відсотковий пункт ставки. За умов високих ставок — таких, які тримала Федеральна резервна система у діапазоні 4,5–5,5% протягом більшості останніх трьох років — ця модель друкувала мільярди доларів прибутку.

Для порівняння: Circle, другий за розміром емісент стабількоінів, за той самий період зазнав чистих збитків у 202 мільйон доларів. Тезер ж отримав понад 10 мільярдів доларів чистого доходу лише у 2025 році. Казначейські облігації США були для Тезер тим, чим є золотоносні шахти для гірничих конгломератів — джерелом практично необмежених доходів.

Ця система працювала ідеально, доки доходність облігацій залишалася високою. Але що станеться, коли ця машина зупиниться?

Коли калькулятор прибутку зупиняється: виклик зниження рівня ставок

Дані CME FedWatch вказують на щось, чого Тезер неохоче слухає: до грудня 2026 року існує понад 75% ймовірності, що федеральна ставка знизиться з поточного рівня 3,75–4% до діапазону 2,75–3% або 3,25–3,50%. Це радикально менше за 5%, на яких базувався бум Тезер у 2024 році.

Кожен відсотковий пункт зниження ставок — це приблизно 15 мільярдів доларів щорічного втраченого доходу. Це більше за десять відсотків нинішніх чистих прибутків. Для компанії, яка майже цілком залежить від різниці між доходністю облігацій і нулем для користувачів, це серйозна проблема. Традиційний калькулятор прибутку починає показувати менші цифри.

Історично, зниження доходності облігацій завжди означало погіршення перспектив для емісентів стабількоінів. Але Тезер не є звичайним гравцем. Ще до того, як Федеральна резервна система почала змінювати політику, інвестори Тезер почали готуватися до такого сценарію. Сигнал майбутніх змін з’явився, коли криві термінових ставок показали піковий рівень у 2023 році. Тоді й було прийнято рішення: час на реструктуризацію.

Реструктуризація резервів: золото, біткоїн і підготовка до нового циклу

З третього кварталу 2023 до третього кварталу 2025 року структура активів резервів Тезер зазнала радикальної трансформації. По-перше, компанія практично позбулася всього експозиції у комерційних паперах (короткострокових незабезпечених боргових цінних паперах). У 2021 році у них було понад 30 мільярдів доларів. Зараз — майже нуль.

Що їх замінило? Казначейські облігації, звісно — але це був лише початок. Найцікавіша зміна — з’явлення активів, абсолютно незвичних для балансів емісентів стабількоінів. На 30 вересня 2025 року Тезер зібрав понад 100 тонн золота вартістю близько 13 мільярдів доларів. Також у нього понад 90 тисяч біткоїнів, оцінених майже у 10 мільярдів доларів. Разом вони становлять 12–13% усіх резервів.

Для порівняння: Circle, надзвичайно обережний у управлінні активами, має лише 74 біткоїни вартістю близько 8 мільйонів доларів.

Чому саме золото і біткоїн? Економіка ясна. Коли доходність казначейських облігацій падає, золото зазвичай показує себе дуже добре. Минулого року ми бачили це на власні очі: після зниження ставок Федеральної резервної системи ціна золота зросла більш ніж на 30% за кілька місяців — з серпня до листопада. Біткоїн демонструє схожі закономірності — коли ринок наповнюється ліквідністю (що зазвичай супроводжується низькими ставками), він реагує як актив з високим коефіцієнтом бета, різко падаючи.

Стратегія Тезер, отже, спрямована на арбітраж циклу. У періоди високих ставок — максимізація доходів через казначейські облігації. У періоди низьких — сподівання на зростання золота і біткоїна, які можуть компенсувати втрату доходності. Це теоретично розумно. На практиці? Це викликає страх.

Ловушка стабільності: ризики на шляху до диверсифікації

Два тижні тому S&P Global Ratings знизила оцінку здатності Тезер зберегти зв’язок USDT з доларом. Зміна з рівня 4 (обмежена) на рівень 5 (слабка) стала ударом у спину для інвесторів, які довіряли цій компанії. Агентство чітко вказало на дві проблеми.

По-перше, сама присутність такої кількості біткоїнів і золота у резерві. Біткоїн вже становить близько 5,6% обігу USDT — більше ніж 3,9% буфера безпеки, запроектованого емісентом. Якщо біткоїн знизиться достатньо низько (а ми вже бачимо це в останні місяці), резерви можуть виявитися недостатніми.

По-друге, відсутність прозорості. Тезер не розкриває достатньо деталей щодо більш ризикованих активів. Що саме входить до категорії “незабезпечених позик”? Які компанії, які умови? Ці питання залишаються без відповіді.

Тут виникає фундаментальний конфлікт. З одного боку, Тезер має рацію — низькі ставки справді будуть руйнівними для традиційної моделі стабількоінів, підтримуваних облігаціями. Інвестування у золото і біткоїн — розумний хедж. З іншого — найважливішим завданням емісента стабількоінів, яке перевищує всі інші, є збереження зв’язку з доларом. Якщо цей зв’язок зламається, бізнес зупиниться.

Історія показує, що достатньо великої девальвації біткоїна (у поєднанні зі зниженням золота і облігацій), щоб зникли запаси безпеки. S&P чітко вказує: якщо біткоїн знизиться, а інші активи високого ризику втратять цінність, резерви можуть виявитися недостатніми.

Гра тільки починається

Тезер опинився у ситуації, яку можна описати як “проклятий, якщо зробиш, і проклятий, якщо ні”. Якщо залишатися при казначейських облігаціях у світі низьких ставок, прибутки зменшуватимуться. Якщо ж сильно експонуватися у біткоїн і золото, ризикує зв’язком токена.

Рішення Тезер щодо балансування портфеля було правильним — воно було неминучим. Але спосіб, яким це зроблено, з цією обмеженою прозорістю і зростаючою експозицією на активи високого ризику, викликає обґрунтовані побоювання.

Наступні кілька місяців будуть вирішальними. Як Федеральна резервна система справді агресивно знижуватиме ставки? Як у цьому сценарії поводитимуться ціни на золото і біткоїн? Чи зможе Тезер зберегти зв’язок, навантажуючи резерви на таку невизначеність?

Історія Тезер, а разом із нею і весь екосистемний світ стабількоінів, ще пишеться. Але одне точно: ера, коли казначейські облігації були надійною машиною для створення мільярдів доларів прибутку, закінчилася. Те, що станеться далі, буде набагато складнішим — і набагато ризикованішим.